Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

Сделка привела

специальным расходам

объеме

1 742 500 дол.,

что

явилось предметом повышенного интереса финансовых инже-

неров.

Инженерное решение. Финансовые инженеры фирмы

Volinstaad

предложили

ей

создать полностью находящуюся

в ее

собственности

дочернюю фирму

Sylberry Wine Corporation,

которой отойдет

вся

свя-

занная

бизнесом недвижимость. Далее фирма

Sylberry Wine

Corporation

будет продана конечному покупателю, благодаря чему

от-

падает необходимость

дополнительной передаче недвижимости

завершении сделки. Проделав

это,

фирма

Volinstaad

избежала

бы

спе-

циальных расходов

сумме 1

742 500 дол., что

было

бы для нее

пря-

мой экономией.

В той

мере,

какой покупатель будет нести некото-

рые

из

этих расходов,

эта

экономия будет «дешевыми чипсами»

для

фирмы

Volinstaad.

Фирма может использовать

эту

экономию, чтобы

осуществляемая сделка была более привлекательной

для

покупателя

или чтобы убедить покупателя заплатить

ей за все или за

часть того,

за

что

покупатель заплатил

бы в

условиях обычной сделки.

конце

концов, фирма

Volinstaad

может передать собственность корпорации

покупателю, вынуждая

его

взять

на

себя расходы. Фирма

Volinstaad

может также выгадать, предлагая покупателю

при

продаже корпора-

ции существующее финансирование,

что

облегчило

бы

сделку.

Реакция. Некоторые налоговые органы пытались снизить налого-

вые выгоды

от

такого решения. Например, использовались некоторые

виды налогов, такие,

как

налог

на

передачу

при

продаже доли корпо-

рации, которая изначально была собственником недвижимости. Такие

исключения могли отразиться

на

компании

Sylberry Wine Corporation

лишь

в той

мере,

какой

эти

специальные правила могли быть приме-

нимы

к ней,

однако

на

другие расходы

налоги, упомянутые

приме-

ре,

подобные специальные правила

не

оказывали влияния.

Вариация специального налогового закона

на

передачу. Допустим,

что

местные власти приняли специальный налог

на

передачу недвижи-

мости, находящейся

собственности корпорации, акции которой

661

проданы.

Тем не

менее

они

могут получить кое-что

виде налогов

от

передачи,

но и

фирма

Volinstaad

может

их

уменьшить, если

не

будет

держать

всю

землю

на

балансе одной корпорации.

Она

может купить

землю через несколько корпораций, каждая

из

которых купит уча-

сток земли, рыночная стоимость которого,

как

ожидается, будет мень-

ше

500 000 дол. на

момент перепродажи.

Это

снизит применяемый

будущий налог

на

передачу примерно

на 240 000 дол.,

если

все

участ-

ки

по

стоимости будут меньше

500 000 дол.

Даже если

все

участки

земли стоят более

500 000 дол.

каждый,

все

равно фирма

Volinstaad

может разбить каждый участок

на

части стоимостью меньше

500 000 дол.

до присвоения названий отдельным корпорациям.

Налоги

на

недвижимость

Ситуация. Фирма

Tuck Corporation

хочет приобрести

100

акров

земли

для

промышленных нужд

рамках своей стратегии расшире-

ния.

Она

намечает построить небольшой завод примерно

на

акрах

затем

течение

10 лет

расширяться, перемещая свой пер-

сонал

оборудование

на

новый завод,

не

нарушая

при

этом произ-

водственный цикл. Отдел

по

управлению недвижимостью,

которо-

му относится фирма

Tuck,

провел описание участков земли, примы-

кающих друг

другу,

зоне интересов нашей фирмы.

662

Цена

Участок

в 100

акров промышленного

использования

5 млн. дол.

Участок

в 250

акров сельскохозяйственного

использования

6 млн. дол.

Участок

в 40

акров промышленного

использования

3 млн. дол.

Первый участок полностью удовлетворяет желаниям фирмы

Tuck.

Второй участок, ферма

под

названием «Southbridge», также устроила

бы фирму,

а ее

удельная стоимость подчеркивает относительно низ-

кую стоимость земли, отводимую фермам. Собственники каждого

участка готовы разрешить фирме приобрести

эти

участки

первым

взносом

в 1,5 млн. дол.

каждый

(это все, чем

располагает фирма

для

этих целей). Фирма

Tuck

выяснила,

что

можно получить финансиро-

вание

для

оплаты остальной части стоимости покупки. Фирма

не

про-

являет интереса

третьему участку,

так как он не

соответствует

ее

стратегическим планам.

После непродолжительного изучения ситуации фирма установи-

ла,

что

ферма

Southbridge

может быть поделена

перепрофилирова-

на

под

промышленные нужды

без

особых затруднений,

излишняя

площадь может быть затем продана

выгодой. Фирма

Tuck

решает

приобрести больший участок, даже несмотря

на то, что ее

средства

денежные потоки после первого взноса

обслуживания долга увели-

чились

бы в

случае приобретения меньшего

более дешевого перво-

го участка.

сожалению, дополнительный расход

в 120

ООО

дол. в год,

обусловленный обслуживанием долга

варианте

фермой

Southbridge,

неприемлем

для

фирмы

Tuck.

Владелец фермы мистер Хамбэлл

ин-

формирует фирму

Tuck, что он не

может тянуть

продажей фермы,

поскольку

ему

срочно необходимы

1,5 млн. дол.

Финансовый инже-

нер,

работающий

на

Хамбэлла, предлагает фирме

Tuck

вариант: фирма

Tuck

может приобрести ферму

Хамбэлла

по

заклад-

ной

разовым платежом типа «воздушный шар»

(balloon

purchase

money

mortgage)

и с

отсрочкой

на 20 лет

полного обслуживания долга

для дополнительной стоимости недвижимости

млн. дол. Это

пред-

ложение достаточно привлекательно

для

фирмы

Tuck, так как оно не

выведет

ее за

пределы допустимых

для нее

денежных потоков

и она

фактически будет иметь право продавать, развивать

или

исполь-

зовать дополнительную площадь

течение

20 лет.

Вздохнув

облег-

чением, главный исполнительный директор фирмы (chief

executive

officer

(CEO) Tuck

одобряет сделку

подписывает контракт

на по-

купку фермы.

Опасность. После появления

газетах информации

совершении

сделки, дружественный,

но

соперничающий

СЕО

другой фирмы

по-

звонил

СЕО

фирмы

Tuck и

поздравил

его с

удачной сделкой.

Он

так-

же сообщил,

что с

удовольствием

сам

приобрел

бы эту

ферму,

но его

компания

не

может позволить себе, чтобы произошло увеличение

налогов

на

недвижимость

3000

до 93 000 дол. в год

из-за того,

что

ферма была продана

не

фермеру. Фирма

Tuck

упустила

из

виду нало-

говые последствия своего плана

по

покупке недвижимости,

а она,

разумеется, тоже

не

может позволить себе увеличение налогов

на

90 000 дол. Ее СЕО

теперь предвидит опасность неплатежеспособно-

сти

для

фирмы. Главный исполнительный директор фирмы просит

Хамбэлла отменить сделку,

но тот

отказывается, напоминая,

что у

него есть свои собственные проблемы, такие,

как

необходимость найти

новую ферму

выплатить

1,5 млн. дол.

долга.

Инженерное решение. Финансовый инженер, работающий

на

фир-

му

Tuck,

изучил особенности образования суммы налогообложения

3000

дол.,

которая приходилась

на

долю Хамбэлла

как на

собствен-

ника фермы. Инженер установил,

что

такой

же

суммой налога будет

облагаться

фирма

Tuck в

случае, если

она

будет использовать зем-

лю,

как и

раньше,

или

сдаст

аренду фермеру, который также будет

активно

ее

использовать. Финансовый инженер предложил фирме

Tuck

сдать землю

аренду Хамбэллу

на

10-летний срок,

что

обеспе-

чило

бы

ренту

в 10 000 дол. в год с

резервированием

за

фирмой опци-

663

она на разделение и освоение участков земли с целью их промыш-

ленного использования или продажи с соответствующим снижением

на пропорциональной основе (pro

rata)

в размере ренты. Хамбэлл

согласился, так как теперь он повторно получал возможность исполь-

зовать почти всю землю, которую он продал, и у него появилось вре-

мя найти новую ферму. С помощью такой стратегии фирма

Tuck

превратила 90 000-долларовый годовой расход в 10 000-долларовый

чистый выигрыш за счет дохода в 100 000 дол.

Резюме

Большинство из движимых налогом сделок, рассмотренных в

данной главе, касаются налоговых рисков, свойственных корпора-

тивным ценным бумагам. Это было сделано для ознакомления с

понятиями и методами, применяемыми финансовой инженерией в

движимых налогом сделках. Как было продемонстрировано на при-

мере последних сделок с привлечением налоговых нюансов, поража-

ющее воображение применение методов финансовой инженерии

может касаться управления налоговыми рисками и многих других

областей, непосредственно связанных с инвестициями в бизнес.

Финансовый инженер ищет возможность применить свое искусство

в любых ситуациях, которые возникают в бизнесе, особенно в новых

ситуациях или в ситуациях, на которые не обратили внимание

другие.

Имеется широкое разнообразие типов налогов, создающих риски,

которыми можно эффективно управлять. Анализ подобных налогов

лежит за пределами данной главы. Читателю следовало бы знать, что

со временем возможности для управления налоговыми рисками

расширяются за счет введения и модификации различных типов

налогов. Эти возможности расширяются также и вследствие того, что

каждый тип деловой сделки, большой или маленькой, имеет налого-

вые компоненты.

Лучшие финансовые инженеры разрабатывают методы иденти-

фикации налоговых рисков в сделках. Они учатся, как определять

альтернативные методы совершения сделки и как оценивать соответ-

ствующие налоговые последствия этих альтернатив. И наконец, они

учатся, как подключать к своему анализу другие неналоговые риски,

которые все время возникают и которыми нужно управлять. Такое

количество переменных является для финансового инженера, рабо-

тающего в сфере движимых налогом сделок, прекрасным окружением,

в котором его эффективность ограничена только его усердием, зна-

нием, опытом, способностями и изобретательностью.

664

Ссылки

рекомендуемая литература

Barnea,

Α.,

RA. Haugen and

L.W.

Senbet.

«Αη Equilibrium

Analysis of Debt Financ-

ing

Under Costly Tax Arbitrage and Agency Problems*,

Journal

Finance,

36(3)

(1981), pp. 569-581.

Dammon,

R.M.

and R.C. Green.

«Tax

Arbitrage and the Existence of

Equilibrium

Prices

for Financial

Assets»,

Journal

Finance,

42(5) (1987), pp. 1143—1166.

Givoly,

D. and

Ovadia.

«Year-End

Tax-Induced

Sales

and Stock Market

Seasona-

lity»,

Journal

Finance,

38(1) (1983), pp. 171-185.

Heaton, H. «On the

Possible

Tax-Driven Arbitrage Opportunities in the New

Municipal

Bond

Futures

Contract*,

Journal

Futures

Markets,

8(3) (1988),

pp.

291-302.

Hochman, S. and O. Palmon. «A Tax-Induced Clientele for Index-Linked Corpo-

rate

Bonds»,

Journal

Finance,

43(5) (1988), pp. 1257-1263.

Lakonishok,

J. and

Vermaelen.

«Тах-Induced

Trading

Around

Ex-Dividend

Days»,

Journal

Financial

Economics,

16(3) (1986), pp. 287—319.

Litzenberger, R.H. and K. Ramaswamy.

«Dividends,

Short Selling Restrictions,

Tax-Induced Investor Clienteles and Market

Equilibrium*,

Journal

Finance,

35(2)

(1980), pp. 469-482.

Miller,

«Тах-Induced

Bias in Markets for

Futures

Contracts*,

Financial

Review,

15(2)

(1980), pp. 35-38.

Robichek,

A.A.

and

W.D.

Niebuhr.

«Тах-Induced

Bias in Reported Treasury

Yields*,

Journal

Finance,

25(5) (1970), pp. 1081-1090.

Schaefer,

S.M.

«Тах-Induced

Clientele Effects in the Market for

British

Govern-

ment Securities: Placing Bounds on Security Values in an Incomplete Market*,

Journal

Financial

Economics,

10(2) (1982), pp. 121-159.

Глава 25

Смешанные стратегии

на основе собственного капитала

Обзор

В этой главе мы изучим некоторые стратегии, основанные на

собственном капитале, которые были разработаны финансовыми ин-

женерами за последние несколько десятилетий. Мы также обратим

внимание на цели построения таких стратегий и соображения, лежа-

щие в их основе. В частности, мы рассмотрим стратегии «захвата»

дивидендов

(dividend

capture),

инвестирования «во весь рынок»

(whole-

market

investment),

распределения активов

(asset

allocation),

страхова-

ния портфеля (portfolio

insurance),

программной торговли

(program

trading)

и разделения акций

(unbundling

stocks).

Не все из них оказа-

лись удачными, многие были противоречивыми, но все они являются

продуктами деятельности изобретательных финансовых инженеров

и демонстрируют возможности финансовой теории по изменению

облика современной финансовой практики.

Структура этой главы позволяет прорабатывать отдельные ее

параграфы независимо от других. Исключение составляет параграф

«Распределение активов», который следует изучать до параграфа

«Страхование портфеля». Предполагается, что читатель знаком с

концептуальными инструментами и стратегиями, обсуждавшимися в

главах с 4 по 19.

Стратегии «захвата» дивидендов

Стратегии «захвата» дивидендов на протяжении 80-х гг. внесли

основной вклад в расширение фондового рынка в США. В некото-

рые дни стратегии «захвата» дивидендов могли составлять 30% и бо-

лее от общего торгового оборота на Нью-Йоркской фондовой бирже

(New York

Stock

Exchange

(NYSE).

ббб

Существует несколько типов стратегий «захвата» дивидендов.

Мы

кратко рассмотрим

две из них.

Одна

из них

основана

на

налоговом

законодательстве

США, а

другая

— на

налоговом законодательстве

Японии.

Мы

сначала рассмотрим стратегию, основанную

на

амери-

канском законодательстве.

При нынешнем налоговом законодательстве

США

получающая

дивиденды корпорация, которая владеет менее

20%

акционерного

капитала другой корпорации, освобождается

от

уплаты налогов

на

70%

дивидендного дохода, получаемого

ею от

выплачивающей диви-

денды корпорации. Если получающая корпорация владеет

от 20 до

80%

акционерного капитала,

то от

уплаты налогов освобождается

уже

80%

дивидендного дохода.

наконец, если получающая корпорация

владеет

от 80%

акционерного капитала

более,

то от

уплаты налогов

освобождаются

все 100%

дивидендного дохода.

Эти

правила объяс-

няют, почему

одних случаях,

уже

рассмотренных

нашей книге,

используется 80%-ный уровень освобождения

от

налогов,

а в

других

случаях

—

70%-ный.

Освобождение дивидендов

от

налогообложения является ключом

к некоторым стратегиям «захвата» дивидендов. Если

мы

опустим

некоторые законодательные требования,

то,

вероятно, увидим,

что

корпорация может заработать

на

дивидендах, если

она

приобретет

акции другой корпорации непосредственно перед датой «изъятия»

ди-

видендов

(ex-dividend

date)

затем продаст акции сразу после

нее.

При прочих равных условиях цена акций снижается вдень «изъятия»

дивидендов

на

величину дивидендов. Таким образом, стратегия

в ре-

зультате дает дивидендный доход

эквивалентный

ему

капитальный

убыток. Полученные дивиденды

размере

70%

будут вычитаться

из

налогооблагаемой суммы доходов получающей корпорации,

капи-

тальный убыток может быть использован

для

компенсации возмож-

ного прироста капитала фирмы

прочих случаях.

Как отмечалось

главе

24,

чтобы воспрепятствовать злоупотреб-

лениям правилами освобождения дивидендов

от

налогообложения,

в закон внесены положения, требующие владеть акциями

не

менее

дней,

для

того чтобы можно было применить правила

об

освобож-

дении дивидендов

от

налогов

(еще

один пример диалектики

регулирования).

Это

требование

на

период владения акциями под-

вергает покупающую корпорацию значительному ценовому риску,

так

как рыночная цена акций

за

период владения

ими

может измениться

в неблагоприятную сторону,

что

приведет

убыткам.

Корпорация,

тем не

менее, может решить

эту

проблему, используя

инструменты хеджирования

методы хеджирования, чтобы сделать

свои позиции почти безрисковыми. Проще всего

это

сделать, хеджи-

руя акции посредством опционов

на них. В

главе

23 мы

продемонст-

рировали,

как

можно синтезировать позицию

по

базовому активу

667

помощью подходящей комбинации колл-

пут-опционов

на

базовый

актив

безрисковой облигации. Например, предположим,

что

фир-

ма

Ford

Motor

Company

покупает акции фирмы

IBM

непосредствен-

но перед датой «изъятия» дивидендов.

От

фирмы

Ford

требуется, что-

бы

она

держала акции

IBM в

течение

дней, поэтому

она

конст-

руирует синтетическую «короткую» позицию

по

акциям IBM, подпи-

сывая колл, покупая

пут и

продавая «шорт» безрисковую облигацию.

Опционы, используемые

стратегии, должны быть

по

возможности

почти ничейными

(near-to-the-money).

В вариантах такой стратегии могут использоваться только колл-

опционы

или

только пут-опционы,

которых корпорация использует

опционную дельту

качестве коэффициента хеджирования. Однако

такие стратегии требуют динамического хеджирования

в том

смысле,

что размеры опционной позиции должны периодически корректиро-

ваться, чтобы отразить изменения дельты.

При

правильном монито-

ринге

эти

стратегии могут оказаться почти безрисковыми. Корпора-

ция может также хеджировать только риск снижения стоимости

акций, покупая реальный

или

синтетический

пут в

отношении

I : 1

к количеству удерживаемых акций.

Теперь рассмотрим стратегию «захвата» дивидендов, связанную

японским налоговым законодательством.

вновь целью стратегии

«захвата» дивидендов служит преобразование дохода

от

прироста

капитала

дивидендный доход.

Это

было важно

для

японских пенси-

онных фондов

на

протяжении

80-х гг.

из-за особенностей японского

пенсионного законодательства.

От

пенсионных программ

Японии

требовалось производить выплаты пенсионерам

за

счет текущих

до-

ходов (дивидендов

процентов)

противовес доходам

от

прироста

капитала. Смысл этого положения заключался, пожалуй,

в том,

чтобы

воспрепятствовать пенсионным программам заниматься спекуляци-

ей

на

рынках

поиске краткосрочных выгод,

побудить

их

сосредо-

точиться

на

долгосрочном инвестировании.

течение

80-х гг.

пенси-

онные фонды, которые держали большие портфели обычных акций

(как японских,

так и

американских), столкнулись

беспрецедент-

ным ростом стоимости своих портфелей.

Это

стало следствием дли-

тельного

обоснованного подъема

на

фондовых рынках

Японии

Америке.

результате пенсионные фонды получили значительные

доходы

от

прироста капитала.

Как

бы ни

были привлекательны

эти

доходы

от

прироста капита-

ла,

это был не тот вид

доходов, который

был

нужен японским пенси-

онным фондам. Поэтому встала проблема превращения прироста

ка-

питала

другие виды дохода. Практика расчетов

по

ценным бумагам,

используемая

в США,

сделала

это

возможным.

В США, в

частности,

расчеты

по

сделкам

акциями осуществляются обычно через

дней

после даты сделки.

Это

значит,

что

покупатель акций становится

их

668

законным владельцем

(для

любых корпоративных целей) через

дней

после

их

покупки.

Это

может рассматриваться

как

нормальный срок

поставки

для

спотовой сделки

по

акциям

в США.

Однако закон

до-

пускает также

сделки, осуществленные

по

специальному опциону

продавца

(sellers

option).

Опцион продавца позволяет продавцу цен-

ной бумаги

момент сделки определять период поставки, отличный

от нормальных

дней

(в

сторону увеличения

или

уменьшения срока).

Это правило

есть основа

для

понимания рассматриваемого типа

стратегии «захвата» дивидендов. Однако предварительно

нам

нужно

уточнить детали стандартного процесса выплаты дивидендов.

Решение

выплате дивидендов, включающее

себя определение

величины выплачиваемых дивидендов, формы такой выплаты

дату

выплаты, принимается советом директоров после изучения получае-

мой

от

представителей акционеров

финансовых работников

ин-

формации. Совет директоров объявляет размеры дивидендов

на

одну

акцию, дату, когда дивиденды будут выплачены

(dividend

payment date),

и дату держателей записи

(holder-of-record date) для

определения того,

кому дается право

на

получение дивидендов. Дата фактического объ-

явления дивидендов называется датой объявления дивидендов

(dividend

declaration date).

Дата держателей записи является главной

для

понимания того,

кто будет получать дивиденды. Только

те

держатели акций корпора-

ции будут иметь право

на

получение дивидендов

день выплаты

ди-

видендов,

кто

является таковым

на

дату держателей записи. Однако

чтобы стать держателем записи, нужно купить акции

по

меньшей

мере

за 5

дней

до

наступления даты держателей записи

при

обычной

5-дневной системе денежного расчета. Если акции были куплены

за

4 (или

менее)

дня до

наступления даты держателей записи,

то по-

купатель

не

является держателем записи

на

дату держателей записи

ему не

разрешено получать дивиденды

день выплаты дивиден-

дов.

Строго говоря, дивиденды изымаются

из

акций

за 4 дня до

даты

держателей записи.

Это

значит,

что

цена акций снижается

на

величи-

ну выплачиваемых дивидендов

за 4 дня до

даты держателей записи.

День снижения цены называется датой «изъятия» дивидендов. Таким

образом, инвестор, покупающий акции

до

даты «изъятия» дивиден-

дов,

имеет право получить дивиденды

платит

за это

право,

что от-

ражено

цене акции. Инвестор, покупающий акции

день «изъя-

тия» дивидендов

или еще

позже,

не

имеет права получить дивиден-

ды,

но это

нормально,

так как он

платит

за

акцию сниженную цену.

Эти взаимосвязи отражены

на рис. 25.1, на

котором представлена

последовательность событий

по

дням.

Заметим,

что

совет директоров объявляет

выплате дивидендов

сообщает

их

величину

за

несколько недель

до

даты выплаты.

Это де-

669

Рис.

25.1.

Дивиденды

на

акции

—

относительные даты

лается

для

того, чтобы

те, кто

владеет акциями,

но не

желает полу-

чить дивиденды,

и те, кто не

владеет акциями,

но

желает получить

дивиденды, имели возможность уточнить свои позиции. Дата выпла-

ты обычно отстоит

на

три—шесть недель

от

даты объявления диви-

дендов.

На рис. 25.1

дата держателей записи наступает через

рабо-

чих дней после даты объявления дивидендов. Дата фактической

выплаты дивидендов является

40-м

днем. Теперь заметим,

что

поку-

патель акций

на 22-й

день является держателем записи

на 27-й

день,

но

при

этом покупатель акций

на 23-й

день

не

является держателем

записи

на 27-й

день.

Мы теперь готовы объяснить суть стратегии «захвата» дивидендов.

Японский пенсионный фонд узнает,

что

американская фирма

ΧΥΖ

собирается выплачивать дивиденды

по 2 дол. на

акцию всем,

кто на

27-й день является держателем записи. Японский фонд обнаружива-

ет несколько учреждений, являющихся крупными держате-

лями акций фирмы

ΧΥΖ на

многомиллионные суммы.

Как

оказыва-

ется,

за

день

до

даты «изъятия» дивидендов акции

ΧΥΖ

идут

по

цене

Японский фонд обращается

ко

всем этим учреждениям

со

сле-

дующим предложением. Японский фонд купит

у них

акции

по

цене

88'/

по

стандартной схеме расчета

при

условии,

что

учреждение

не-

медленно выкупит

их

обратно

по

цене 86

по

6-дневному опциону

продавца. Иными словами, покупка

продажа происходят одновре-

менно, однако покупка осуществляется

по

стандартной 5-дневной

схеме расчета,

продажа

— по

6-дневной схеме

соответствии

опци-

оном продавца.

По

своей структуре

эта

двусторонняя сделка

не

очень

отличается

от

сделки

REPO,

часто осуществляемой

на

рынке долговых

обязательств, хотя

данном случае мотивация совсем иная.

Каков результат этой сделки? Ответ прост. Учреждение, выступа-

ющее

роли продавца акций, сохраняет акции

за

собой,

но

перестает

быть держателем записи

на

дату держателей записи. Продавец зара-

670