Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

То же самое верно и для третьего способа представления, который

мы здесь предлагаем. Этот способ, связанный с построением времен-

ной схемы денежных потоков, заключается в изображении на вре-

менной оси денежных притоков и оттоков с помощью направленных

вверх или вниз прямоугольников или стрелок. (Мы здесь используем

стрелки, хотя прямоугольники не менее популярны.) Такая схема

денежных потоков представлена на рис. 21.5. Следовало бы заметить,

что смысл, приписываемый различным стрелкам, не является обще-

принятым, и читателю каждый раз при обращении к иным источни-

кам нужно иметь это в виду.

Рис.

21.5. Временная схема денежных потоков

Денежные потоки, являющиеся определенными, изображаются

сплошными стрелками, а неопределенными —- пунктирными. «Отзы-

ваемые» облигации, например, имеют неопределенный денежный

поток, зависящий от того, собирается или нет воспользоваться эми-

тент облигаций возможностью их «отзыва». Денежные потоки инст-

румента с фиксированной ставкой процента изображаются стрелка-

ми одинаковой длины, а с плавающей ставкой — стрелками разной

длины (рис.

21.6).

Временная схема денежных потоков может также использоваться

для изображения мультивалютных денежных потоков за счет измене-

ния цвета или формы стрелок. Например, темные стрелки на рис. 21.7

могут означать долларовые денежные притоки, а светлые — денеж-

ные оттоки в немецких марках.

571

Рис. 21.6. Временная схема денежных потоков и их значения

Рис. 21.7. Мультивалютные потоки

572

Комбинируя денежные потоки, связанные

наличной позици-

ей,

денежные потоки, связанные

хеджем, можно значительно

глубже проникнуть

суть работы хеджа. Рассмотрим простой при-

мер.

Предположим,

что

фирма владеет 5-летней облигацией

фикси-

рованной ставкой процента, которая может быть «отозвана» спустя

года. Облигация предоставляет полугодовой купон

в 12,8%.

Фир-

ма финансирует приобретение этой облигации

по

182-дневной ставке

для коммерческой бумаги. Денежные потоки, связанные

облига-

цией

и с

коммерческой бумагой фирмы, представлены

на рис. 21.8.

Все денежные потоки

года спустя

на

рисунке показаны пунктир-

ными стрелками,

так как они

могут

не

реализоваться

случае «от-

зыва» облигации

(при

этом выпуск коммерческой бумаги

не

будет

возобновлен).

Рис.

21.8.

Денежные потоки

для

наличной позиции

(только

для

процентов)

Допустим теперь,

что

фирма заключает 5-летний процентный

своповый контракт

(с

правом «отзыва» спустя

года),

по

которому

фирма выплачивает фиксированную ставку процента

обмен

на

плавающую. (Заметим,

что

«отзываемый» своп есть такой своп,

в ко-

тором сторона, выплачивающая фиксированную ставку, имеет право

расторгнуть своповый контракт досрочно.) Целью свопа является

хеджирование позиции фирмы

по

облигации

коммерческой бума-

ге.

Плавающая ставка свопа привязана

индексу коммерческой

бумаги,

купонная ставка принята равной

11,6%. Эти

денежные

потоки представлены

на рис. 21.9.

Соединяя

все

денежные потоки

на рис. 21.8 и 21.9, мы

получаем

четкую картину чистых денежных потоков

для

хеджированной пози-

573

Рис.

21.9.

Денежные потоки

для

процентного свопа

ции.

Они

представлены

на рис. 21.10.

Заметьте,

что

остаточная пози-

ция фирмы состоит

из

последовательности определенных денежных

потоков, соответствующих полугодовой ставке процента

в 1,2%

(ставке

за период

в 0,6%).

Рис.

21.10.

Чистые денежные потоки хеджированной

позиции

Независимо

от

подхода, который

мы

применяем

для

представле-

ния результатов хеджирования, действует

та же

логика метода «строи-

тельных блоков».

Мы

берем

за

основу графическое

или

математичес-

кое представление нашего текущего риска. Затем накладываем

на эту

картину денежные потоки, связанные

различными рассматривае-

мыми нами инструментами хеджирования,

получаем представле-

ние остаточных,

или

чистых, денежных потоков. Накладывая

на

денежные потоки, определяемые наличной позицией, денежные

по-

токи

от

хеджа, сконструированного

из

фьючерсов, опционов

или

свопов

разными сроками поставки

разными ценами исполнения,

мы можем менять результирующий риск большим количеством

способов. Такой анализ значительно облегчается, если использовать

электронные таблицы

программное обеспечение, специально раз-

работанное

для

графического представления чистого результата

от

комбинирования позиций

574

Проблемы и инструменты

смешанного управления рисками

Финансовые инженеры продолжают тратить много сил на разра-

ботку новых продуктов и их вариантов, чтобы удовлетворить потреб-

ности конечных пользователей в услугах по управлению рисками.

Своповые дилеры уже расширили свои «производственные линии»,

с тем чтобы включить в дело форвардные соглашения о ставке про-

цента и все формы однопериодных и многопериодных процентных и

валютных опционов. Они готовы и очень хотят идти дальше. Биржи,

торгующие фьючерсами и опционами, также сильно продвинулись

вперед. Биржи уяснили, что внебиржевое предложение продуктов со

стороны коммерческих и инвестиционных банков начинает непосред-

ственно конкурировать с традиционными биржевыми методами тор-

говли. Однако в то же самое время внебиржевые рынки дополняют и

усиливают возможности торгуемых на биржах фьючерсов и опцио-

нов,

предоставляя дилерам свободу маневра при хеджировании своих

собственных позиций

В качестве примера нововведений рассмотрим недавно появив-

шуюся разработку по управлению рисками на рынках, связанных с

ипотеками. Мы уже демонстрировали, как возможности ипотечного

инвестирования были увеличены с помощью разных типов конвер-

сионного арбитража — ипотечных переходных сертификатов, СМО и

REIT. Эти инструменты предоставили инвесторам возможность от-

крывать позиции на этих важных сегментах рынка. Кроме того, по-

следние два инструмента сделали возможным управлять (по крайней

мере, до некоторой степени) риском досрочных платежей, связан-

ным с использованием портфеля ипотек. А недавние достижения фи-

нансовой инженерии еще больше повысили возможности управле-

ния рисками на этих рынках. Так, своповые дилеры ввели в обиход

ипотечные свопы, а биржа СВТ усовершенствовала фьючерсы, обес-

печенные пулом ипотек. Оба эти инструмента могут использоваться

при воспроизведении совокупности доходов от портфеля ипотек (при

этом нет необходимости владеть таким активом). Они могут также

использоваться для хеджирования портфеля ипотек от изменения

доходов. Рассмотрим в качестве примера ипотечный своп.

В ипотечном свопе денежные потоки, которые определяются сово-

купностью ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек и гарантиро-

ванных ассоциацией GNMA, обмениваются на денежные потоки,

которые определяются плавающей процентной ставкой, обычно ос-

нованной на ставке LIBOR. По завершении свопа осуществляется

окончательный расчет наличными с учетом изменения рыночной сто-

имости ипотек. Для стороны, которая выплачивает плавающую про-

центную ставку в обмен на фиксированную, применение свопа поч-

575

ти аналогично обладанию портфелем ипотек

постоянной ставкой.

Однако своп

при

этом дает дополнительные преимущества, являясь

забалансовым инструментом.

Для

стороны, выплачивающей фикси-

рованную ставку, ипотечный своп эквивалентен «короткой» позиции

по ипотечному индексу

потому может компенсировать риск, свя-

занный

держанием реальных ипотек.

Как

следовало ожидать, наиболее остро

случае

ипотечным

хеджированием стоит проблема досрочных платежей

по

ипотекам.

В большинстве инструментов, обеспеченных ипотеками,

для

решения

этой проблемы предусматриваются некоторые условия досрочных

платежей.

Для

этой цели наиболее часто используется стандартное

предположение

досрочных платежах, служащее основой стандарт-

ной модели досрочных платежей

PSA (Public Securities Association —

Ассоциация дилеров

по

ценным бумагам)

другой стороны,

ипотечных свопах используются реальные данные, касающиеся

до-

срочных платежей,

по

индексному пулу

при

определении амортиза-

ции основной суммы свопа.

Мы еще раз

рассмотрим ипотечные

свопы, когда будем изучать синтетические ценные бумаги.

В качестве другого примера продвижения финансовой инженерии

в область управления рисками рассмотрим только

три из

совсем

не-

давно появившихся нововведений

на

внебиржевом рынке опционов:

зависящие

от

«пути» опционы; «смотрящие назад» опционы

свя-

занные

опционом ссуды

Зависящие

от

«пути» опционы

(path-dependent

options)

являются

опционами

расчетом наличными,

для

которых выплаты определя-

ются средней

за

некоторый период ценой лежащего

основе опци-

она актива,

отличие

от

обычного расчета, который осуществляется

исходя

из

стоимости базового актива

при

истечении опциона. Этот

вариант опционов полезен

для

хеджирования многопериодной под-

верженности риску

помощью однопериодного опциона.

качестве

примера рассмотрим фирму, обслуживающую некоторый круиз

и за-

купающую

10 млн.

галлонов нефтяного топлива

на

протяжении

од-

ного года. Фирма хочет хеджировать стоимость топлива, поскольку

она пересматривает цены круиза только

раз в

году. Топливо приобре-

тается равномерно

течение всего года

по

ценам, зависящим

от

конъ-

юнктуры рынка. Зависящий

от

«пути»

кэп на

нефть

ценой испол-

нения

в 0,80 дол. за

галлон гарантировал

бы, что

средняя

для

фирмы

цена топлива

не

превысила

бы 0,80 дол. за

галлон

на

протяжении

года.

Эти

варианты опционов могут быть полезны

многонацио-

нальным компаниям, желающим хеджировать трансляционные

риски, связанные

с их

балансами, поскольку

эти

трансляции валют

обычно производятся

по

среднему

за

отчетный период валютному курсу.

«Смотрящие назад» опционы

(look-back options)

являются опцио-

нами

расчетом наличными, который производится

на

основе

мак-

576

симальной

(или

минимальной) цены лежащего

основе опциона

актива

за

период действия опциона. Иными словами,

момент окон-

чания действия опциона

мы

«смотрим назад»,

прошедший период

функционирования опциона,

определяем наивысшую

(или

наиниз-

шую) превалирующую цену базового актива

за

весь период опциона.

Затем

на

основе этой цены производится расчет. Очевидно,

что

такие

опционы требуют большей премии

по

сравнению

опционами, рас-

чет

по

которым производится

на

основе стоимости актива

момент

окончания действия опциона.

До

настоящего времени «смотрящие

назад» опционы использовались скорее

качестве инструмента спе-

куляции,

чем

инструмента хеджирования.

Связанные

опционом ссуды

(option-linked

loans)

являются ссу-

дами, деноминированными

одной валюте,

но при

предоставлении

которых заемщик продает опцион

на

ссуду, позволяющий кредитору

по

его

желанию перейти

на

другую валюту.

Эти

варианты опционов

могут позволить фирме заимствовать средства

по

плавающей ставке

sub-LIBOR

могут быть использованы

для

того, чтобы хеджировать

заимствование

одной валюте, которое обслуживается поступлени-

ями

другой

(как и в

случае двухвалютных ссуд).

Хеджирование

управление активами

пассивами,

без

сомне-

ния, будут развиваться

дальше, являясь основными формами

управления финансовыми рисками

ближайшем будущем. Однако

не менее важны

другие способы управления рисками: диверсифи-

кация, повышение кредитного рейтинга, избыточное обеспечение

цессия.

Мы

скажем несколько слов

каждом

из них,

прежде

чем

закончим главу.

Принципы, лежащие

основе потенциала сокращения риска

за

счет диверсификации

(diversification),

мы уже

подробно обсуждали

поэтому

не

будем

на них

останавливаться.

Мы

лишь только повто-

рим некоторые основные положения. Во-первых, диверсификация

является превосходным

почти бесплатным способом исключения

несистематической компоненты риска, свойственной большинству

финансовых позиций. Одним

из

лучших подтверждений этому слу-

жат кредитные риски, присущие портфелю кредитов

портфелю

облигаций. Например, хотя «мусорные» облигации

по

отдельности

характеризуются высоким риском,

но

диверсифицированный порт-

фель «мусорных» облигаций,

котором доля каждой отдельной ком-

поненты

не

превышает нескольких процентов

от

всего портфеля,

может оказаться

на

длительном интервале времени значительно

лучше консервативного портфеля даже

учетом возможных потерь

из-за невыполнения обязательств.

Это

говорит

о том, что

премия

за

риск

для

«мусорных» облигаций, возможно, была чрезмерной.

Кредитный риск может быть снижен

и с

помощью повышения

кредитного рейтинга

(credit

enhancement). Все

способы повышения

19—1461

577

кредитного рейтинга сводятся

предоставлению кредитору альтер-

нативных средств

для

получения процентов

основной суммы, при-

читающихся

ему в

случае невыполнения обязательств заемщиком.

На-

иболее общий метод связан

покупкой банковской гарантии.

этом

случае кредитор обращается

банку-гаранту, если заемщик оказался

не

состоянии выполнить свои обязательства перед

ним.

Этот метод

широко использовался

конце

80-х гг.

японскими заемщиками,

которые

для

получения финансирования нуждались

выходе

на

еврорынки,

но

были

не

настолько известны, чтобы заимствовать

на этих рынках

без

достаточных гарантий.

Избыточное обеспечение

(overcollateralization)

является

еще

одним

методом снижения риска.

Мы уже

обсуждали

его в

настоящей книге,

но стоит поговорить

о нем еще раз. С

помощью избыточного обеспе-

чения оказывается возможным преобразовать высокорисковые ссуду

или инструмент

низкорисковые.

Это

понятие давно применялось

при ипотечном кредитовании, когда максимальная сумма кредитова-

ния всегда устанавливалась

на

некоторый процент меньше оценоч-

ной стоимости собственности, используемой

под

обеспечение кре-

дита.

Но

лишь

последнее время этот способ распространился

на

рынок ценных бумаг. Избыточное обеспечение используется

при

секьюритизации ипотек

других активов (таких,

как

корпоративные

векселя

получению). Совсем недавно

оно

было применено

для

изменения характера риска

«мусорных» облигаций.

Так, в

августе

1990 г.

фирма

First Boston Corporation

«переупаковала» пакет низко-

рейтинговых облигаций

на 245 млн. дол. и

выпустила ценные бумаги

с рейтингом

АЛ. Эти

обеспеченные облигациями ценные бумаги

(collateralied

bond obligations (СВО)

сходны

по

структуре

с СМО.

Ины-

ми словами, фирма

First Boston Corporation

приобрела

на 245 млн. дол.

низкорейтинговых облигаций

затем эмитировала мультиклассовый

инструмент, состоящий

из

нескольких классов (подобно СМО-тран-

шам),

под их

обеспечение.

Два из

этих классов были

избыточным

обеспечением

поэтому имели высокий рейтинг. Третья транша имела

больший риск,

что

позволяло

ее

владельцам получать любой изли-

шек из-за избыточного обеспечения первых двух классов.

Последним методом снижения риска является цессия

(assignment).

При цессии держатель позиции передает третьей стороне и "права

обязанности, связанные

этой позицией.

При

цессии позиции другой

стороне риск, связанный

этой позицией, передается принимающей

стороне. Этот частный метод управления рисками широко использует-

ся

страховом деле

под

названием «перестраховка»

(reinsurance).

Стра-

ховщик часто продает полисы, далеко выходящие

за

пределы

его

возможностей

по

взятию

на

себя риска,

но

затем

он

передает

эти

полисы некоторой большой страховой фирме

или

передает часть

полисов большому количеству более мелких страхователей. Содер-

578

жание всего портфеля полисов свело бы на нет усилия страховщика

по диверсификации, являющейся основой управления страховым

риском. С помощью стратегии перестраховки страховщик оказыва-

ется в состоянии предложить весь комплекс страховых услуг, в то же

время не принимая на себя весь связанный с ними риск.

Мы вовсе не имеем в виду, что подобный взгляд на хеджирование

является исчерпывающим, и он, естественно, не может быть таковым.

Хеджирование является и наукой и искусством, и тысячи финансо-

вых инженеров посвятили свою карьеру этой сложной проблеме.

По каждому инструменту хеджирования и по каждому методу хеджи-

рования, обсуждавшимся в этой книге, видимо, можно написать

целую книгу.

Резюме

Хеджирование — это искусство управления ценовыми рисками за

счет использования компенсирующей позиции по производным ин-

струментам. Хеджи могут быть сконструированы из фьючерсов, фор-

вардов, опционов и свопов. Коль скоро инструмент хеджирования

выбран, можно определить коэффициент хеджирования, минимизи-

рующий риск. Коэффициент хеджирования есть количество единиц

инструмента хеджирования, необходимое для хеджирования одной

единицы наличного инструмента. Неудивительно, что значительная

часть теории хеджирования посвящена теме вычисления коэффици-

ента хеджирования. Прежде полагали, что он всегда равняется 1:1.

Позже было показано, что это не так, и начал применяться регресси-

онный метод. В самое последнее время вычисления коэффициента

хеджирования были улучшены в результате признания взаимного

сближения фьючерсной и спотовой цен и за счет диверсификации

доходов, предоставляемой составным хеджированием.

Как бы нам ни хотелось думать, что хеджирование бесплатно, но

в действительности это не так. Это значит, что может существовать

компромисс между стоимостью и эффективностью хеджирования.

Признание того, что такой компромисс существует, приводит нас к

важному выводу о том, что одни хеджи являются эффективными, а

другие — нет. Эффективный хедж — это такой хедж, который при

заданной стоимости обеспечивает максимальное снижение риска.

Современная практика хеджирования широко использует метод

«строительных блоков». Этот метод заключается в том, что вслед за

определением графика риска для фирмы хеджер строит конструкцию

хеджа, используя различные производные инструменты с целью видо-

изменения графика риска. Для иллюстрации этого процесса использу-

ются различные типы схем денежных потоков и графиков выплат.

19*

579

В последнее время было введено

обиход большое количество

смешанных стратегий

инструментов, управляющих рисками.

Они

включают инструменты хеджирования ипотечных долговых обяза-

тельств, различные новые типы опционов, диверсификацию, повы-

шение кредитного рейтинга, избыточное обеспечение

цессию. Каж-

дая

из

этих стратегий имеет свою сферу применения

представляет

интерес

для

финансовых инженеров, занимающихся управлением

рисками.

Примечания

'Наличие внутрирядовой корреляции между ошибками регрессии

по

методу определения коэффициента хеджирования

JSE

было обнаружено

работе

Herbst, Kare and

Caples

(1989).

Примером этому служат работы

Franckle (1980), Grammatikos and Saun-

ders

(1983), Herbst, Kare and

Caples

(1989), Castelino (1990) и

Malliaris

and

Urrutia

(1989).

вычисление DV01

для

фьючерсного контракта было прослежено

других

частях книги. Фьючерсное значение

DV01

есть

DV01 для

базового

поставляемого актива

— в

случае фьючерсов

на

казначейские облигации

поставляемым активом являются казначейские облигации. Однако

вы-

числения осложняются

тем, что

фьючерсы

на

казначейские облигации

являются множественным инструментом.

Это

значит, что для произвольного

фьючерсного контракта

качестве поставляемого инструмента можно

использовать более одного выпуска казначейских облигаций.

На

бирже СВОТ

предпринимались попытки уравнять различные поставляемые инструменты

введением конверсионного множителя для каждого инструмента. Тем

не

менее

в любой момент времени один поставляемый выпуск казначейских облигаций

будет самым дешевым

для

поставки. Чтобы вычислить DV01

для

фьючерсного

контракта, нужно сначала определить самую дешевую

для

поставки

облигацию,

затем вычислить

для нее DV01.

Наконец,

DV01 для

самой

дешевой

для

поставки облигации делится

на

конверсионный множитель

для

этой облигации (публикуемый биржей СВОТ). Результирующая величина

будет DV01

для

фьючерсного контракта.

Хотя

кажется невероятным,

но из

этого правила существуют

исключения. Например, некоторые страны, пытаясь контролировать движение

капитала, использовали двухвалютную систему.

такой системе применяется

один валютный курс

для

санкционированных валютных сделок

другой

—

для несанкционированных.

При таком подходе следует различать коэффициенты хеджирования

ex post и ex

ante.

конечном счете

на

практике невозможно хеджировать

ценовой риск после всех событий. Почему

бы

тогда

не

оценивать качество

коэффициента хеджирования,

как

если

бы

можно было хеджировать после

того,

как все

произошло? Используя подход

ante,

можно будет судить

качестве хеджирования

более реальных категориях.

580