Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

Критики

LBO

утверждают,

что

выкуп

использованием рычага

может привести

увольнениям работников целевой фирмы, поскольку

именно

это

является основным направлением деятельности новых

управляющих

собственников; нанести ущерб рынку долговых обя-

зательств, повышая повсеместно

их

стоимость; принудить будущих

управляющих сконцентрироваться

на

выполнении краткосрочных

целей,

т. е.

обслуживать долговые обязательства фирмы

за

счет

со-

кращения рекламы

расходов

на

научно-исследовательские работы

в ущерб долгосрочному развитию

привести фирму

банкротству

из-за неспособности обслуживать свой долг.

Все это,

утверждается

далее, снижает способность нации конкурировать

на

глобальном уров-

не

неблагоприятно сказывается

на

экономике

Все

большей степени оказывается законодательное давление

принимаются соответствующие судебные решения, призванные устра-

нить недостатки выкупа

использованием рычага. Главной целью

для

законодателей является освобождение

от

налогообложения заимство-

ваний, специально произведенных

целью финансирования такой сдел-

ки.

В 1986 г.

суды стали применять

LBO, приводящим

банкротству,

законодательное положение, касающееся обманной передачи собствен-

ности

(fraudulent conveyance).

Используя такую аргументацию, суды

могли обязать вернуть часть доходов

от уже

завершенной сделки

по

LBO необеспеченным кредиторам, если могло быть доказано,

что на-

лицо была попытка обмана кредитора.

Это

могло

бы

произойти, если

доходы

от

ссуды использовались

для

выплат существующим акционе-

рам,

а не для

продолжения функционирования фирмы

Типичный выкуп

использованием рычага

Было

бы

поучительно рассмотреть полную схему действий

при

типичном выкупе

использованием рычага. Пример, приводимый

на-

ми,

является гипотетическим

претендует

не на

описание конкретно-

го

LBO, а

скорее

на

попытку уловить суть процесса

за

счет включения

в него элементов, которые,

как нам

кажется, являются достаточно

ти-

пичными. Чтобы уловить суть, нужны

не

только упрощения,

но и

надежда,

что при

этом

не

придется сильно отступать

от

реальности.

В конце

1985 г.

балансовый отчет корпорации

XYZ

показал теку-

щие активы

на

сумму

4 млн. дол.,

амортизационные фиксированные

активы

— на 12 млн. дол. и

неамортизационные

— на 2 млн. дол.

Амортизационные активы были полностью списаны,

но все еще

пре-

бывали

хорошем

вполне работоспособном состоянии. Восстанови-

тельная стоимость этих активов была оценена

в 10 млн. дол.

Фирма

имела текущих обязательств

на 1,5 млн. дол.,

долгосрочного долга

—

на

2,5 млн. дол. и

собственного капитала (включая нераспределен-

ную прибыль)

— на 2 млн. дол.

Всего

обращении насчитывался

млн.

обычных акций. Балансовый отчет представлен далее.

601

Корпорация XYZ

Продажи фирмы были очень стабильны и доходы — надежны.

Поэтому управляющие предложили увеличить использование долго-

вых обязательств с одновременным снижением роли собственного

капитала. Это предложение было отвергнуто советом директоров на

том основании, что, якобы, акционеры фирмы очень консерватив-

ны,

чтобы согласиться на резкое увеличение финансового рычага.

В это время стоимость краткосрочного долга составляла 10%, а дол-

госрочного — 12%. Поэтому расходы на выплату процентов в 1985 г.

составили 0,35 млн. дол. Отчет о доходах фирмы за 1985 г. представ-

лен далее.

602

В 1985 г. доход на акцию

(earnings

per

(EPS) фирмы был

0,69 дол. и акции фирмы продавались по цене примерно 8 дол. за

акцию, что было примерно в 11,6 раза больше дохода на акцию.

Управляющие уже давно полагали, что они смогли бы значительно

улучшить работу фирмы, если бы освободились от диктата консер-

вативного совета директоров. Управляющие, тем не менее, не жела-

ли резко идти против консервативного совета из-за опасения поте-

рять свою работу. Поэтому вместо того, чтобы стараться достичь

улучшения в работе фирмы, результатом чего могли бы стать увели-

чившиеся заработки и вознаграждения, менеджеры занимались

оформлением роскошных офисов или «выбивали» для себя значи-

тельные дополнительные вознаграждения. В конце 1985 г., отчасти

в ответ на слухи о том, что конкурирующая фирма собирается осу-

ществить поглощение, управляющие заручились поддержкой веду-

щего инвестиционного банка с целью сделать фирму частной. По

совету инвестиционного банка группа управляющих образовала кор-

порацию «почтовый ящик», которая должна была действовать как

легальная единица, осуществляющая поглощение. Эту компанию на-

звали холдингом XYZ.

С помощью инвестиционного банка холдинг XYZ сделал тендер-

ное предложение на приобретение всего пакета акций корпорации

XYZ

по цене 12 дол. за акцию (в 17,4 раза больше дохода на акцию).

В конечном счете заявка на покупку оказалась успешной и весь пакет

был приобретен по 12 дол. за акцию (что инвестиционный банк счи-

тал справедливой ценой). Затем две фирмы слились и выжившей

единицей стал холдинг XYZ.

Приобретение стоило холдингу XYZ 12 млн. дол. (12 дол. за ак-

цию · I млн. акций). Причем 5 млн. дол. из них было получено с

помощью обеспеченных банковских ссуд для поглощения по цене

12%, а 4 млн. дол. собрали за счет продажи «мусорных» облигаций по

стоимости 18%. Инвестиционный банк взял себе 40%-ную долю соб-

ственного капитала, выложив 1,2 млн. дол. своих денег, а группа управ-

ляющих внесла оставшиеся 1,8 млн. дол. Управляющие заключили

с инвестиционным банком опционный контракт на покупку части

собственного капитала, принадлежащего банку, через 5 лет по цене,

которая обеспечила бы инвестиционному банку доход из расчета

примерно 40% годовых с начислением процентов на проценты (это

сводится к цене примерно в 6,45 млн. дол.).

После того, как холдинг XYZ взял управление в свои руки, он по-

высил амортизационный базис приобретенных активов до 10 млн. дол.

Пересмотренный балансовый отчет представлен далее.

603

Холдинг

XYZ

Балансовый отчет (пересмотренный)

(все стоимости

млн.

дол.)

1985

г.

Новые собственники немедленно перевели свои офисы

менее

дорогие помещения

предприняли другие шаги

по

снижению

на-

кладных расходов фирмы. Чистый эффект

от

этого выразился

сни-

жении сбытовых

административных расходов

на 1,5

млн. дол.

в год.

Управляющие также оказались

состоянии возместить налоги,

вы-

плаченные корпорацией XYZ

предыдущие годы. Было принято

ре-

шение делать списания для амортизационных активов, используя уско-

ренный метод

для

увеличения денежных потоков. Фирма использо-

вала

все

свои денежные потоки

за

первые четыре года, чтобы вернуть

долги. Дорогостоящие «мусорные» облигации были погашены пер-

выми.

Еще

часть денежного потока

за

пятый

год

пошла

на то,

чтобы

свести долг

состоянию, имевшему место непосредственно перед

выкупом. Доходы холдинга

XYZ на

протяжении ближайших

5 лет

представлены

табл.

22.1.

Здесь

же

приведен прогноз доходов

на

шестой

год (1991 г.),

которые предполагаются значительными, обес-

печивающими 80%-ные дивиденды.

В конце пятого года управляющие реализовали свое право выкупа

доли собственного капитала фирмы

инвестиционного банка

по со-

гласованной ранее цене

в 6,45

млн.

дол.

Управляющие затем

еще раз

превратили фирму

частную, используя,

что

называется, вторичное

публичное предложение

(secondary

initial

public

offering

(SIPO),

про-

дали свое участие

капитале фирмы

по

цене,

в 15 раз

превосходящей

прибыль

1991 г. Это

принесло группе управляющих

23,85 млн. дол.

без учета стоимости эмиссии

и 22,25 млн. дол. с ее

учетом. После

604

вычитания

6,45 млн. дол.,

выплаченных инвестиционному банку,

у команды управляющих осталась сумма

в 15,80 млн. дол. при их

начальной инвестиции

в 1,8 млн. дол. Это

соответствует среднегодо-

вой ставке дохода

в 54%,

рассчитанной

по

схеме сложных процентов.

Таблица

22.1.

Холдинг

ΧΥΖ

Отчет

доходах

(все стоимости

в млн. дол.)

1986

1987

1988

1989

1990

1991*

Выручка

15,00 15,00

15,00

15,00 15,00

15,00

Себестоимость

8,00

8,00 8,00 8,00

8,00

Валовая прибыль

7,00

7,00 7,00

7,00 7,00 7,00

Сбытовые

4,00 4,00

4,00

и административные расходы

Прибыль

до

списания

3,00

3,00 3,00

Списание

2,50

2,25

2,00

0,75

0,00

Прибыль

от

основной

0,50

0,50 0,75 1,00 2,25

3,00

деятельности

Расходы

на

выплату процентов

1,67

1,35

0,99

0,72

0,46

0,35

Прибыль

до

уплаты налогов

(1,17)

(0,85)

(0,24)

0,28 1,79 2,65

Налоги

(40%)

(0,47) (0,34) (0,10)

0,11

0,72 1,06

Прибыль после уплаты налогов

(0,70) (0,51)

(0,14)

0,17

1,07

1,59

Дивиденды

0,00 0,00

0,00 0,00 0,00

1,27

Денежный поток

1,80 1,99

2,10 2,17 1,82

1,59

Остаток долга

Краткосрочный

(10%)

0,50 0,50

0,50

0,50 0,50 0,50

Долгосрочный банковский

(12%)

7,50 7,50

5,61 3,44 2,50

2,50

Облигации

(18%)

2,20

0,21

0,00 0,00

0,00

Нераспределенная прибыль

(0,70)

(1,21)

(1,35)

(1,18)

0,64 0,96

(нарастающим итогом)

Прогноз.

Рассмотрим теперь вопрос

об

источниках выигрыша, порожден-

ного этим

LBO.

Во-первых, имели место выгоды налогового характера

от повышения стоимости приобретаемых активов фирмы, освобож-

дения

от

налогов выплачиваемых процентов

на

средства, получен-

ные

счет финансирования значительной части исходной покупки,

а также

от

переноса текущих убытков

1986-1988

гг. на

прибыль

прошлых

лет.

Во-вторых, произошло снижение агентских издержек,

когда

в 1986 г.

управляющие отказались

от

некоторых своих привиле-

гий (таких,

как

излишняя роскошь

офисах

или

значительное

до-

полнительное вознаграждение).

наконец, явно пошло

на

пользу

использование «длинного» финансового рычага,

что

оказалось

не

столь

уж

рискованным делом,

как это

могло показаться сначала,

если принять

во

внимание стабильность доходов

расходов фирмы.

605

Инвестиционный банк и LBO:

финансовый инженер за работой

Отметим, что в рассмотренном нами примере гипотетического LBO

холдингу ΧΥΖ (фирме, образовавшейся после выкупа) было совсем

необязательно демонстрировать немедленное улучшение своих дохо-

дов,

с тем чтобы LBO обеспечил большую стоимость для группы вы-

купа. На самом деле выкуп фактически привел к резкому снижению

прибыли после налога на протяжении первых четырех лет. Ключ к

пониманию значения выкупа с использованием рычага находится не

в прибыли, а скорее в денежных потоках. Денежный поток является

суммой прибыли после налога и неденежных расходов (которые вклю-

чают такие статьи, как списание фиксированных активов, истоще-

ние ресурсов и амортизация нематериальных активов).

Финансовые инженеры, которые проводят предварительный ана-

лиз и которые в конечном счете организуют сделку, все свои силы

направляют на выяснение величины, источников и стабильности де-

нежных потоков целевой фирмы. Денежные потоки будут использо-

ваны для погашения долга, приобретения других активов (возможно,

других фирм) и выплаты больших денежных дивидендов акционе-

рам. В значительной степени работа финансового инженера есть

работа по анализу денежных потоков и организации такой сделки,

которая сможет использовать денежные потоки наилучшим образом.

Это подводит к следующим вопросам: 1) Насколько чувствительны

денежные потоки к изменениям в базисных предположениях (напри-

мер,

в увеличении продаж)? 2) Какую сумму выкупающая группа

может заплатить за фирму и все еще надеяться вернуть доходы?

3) Долг какого типа и в каком объеме может позволить себе фирма?

4) Следует ли действовать по плану

ESOP

и если следует, то насколь-

ко агрессивно? 5) В какой момент выкупающей группе, включая

инвестиционный банк, следует подумать об оплате наличными?

Выкуп с использованием рычага является превосходным прило-

жением финансовой инженерии, поскольку при этом работают мно-

гие элементы теории и новые инструменты, разработанные в послед-

ние 15 лет. Он также иллюстрирует важность того, что необходимо

учитывать изменения в налоговом законодательстве и в ведении

отчетности, а также влияние законодательных положений на вид и

форму продуктов работы финансовых инженеров.

Резюме

В 80-е гг. происходили агрессивные слияния, приобретения и по-

глощения. Во всех этих преобразованиях корпораций чувствовалась

рука финансовых инженеров. Работая в рамках отделов М&А инвес-

606

тиционных банков, финансовые инженеры находят источники стои-

мости

используют

ее. Эта

стоимость распределяется между теми,

кто владеет собственным капиталом целевой фирмы перед преобра-

зованием, теми,

кто

владеет этим капиталом после преобразования,

и инвестиционным банком, который готовит сделку. Часть стои-

мости образуется

за

счет сокращения агентских издержек,

что

можно

только приветствовать. Однако часть стоимости может возникнуть

за

счет других «долевиков» фирмы.

И это

ставит серьезные вопросы,

которые

все еще

нуждаются

разрешении.

80-е гг.

сделки

по

выкупу

использованием рычага превратили

многие публичные фирмы

частные. Главными инструментами,

ис-

пользуемыми

при

этом, были «мусорные» облигации, частное разме-

щение, «промежуточное» финансирование, фирмы

венчурным

ка-

питалом, торговый банковский подход.

Все эти

инструменты сейчас

находятся

на

вооружении современных финансовых инженеров.

Примечания

'См.

Weston, Chung, and Hoag (1990),

глава

16.

Фирмы «выдающегося статуса»

(bulge-bracket

status)

занимают верхний

этаж инвестиционной банковской индустрии, отличаясь

от

остальной инду-

стрии своими масштабами

присутствием

на

рынке. Термин «выдающийся

статус» связан

со

стремлением фирмы иметь отпечатанным

(bulge

— выпячи-

ваться, выдаваться) свое наименование

на

«могильной плите»

(tombstone)

—

публикуемой рекламе публичных предложений, которая регулярно появля-

ется

финансовой прессе.

См.

Farrel (1989), с. 85.

Примерами специализирующихся

на LBO

фирм являются фирмы Kohl-

berg,

Kravis,

Roberts & Company и Forstmann

Little

and Company.

См.,

например,

Lehn and Poulsen (1988).

См.,

например,

Travlos and Cornett (1990).

CM.

Bull

(1989) и

Hite

and Vetsuypens (1989).

CM.

Gart (1990) и Waddel (1990).

CM.

Kolod

(1990) и

Michel

and Shaked (1990).

Ссылки

рекомендуемая литература

Bull,

«Financial

Performance of Leveraged Buyouts: An

Empirical

Analysis*,

Journal

Business

Venturing,

4 (July 1989), pp. 263-279.

Farrel,

«The Bills

are Coming

Due»,

Business

Week

(September 11, 1989).

Gart, A.

«Leveraged

Buyouts: A

Re-Examination»,

Advanced

Management

Journal,

55 (Summer 1990), pp. 38-46.

607

Hite,

G.L. and M. Vetsuypens.

«Management

Buyouts of

Divisions

and Sharehol-

der

Wealth*,

Journal

Finance,

44 (1989), pp. 953-970.

Kolod,

«LBO

as Fraudulent Transfers*, Real Estate

Finance,

(Fall

1990),

pp.

35-39.

Lehn,

K. and

Poulsen.

«Leveraged

Buyouts: Wealth Created or

Wealth

Redistrib-

uted?* in M. Weidenbaum and K.

Chilton,

eds.,

Public

Policy

Towards

Corpo-

rate

Takeovers,

New

Brunswick,

NJ: Transaction Publishers, 1988.

Michel,

A. and I. Snaked.

«The

LBO Nightmare: Fraudulent Conveyance

Risk»,

Financial

Analysts

Journal

(March/April

1990), pp. 41—50.

Travlos,

N.C. and M.M. Cornett.

«Going

Private Buyouts and Determinants

Shareholder Returns*,

Journal

Accounting,

Auditing

and

Finance,

1990.

Waddell,

W.M.

«Leveraged

Buyouts: Clever Leveraging or

Badly

Bet Debt?*,

Secured

Lender,

46 (November/December 1990), pp. 34—40.

Weston, J.F, K.S. Chung, and S.E. Hoag.

Mergers,

Restructuring,

and

Corporate

Control,

Englewood

Cliffs,

NJ.: Prentice

Hall,

1990.

Глава

Арбитраж

и синтетические инструменты

Обзор

В данной главе

мы

рассмотрим

две

темы, которые чрезвычайно

важны

финансовой инженерии: арбитраж

синтетические инстру-

менты.

Эти

темы тесно взаимосвязаны между собой,

также

хед-

жированием. Поэтому читателю

не

следует удивляться, если

в том, о

чем

мы

будем говорить

этой главе,

он

увидит большое сходство

теорией хеджирования. Если какие-то концепции теории хеджирова-

ния окажутся непосредственно применимы

арбитражу

синтети-

ческим инструментам,

мы,

чтобы

не

повторяться, будем отсылать

чи-

тателя

предыдущим главам.

Это

поможет

нам

избежать ненужного

загромождения текста

сэкономит время

место.

Арбитраж имеет долгую историю.

Он

заключается

одновремен-

ном осуществлении двух

или

более сделок

на

нескольких рынках

целью использования расхождения

цен

между ними. Каким

бы ни

было простым

это

определение,

сам по

себе арбитраж вовсе

не

про-

стое дело. Существует много различных форм арбитража,

некото-

рые

из них

основаны

на

использовании синтетических инструмен-

тов.

Стратегии, основанные

на

синтетических инструментах, часто

бывают весьма сложными

требуют

для

своего построения привле-

чения лучших финансовых инженеров.

Синтетические инструменты, часто называемые синтетическими

ценными бумагами, сами

по

себе таковыми

не

являются. Скорее

это

совокупности денежных потоков, образованные композицией

или

декомпозицией совокупностей денежных потоков

для

одного мно-

жества инструментов, которые воспроизводят (реплицируют) сово-

купности денежных потоков

для

другого множества инструментов.

Поскольку совокупности денежных потоков воспроизводят

(replicate)

или синтезируют

(synthesize)

совокупности денежных потоков реаль-

20—1461

609

ных инструментов (ценных бумаг), синтезированные совокупности

денежных потоков могут рассматриваться

как

синтетические инстру-

менты (ценные бумаги).

В данной главе

мы

рассмотрим различные виды арбитража, прин-

ципы, лежащие

в его

основе, процесс образования синтетических цен-

ных бумаг, примеры различных типов синтетических ценных бумаг

их использование, часто

не

принимаемые

расчет качественные раз-

личия между реальными

синтетическими инструментами, роль,

ко-

торую играют

создании синтетических ценных бумаг

и в

арбитраже

абсолютное

относительное оценивание,

некоторые другие вопро-

сы,

относящиеся

этим важным темам.

Арбитраж:

от

прошлого

настоящему

Как

уже

было отмечено, арбитраж заключается

одновременном

осуществлении двух

или

более сделок

на

нескольких рынках

целью

использования расхождения

цен

между ними. Существует много раз-

ных форм арбитража. Интуитивно наиболее понятная форма арбит-

ража предполагает покупку некоторого товара

на

одном рынке

одновременную продажу того

же

товара

на

другом. Товар покупается

на рынке

низкими ценами

продается

на

рынке

высокими цена-

ми.

Арбитражер

(arbitrager) — тот, кто

осуществляет арбитраж,

— пы-

тается выгадать

от

расхождения

цен на

различных рынках.

Эта

форма

арбитража называется пространственным

(spatial), или

географиче-

ским

(geographic),

арбитражем

является наиболее ранней формой

арбитража.

некотором смысле

это

фактически основа,

на

которой

держится большая часть торговой деятельности.

Чтобы пространственный арбитраж

был

выгоден, расхождение

цен

между двумя рынками должно быть достаточно большим, чтобы

по-

крыть связанные

с ним

расходы

на

сделку

транспортировку. Допу-

стим,

что

товар может быть перемещен

от

рынка

1 к

рынку

2 с

транс-

портными расходами

Г,

совокупными расходами

на

сделку, вклю-

чая покупку

продажу товара,

Тогда пространственный арбит-

раж выгоден только

в том

случае, если цена товара

на

рынке

более

высокими ценами больше цены товара

на

рынке

меньшими ценами

на величину большую,

чем Г,

+ Л,

Если реализовалось достаточно

большое расхождение

ценах,

то

арбитражеры будут действовать

бы-

стро,

чтобы использовать его. Однако, покупая товар

на

дешевом рын-

ке,

они

будут стараться предлагать цену большую,

чем на

этом рын-

ке.

продавая товар

на

дорогом рынке,

они

будет запрашивать цену

меньшую,

чем на

этом рынке.

конечном счете общий эффект

от

арбитража сведется

выравниванию

цен на

обоих рынках.

Если

не

существует никаких искусственных торговых барьеров,

то

рассмотренная деятельность пространственных арбитражеров приве-

610