Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

Первый путь — это просто увеличение времени, когда открыт торго-

вый зал биржи. Биржи добивались этого либо за счет увеличения стан-

дартного рабочего дня, либо добавляя вечерние сессии. Второй путь

состоит в осуществлении торговли через центральный компьютер,

когда отпадает необходимость в присутствии торговца в торговом зале

биржи. Такая система может функционировать и в часы, когда бир-

жевой зал закрыт. Две самые крупные биржи Чикаго ввели у себя

такую систему торговли. Как предусматривалось вначале, такие сис-

темы должны были повысить активность торговли в биржевых залах,

однако многие считают, что такие системы в конечном счете вытес-

нят торговлю в традиционных залах. Можно высказать несколько

соображений в пользу такой компьютерной системы исполнения

заказов. Во-первых, подобные системы, если они правильно спроек-

тированы, гарантируют трейдеру мгновенный доступ ко всем зака-

зам, имеющимся в данный момент «в зале», и наилучшую возмож-

ность исполнения заказа. Компьютерная система может ускорить

исполнение заказов, снизить стоимость их исполнения и обеспечить

более точный контроль за регистрацией заказов. Такая система может

также позволить трейдеру действовать из любого пункта на земном

шаре столь же эффективно, как если бы он физически присутствовал

в торговом зале. Итак, круглосуточная торговля стала возможной как

за счет расширения взаимосвязей между биржами, так и за счет по-

явившихся возможностей обслуживания заказов, в нерабочее время.

И то и другое стало возможным благодаря достижениям в техноло-

гии. Без серьезных успехов в области создания высокоскоростного

микропроцессорного и телекоммуникационного оборудования новые

системы торговли оставались бы несбыточной мечтой.

Последние достижения в области расчета и клиринга

Интеграция мировых рынков капитала в сочетании с экономичес-

ким ростом 80-х гг. и увеличивающимся использованием управляю-

щими портфелей стратегий распределения активов способствовала

значительному увеличению объемов межгосударственных сделок по

ценным бумагам. Так, в 80-е гг. объемы таких сделок увеличились в

десять раз. Это легло тяжелым бременем на тех, кто обслуживал по-

добные сделки.

Хотя в сфере осуществления сделок увеличилось использование

автоматизации, позволяющей обрабатывать значительные объемы

сделок, прогресс почти не затронул вопросов своевременности и точ-

ности международных расчетов

. Суть проблемы заключается в том,

что каждая страна продолжает придерживаться своего свода правил,

катающихся процедуры расчетов. Расхождения могут быть весьма

значительными. Например, в Германии расчет по корпоративным

701

ценным бумагам производится через 2 дня после совершения сделки.

В Соединенных Штатах расчет по корпоративным ценным бумагам

производится уже через 5 дней после совершения сделки. Во Фран-

ции расчет по ценным бумагам производится раз в месяц. Отсутствие

стандартизации по таким вопросам повышает стоимость и снижает

точность мэтчинга торговых сделок и передачи ценных бумаг и

средств. Кроме того, чем больше срок между датами сделок и расче-

тов по ним, тем больше риск того, что одна из сторон не сумеет

выполнить свои обязательства.

В конце 80-х гг. международная организация, известная как «Группа

тридцати»

(Group

of Thirty

(G-30),

попыталась решить эту проблему.

Она разработала множество рекомендаций по стандартизации про-

цедур клиринга и расчета для международных сделок по ценным бу-

магам. Рекомендации G-30 представлены далее в перечне 1, в кото-

ром день / означает дату сделки.

Перечень I

Сопоставления между прямыми участниками рынка (бро-

керами, членами биржи) должны быть установлены в день

2. Косвенные участники рынка должны стать членами сис-

темы сопоставления с положительным подтверждением к

1992 г.

3. К 1992 г. каждая страна должна иметь центральный депози-

тарий ценных бумаг

(central

securities

depository

(CSD),

используемый для иммобилизации ценных бумаг.

4. Каждая страна должна реализовать клиринговую систему

к 1992 г. в случае, если объемы не будут достаточно малыми,

чтобы позволить себе иное.

5. Система «поставка против платежа» должна быть задейство-

вана к 1992 г.

6. Должна быть принята система платежей в однодневных сред-

ствах

(same-day

funds).

7. Должна быть принята система возобновляемых расчетов

(rolling

settlement).

Не позже 1990 г. правилом для оконча-

тельного расчета должен стать день / + 5. Цель — день / + 3

к 1992 г.

8. Следует поощрять систему ускоренных расчетов на основе

представления ценных бумаг.

9. Перечисление ценных бумаг и их кодов должно быть...

702

Рекомендации «Группы тридцати» являются попыткой скоорди-

нировать и ускорить эволюцию мировых финансовых рынков в ответ

на изменяющийся характер международной торговли. Общеприня-

тая точка зрения состоит в том, что рекомендации G-30 еще пройдут

долгий путь для достижения поставленной цели.

Глобализация, финансовая инженерия

и валютная политика

В то время как большинству людей глобализация кажется положи-

тельной стороной развития, для тех, кто делает валютную политику,

она создает значительные проблемы. Тому есть несколько причин.

Во-первых, глобализация рынков капитала снижает возможности

органов валютного регулирования по контролю за доступностью кре-

дитов. Если, например, Федеральная резервная система попытается

ограничить доступность кредитов путем повышения процентных

ставок, то капитал немедленно начнет перетекать в Соединенные

Штаты с целью использования преимущества более высоких по срав-

нению с остальным миром ставок. Это является следствием возрос-

шей мобильности капитала, в чем немалая заслуга методов финансо-

вой инженерии, что мы неоднократно подчеркивали. Во-вторых,

использование финансирования с плавающей процентной ставкой в

сочетании с методами управления рисками предоставляет многим

заемщикам защиту от изменения процентных ставок, во всяком

случае для краткосрочного долга. Таким образом, расчет временных

характеристик реакции на изменения в валютной политике менее

определен.

Другие аспекты финансовой инженерии также снизили эффек-

тивность монетарной политики. Например, многие последние ново-

введения финансовой инженерии позволили создавать ликвидные

вторичные рынки для прежде неликвидных активов. Это сделало

старое определение денежных агрегатов (как традиционной меры

предложения денег) менее надежным и менее понятным. Здесь мож-

но указать на два очевидных примера — рынок

REPO

и секьюрити-

зацию счетов к получению.

Использование электронных таблиц и моделирование:

роль микрокомпьютеров

В наших рассуждениях о пользе технологических нововведений

для финансовой инженерии мы часто ссылались на успехи телеком-

муникаций и обработки информации. Последнее в течение долгого

времени выполнялось при помощи мощных компьютеров. Но разви-

703

тию финансовой инженерии сильно способствовало появление мик-

рокомпьютеров. Разработка систем

Apple

II и IBM PC, возможно,

сделала для финансовой инженерии больше за короткий промежуток

времени, чем все мощные вычислительные машины на протяжении

их длительной истории. Эти машины, снабженные революционным

и легким в использовании программным обеспечением, таким, как

электронные таблицы, предоставили всю свою реализовавшуюся

компьютерную мощь в руки ориентированных на решение финансо-

вых задач инноваторов. Нет никакого сомнения в том, что комплекс-

ный анализ и «перемалывание» чисел, которые являются душой

многих разработок финансовой инженерии, были бы невозможны без

такой значительной помощи.

Учитывая важность финансового моделирования, не следует удив-

ляться, что практическое применение микрокомпьютеров и элект-

ронных таблиц является обязательной частью основы знаний совре-

менного финансового инженера. Посвятившие себя финансовой

инженерии студенты должны почувствовать это, когда они знакомятся

с программами курсов.

К новому миру

В предпоследней главе нашей книги мы с удовлетворением огля-

дываемся на проделанную финансовыми инженерами работу и одно-

временно заглядываем вперед в ожидании новых разработок. Наш

обзор методов финансовой инженерии дал ясно понять (если он и не

дал больше ничего), что небольшие, иногда даже совсем несущест-

венные нововведения могут со временем изменить состояние мира.

Финансовый мир сегодня совсем другой, не такой, каким он был

десятилетие назад. Мы были бы очень наивными, если бы посчитаг

ли,

что мир не будет совсем другим еще через 10 лет.

Так как рынки капитала движутся в направлении все большей ин-

теграции, заглядывая вперед, мы видим мировое сообщество, в кото-

ром политические решения больше скоординированы, а взаимосвя-

зи между мировыми экономиками лучше поняты. Мы можем поспо-

рить,

что финансовые инженеры будут играть значительную роль в

том, что будет происходить, в той же степени, в какой они играли

свою роль в том, что происходило.

Резюме

Тенденция глобализации рынков была доминирующей. Глобали-

зация означает единообразие правил регулирования и смягчение барь-

еров на пути свободного движения капиталов между странами. Не-

когда разделенные рынки капитала стали, по меньшей мере частич-

704

но,

интегрированными. Тенденции глобализации заметны

коммер-

ческом банковском деле, инвестиционном банковском деле,

регу-

лировании,

практике расчета

клиринга,

во

взаимосвязях рынков,

в автоматизированных системах торговли

и т. д.

Однако существует

сопротивление этому процессу. Наиболее заметное сопротивление

имеется

Соединенных Штатах,

которых остаются

силе запреты

на банковскую деятельность между штатами.

Глобализация рынков сказалась

на

снижении возможностей орга-

нов денежного регулирования

проведении желаемой денежной

политики. Свой вклад

в это

привнесли различные разработки

финансовой инженерии. Снижение возможностей управления денеж-

ным обращением, каким

бы

непреднамеренным

оно ни

было, долж-

но стать предметом озабоченности политиков. Новый

мир, без

сомнения, будет требовать большей скоординированности полити-

ческих решений

на

международном уровне, если необходимо, чтобы

они были эффективными.

Примечания

•Pavel and McElravey (1990).

Было

бы

несправедливо

не

отметить,

что

некоторые индивиды задаются

вопросом, действительно

ли

экономическая

финансовая интеграция Евро-

пейского экономического сообщества

на

самом деле ведет

глобализации.

Некоторые считают,

что она

ведет

выкристаллизовыванию сектора ^доми-

нированием немецкой марки, изолированного

от

долларового сектора

сектора

иеной. Только время покажет,

кто

прав.

DeGennaro

and Pike (1990).

Там

же.

Ссылки

рекомендуемая литература

Pavel, С. and J.N. McElravey.

«Globalization

in the Financial

Services

Industry*,

Economic

Perspectives,

Federal

Reserve

Bank of Chicago, 14(3) (May/June 1990).

DeGennaro, R.P. and CJ. Pike.

«Standardizing World

Securities

Clearance

Sys-

tems*,

Economic

Commentary,

Federal

Reserve

Bank of Cleveland

(April

1990).

«Clearance

and Settlement

Systems

in the World's Securities Markets*, Group

Thirty,

London (March 1989).

Chappe,

«Global

Finance:

Causes,

Consequences

and

Prospects

for the Fu-

tures*,

Global

Finance

Journal,

1(1)

(Fall

1989).

Financial

Times, international Settlement and Custody*

(September

3, 1990),

Section

III.

23—1461

ПРИЛОЖЕНИЕ

Глобализация в индустрии финансовых услуг

Кристина Павел и Джон Н. Мак-Элрейви

Наиболее быстрыми темпами процесс глобализации

шел в оптовой торговле, на межбанковском уровне,

на международном банковском уровне; на рознич-

ном клиентском уровне глобализация вскоре усилит-

ся,

в особенности в Европе.

Глобализация может быть определена как процесс или состояние

общемирового масштаба. Помимо этого определения, в котором

подчеркивается географический характер происходящих процессов,

глобализации иногда приписывается смысл универсальности. Для

индустрии финансовых услуг это второе определение означает и еди-

нообразие правил, и смягчение барьеров, которые способствовали

бы свободному движению капитала и позволили бы всем фирмам

конкурировать на всех рынках.

В этой работе изучается вопрос о том, насколько глобальной уже

является индустрия финансовых услуг и какой она будет в дальней-

шем. Для этого рассматриваются природа и тренды глобализации в

этой индустрии. Мы попытаемся использовать примеры глобализа-

ции в нефинансовой сфере, а также пример недавнего географичес-

кого расширения сфер деятельности банковских фирм в Соединен-

ных Штатах.

Финансовая глобализация подстегивается достижениями в облас-

ти обработки данных и телекоммуникаций, смягчением ограничений

на потоки капитала через границы, либерализацией внутренних

рынков капитала и большей конкуренцией между этими рынками за

долю мирового торгового оборота. Она быстро усиливается, но глав-

ным образом на посредническом уровне, а не клиентском. На кли-

ентском уровне ее влияние чувствуется в основном потому, что цены

и процентные ставки подвержены влиянию общемировых экономи-

ческих и финансовых условий, а не потому, что облегчается прямой

доступ клиента к поставщикам. Однако глобализация уже почувст-

вовалась и на клиентском уровне, когда банковские фирмы Европей-

ского экономического сообщества получили возможность пересекать

национальные границы.

* Когда эта статья готовилась к печати, Кристина Павел работала экономистом в

Федеральном резервном банке Чикаго. Сейчас она — помощник вице-президента ком-

пании

Citicorp

North

America

Inc. Джон Η. Мак-Элрейви — экономист Федерального

резервного банка Чикаго.

706

Тренды в прочих сферах экономики и уроки банковского дела в

США, касающиеся отношений между штатами, говорят о том, что по

мере развертывания финансовой глобализации финансовые услуги

будут становиться все более интегрированными, более конкурентны-

ми,

более сконцентрированными. Можно еще сказать, что выжившие

фирмы будут более эффективными, а потребители финансовых услуг

окажутся в значительном выигрыше. Принцип взаимности, возможно,

играет большую роль для стран, еще не вошедших в региональные

союзы, как это было в Соединенных Штатах с банковской деятель-

ностью, выходящей за пределы одного штата.

Международная коммерческая банковская деятельность

Международный банковский рынок состоит из иностранного сек-

тора внутренних банковских рынков и нерегулируемых оффшорных

рынков. В нем за последнее десятилетие произошли важные струк-

турные изменения.

Подобно внутренней банковской деятельности, международная

банковская деятельность направлена на прием депозитов и выдачу

ссуд. Главное различие между двумя типами банковской деятельно-

сти заключается в клиентской базе. С 1982 г. международные опера-

ции и по предоставлению ссуд, и по привлечению депозитов росли

примерно на 15% ежегодно. На конец 1988 г. объем иностранных ссуд

и объем иностранных обязательств для мировых банков составляли в

совокупности более 5 трлн. дол. каждый. Происхождение роста и ве-

личина роста международной банковской деятельности в разных стра-

нах не одинаковы.

На рис. 1 и 2 представлены десять стран, банки которых имеют

наибольшую долю иностранных банковских активов и обязательств.

В совокупности эти страны владеют почти тремя четвертями всех

иностранных активов и обязательств (по сравнению с 47% в 1982 г.).

Почти половиной всех иностранных банковских активов и обяза-

тельств владеют банки Соединенного Королевства, Японии, Соеди-

ненных Штатов и Швейцарии. Этот рост почти целиком объясняется

резким увеличением объемов предоставляемых японскими банками

иностранных ссуд.

Пожалуй, наиболее значительным событием международной бан-

ковской деятельности стал быстрый рост японских банков. Этот рост

может быть объяснен мерами по либерализации, проведенными в Япо-

нии, а также высокой рыночной капитализацией, высокой нормой

сбережений и большими текущими остатками на счетах. Контроль за

валютными обменными операциями и ограничения на вывоз капита-

ла были отменены в Японии в 1980 г. Это позволило промышленным

клиентам банков выходить для получения финансирования прямо на

23*

707

рынки капитала. Потеря части своих лучших клиентов, а также отме-

на регулирования процентных ставок и более жесткая конкуренция

со стороны институтов другого типа привели к снижению прибы-

лей

. Для повышения прибыльности и для обслуживания японских

нефинансовых фирм, распространивших свою деятельность за рубеж,

японские банки двинулись на новые внешние рынки. Хотя большая

часть деятельности японских банков за границей связана с японски-

ми фирмами, они, благодаря конкурентным преимуществам, предо-

ставляемым благоприятным регулированием, работали весьма успеш-

но и с иностранными промышленными фирмами, предоставляя им

кредиты. Японские требования на капитал были относительно про-

стые — они позволяли держать активы, в

25-30

раз превосходившие

балансовую стоимость собственного капитала

. Доля Японии в сум-

марном объеме всех иностранных активов и обязательств поднялась

с 4% в 1982 г. до более чем 14% в 1988 г. — Япония опередила США

и заняла второе место после Соединенного Королевства.

Рис.

1. Иностранные активы в национальных банках

708

Хотя многие банки занимаются международными операциями,

лишь немногие являются по-настоящему международными по масш-

табам операций. Иностранными является более половины общего

объема банковских активов и обязательств в Швейцарии, почти

половина общего объема банковских активов и обязательств в Соеди-

ненном Королевстве и более четверти общего объема банковских

активов и обязательств во Франции. В противоположность этому менее

25% баланса Германии, Японии и США состоит из иностранных

активов и обязательств.

Соединенное Королевство и Швейцария достаточно долго яв-

лялись международными финансовыми центрами. В течение более

100 лет швейцарские банки выдавали кредиты иностранным клиен-

там. Крупнейшие швейцарские банки из стратегических и маркетинго-

вых соображений пытаются поддерживать соотношение 50 : 50 между

своими иностранными и отечественными активами

. Смягчение ре-

гулирования, а в некоторых случаях и его отмена, а также реструк-

туризация британской финансовой системы превратили Лондон в

Рис.

2. Иностранные обязательства в национальных банках

709

мощный международный финансовый центр. Собственниками более

половины всех банковских институтов

Соединенном Королевстве

являются иностранцы,

и 59%

всех активов

банках Соединенного

Королевства деноминированы

иностранной валюте

В общемировом масштабе доля банковских активов, которые пред-

ставляют собой требования

иностранцам, эквивалентна доле бан-

ковских обязательств, которые представляют собой требования иност-

ранцев.

Но в

масштабе отдельных стран

это не так.

Банки некоторых

стран больше ссужают средства иностранцам,

чем

берут

у них

взай-

мы.

Иностранные активы Германии почти

в два

раза превышают объем

иностранных обязательств,

банки Швейцарии держат

на 34%

боль-

ше иностранных активов,

чем

обязательств. Сочетание международ-

ной ориентации банков

этих странах

высоких внутренних норм

сбережения делает банковскую систему этих стран явным нетто-кре-

дитором. Однако банки Соединенных Штатов, Японии

Франции

имеют больше иностранных обязательств,

чем

иностранных активов,

хотя

для

каждой

из

этих стран разница составляет менее

5%.

Банки

США не

всегда были чистыми иностранными заемщиками.

1982 г.

иностранные депозиты

банках

США

составляли менее

13%

от

общего объема обязательств,

в то

время

как

иностранные

ак-

тивы составляли более

20% от

общего объема активов. Объем иност-

ранных депозитов

банках

США за

период

1982-1987 гг.

увеличился

более

чем на 100%,

опережая

по

скорости рост внутренних депози-

тов.

Объем иностранных активов увеличился

за

этот период только

на

37%, и

этот рост отставал

от

роста внутренних активов.

Все это в

основном явилось следствием сокращения кредитов развивающимся

странам

(LDC) и

продажей долгов

LDC

банками

США.

Рост иностранных депозитов опережал рост внутренних депози-

тов

и в

Японии.

В 1982 г.

иностранные депозиты составляли

9% от

общего объема обязательств,

а в 1987 г. — уже 18%.

Аналогичным

об-

разом иностранные активы

японских банках

за

период

1982-1987 гг.

росли

в 2

раза быстрее

по

сравнению

внутренними активами.

Оффшорные банковские центры

Значительная часть международной банковской деятельности про-

исходила

нерегулируемых оффшорных банковских центрах, извест-

ных

как

еврорынки

. Еврорынки

отличие

от

внутренних рынков

фактически свободны

от

регулирования. Основными компонентами

еврорынков являются депозиты

евровалютах, еврооблигации

и ев-

рокоммерческие бумаги. Евровалютные депозиты

— это

банковские

депозиты, деноминированные

иностранной валюте,

и они

состав-

ляют

86%

банковских депозитов

иностранным владельцем.

710