Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

чальный доход

как

начальный расход,

последовательные денежные

оттоки

как

денежные притоки (поступления). После смены всех зна-

ков

мы

можем вычислить обычным образом внутреннюю ставку

до-

хода

назвать результат полной стоимостью

. Было

бы

полезно рас-

смотреть пример.

Полная стоимость: пример

Допустим,

что

фирма

Gremlin

Corporation

хочет привлечь

20 млн. дол.

денежных средств

на 7 лет.

Финансовые управляющие фирмы пред-

почитают иметь долговые обязательства

фиксированной процент-

ной ставкой,

и они

рассматривают

две

альтернативы финансирова-

ния.

Для

управляющих

нет

серьезных предпочтений

в том, что

каса-

ется структуры финансирования. Следовательно, единственной

це-

лью будет минимизация стоимости привлечения ресурсов, измерен-

ной

терминах полной стоимости.

Альтернатива

Фирма эмитирует прямую (неамортизационную) облигацию

фик-

сированной ставкой. Инвестиционный банк фирмы сообщил

ей, что

облигация может быть продана

по

номиналу, если фирма будет

вы-

плачивать полугодовой купон

в 12

Инвестиционный банк соби-

рался предложить облигацию

на

открытую продажу

по

номиналу

(100%) с

отдачей фирме

97'/

Разность

представляет собой расхо-

ды

на

эмиссию. Фирма также должна была нести административные

расходы

по

обслуживанию эмиссии.

Эти

расходы должны были

со-

ставить

по 41

ООО

дол.

каждые

месяцев, приуроченные

ко

времени

купонных выплат.

Альтернатива

Фирма организует эмиссию 6-месячных коммерческих бумаг

на

сумму

в 20 млн. дол.

через дилера

по

коммерческим бумагам. Пред-

полагается,

что

каждые

месяцев будет продаваться новая бумага,

доходы

от

продажи которой будут использоваться

для

погашения пре-

дыдущего выпуска.

Эта

стратегия состоит

из

начальной эмиссии

последующих

ролл-оверов (рефинансирований). Дилер забирает

себе

на

расходы

по

размещению

пункта

от

каждого выпуска.

Эти

платежи приурочены

ко

времени эмиссии.

фирмы прекрасный кре-

дитный рейтинг,

и она

будет выплачивать ставку процента, действу-

ющую

на

момент выплат

применяемую

бумагам инвестиционно-

го уровня. Предположим,

что

ставка

для

коммерческих бумаг

таким

рейтингом превышает ставку LIBOR

среднем

на 50

базисных пунк-

21—1461

641

тов.

Чтобы превратить это обязательство с плавающей ставкой в обя-

зательство с фиксированной ставкой, фирма использует процентный

своп. Дилер по коммерческим бумагам, который «делает» также и

рынок процентных свопов, предложил фирме 7-летний процентный

своп, в котором он сам выступает как сторона, выплачивающая пла-

вающую ставку. Фирма должна будет выплачивать дилеру полугодо-

вую ставку в 12%, а дилер будет платить фирме 6-месячную ставку

LIBOR. Административные расходы составят в целом по 18 ООО дол.

за каждые 6 месяцев, приуроченные к моментам погашения фирмой

бумаг. Других расходов нет.

Для вычисления полной стоимости рассматриваемых двух альтер-

натив финансирования нужно построить все множество чистых

денежных потоков. Для построения множества чистых денежных

потоков нужно точно определить величину и момент времени для

каждого денежного притока и каждого денежного оттока. Если все

множество денежных потоков будет определено, то для вычисления

полной стоимости останется использовать программу расчета внут-

ренней ставки дохода. Однако нужно обратить внимание на два

момента. Во-первых, денежные потоки привязаны к полугодовым

интервалам времени. Поэтому определяемая величина IRR будет

полугодовой IRR, и ее нужно будет привести к годовому базису.

Во-вторых, если мы будем считать денежные притоки положитель-

ными, а денежные оттоки отрицательными, то все потоки будут иметь

противоположные знаки по сравнению с теми, которые обычно ис-

пользовались при подсчете IRR. Как отмечалось ранее, эта проблема

решается простым изменением знаков при введении денежных пото-

ков в программу вычисления IRR.

Первое, что нужно сделать, — это перечислить все источники при-

тока денежных средств и все источники оттока. Для альтернативы 1

притоки состоят из доходов от продажи 7-летних облигаций с фик-

сированным процентом. Оттоки состоят из расходов на андеррай-

тинг (которые выплачиваются только один раз), выплачиваемых

каждые полгода процентных купонов, административных расходов,

также выплачиваемых каждые полгода, и последнего погашения. Эти

отдельные потоки совместно с результирующими чистыми потоками

представлены в табл.

23.А.2.

Потоки для альтернативы 2 получаются несколько более сложно,

чем для альтернативы 1. Во-первых, для нее каждые 6 месяцев про-

водится новая эмиссия и осуществляется погашение предыдущего вы-

пуска. Во-вторых, имеется два множества процентных потоков — про-

центные потоки для бумаги и процентные потоки для свопа. Важно

отметить, что нам не нужно беспокоиться относительно неизвестной

величины LIBOR, так как фирма должна будет выплачивать LIBOR

плюс 50 базисных пунктов (примерная ставка по бумаге) и получать

642

LIBOR. Взаимное сокращение ставок LIBOR дает чистый расход

базисных пунктов

(25

базисных пунктов каждые

месяцев).

Ку-

понная ставка свопа равна

12%, и

выплаты

по ней

осуществляются

два раза

в год (по 1,2 млн.

дол.). Полное множество денежных пото-

ков представлено

табл.

23./4.3.

Таблица 23.Л.2. Денежные потоки

для

альтернативы

Таблица 23.Л.З. Денежные потоки

для

альтернативы

Период Доходы

Расходы

на андер-

райтинг

Проценты

(25 bp)

Купонные Ал

и стра •

выплаты тивпые

по свопу расходы

Погашение

Чистый

поток

ООО ООО

-12 500

19 987 500

ООО ООО

-12 500

-50 000

-1

200 000

-18 000 -20 000 000

-1

280 500

2 20

ООО ООО

-12 500

-50 000

-1

200 000

-18 000 -20 000 000

-1

280 500

3 20 000 000 -12 500

-50 000

-1

200 000

-18 000

-20 000 000

-1

280 500

13 20 000 000

-12 500 -50 000

-1

200 000 -18 000 -20 000 000

-1

280 500

-50 000

-1

200 000

-18 000 -20 000 000

-21

268 000

Мы теперь

состоянии определить полную стоимость двух альтер-

натив финансирования. Меняем

на

противоположные знаки всех при-

веденных ранее чистых денежных потоков

затем рассчитываем пол-

ную стоимость

как

внутреннюю ставку дохода.

Как

оказывается, альтер-

натива

имеет полугодовую полную стоимость (all-in

cost

(AIC),

рав-

ную

6,863%. Эта

полугодовая ставка может быть приведена

эффек-

тивной годовой процентной ставке

помощью соотношения 23.А2.

В результате

мы

получим полную стоимость, примерно равную

14,20%.

Та

же

самая процедура

случае

альтернативой

дает годовую пол-

ную стоимость

в 13,22%.

21*

643

Период

Расходы

Доходы

на

андер-

райтинг

Проценты

Администра-

тивные

расходы

Погашение

Чистый

поток

20 000 000 -500 000

-I

275 000

-41

000

19 500 000

-1

316 000

-1

275 000

-41

000

-1

316 000

-1

275 000

-41

000

-I

316 000

-I

275 000

-41

000

-1

316 000

-1

275 000

-41

000

-20 000 000

-21

316 000

(23./1.2)

Вычисление полной стоимости говорит

том, что

лучшей альтер-

нативой финансирования является альтернатива

2. Она

дает

тот же

конечный результат,

что и

альтернатива

1, но

экономит

базисных

пунктов

в год.

Важно отметить,

что мы не

принимали

во

внимание

качественные различия между двумя альтернативами. Было

бы не-

верно

нашей стороны

не

указать

на то, что

качественные различия

иногда могут повлиять

на

финансовые решения.

Хотя коммерческая бумага

по

определению является краткосроч-

ным долговым обязательством, стратегия,

по

которой каждые

6 ме-

сяцев

течение 7-летнего периода происходит возобновление бума-

ги,

сочетании

процентным свопом носит характер долгосрочного

обязательства

фиксированной ставкой

поэтому должна, скорее

всего, рассматриваться

как

долгосрочная.

Обсуждаемый подход, связанный

полной стоимостью, особенно

полезен, когда фирма рассматривает либо

кэп для

обязательств

пла-

вающей ставкой, либо флор

для

активов

плавающей ставкой, либо

коллар

для

обязательств

плавающей ставкой. Читатель может вспом-

нить,

что в

свое время премии, выплачиваемые

при

приобретении

процентных кэпов, процентных флоров

процентных колларов, нуж-

но было дисконтировать, чтобы получить эквиваленты

их

процент-

ных годовых стоимостей. Например, предположим,

что

фирма оце-

нила свое финансирование

плавающей ставкой

определила,

что

полная стоимость равна LIBOR

+ 1,25%.

Фирма желает использовать

10%-ный

кэп на

плавающую ставку, поэтому

она

также оценивает

10%-ный процентный

кэп.

Предположим,

что кэп

имеет годовую про-

центную стоимость, эквивалентную

0,25%.

Тогда

мы

можем получить

полную стоимость финансирования

плавающей ставкой

сочета-

нии

кэпом, если просто сложим стоимость кэпа

0,25% со

стои-

мостью финансирования LIBOR

+ 1,25%.

Таким образом,

мы

полу-

чим,

что

полная стоимость равна LIBOR

+ 1,50%, но уже с

верхним

ограничением

на

ставку

10,25%

(10%

плюс стоимость кэпа).

Еще раз

подчеркнем,

что

достоинства различных форм финансирования можно

сравнивать, если грамотно осуществлять сведение всех стоимостей

общему знаменателю.

Примечание

'Программное обеспечение, которое

мы

использовали

для

расчета полной

стоимости

последующих примерах — версия

2.00

пакета А-Раек, — обладает

опцией, позволяющей автоматически преобразовывать знаки,

чем

мы

гово-

рили ранее.

Она

также осуществляет приведение стоимостей

годовому бази-

су

в тех

ситуациях, когда денежные притоки

(или

оттоки) происходят чаще,

чем

раз в

году. Возможности пакета А-Раек обсуждались

главе

Глава

Движимые налогом сделки

Джон

С.

Манна

Роберт Вилленс*

Обзор

Те

из нас, кто

применяет методы финансовой инженерии

нало-

говым обязательствам, должны испытывать удовлетворение

от

воз-

можности непосредственного оценивания финансовых результатов

своей работы. Очень часто взаимосвязь суммы долларов

риском

может быть измерена

точностью

до

цента.

Налоговое законодательство похоже

на

правила игры. Этих пра-

вил конечное число, хотя

их и

много,

и они

сложны.

Они

быстро

пишутся, хотя порой бывают двусмысленными. Если игрок понял

их,

то

он, как

правило, точно знает,

какой ситуацией

он

имеет дело,

каков

его

риск

и как

этим риском управлять. Цели игрока ясны

—

минимизировать налоговые обязательства,

всегда есть возможность

в результате обучения

приобретенного опыта стать высококвали-

фицированным специалистом.

Трудно представить себе финансовую сделку, которой

не

касались

бы вопросы налогообложения. Если что-то покупается

для

перепро-

дажи,

то в

принципе возможны

как

налоговые выгоды,

так и

налого-

вые потери. Продажа многих вещей связана

вопросом

примени-

мости

продаже налоговых правил.

То же

самое касается использо-

вания различных активов. Передача собственности посредством про-

дажи

или

иным способом всегда поднимает вопросы

применимо-

сти налогов

на

передачу имущества, дарение

или

недвижимость. Эми-

тируя корпоративные акции, организуя закладные, выплачивая ренту

по аренде

приобретая недвижимость

—

всегда нужно беспокоиться

*Джои

С.

Манна является профессором коммерческого права Сеит-Джонского уни-

верситета штата Нью-Йорк; Роберт Вилленс

—

вице-президент компании

Lehman

Brothers.

645

о том, применяются ли к таким сделкам специальные налоговые пра-

вила. При оплате за одну и ту же работу будут применяться разные

налоговые ставки в зависимости от того, являетесь вы наемным ра-

ботником или работаете как независимый подрядчик.

Налоговые соображения иногда могут быть единственной причи-

ной для совершения сделки. Как правило, налоговые соображения ока-

зывают влияние на то, как сделка будет организована. В любом случае

про такие сделки говорят, что они «движимы налогом» (tax

driven).

Движимые налогом сделки требуют участия особых финансовых

инженеров, умение и знания которых значительно отличают их от

финансовых инженеров других специализаций. Однако при этом

необходимость в других типах финансовых инженеров все-таки оста-

ется, так как их умение и знания существенны для применения в

неналоговых аспектах сделки. Такие сделки подчеркивают взаимодо-

полняющий характер умения и знаний различных типов финансовых

инженеров.

Симбиоз разделов финансовой инженерии разной специализации

является источником многих инноваций. Объединение представите-

лей различных специальностей финансовой инженерии водной группе

позволяет ей выйти за границы, очерчивающие возможности каждой

отдельно взятой специализации, и изобретать новые решения, кото-

рые никто из них не мог бы получить в отдельности. Испытываемое

во время «мозгового штурма», используемого для генерации таких

решений, возбуждение составляет наиболее привлекательный аспект

финансовой инженерии.

Данная глава вводит читателя в область движимых налогом сделок

как категории финансовой инженерии. Это достигается посредством

анализа различных движимых налогом сделок таким образом, что чи-

тателю становится понятно, как финансовый инженер смотрит на

данную проблему и как он ее решает. Логика, применяемая финан-

совыми инженерами, разъясняется подробнейшим образом, что по-

зволяет читателю уяснить методы, применяемые финансовыми

инженерами, и использовать их в будущей деятельности. В некото-

рых случаях мы также рассматриваем ответную реакцию органов

налогового управления на действия финансовых инженеров. На этой

реакции мы остановимся, чтобы обратить внимание на диалектику

развития системы регулирования, обсуждавшуюся ранее, — игру в

«кошки-мышки» между финансовыми инженерами и властями, опре-

деляющими правила регулирования и налогообложения.

Анализ каждой сделки проводится по единой схеме: описывается

существующая ситуация, дается перечень опасностей, связанных с

налогами, и предлагается решение проблемы. Приводимые варианты

сделок могут показаться надуманными, однако все они являются сдел-

ками, которые финансовые инженеры уже совершали, только конк-

646

ретные числовые значения

примерах данной главы являются

вы-

мышленными

приводятся лишь

для

ясности изложения

или в ме-

тодических целях.

Некоторые сделки

даже стороны,

в них

участвовавшие, могут

показаться знакомыми читателю, однако важно понять,

что эти

сдел-

ки воспроизводимы

и,

следовательно, должны рассматриваться

широком аспекте.

Противодействие «враждебному» поглощению

Ситуация. Фирма

Celene

Corporation

(публичная корпорация) опа-

сается,

что

фирма

KEF Enterprises

осуществит «враждебное» погло-

щение

Celene

из-за

ее

сильных позиций

по

активам. Чтобы расстроить

такие планы

со

стороны

KEF или

других фирм,

Celene

намерена зна-

чительно «разводнить» активы

или

акционерный капитал, если

кто-

либо сделает тендерное предложение

на

приобретение определенной

доли

ее

акционерного капитала. Чтобы реализовать

это

намерение,

адвокаты фирмы

Celene

посоветовали

ее

руководителям принять план

«ядовитые пилюли»,

по

которому нынешние акционеры

Celene

полу-

чают право купить привилегированные акции

случае, если такое

тендерное предложение будет сделано.

Опасность. Предоставление прав типа «ядовитых пилюль» акцио-

нерам может рассматриваться налоговыми службами

как

дивиденд-

ное распределение акционерного капитала

или

собственности, сход-

ное

выплатой дивидендов

форме наличных. Выпуск

для

акционе-

ров подобных акциям сертификатов

(или

опционов), которые дают

им права «ядовитых пилюль»,

мог бы

рассматриваться

как

аналог ди-

видендов

на

акционерный капитал,

особенности

в той

мере,

в ка-

кой

эти

права могут быть реализованы

и в

какой

ими

можно торго-

вать отдельно

от

обыкновенных акций,

связи

которыми

эти

права

и выпускаются.

Это

побудило

бы

налоговые службы считать,

что

права

«ядовитые пилюли» подпадают

под

действие налога,

что

повысило

бы налогооблагаемый доход,

котором акционеры должны были

бы

заявлять

и с

которого

они

должны были

бы

платить налоги. Ясно,

что

таком случае акционеры были

бы

более

чем

сдержаны

при

при-

нятии плана «ядовитые пилюли».

Инженерное решение. План «ядовитые пилюли» должен быть при-

нят,

но

таким образом, чтобы

дело пускались лишь зачаточные

права

(inchoate

rights),

которые являются дополнением

базовым

ак-

циям.

Не

следует выпускать схожие

акциями сертификаты

другие

документы, которые были

бы

исполняемы,

или

которыми можно

бы-

ло

бы

торговать отдельно,

или они

имели

бы

некоторую ценность,

отличную

от

сертификата базовой акции.

647

Реакция. Налоговые службы штата начали оспаривать неналого-

облагаемый характер плана «ядовитые пилюли»,

по

которому

не

про-

изводится выпуск сертификатов

на

акции. Однако федеральное

правительство посчитало,

что

доход

по

плану «ядовитые пилюли»

не

должен облагаться налогом.

Рекапитализация фирмы

Ситуация. Фирма

RUK Corporation

имеет значительный долг

нуждается

рекапитализации. Наилучший

из

имеющихся способов

действия заключается

обмене ранее выпущенных ценных бумаг

на

«старшие» облигации. Однако потенциальные покупатели новых

об-

лигаций

не

будут особенно стремиться купить

их,

пока фирма

не

сде-

лает новый выпуск более привлекательным.

Для

этого фирма

RUK

изучает множество следующих предложений, дополняющих эмиссию

«старших» облигаций: облигации

наличными скидками, рыночные

дисконтные облигации, варранты

защитой цены

обыкновенные

акции фирмы

RUK.

Опасность.

При

рекапитализации доход, получаемый кредитора-

ми

от

изменения стоимости собственности, отличной

от

ценных

бумаг, рассматривается

как

реализованный доход

для

целей налого-

обложения. Такого дохода нужно избегать,

так как он

снижает цен-

ность

привлекательность собственности, предлагаемой инвестору,

и требует

от

рекапитализирующейся корпорации предложения боль-

шей ценности,

чем

требовалось

бы в

ином случае

для

побуждения

инвестора расширить кредитование. Предлагаемые облигации

с на-

личными скидками

другие варианты, которые

очевидностью

не

будут ценными бумагами,

результате дадут реализованный доход,

обычно являющийся приростом капитала. Предлагаемые рыночные

дисконтные облигации, являющиеся облигациями, которые приоб-

ретаются после первичной эмиссии

по

ценам ниже

их

основной

суммы,

по

характеру очень похожи

на

облигации

со

скидками

тоже

дают реализованный доход. Если исходные ценные бумаги также

бы-

ли рыночными дисконтными облигациями,

то

доход, получаемый

результате рекапитализационного обмена, рассматривается

как

обыч-

ный процентный доход

в той же

степени,

что и

любой начисленный

рыночный дисконт, связанный

ними.

Защищающие цену варранты могут обеспечить держателя облига-

ций защитой

на

определенную сумму долларов против повышения

общего уровня процентных ставок, против снижения кредитоспособ-

ности корпорации-эмитента

или

против других рисков

потерь.

как

таковые реализованные доходы должны также рассматривать-

ся

как

стоимость варранта.

648

Инженерное решение. Обыкновенные акции фирмы

RUK

рассмат-

риваются

как

ценные бумаги, поэтому

их

включение

предложение

не приведет

реализованному доходу. Однако, быть может, фирма

захочет предложить также альтернативные

или

дополнительные

вы-

пуски,

не

приводящие

реализованному доходу. Тогда финансовый

инженер должен суметь разработать новый инструмент

или

выбрать

ценную бумагу существующего типа

посоветовать фирме предло-

жить

их

держателям

ее

«старших» облигаций.

Финансовый инженер должен знать правила,

по

которым

он ра-

ботает,

так как

если финансовое решение

не

основано

на

ценных

бумагах,

то

возможен реализованный доход. Существуют некоторые

практические правила,

помощью которых можно определить, явля-

ется

ли

инструмент ценной бумагой

или нет.

Среди прочего нужно

определить, основан

ли

инструмент,

по

существу,

на

акциях

или

дол-

говых обязательствах. Инструменты, основанные

на

акциях, являют-

ся ценными бумагами,

а для

долговых обязательств нужно учитывать

следующие факторы: срок «жизни» инструмента

(чем

дольше срок,

тем более вероятно,

что

инструмент является ценной бумагой); веро-

ятность выплат

срок

или до

срока погашения (большее сомнение

отношении таких выплат увеличивает шансы того,

что это —

ценная

бумага); обеспечен

ли

инструмент (более вероятно,

что

ценными

бумагами будут необеспеченные инструменты); инвестиционный

уровень инструмента

(чем

ниже уровень,

тем

скорее инструмент

является ценной бумагой).

Как отмечалось ранее, финансовый инженер может предложить

большое количество различных инструментов, которые будут удов-

летворять таким критериям,

при

которых

их

можно будет классифи-

цировать

как

ценные бумаги.

Неприбыльные организации:

налог

на

доход

от

неосновной деятельности

Ситуация. Фирма

Starburst

Corporation

является неприбыльной

организацией, владеющей расширенным портфелем инвестиционных

инструментов. Финансовые инженеры фирмы предложили

ей

исполь-

зовать различные методы управления рисками

для

минимизации

риска портфеля.

Для

фирмы важно, чтобы доходы

от ее

инвестиций

не облагались налогами, поэтому

Starburst

обратилась

своим

финансовым инженерам

просьбой изучить налоговые последствия

использования методов управления рисками.

Опасность.

неприбыльным организациям относятся пенсион-

ные фонды, церкви, спортивные организации, учреждения, сущест-

вующие

на

пожертвованный фонд, школы, профессиональные ассо-

циации

другие организации, освобождаемые

от

уплаты налогов.

649

Несмотря

на

свой статус «освобождаемых

от

налогов»,

эти

непри-

быльные организации могут облагаться налогом

на

доходы

от так

называемой неосновной деятельности. Доходы

от

неосновной дея-

тельности являются доходами

от

такого вида бизнеса неприбыльной

организации, которым организация занимается регулярно,

но

кото-

рый, строго говоря,

не

связан

исполнением целей, стоящих перед

неприбыльной

(и

освобожденной

от

налогов) организацией.

Инвестиционная собственность, которая вполне могла

бы

соот-

ветствовать освобождаемым

от

налога целям неприбыльной органи-

зации, может приносить доход

от

неосновной деятельности, если

эта

собственность подпадает

под

действие правил Службы внутренних

доходов

(Internal

Revenue Service (IRS) для

собственности, финан-

сируемой долговыми обязательствами. Поскольку многие методы

управления рисками, применяемые финансовыми инженерами,

используют некоторые формы долга,

для

финансовых инженеров

фирмы

Starburst

важно уметь определять, будет

ли IRS

рассматривать

инвестиционную собственность, приобретенную такими методами,

как финансируемую долговыми обязательствами.

Инженерное решение.

Для

определения того, финансируется

ли ин-

вестиционная собственность долговыми обязательствами,

IRS

изуча-

ет вопрос

о том,

являются

ли

заемными средства, используемые

для

реализации методов управления рисками. Если средства оказывают-

ся заемными,

то это

указывает

на их

«долговую» природу. Другим

важным фактором являются намерения неприбыльной организации,

приобретающей инвестиционную собственность. Если долговые цен-

ные бумаги

своповые соглашения применяются

для

организации

портфеля ценных бумаг

последующей продажей клиентам

или ре-

гулярным покупателям,

то это

будет рассматриваться

как

неосновная

деятельность, финансируемая долговыми обязательствами.

Когда неприбыльная организация приобретает инвестиционную

собственность, связанную

долговыми обязательствами,

но

осуще-

ствляет

это в

рамках обычной повседневной инвестиционной дея-

тельности, предпринимаемой

связи

управлением своим портфе-

лем ценных бумаг, инвестиционная собственность

не

рассматривает-

ся

как

финансируемая долговыми обязательствами. Предположим,

что фирма

Starburst

приобретает инструмент

плавающей процент-

ной ставкой

одновременно организует процентный своп,

соот-

ветствии

которым

она

обязуется делать контрагенту платежи

по

пла-

вающей ставке

обмен

на

получение платежей

по

фиксированной

ставке процента. Если фирма

Starburst

использует такое соглашение

как часть инвестиционной стратегии, направленной

на

стабилиза-

цию доходов

от

инструмента

плавающей ставкой,

то ее

собствен-

ность

не

будет рассматриваться

как

финансируемая долговыми обя-

зательствами

и она

сохранит свою необлагаемую налогом природу.

650