Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

Подобным

же

образом фирма

Starburst

может использовать валют-

ные свопы, «короткие» продажи, индексный арбитраж

другие спо-

собы управления рисками, которые можно было

бы

рассматривать

как освобождаемые

от

налогов виды неприбыльной деятельности,

до

тех пор,

пока намерения фирмы остаются неизменными.

Потребность

краткосрочном финансировании

Ситуация. Фирма

Slade Enterprises, Inc.

нуждается

краткосрочном

финансировании. Фирма

не

хочет предлагать инструмент, который

федеральные налоговые власти могли

бы

рассматривать

качестве

долгового. Фирма

Slade

хочет повысить стоимость инструмента,

ко-

торый

она

выпускает

для

корпоративных инвесторов.

настоящий

момент фирма подпадает

под

очень низкие налоговые ставки.

Опасность. Облигации, коммерческие бумаги

другие формы дол-

говых обязательств сразу подпадают

под

применяемое налоговыми

властями определение долговых инструментов, приводят

реализо-

ванному доходу,

потому цели фирмы

Slade

оказываются

не

достиг-

нутыми.

Инженерное решение. Финансовые инженеры фирмы посчитали,

что некоторые виды краткосрочных привилегированных акций устроят

фирму,

так как

подобные акции

большей вероятностью будут рас-

сматриваться

как

составляющие собственного капитала

(а не

долго-

вых обязательств). Кроме того,

для

корпоративных инвесторов фир-

мы дивиденды, выплачиваемые

по

этим акциям, можно будет

вы-

честь

из

налогооблагаемой суммы

случае, если период владения

акциями будет

не

меньше

дней.

Дополнительная опасность. Руководителям фирмы

Slade

предло-

жение понравилось,

и они

попросили финансовых инженеров подго-

товить вариант привилегированных акций, который будет отвечать

нужным требованиям. Кроме того, фирма предложила финансовым

инженерам повысить привлекательность акций

за

счет предоставле-

ния инвесторам опциона

на

продажу акций. Предложение фирмы

со-

здало проблему для финансовых инженеров, поскольку держатель

ак-

ций

не

смог

бы

полностью доверять требованию

46-дневным сро-

ком владения акциями

течение

тех

дней,

которые держатель

ак-

ций

был бы

огражден

от

рыночного риска

или

владел

бы

опционом

(или правами, эквивалентными опциону)

на

продажу акций.

Инженерное решение. Финансовые инженеры фирмы остановились

на привилегированных акциях

аукционной ставкой

46-дневным

периодом владения. Хотя такие акции функционально являются

альтернативой коммерческим бумагам

другим видам краткосроч-

ного долга,

в них

содержатся существенные элементы ценных бумаг,

651

выпущенных

на

базе собственного капитала, поскольку права держа-

теля этих бумаг сходны

теми, которые отличают более традицион-

ные формы привилегированных акций. Например,

держателя

ак-

ций

нет

права получить сумму

по

требованию

или в

определенный

день (такое право должно было

бы

стать элементом обращающихся

инструментов, которые

по

природе своей

уже

являются долговыми

обязательствами). Кроме того, права держателя

вопросах ликвида-

ции

или

банкротства являются подчиненными

по

отношению

тре-

бованиям кредиторов,

как

обычно

бывает

случае

инвестирова-

нием

акционерный капитал.

наконец, получение дивидендов дер-

жателями таких акций зависит

от

объявленных дивидендов, выпла-

чиваемых

из

законно существующих фондов,

что

также характерно

для инвестиций

акции.

Все

еще

остается вопрос, способны

ли

другие элементы такого

способа действия настолько ограничить риск, чтобы полученный

ин-

струмент рассматривался

как

долговой. Например, важно ответить

на вопрос, является

ли

право продавать акции

на

аукционе правом,

эквивалентным предоставляемому опционом

на

продажу акций,

что

превратило

бы

инструмент

долговой,

по

которому доход

был бы

реализованным.

Формальный опцион

на

продажу акций

не

дает гарантии акцио-

нерам,

что они

продадут акции

на

аукционе

по

окончании периода

владения акциями, поскольку имеется вероятность того,

что

аукцион

окончится неудачей вследствие недостаточного интереса

акциям.

Такое случалось много раз. Кроме того, поскольку брокеры

(или ди-

леры)

не

желают гарантировать успех аукциона, возможность неуда-

чи аукциона порождает достаточный риск

для

акционеров

вопросе

применения правила

«46

дней», касающегося необлагаемости нало-

гом дивидендов.

Дополнительная опасность. Фирме

Slade

понравился творческий

гибкий подход своих финансовых инженеров,

но она не

захотела

вступать

конфронтацию

со

своими инвесторами, обрекая

их на

возможную неудачу аукциона

и тем

самым повышая рисковость

вложений. Фирма предложила финансовым инженерам предпринять

какие-нибудь меры

для

снижения риска.

Инженерное решение. Финансовые инженеры внесли предложение

том,

чтобы фирма дополнительно выплачивала штрафную ставку

акционерам

случае неудачи аукциона.

Это

продемонстрировало

бы

инвесторам,

что у

фирмы-эмитента имеются серьезные намерения

выкупать акции,

придало

бы им

больше уверенности.

Дополнительная опасность. Фирма

Slade

пожелала максимизиро-

вать гарантии инвесторам, предлагая

им

такую штрафную ставку,

ко-

торая была достаточно высокой

для

того, чтобы

они

сразу поняли,

что единственным намерением фирмы является выкуп акций. Такие

652

гарантии, предоставляемые инвесторам, значительно повысили

бы в

их глазах привлекательность акций. Однако финансовые инженеры

фирмы обратили внимание

на то, что в то

время,

как

значительные

штрафные ставки могут применяться

и не

нарушать

при

этом требу-

емый элемент риска, штрафная ставка, которая столь высока,

что

она фактически вынуждает эмитента выкупать акции, исключает тре-

буемый элемент риска.

По

этой причине финансовые инженеры фир-

мы пошли

на

штрафную ставку достаточного уровня, которая сохра-

няла

бы

приемлемый уровень риска

для

инвестора.

Облигационные свопы

Ситуация. Фирма

Telva Corporation в

настоящий момент испы-

тывает серьезную потребность

финансировании.

По

разным

причинам

она

планирует эмитировать облигацию

для

публичного раз-

мещения.

При

определенном стечении обстоятельств,

как

надеется

фирма,

она

сможет

будущем обменять

эту

облигацию

на

другую,

которая уменьшит

ее

процентные выплаты. Видимо, инвесторы

при

подходящих условиях будут благожелательны

таким свопам. Фирма

полагает,

что

своп

на

облигации будет работать хорошо.

Опасность.

результате исполнения свопа должнику будет при-

писан доход, который может получиться

результате аннулирования

задолженности

в том

случае, если откорректированная цена эмиссии

«старой» облигации превышает цену эмиссии новой облигации

(ес-

ли,

конечно, должник

не

окажется банкротом

или

несостоятельным).

Изучая проблемы будущей эмиссии новых облигаций, фирма заме-

чает,

что в

условиях нынешнего налогового законодательства эмис-

сионная цена облигации

для

целей налогообложения

при их

публич-

ном размещении совпадает

первоначальной ценой продажи. Цена

выпуска

для

долговых инструментов непубличного размещения, пред-

лагающих адекватно установленные ставки процента, является уста-

новленной основной суммой облигации. Если сложится ситуация,

на

которую рассчитывает фирма

Telva, то

откорректированная цена

выпуска первой облигации

для

целей налогообложения будет зна-

чительно выше,

чем

цена выпуска новой облигации.

Это

даст значи-

тельный выигрыш

налогах.

Фирма

Telva

бесстрашно меняет свои планы,

так что

теперь

она

вовсе

не

собирается менять одну облигацию

на

другую,

вместо это-

го будет выпускать только одну. Фирма уверена,

что в

свое время

она

сумеет убедить держателей облигации пойти

на

снижение процента.

К сожалению,

для IRS не

требуется фактического физического обме-

на облигациями, чтобы удостовериться,

что

своп состоялся. Замена

существенных условий

для

существующей облигации может рассмат-

653

риваться

de facto как

обмен облигациями, который будет иметь

тот

же негативный налоговый эффект,

что и

фактический своп

на

обли-

гации. Всякое уменьшение основной суммы облигации

или

изме-

нение процентной ставки рассматривается

как

существенное

из-

менение.

Инженерное решение. Финансовые инженеры предложили, чтобы

проблема была решена посредством внесения

исходные условия

эмиссии облигации пункта

возможном снижении процента.

Это

могло

бы

сработать,

так как

изменения

условиях облигации могли

бы рассматриваться

как

недостаточные

для

того, чтобы считать реа-

лизованным своп

на

облигации, если

они

содержатся

исходных усло-

виях эмиссии облигации

(в

других случаях

они

считались

бы

сущест-

венными).

Реакция. Служба

IRS

недавно обнаружила,

что

налогооблагаемый

обмен полисов страхования жизни ключевых работников произошел

просто потому,

что

корпоративный владелец полиса заменил лицо,

которое было застраховано этим полисом. Исходный полис предо-

ставлял корпоративному владельцу полиса возможность замены стра-

хователя,

так как

целью было обеспечить страхование ключевых

фигур корпорации. Однако

IRS,

рассматривая жизнь страхователя

как

существенный элемент полиса страхования жизни

(и

неудивительно!),

посчитала,

что это был

налогооблагаемый обмен полисов, даже если

замена была осуществлена лишь благодаря опциону, предусмотрен-

ному

исходном документе.

Финансовые инженеры должны знать

возможности такой

ин-

терпретации документов, связанных

облигациями. Возможно,

что

ситуацию

использованием опционов

на

изменение процентных ста-

вок, содержащихся

исходных условиях эмиссии облигации, нельзя

сравнить

ситуацией замены страхователей

полисах страхования

жизни. Центральным элементом полиса страхования жизни является

жизнь страхователя, равно

как и в

качестве центрального элемента

облигации может рассматриваться выплата основной суммы.

В то же

время

на

процентные платежи

по

облигации можно смотреть

как на

менее существенные элементы облигаций, возможно, схожие

со

стра-

ховыми премиями. Кроме того, если долговой инструмент размеща-

ется частным образом,

а об

опционе было договорено

рамках

об-

щих исходных переговоров

по

документу,

то

есть серьезные основа-

ния считать,

что

никакого обмена

de facto не

произошло.

Если такие соображения окажутся верными,

то

финансовые инже-

неры будут продолжать использовать такие облигации

подобных

си-

туациях. Если

же нет, то

может быть предложен иной подход, связан-

ный

несущественными изменениями

облигациях (например, было

решено,

что

удлинение срока

до

погашения следует рассматривать

как

несущественное изменение),

или

использован другой инструмент.

654

Самоликвидирующиеся привилегированные акции

Ситуация. Фирма

Emerald

Enterprises,

Inc., холдинговая компа-

ния, хочет приобрести фирму

Earl

Corporation,

публичную корпора-

цию,

и провести слияние фирмы

Earl

с фирмой Кео

Corp.

(своей

дочерней фирмой). Фирма

Emerald

может заплатить наличными за

солидный пакет акций фирмы

Earl.

Фирма

Emerald

намеревается

предложить ценные бумаги, выпущенные специально для приобре-

тения акций фирмы

Earl,

и она хотела бы, чтобы эта реорганизация,

насколько это возможно, не облагалась налогом. Фирма

Emerald

знает, что ценные бумаги, предлагаемые для приобретения акций

фирмы

Earl,

должны быть весьма привлекательными для ее акционе-

ров,

чтобы соответствовать их потребностям в наличных средствах.

Фирма

Emerald

также озабочена чрезмерным размыванием своих

активов.

Опасность. План фирмы

Emerald

расширить и реорганизовать свой

холдинг может рассматриваться IRS как реорганизация, в которой

акционеры

Earl,

приобретающие ценные бумаги фирмы

Emerald,

ре-

ализуют доход для целей налогообложения. Если ценные бумаги

фирмы

Emerald

воспринимаются как ценные бумаги, которые при-

ведут к налогооблагаемому доходу, то они будут менее желаемы и,

скорее всего, будут продаваться со скидкой и поэтому порождать эф-

фективную доходность, превышающую доходность ценных бумаг с

подобным рейтингом. Это затруднит продажу ценных бумаг фирме

Emerald

и потребует от нее вложить в ценные бумаги больше средств,

что приведет к дальнейшему размыванию активов.

Чтобы предлагаемая реорганизация квалифицировалась как не об-

лагаемая налогом, ценные бумаги, сопутствующие ей, должны

пройти тест на «непрерывность интересов собственников»

(continuity

proprietary

interest).

Этот тест будет выдержан, если стоимость

новых ценных бумаг будет по меньшей мере равна 45% от суммы

наличных, выплачиваемых акционерам фирмы

Earl,

и стоимости

новых ценных бумаг.

Инженерное решение. Финансовые инженеры фирмы

Emerald

пред-

ложили ей эмитировать новый класс привилегированных акций, ко-

торые были бы обменены на 50% акций фирмы

Earl,

а за остальные

50% акций фирмы

Earl

она должна была бы заплатить наличными.

Это удовлетворило бы требование, касающееся 45%.

Финансовые инженеры снабдили привилегированные акции до-

полнительными чертами, сделав их весьма привлекательными для ак-

ционеров фирмы

Earl.

Это максимизировало возможности фирмы

Emerald

по приобретению акций фирмы

Earl

с помощью своих при-

вилегированных акций. Привилегированные акции фирмы

Emerald

будут иметь корректирующуюся ставку дивидендов, периодически

655

устанавливаемую

на

фиксированный спред выше кривой доходно-

сти.

Таким образом, акции будут выпускаться

по

цене

50 дол. за ак-

цию

погашаться через

5 лет по

цене

не

ниже

50 дол. за

акцию, хотя

их ликвидационная стоимость

тому времени будет составлять всего

лишь

5 дол. за

акцию,

т. е.

привилегированные акции являются само-

ликвидирующимися,

но

содержат «встроенное» условие «windfall»

(не-

предвиденные деньги).

Реакция. Служба

IRS

впоследствии ввела изменения, приводящие

к наложению штрафа

на

инструменты, которые

она

рассматривала

как самоликвидирующиеся привилегированные акции. Самоликви-

дирующиеся привилегированные акции рассматриваются

как

приви-

легированные акции

понижающейся ставкой дивидендов

(или со

ставкой дивидендов, снижение которой весьма вероятно)

и с

эмис-

сионной ценой, превышающей цену

их

погашения

или их

ликвида-

ционную стоимость.

Применяя

это

положение

привилегированным акциям фирмы

Emerald, мы

приходим

выводу,

что

такая характеристика этих

акций,

как

корректирующаяся ставка дивидендов, должна рассмат-

риваться

как

ставка дивидендов, снижение которой весьма вероятно.

К тому

же

очевидно,

что

эмиссионная цена привилегированных

акций фирмы

Emerald

превышает

ее

ликвидационную стоимость

5 дол., а это

делает вполне возможным применение новых штрафных

санкций.

Для

финансовых инженеров появляется новое поле работы.

Новые штрафы означают применение чрезвычайных правил

относительно дивидендов

корпоративным привилегированным

акционерам фирмы

Emerald.

Корпоративным акционерам пришлось

бы расплачиваться

за

70%-ное освобождение

от

налогов дивидендов,

полученных одной корпорацией

от

другой, независимо

от

величины

используемого периода владения акциями. Снижение размера осво-

бождения

от

налогов происходит

за

счет сокращения базы привилеги-

рованных акций

на

величину, равную объему полученных дивидендов.

Это приводит

тому,

что в

момент продажи

или

иного избавления

от

привилегированных акций будет облагаться налогом вычтенная сумма

полученных дивидендов.

Где бывает «белый рыцарь»,

когда

вы в нем

нуждаетесь?

Ситуация. Фирма

Bannor Corporation

опасается «враждебного»

по-

глощения

со

стороны фирмы

Satiuz Enterprises.

Фирма

Bannor

имеет

неплохие отношения

фирмой

Delea Corporation,

которая

не

заинте-

ресована

поглощении фирмы

Bannor (или не в

состоянии этого

сделать).

656

Опасность. Фирма

Satiuz

готовит привлекательное предложение

акционерам фирмы

Bannor,

которое предоставляет

им

выбор

из до-

полнительного количества наличности

или

ценных бумаг,

настоя-

щий момент

не

приводящих

налогооблагаемому доходу. Предложе-

ние фирмы

Satiuz

настолько привлекательно,

что

если фирма

Bannor

будет медлить,

то это

приведет

к ее

поглощению

и она

вообще поте-

ряет способность действовать. Фирма

Bannor

должна действовать

таким образом, чтобы

это не

привело

размыванию

ее

активов

или

к появлению новых опасностей.

Инженерное решение. Финансовые инженеры фирмы

Bannor вы-

работали решение,

соответствии

которым

их

фирма эмитирует

для фирмы

Delea

конвертируемые привилегированные облигации

условиями, чрезвычайно благоприятными

для нее. К их

числу отно-

сятся высокая (выше рыночной) ставка дивидендов

низкая (ниже

рыночной) премия

за

возможность конверсии.

Так как

такие приви-

легированные акции

продаются,

записываются

по

номиналу,

не

возникает облагаемого налогом реализованного дохода.

тому

же и

дивиденды

не

создадут проблем

налогами

качестве экстраорди-

нарных,

так как они

эмитируются, записываются

продаются

по од-

ной

и той же

цене

(по

номиналу),

чем

удовлетворяют определению

квалифицированных привилегированных дивидендов,

базис при-

вилегированных акций

не

уменьшится

до тех пор,

пока фактическая

ставка дохода

по ним не

превысит

15%.

Реакция. Привилегированные акции, предложенные финансовы-

ми инженерами, обычно называют «белой кольчугой»

(whitemail)

или

привилегированными акциями «белых сквайров»

(white

squire

preferred).

Подкомитет Совета

по

стандартам финансового учета

(Financial

Accounting

Standards

Board

(FASB),

обязанности которого

входит руководствоваться правилами, делающими различие между

долговыми обязательствами

собственным капиталом, изучает воз-

можность изменения правил учета

для

«белой кольчуги».

Акции «белая кольчуга» стоят больше номинала из-за

их

значи-

тельных дивидендов.

Эта

стоимость, которая выше номинала, явля-

ется текущей стоимостью совокупности повышенных дивидендов.

Не-

которые финансисты предлагают записывать привилегированные

ак-

ции «белая кольчуга»

по их

реальной стоимости, которая равнялась

бы сумме номинальной

дополнительной стоимости.

таком случае

считалось

бы, что

эмитент получает комбинацию наличности

сум-

ме,

равной номиналу,

нематериального актива

по

стоимости, рав-

ной дополнительной стоимости, которую можно было

бы

назвать

«страховкой

от

поглощения». Поскольку страховка

от

поглощения

не

является распознаваемым активом

(cognizable

asset)

и по

своей фор-

ме

назначению является компенсацией

за

услуги

по

управлению,

появление этого актива нужно было

бы

отнести

на

счет дохода

в год

его появления.

657

Это возможное правило учета аналогично другим установленным

принципам ведения учета. Рассмотрим, например, часть платежей,

направляемых

на

погашение акций «зеленая кольчуга»

(greenmail),

объем которых превышает стоимость таких акций. Такие дополни-

тельные платежи будут,

как

правило, отнесены

на

счет эксплуатаци-

онных расходов

(а не

капитализированы

как

часть стоимости соб-

ственных акций

портфеле), когда актив, такой,

как

«соглашение

невмешательстве», приобретается

обмен

на

дополнительные плате-

жи.

Если этот подход принимается

IRS в

отношении «белой кольчу-

ги»,

то

эмиссионная цена акций будет превышать

ликвидационные

предпочтения,

цену погашения, создавая налоговые проблемы

для

стратегии, которая специально конструировалась, чтобы избежать

подобных проблем.

Пересмотр долговых обязательств

Ситуация. Фирма

Roth Corporation

эмитировала

на

сумму

10 млн. дол.

облигации публичного размещения. Каждая облигация

имеет номинал

в 1000 дол.

Вследствие экономических затруднений

фирма

Roth не в

состоянии выполнять свои обязательства

по об-

лигациям

может оказаться

на

грани банкротства, если только

не

сможет изменить некоторые свои обязательства

по

облигациям,

эмитируя новые облигации

или

модифицируя условия исходной

об-

лигации. Цена облигаций упала

до 700 дол.

Опасность.

случае реализации налогооблагаемого дохода

для

кредиторов

или

корпорации выгоды

от

модификации облигации

мо-

гут уменьшиться,

ее

стоимость сильно возрастет

целесообразность

предпринимаемых усилий будет поставлена

под

сомнение. Например,

если

IRS

будет рассматривать такую сделку

как

своп

на

облигации,

в котором фирма

Roth

(должник) реализует доход

от

аннулирования

прежней задолженности,

так как она

обменивает 1000-долларовые

облигации

на

равное количество 700-долларовых облигаций,

что

приведет

прощению долга

на

величину

300 дол. на

облигацию,

то

эта реализация дохода составит сумму

в 3 млн. дол.

Налоговый

эффект

для

находящейся

стесненном положении фирмы будет раз-

рушающим.

Инженерное решение. Финансовые инженеры фирмы

Roth

предло-

жили эмитировать «мусорные» облигации взамен нынешних облига-

ций.

рассматриваемый момент

для

целей налогообложения дол-

жника эмиссионная цена новых облигаций, обмениваемых

на

суще-

ствующие облигации, равна большей

из

цены реализации новых

об-

лигаций

откорректированной эмиссионной цены (обычно

это но-

минал) изымаемой облигации. Поэтому «мусорные» облигации будут

658

эмитированы

по

номинальной цене, равной номиналу нынешней

об-

лигации,

и при

этом реализованного дохода, определяемого номина-

лами облигаций,

не

будет. Однако фактически если реализован своп,

то новые «мусорные» облигации, вероятно, будут продаваться

по це-

не,

близкой

цене

в 700 дол. за

«старые» облигации.

Это

является

отражением истинной стоимости «мусорной» облигации

по

сравне-

нию

с ее

номинальной стоимостью.

этом также находит отражение

та реальность,

что

держатели теряют

300 дол.

стоимости

от

исходной

номинальной стоимости «старых» облигаций.

Они

соглашаются

на

«мусорные» облигации только потому,

что это

лучшая альтернатива

банкротству

или

неплатежеспособности корпорации.

Реакция.

По

новым правилам

IRS при

использовании свопа

для

обмена существующего долга

на

новый долг реализуется доход

от

аннулирования прежней задолженности, если основная сумма изы-

маемых облигаций превышает «эмиссионную цену»

(по

новому опре-

делению

IRS)

новых облигаций. Если роль новых долговых обяза-

тельств играют «мусорные» облигации публичного размещения, такие,

какие использовала фирма

Roth, то

эмиссионная цена будет равна

исходной цене реализации облигаций, коль скоро облигациями

на-

чинают торговать

течение

дней

со дня

обмена.

Опасность.

этом случае,

так как

исходная цена реализации

«мусорных» облигаций составит

700 дол., на

фирме

Roth

будут «ви-

сеть»

300 дол.

реализованного выигрыша

для

целей налогообложе-

ния. Хуже того, этот обмен облигациями

не

приводит

реализован-

ным убыткам

для

держателей облигаций

(что

снизило

бы

налогооб-

лагаемую базу), обусловленным падением стоимости инвестиции.

К тому

же

перед держателями облигаций будет «маячить» призрак

об-

лагаемого налогом дохода, поскольку будет считаться,

что

«мусор-

ные» облигации эмитированы

исходной эмиссионной скидкой, рав-

ной превышению основной суммы новых облигаций

над их

исход-

ной ценой реализации.

Эта

скидка должна рассматриваться

отчетах

как доход

на

протяжении срока действия «мусорных» облигаций.

Инженерное решение.Финансовые инженеры предложили исполь-

зовать долговые обязательства частного размещения, насколько

это

возможно

данной ситуации. Если «старые» облигации размещены

частным образом

новые «мусорные» облигации могут быть также

частного размещения,

то

редко происходит аннулирование прежней

задолженности.

Это так,

потому

что

предполагается,

что

эмиссион-

ная цена новых облигаций частного размещения является

их

заявлен-

ной основной суммой,

а не их

справедливой ценой

случае, когда

процентные ставки

для

новых облигаций

не

меньше казначейских

ставок заимствования

для

долговых обязательств сравнимых сроков.

Если должник

не

сможет получить выгоды

от

налоговых правил,

применяемых

долговым обязательствам частного размещения,

то

659

лучшим способом действия должника будет признание себя банкро-

том. Когда облигации публичного размещения обмениваются

при

процедуре банкротства

должник передает держателям облигаций

больше,

чем

номинальная величина собственного капитала,

не

воз-

никает дохода

от

аннулирования прежней задолженности. Закон

рассматривает собственный капитал, равный лишь

10%

долговых обя-

зательств,

как

превышающий номинальную величину собственного

капитала.

Налоги

издержки

при

передаче недвижимости

Ситуация. Дочерняя фирма

Sylberry Wine

Division научно-иссле-

довательской компании

Volinstaad Corporation

разработала новое

вино

под

названием «Силберри». Предварительное исследование

показало,

что это

вино будет

высшей степени хорошо встречено

потребителем. Виноград является гибридным сортом, выращиваемым

компанией

Volinstaad на

специальных виноградниках, предназначен-

ных только

для

винограда «Силберри». Компания

Volinstaad

разраба-

тывает

для

продукта специальный знак, бутылку

этикетку.

силу

своей научно-исследовательской природы компания

Volinstaad не в

состоянии руководить производством

реализацией вина

долго-

срочной перспективе

поэтому

не

желает заниматься таким бизне-

сом.

большим желанием

она

воспользовалась

бы

этим бизнесом,

чтобы получить однократный выигрыш

капитале

для

покрытия

прежних расходов

на

исследования

других областях,

для

выплаты

дивидендов прежним акционерам

и для

финансирования прочих

научно-исследовательских проектов, которые могли

бы

оказаться

столь

же

прибыльными. Компания

Volinstaad в

данный момент пыта-

ется приобрести недвижимость, необходимую

ей для

выращивания

и хранения большого количества винограда

на

ближайшие

года.

Для осуществления таких шагов,

как

предвидит компания

Volinstaad,

потребуются средства

объеме

30 млн. дол., из

которых

20 млн. дол.

будет составлять стоимость недвижимости,

затем компания сможет

продать целиком

все

дело

активы

за 40 млн. дол.

(если предполо-

жить,

что не

произойдет повышения стоимости недвижимости).

Опасность.

Она

возникает

в том

случае, если компания

Volinstaad

будет действовать

по

обычной схеме,

т. е.

если

она

покупает оборудо-

вание

на 20 млн. дол.,

осуществляет свои планы

продает оборудо-

вание

прочие активы фирмы

Sylberry Wine

Division покупателям.

Передача земли породит следующие специальные расходы

налоги

в рассматриваемой сфере.

660