Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

для проведения своей политики;

условие

том,

что при

голосова-

нии

пользу поглощения необходимо набрать

от 75 до 80%

голосов

обеспечение нынешних управляющих «золотыми парашютами»

(golden

parachutes), что

означает выплату нынешним управляющим

значительного вознаграждения

случае окончания

их

работы вслед-

ствие изменений, произошедших

контроле

над

фирмой.

Изначальное положение нынешних управляющих дает

им

значи-

тельные преимущества перед акционерами, придерживающимися

других взглядов. Во-первых,

как

правило, управляющие выдвигают

членов нового совета,

не

способных принимать самостоятельные

ре-

шения,

но за

которых легко проголосует большинство акционеров.

Совет директоров

свою очередь назначает управляющих. Однако

инакомыслящие акционеры

не

совсем безоружны. Одно такое ору-

жие — голосование

по

доверенности

(proxy

contest). При

использова-

нии такого оружия

эти

акционеры пытаются получить доверенность

от других акционеров

для

«проталкивания» своих людей

совет

директоров

снижения контроля

со

стороны управляющих. Голосо-

вание

по

доверенности часто используется крупными акционерами,

у которых

нет

контрольного пакета акций,

но

которые,

тем не

менее,

облаХают достаточным весом, чтобы иметь хорошие перспективы

получения значительного количества доверенностей

и тем

самым

изменить итоги голосования. Этот способ

сам по

себе

не

означает

передачу права собственности,

но

является попыткой изменить конт-

роль

над

фирмой.

Альтернативой получению

или

удержанию контроля посредством

голосования по доверенности служит изменение самой структуры права

собственности.

Мы уже

рассматривали наиболее традиционные спо-

собы,

помощью которых право собственности переходит

новым

группам через слияние

консолидацию фирм,

но

по-настоящему уни-

кальным событием

этой сфере стало изобретение выкупа

исполь-

зованием финансового рычага. Выкуп

использованием рычага

со-

храняет целостность фирмы

как

легальной единицы,

но

концентриру-

ет право собственности

руках небольших групп.

Мы

более подробно

рассмотрим выкуп

использованием рычага

следующем параграфе.

Превращение фирмы

частную:

выкуп

использованием рычага

Хотя преобразование корпораций началось достаточно недавно,

происходит

оно

волнообразно. Основная волна наблюдалась

в 80-х гг.

Эта волна дала

нам

традиционные формы преобразований, такие,

как

слияние, приобретение, консолидация, «отпочкование», «отторже-

ние»,

«выделение»

голосование

по

доверенности.

Но

появились

591

новые тенденции.

В 80-е гг.

многие крупные публичные фирмы стали

частными,

большая

их

часть применяла схожие стратегии, назван-

ные выкупом

использованием рычага

(leveraged buy-out

(LBO).

Чтобы сделать стратегию

LBO

привлекательной, должны были

соединиться многие экономические

финансовые факторы.

Не

хва-

тало нужных инструментов.

Они

были созданы

появлением «мусор-

ных» облигаций, «промежуточного» финансирования, фирм

вен-

чурным капиталом

торгового банковского дела

—

продуктов

фи-

нансовой инженерии. Сначала

мы

рассмотрим экономические

и фи-

нансовые факторы, создавшие соответствующую обстановку

для

пре-

вращения фирм

частные. Затем

мы

остановимся

на

изучении раз-

личных инструментов, перечисленных ранее,

наконец выясним,

ка-

кие источники стоимости имеются

стратегии

LBO.

Экономическая

финансовая обстановка

60-х до

начала

80-х гг.

продолжался период длительной

значи-

тельной инфляции. Этот период инфляции оказал сильное влияние

на существенное снижение отношения рыночной цены корпораций

США

восстановительной стоимости

их

активов. Отношение

ры-

ночной стоимости

восстановительной стоимости активов иногда

называют ^-отношением

(^-ratio).

Если ^-отношение меньше едини-

цы,

то

дешевле оказывается приобрести работающую фирму,

чем

покупать отдельные активы.

С 1965 до 1981 г.

среднее ^-отношение

американских промышленных корпораций снизилось примерно

от

1,3 до 0,5'. И

лишь

в 1982 г.

^-отношение начало расти вслед

за

ожив-

лением фондового рынка

в США.

Инфляция сказалась

и на

уменьшении средней величины финансо-

вого рычага корпораций.

Это

происходило

за

счет того,

что

основная

сумма

проценты

по

существующим долгам

не

индексировались.

Иными словами, инфляция сократила

сумму реальных обязательств

в балансовой отчетности корпораций,

стоимость

их

обслуживания.

Уменьшение рычага, происходившее

до 80-х гг.,

дало возможность

финансовым управляющим корпораций увеличить прибыльность соб-

ственного капитала, увеличивая длину финансового рычага фирмы

или, точнее, вновь увеличивая

ее.

Любая фирма, которой

не

удава-

лось самой увеличить рычаг, становилась потенциальной добычей

(целевой фирмой)

для

других фирм, которые сумели

это

сделать.

Деятельность

по

преобразованию корпораций была ускорена бла-

годаря последовавшим благоприятным изменениям

налоговом

за-

конодательстве. Одно

из

таких изменений было особенно примеча-

тельно.

Оно

содержалось

Налоговом законе экономического воз-

рождения

(Economic Recovery Tax Act

(ERTA)

от 1981 г.

Этот закон

позволял фирмам

при

покупке старых активов других фирм переоце-

592

нивать

их в

сторону увеличения,

что

использовалось

для

амортиза-

ции

— при

повышении базиса амортизации дополнительный доход

проистекал

от

действия правила ускоренной амортизации.

Он

также

повысил роль планов владения служащими акциями своих компаний

(Employee Stock Ownership

Plans

(ESOP), так как

вывел из-под нало-

гообложения

основную сумму,

проценты

по

заимствованиям

у банков

для

целей покупки акций компании

по

этим планам.

По-

следующие изменения налогового законодательства повысили склон-

ность банков ссужать средства

для

этих целей, поскольку

результате

этих изменений половина суммы процентов, получаемых банками

по

ссудам

соответствии

этими планами

ESOP, не

облагалась налогами.

80-е гг.

правительство

(вне

связи

налоговыми изменениями)

заняло более либеральную позицию

по

отношению

горизонталь-

ным

вертикальным слияниям деловых фирм. Такая позиция прави-

тельства стимулировала интерес

добывающей промышленности

повысила эффективность рынка,

что

стало возможным благодаря

развитию производства

расширению рынков.

И последним экономическим фактором, определяющим

в 80-е гг.,

был реальный экономический рост.

конце концов

слияние,

консолидация,

и LBO

могли оказаться успешными

при

условиях,

что

активы фирмы могли быть выгодно проданы

или

поглощаемая функ-

ционирующая фирма имела «здоровые» денежные потоки. Начиная

1982 г. и на

протяжении почти всего десятилетия корпоративные

доходы быстро увеличивались. Этого увеличения доходов было

до-

статочно, чтобы многие убедились

возможности конструирования

успешных сделок.

Инструменты

для

превращения фирмы

частную

Хотя экономический климат

в 80-е гг. был, без

сомнения, благо-

приятен

для

слияний, консолидации

и LBO, при

помощи которых

небольшие группы инвесторов приобретали большую часть

или

весь

собственный капитал фирмы

затем делали фирму частной,

все же

требовались новые

очень специфические финансовые инструмен-

ты.

Эти

инструменты вскоре появились

весьма энергично исполь-

зовались

работе. Большинство этих инструментов было разработа-

но инвестиционными банками,

но они

часто сочетались

банков-

скими обеспеченными ссудами

для

поглощений

(secured acquisition

loans). В

дополнение

этим ссудам основными инструментами

стали «мусорные» облигации, частное размещение, «промежуточное»

финансирование, венчурный капитал

торговое банковское дело.

«Мусорные» облигации являются, пожалуй, самым противоречи-

вым

из

инструментов, применяемых

при LBO. Эти

облигации были

подробно рассмотрены

главе

18. Они

представляют собой высоко-

593

доходные

высокорисковые инвестиции.

Они

были введены Майк-

лом Милкеном

из

инвестиционной банковской фирмы

Drexel

Burnham

Lambert,

благодаря

им эта

фирма вскоре поднялась

до

«выдающе-

гося статуса»

(bulge-bracket status) в

индустрии инвестиционного бан-

ковского дела

. Другие инвестиционные банки вскоре последовали

за указанной фирмой

на

высокодоходный рынок.

К 1989 г.

рынок

«мусорных» облигаций имел оборот свыше

200

млрд.

дол. и

насчиты-

вал более

2000

выпусков, представлявших

800

компаний

в 100

секто-

рах промышленности

Многие выпуски «мусорных» облигаций содержат условие пере-

смотра

(reset provision) или

принадлежат

категории инструментов

отложенными платежами

(deferred-payment instruments). Они

были

придуманы, чтобы повысить доходы инвесторов

по

облигациям

(за

счет

высоких издержек эмитента). Условие пересмотра обязывало эмитента

повысить процентную ставку, выплачиваемую держателям облигаций,

если цена облигации

на

рынке

установленной дате падала ниже

стоимости номинала.

Два наиболее часто используемых инструмента

отложенными пла-

тежами

— это

инструмент

оплатой товарами

или

услугами

(payment-

in-kind

(PIK) и

вариант облигации

нулевым купоном. Обладатель

облигации

PIK

получает дополнительные облигации вместо плате-

жей наличными вплоть

до

специально оговоренной даты

(cashout day),

после которой инвестор получает

уже

больше процентных платежей

наличными

по

большему количеству облигаций.

случае облигации

с нулевым купоном инвестор покупает облигацию

дисконтом (обыч-

но примерно

от 35 до 40%), а

проценты начинает получать спустя

несколько

лет уже в

течение срока действия облигации.

Частное размещение

(private placement)

представляет собой

вы-

пуск долговых обязательств,

не

предъявляемый широкой публике.

Он

размещается среди небольшого количества учреждений, таких,

как

стра-

ховые компании, пенсионные фонды,

прочих инвесторов специаль-

ного типа, которые

не

нуждаются

защите, обеспечиваемой регистра-

цией

Комиссии

по

ценным бумагам

биржам

(SEC). При

прочих

равных условиях

при

частном размещении долговых обязательств

их

держатели получают более высокий доход,

чем при

публичном разме-

щении.

Тем не

менее частное размещение может оказаться

для

эми-

тента менее дорогостоящим

(так как

отпадает необходимость

доро-

гостоящей процедуре регистрации). Более того, частное размещение

может быть осуществлено более быстро, поскольку можно обойтись

без должной проверки, необходимой

для

регистрации.

Частное размещение

«мусорные» облигации отличаются

от

обес-

печенных банковских ссуд

для

поглощения

тем, что они

обычно

яв-

ляются необеспеченными

подчиненными формами долговых обя-

зательств.

другой стороны, держатели этих долговых обязательств

594

должны иметь приоритет перед акционерами

удовлетворении своих

требований. Поскольку

эти

долговые обязательства стоят между обес-

печенными долговыми обязательствами банков

и в

высшей степени

рискованными остаточными требованиями акционеров, частное раз-

мещение

«мусорные» облигации, используемые

для

финансирова-

ния

LBO,

часто называют «промежуточным» капиталом

(mezzanine

money —

«мезанинные» деньги).

дополнение

высоким ставкам

процента

(по

сравнению

выплачиваемыми

на

обеспеченные обли-

гации) поставщики «мезанинных» денег часто получают также

долю собственного капитала

(equity

kicker).

При «промежуточном» финансировании

(bridge financing)

инвести-

ционный банк дает ссуду группе выкупа

на то

время, пока

не

будет

организовано финансирование

на

более стабильной основе. Хотя

ин-

вестиционный банк

зарабатывает

за

счет процентов

на

предостав-

ленное «промежуточное» финансирование,

но

главным мотивом тако-

го финансирования

для

него служат комиссионные, выплачиваемые

отделу

М&А за

консультационные услуги,

также выплаты

за

прочие

услуги, связанные

вовлечением банка

этот

род

деятельности.

Эти

комиссионные, скорее всего, будут заработаны, если сделка будет

за-

вершена

до

того,

как

другие стороны смогут ответить

на

предложение

группы выкупа,

или до

того,

как

целевая фирма сумеет принять

за-

щитные меры, которые сделают выкуп более дорогостоящим. «Проме-

жуточная» ссуда позволяет сделке осуществиться значительно быстрее

и поэтому

большей вероятностью

на

успех. Инвестиционный банк

заинтересован

скорейшем возврате такой ссуды

удалении

ее из

своих книг отчетности.

Но

сделка может обернуться плохо,

ссуда

может ввести инвестиционный банк

убыток.

конце

80-х гг.

фирма

Campeau

Corporation не

выполнила свои обязательства после успеш-

ного поглощения

ею

компании

Allied

Stores,

Inc.,

поставив

тем

самым

инвестиционный банк

The First Boston Corporation,

предоставивший

ей «промежуточное» финансирование, перед лицом крупных потерь.

Фирмы

венчурным

(venture —

рисковый) капиталом могут

иг-

рать несколько ролей

при LBO.

Во-первых,

они

могут быть держате-

лями части долговых обязательств частного размещения. Во-вторых,

они могут действовать

как

члены группы выкупа, приобретая часть

собственного капитала.

Не так уж

необычно,

скорее даже типично,

когда фирмы

венчурным капиталом являются держателями долго-

вых обязательств

одновременно владельцами собственного капита-

ла целевой фирмы.

По

определению, венчурные фирмы специализи-

руются

на том, что

берут

на

себя существенный риск

целью зарабо-

тать существенные доходы. Некоторые

из них

действительно оказа-

лись чрезвычайно удачливыми.

Последний

из

новых финансовых инструментов

— это

торговый

банковский подход

(merchant banking). Это

сравнительно недавнее

595

нововведение

для

инвестиционных банков.

При

торговом банковском

подходе инвестиционный банк заносит часть собственного капитала

целевой фирмы

свои книги отчетности. Иными словами, инвести-

ционный банк становится партнером

по

собственному капиталу

при

LBO.

При

торговом банковском подходе инвестиционный банк

ри-

скует

сделке своими деньгами,

ставки

игре очень высоки.

Это

значительно более рискованно,

чем

предоставлять «промежуточную»

ссуду, которая,

как

подразумевается, будет быстро возвращена.

Источники стоимости

при LBO

При типичном

LBO

приобретающая группа состоит

из

небольшо-

го количества

лиц или

организаций.

Эта

группа, используя финансо-

вые инструменты, описанные

предыдущем параграфе, приобретает

все

или

почти

все

акции целевой фирмы

обращении

затем преоб-

разует

ее в

частную. Выкупающая группа может включать нынешних

управляющих целевой фирмы,

может

и не

включать. Если

она

вклю-

чает

их, то

такой выкуп иногда называют «выкупом управляющих»

(management

buy-out

(МВО).

Тем не

менее

это все еще LBO, и мы не

будем делать различия между

LBO,

осуществляемым

не

управляю-

щими,

и МВО.

По завершении процесса

LBO

фирма, теперь

уже

частная, может

продолжать функционировать

исходной форме

или

продать часть

или

все

свои активы. Если

она

продолжает действовать,

то она

может

по истечении нескольких

лет

снова преобразоваться

частную

или

быть продана новой группе инвесторов

для

реализации второго

LBO.

Каким

бы

странным

ни

казалось такое поведение,

это не

такой

уж

необычный путь применения

LBO.

Если намерение первой выкупа-т

ющей группы преобразовать фирму

частную

или

продать

ее

новой

выкупающей группе связано

получением назад затраченных изна-

чально денег,

то

такая стратегия носит название «возврат налич-

ности»

(cashing-out).

Возврат наличности

при LBO не

означает,

что

фирма оказалась

затруднительном положении

(как это

часто быва-

ет, когда менеджеры традиционных корпоративных структур начина-

ют продавать ценные бумаги).

Это

лишь означает,

что

поступление

значительных доходов, ставших возможными благодаря

LBO, не мо-

жет продолжаться, если

не

прибегнуть

повторному использованию

LBO.

Это

станет яснее позже, когда

мы

ознакомимся

примером.

Чтобы приобретающая группа могла завладеть контрольным

па-

кетом акций целевой фирмы,

она

должна сделать тендерное предло-

жение

(tender

offer)

на

покупку акций фирмы. Единственное исклю-

чение делается тогда, когда достаточная доля капитала

уже

находится

у небольшой группы

лиц, и в

этом случае

их

убеждают стать актив-

ной стороной

при

реализации

LBO. Во

всех остальных случаях

при-

596

обретающая группа должна предложить за акции премию к текущей

рыночной цене. Тот факт, что для успешно проведенных LBO пред-

лагаемые премиальные доходили до 50% и более от рыночной цены,

зафиксированной к тому моменту, как процедура передачи прав соб-

ственности была начата, и то, что выкупающая группа рассчитывает

хорошо заработать, преобразуя фирму в частную, заставляет задуматься

об источниках повышения стоимости фирмы при LBO. Каким обра-

зом можно заплатить нынешним акционерам по цене, значительно

превышающей рыночную (а это значит, что акционеры получают из-

быточную стоимость), чтобы при этом и покупатели в дальнейшем

получали значительные прибыли? Это возможно только при следую-

щих условиях: либо текущая рыночная цена явно ниже текущей

стоимости фирмы, либо некоторая прибавка стоимости проистекает

оттого, что фирма становится частной, либо стоимость передается

продающим фирму акционерам и выкупающей группе от других за-

интересованных сторон.

Ни одна проблема преобразований корпораций не обсуждалась

более глубоко и не рассматривалась так заинтересованно, как про-

блема источников стоимости. И тому есть веская причина. Долгое

время вопросы рыночной эффективности были прерогативой лишь

академической теории. В соответствии с этой теорией, которая об-

суждалась в главе 9, считалось, что все конкурирующие рынки эф-

фективно оценивают активы. Как утверждала эта теория, текущая

рыночная цена акций точно отражает стоимость, основанную на всей

имеющейся и относящейся к фирме информации. Таким образом,

надо начинать с того, что если источником стоимости при LBO явля-

ется просто недооценка собственного капитала фирмы, то это зна-

чит, что рынок не мог быть эффективным. Хотя данные, полученные

в 80-х гг., свидетельствовали о том, что рынки не являются столь

эффективными, как об этом думали раньше, из этих же данных не

следовало, что недооценка может быть такого масштаба, чтобы оправ-

дать те размеры премиальных, которые обычно требовались при

осуществлении LBO. Поэтому повышение стоимости может быть

объяснено лишь следующими двумя причинами (однако мы не стали

бы игнорировать тот факт, что менеджеры фирмы больше информи-

рованы, чем ее акционеры).

Рассмотрим сначала возможность того, что действия по превра-

щению фирмы в частную создают дополнительную стоимость. Как

это может быть? Существует несколько путей, которыми может быть

создана стоимость. Первый возвращает нас к проблеме агентских

взаимоотношений, которая обсуждалась в главе 18. Эта проблема про-

истекает из разделения права собственности и контроля. В типичной

публичной фирме управление и право собственности сосредоточены

У разных групп людей. В соответствии с теоретическими концепци-

597

ями считается, что управляющие всегда будут принимать решения и

действовать в интересах собственников, для которых они работают, —

ведь управляющие являются агентами собственников. Однако прак-

тика часто расходится с теорией, и управляющие могут быть склон-

ны принимать неоптимальные решения, особенно если они от этого

получают свою выгоду. На самом деле они могут делать это непроиз-

вольно, убеждая себя, что они действуют в интересах акционеров.

Неоптимальные решения могут принимать разные формы и прости-

раться от очевидных (таких, как чрезмерные вознаграждения управ-

ляющим) до менее очевидных (таких, как сохранение непроизво-

дительного актива вместо того, чтобы признать прежнюю ошибку).

Разность между стоимостью фирмы, когда собственники являются

управляющими, и стоимостью фирмы, когда собственники не явля-

ются управляющими, и составляет агентские издержки. Когда фирма

становится частной, собственность и управление оказываются в од-

них и тех же руках. Это исключает или значительно понижает агент-

ские издержки, что и служит источником выигрыша в стоимости,

связанного с LBO.

Еще одна возможность, позволяющая увеличить стоимость фир-

мы,

если она становится частной, связана с эффективностью. Следует

отметить несколько вопросов, относящихся к проблеме эффектив-

ности. Первый вопрос связан с эффективностью принятия решений.

Иными словами, управляющий не должен заниматься объемными и

длительными исследованиями, готовить детальные отчеты и тома до-

казательств для скептически настроенного совета директоров перед

тем, как принять решение о том, следует ли начать реализацию

нового большого проекта или завершить уже действующий. Далее,

чтобы получить одобрение акционеров фирмы по поводу этих реше-

ний, менеджер не должен убеждать разношерстное множество соб-

ственников, и он не должен ждать ежегодного собрания, если нужно

изменить политику фирмы. Неэффективность процедуры принятия

решений, происходящая вследствие разделения права собственности

и управления, понижает стоимость фирмы, которая часто теряет спо-

собность адекватно реагировать в ответ на быстро меняющиеся

обстоятельства. Второй вопрос, который относится к проблеме

эффективности, связан с публикацией нежелательной информации.

Публично действующая фирма обязана публиковать определенные

информационные материалы, которые могут содержать нежелатель-

ные для разглашения (по соображениям конкуренции) данные о фир-

ме.

Для фирм непубличного типа таких требований нет. Кроме того,

непубличные фирмы не должны нести расходы, связанные с перио-

дическим составлением, хранением и согласованием обширной

документации, обязательной для публично действующих фирм. И по-

следний вопрос, который иногда также относят к проблеме эффек-

598

тивности, связан

эффективностью производства

портфеля.

На-

пример, некоторые сделки типа

LBO

осуществляются специализиро-

ванными LBO-фирмами

сделках такого типа могут наблюдаться

эффекты синергизма (когда, образно говоря, сумма частей больше

целого),

также выигрыш

от

снижения риска, обычно свойственно-

го диверсификации.

Последним потенциальным источником увеличения стоимости

фирмы

при

преобразовании

ее в

частную являются выгоды налогового

характера. Выигрыш

от

налогов, несомненно, существует. Во-первых,

повышение цены актива

для

целей списания стоимости, которое

об-

суждалось ранее

более общем контексте процедуры поглощения,

равным образом применимо

и к

выкупам

использованием рычага.

Во-вторых, экономия

на

налогах, которая сопровождает процентные

выплаты

(в

отличие

от

выплаты дивидендов)

при

выкупах

исполь-

зованием рычага, значительна,

так как

источником финансового

ры-

чага

этих случаях является значительный долг.

наконец, сущест-

вуют выгоды, также обсуждавшиеся ранее, связанные

планами

ESOP.

Поэтому неудивительно,

что

планы

ESOP

играют значительную роль

при многих

LBO.

Все приведенные только

что

причины выигрыша

стоимости,

связанного

с LBO, за

исключением, быть может, выигрыша

от на-

логов, естественно считать позитивными причинами выигрыша,

получаемого бывшими

будущими акционерами. Однако выгоды

налогового характера можно считать

как

позитивными,

так и

нега-

тивными,

зависимости

от

точки зрения. Альтернативное,

но не

взаимоисключающее объяснение выигрыша

стоимости

для

акцио-

неров определенно носит негативный характер.

Оно

заключается

том,

что

выигрыш, получаемый акционерами, происходит

за

счет дру-

гих заинтересованных сторон, главным образом кредиторов фирмы,

т.

е.

выигрыш акционеров достигается

за

счет других

лиц,

имеющих

законный интерес

судьбе фирмы.

По

этой причине выигрыш

сто-

имости характеризуют

как

передачу «богатства»

(wealth

transfer).

В дополнение

прежним кредиторам фирмы есть

другие сторо-

ны,

имеющие свой интерес

в ней, — их

иногда называют «долевика-

ми»

(stakeholders) — это

работники фирмы, привилегированные

ак-

ционеры, поставщики, федеральные

местные власти. Последние

получают доходы

от

налогов

на

прибыль фирмы

служащих. Потеря

в доходах

от

налогов

уже

рассматривалась

качестве аргумента

по-

вышения стоимости,

и мы не

будем рассматривать

ее

вновь. Долевое

участие служащих фирмы принимает форму трудового соглашения

пенсионных льгот.

Не так уж

необычно, например, когда новые соб-

ственники фирмы пытаются навязать рабочим фирмы более благо-

приятное

для

себя трудовое соглашение

или

уволить лишних служа-

щих.

другой стороны, служащие также могут сильно выиграть

от

599

выкупа

использованием рычага,

так как

новые собственники часто

считают,

что в их же

интересах предоставить работникам даже боль-

шую долю

состоянии фирмы,

ибо это

значительно повышает

их

мотивацию

труду. Итак, главной реальной проблемой остается вли-

яние выкупа

на

кредиторов фирмы,

поэтому далее

мы все

внима-

ние сосредоточим

на них.

Прежние кредиторы фирмы могут использовать защищающее усло-

вие

(protective covenants),

которое начинает действовать

случае

из-

менений

контроле

над

фирмой

или при

эмиссии дополнительных

долговых обязательств.

Но они

могут этого

и не

делать. Новые дол-

говые обязательства, выпущенные

для

финансирования выкупа

помощью рычага, конечно, ничего хорошего

для

прежних кредито-

ров

не

представляют. Использование фирмой увеличенного рычага

значительно повышает рисковость прежних долговых обязательств.

При прочих равных условиях повышение риска фирмы снижает

ее

кредитоспособность,

можно ожидать,

что это

снижение кредито-

способности найдет отражение

рыночной цене неоплаченных

долговых обязательств фирмы.

Это,

скорее всего, произойдет

в том

случае, когда новые долговые обязательства, используемые

для

финансирования выкупа

использованием рычага,

не

являются под-

чиненными

по

отношению

прежним обязательствам

или

когда

новые обязательства имеют более короткую дюрацию,

чем

прежние.

Эмпирические данные, касающиеся гипотезы

передаче «богат-

ства»

как

объяснения выигрыша

стоимости

для

акционеров

при

выкупе

использованием рычага, носят противоречивый характер.

Некоторые исследования

не

показали значительных потерь

для

кре-

диторов

в то

время

как

другие показали статистически значимые

потери

. Однако

ни

разу исследователям

не

удалось обнаружить,

что

совокупные потери кредиторов больше

или

равны совокупному

вы-

игрышу акционеров.

Из

этого можно заключить,

что,

хотя передача

«богатства»

принципе

является возможным объяснением некото-

рого выигрыша

стоимости

для

акционеров,

она

сама

по

себе недо-

статочна, чтобы объяснить весь выигрыш.

Вполне вероятно,

что все

приведенные объяснения выигрыша

стоимости

для

акционеров

при

выкупе

использованием рычага

со-

держат элементы истины

и в

совокупности дают полное объяснение.

Иными словами, выигрыш

стоимости

для

акционеров объясняется

отчасти передачей «богатства»,

отчасти результатом выигрыша

эффективности, действием налоговых правил, лучшей информацией

и сокращением агентских издержек.

любом случае эмпирические

данные подтверждают,

что LBO

создает выигрыш

стоимости

для

акционеров родительской компании. Более того, фирмы, прошедшие

через

эту

процедуру, начинают лучше функционировать после выку-

па

использованием рычага

600