Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

Мы применяем термин «производитель»

весьма широком смысле слова,

имея

виду фирмы, занимающиеся производством, обработкой, хранением,

транспортировкой

или

конструированием финансовых инструментов.

Для того чтобы более подробно узнать

взаимоотношениях количественной

стороны хеджирования

и его

стоимости,

см. Marshall (1989),

глава

Это является приложением теоремы сепарирования

теории портфелей.

Для определения множества эффективных составных хеджей, которые

могут быть сконструированы

из

множества простых хеджей, можно

использовать

тот же

метод квадратичного программирования, который

применяют

для

определения эффективного множества портфелей, порож-

даемого заданным множеством ценных бумаг.

Эта совокупность предположений

следствий составляет

то, что в

литературе было названо нормальным ретроспективным анализом

(normal

backwardation).

В этой теории неявно подразумевается,

что

фьючерсные цены

имеют вековой растущий тренд.

"См.

Marshall (1989),

глава

В работе

Madalla and Yoo (1990)

приводятся недавние данные

дается

обзор прежних работ

по

этой теме. В частности,

в ней

подтверждаются выводы

работ

Houthakker (1957) и Rockwell (1967).

•'Крупные коммерческие

инвестиционные банки обычно разрабатывают

собственные пакеты программного обеспечения

для

управления рисками.

Однако имеются

готовые пакеты программ, помогающие измерять

визуализировать денежные потоки

графики риска

выплат. Одним

из

наиболее ранних пакетов

был

пакет LIFFE Risk

Manager,

выпущенный

1985

г. Лондонской международной биржей финансовых фьючерсов

(London

International Financial

Futures

Exchange

(LIFFE).

Его

применение, правда,

ограничивалось фьючерсами

опционами, торгуемыми

на

этой бирже.

К примеру,

моменту первого издания этой книги

на

СВОТ были готовы

к введению своповые фьючерсы

своповые опционы. Полагают,

что это

будут инструменты хеджирования

для

своповых дилеров.

Модель

PSA

была введена

в 1985 г. Она

была основана

на

наблю-

даемых данных

досрочных платежах.

Эта

модель является вариацией модели

SMM

(модели смертности), разработанной

в First Boston Corporation в 1978 г.

Эти термины заимствованы

из

работы

Brady and

King

(1989).

Конечно,

для описания этих инструментов через некоторое время появятся другие

термины.

Ссылки

рекомендуемая литература

Brady, S. and P.

King. «The

Options Explosion*, Euromoney,

Special

Supplement,

London:

Euromoney, 1989.

Castelino, M.G.

«Minimum-Variance

Hedging

with

Futures

Revisited*, The

Jour-

nal

Portfolio

Management, 16(3) (1990).

Castelino,

M.G.,

J.C. Francis, and A.

Wolf. «Cross-Hedging:

Basis

Risk and Choice

the Optimal Hedging Vehicle*,

Financial

Review,

26(20) (1991), pp. 179-210.

581

Ederington,

L.H.

«The

Hedging Performance of the New

Futures

Markets*,

Jour-

nal

Finance,

34(1) (1979).

Franckle, C.

«The

Hedging Performance of the New

Futures

Market: Comment*,

Journal

Finance,

35(5) (1980).

Grammatikos,

and

Saunders.

«Stability

and the Hedging Performance of Foreign

Currency Futures*,

Journal

Futures

Markets, 3(3) (1983).

Herbst, A.F., D.D. Kare, and S.C.

Caples.

«Hedge

Effectiveness and

Minimum

Risk

Hedge

Ratios in the

Presence

Autocorrelation:

Foreign Currency Fu-

tures*,

Journal

Futures

Markets, 9(3) (1989).

Herbst, A.F, D.D. Kare, and J.F. Marshall.

«A

Time

Varying,

Convergence

Adjust-

Hedge

Ratio Model*, Working

Paper,

Department of Economics and Fi-

nance,

The University of

Texas

at El

Paso

(August 1990).

Herbst, A.F, D.D. Kare, and J.F. Marshall.

«Direct

Hedging and

Cross

Hedging:

Theoretical, Time-Varying

Convergence

Adjustment*, Working

Paper,

De-

partment of Economics and Finance, The University of

Texas

at El

Paso

(Au-

gust

1990).

Herbst, A.F. and J.F. Marshall.

«Effectiveness,

Efficiency, and Optimality in Fu-

tures

Hedging: An Application of Portfolio Theory*, in The Swaps Handbook:

Swaps

and Related

Risk

Management instruments, by K.R. Kapner and

J.F. Marshall, New

York:

The New

York

Institute of Finance, 1990.

Houthakker, H.S.

«Сап

Speculators

Forecast

Prices?*,

The Review of

Economics

and

Statistics

(May 1957).

Johnson,

L.L.

«The

Theory of Hedging and Speculation in Commodity Futures*,

Review

Economic

Studies, 27(3) (1960).

Keynes. J.M. A

Treatise

on Money, vol 2, London: Macmillan, 1930.

Maddala, G.S. and J. Yoo.

«Risk

Premia and Price

Volatility

Futures

Markets*,

Working

Paper

№ 205,

Center

for the Study of

Futures

Markets (1990).

Malliaris,

A.G. and J. Urrutia.

«Test

of Random Walk of the

Hedge

Ratio and

Measuring

Hedge

Effectiveness for Stock

Indexes

and Foreign Currency Fu-

tures

Contracts*, Chicago: Working

Paper

89-08, Loyola University, 1989.

Rockwell,

C.S.

«Normal

Backwardation, Forecasting and the

Returns

to Commo-

dity

Futures

Traders*,

Food

Research

institute Studies, 7 (supplement) (1967).

Stein, J.

«The

Simultaneous Determination of Spot and

Futures

Prices*, American

Economic

Review,

(5)

(1961).

Wall

Street

Journal,

editorial

page

«The

Franklin Fiasco*

(September

7, 1990).

Глава

Преобразование корпораций

выкуп

с использованием рычага

Випул

К.

Бансал

Роберт Юенйенгватана*

Обзор

Не многие виды деятельности финансовых инженеров привлекли

столь пристальное внимание,

как

преобразование корпораций. Пре-

образование корпораций

(corporate restructuring), или

реструктуриза-

ция,

— это

общий термин,

за

которым скрываются слияние

консо-

лидация корпораций, отторжение

ликвидация,

также различные

типы борьбы

за

контроль

над

ними.

самом широком смысле

под

преобразованием корпораций можно понимать

все, что

означает

любое изменение

функционировании, структуре капитала

отно-

шениях собственности,

— все, что не

является

для

фирмы частью

обычного способа ведения

дел.

Наш интерес

вопросах преобразования корпораций касается глав-

ным образом проблем, требующих внимания финансовой инжене-

рии.

частности,

нам

хотелось

бы

знать, дает

ли

преобразование

выгоду акционерам

(и тем, кто

владел фирмой

до

преобразования,

тем,

кто

стал владельцем после него), каким образом

эта

выгода

мо-

жет быть достигнута,

также

из

чего

эта

выгода проистекает. Именно

надежда

на

получение выгоды

конечном счете

стимулирует про-

цесс преобразования,

роль финансовой инженерии состоит

в том,

что

она

делает

это

преобразование возможным.

Мы собираемся акцентировать наше внимание

на

вопросах, каса-

ющихся собственности

контроля.

Это

естественным образом под-

водит

нас к

теме выкупа

использованием рычага

как

инсайдерами,

*Випул

К.

Бансал

Роберт Юенйенгватана

—

профессора финансов

Школе биз-

неса Сент-Джонского университета (штат Нью-Йорк).

583

так и аутсайдерами корпорации. С конца XIX в. слияния, консоли-

дации, поглощения и приобретения корпораций происходили волна-

ми,

длящимися от 5 до 10 лет. Выкуп же с использованием рычага

определенно является продуктом 80-х гг. нашего столетия. Именно в

течение 80-х гг. получили признание многие новые инструменты,

сделавшие возможным выкуп с использованием рычага (например,

высокодоходные «мусорные» облигации). Именно в это время начала

складываться более благоприятная обстановка для формирования ка-

питала и преобразования корпораций благодаря соответствующему

изменению регулирующих и налоговых правил.

Данная глава начинается с определения различных видов деятель-

ности, подпадающих под термин «преобразование корпораций». Вслед

за этим мы подробнее остановимся на вопросах превращения фирмы

из публичной в частную и на той роли, которую играет в этом выкуп

с использованием рычага. Затем мы обсудим вопросы выгоды от пре-

образования, упомянутые ранее. Заканчивается глава определением

роли финансовых инженеров, которые в состоянии собрать все эле-

менты этого преобразования воедино.

Преобразование корпораций

Термин «преобразование корпораций» объединяет в себе три груп-

пы преобразований: экспансию

(expansion

— расширение), включа-

ющую в себя слияние, консолидацию, тендерное предложение, со-

здание совместного предприятия и приобретение; сжатие

(contraction),

включающее распродажу, «отпочкование», выделение капитала, от-

каз от прав на активы и ликвидацию; преобразования, связанные с

правом собственности и контролем

(ownership

and

control),

включая

рынок корпоративного контроля, программы обратной покупки ак-

ций, обменные предложения й превращение фирмы в частную (с по-

мощью выкупа с использованием рычага или других средств). Все

эти варианты преобразований подразумевают широкое применение

финансовой инженерии. Некоторые из них, такие, как выкуп с ис-

пользованием рычага, часто практикуются фирмами, специализиру-

ющимися на них и имеющими в своем штате собственных финансо-

вых инженеров. Среди них можно назвать такие известные фирмы,

как

Kohlberg,

Kravis,

Roberts

Forstman

Little.

В большой степени

фирмы используют и фонды LBO

(leveraged

buy-out).

Есть и такие

варианты преобразований, которые осуществляются финансовыми

инженерами, работающими на инвестиционные банки. Остальные —

а их большинство — осуществляются и теми и другими.

Финансовые инженеры, работающие на инвестиционные банки

и специализирующиеся на преобразованиях корпораций, относятся

к отделам слияний и поглощений

(merger

and

acquisition

— М&А).

584

Как правило, отдел

М&А

инвестиционного банка стремится

воз-

можно большей автономии

по

отношению

остальной части орга-

низации.

Тем не

менее этот отдел должен работать

тесном взаимо-

действии

другими отделами, включая отдел рынка капитала, отдел

финансов корпораций

отдел торговых операций.

каждой

из

этих

групп есть своя, определенная роль, которую

они

должны играть,

если сделка,

особенности спорная, оказывается успешной.

В этой главе

мы

вкратце остановимся

на

каждом

из

трех главных

вариантов преобразования корпораций. Начнем

экспансии.

Экспансия

Под экспансией понимают слияние, консолидацию, приобрете-

ние фирм

прочие виды

их

преобразований, приводящих

росту

фирм

или

расширению масштабов

их

операций.

использовании

терминов, связанных

экспансией корпораций, есть немало проти-

воречивого.

Так,

есть законодательное различие между теми комби-

нациями корпораций, которые означают слияние,

теми, которые

означают консолидацию.

техническом плане слияние

(merger)

пред-

полагает такую комбинацию двух фирм,

при

которой выживает толь-

ко одна. Слияния обычно происходят

случаях, когда одна фирма

значительно крупнее другой,

при

этом,

как

правило,

она и

выживает.

В отличие

от

этого, консолидация

(consolidation)

предполагает созда-

ние совершенно новой фирмы, вступающей

во

владение активами

обеих фирм,

rrpji

этом

ни

одна

из

предыдущих фирм

не

выживает.

Этот вариант комбинации встречается наиболее часто

в тех

случаях,

когда

две

фирмы примерно одного размера. Несмотря

на

наличие

законодательно закрепленного разграничения,

оба

термина

—

«сли-

яние»

«консолидация»

—

взаимозаменяемы

используются

для

обозначения любой комбинации

из

двух фирм.

Слияние может принять форму горизонтального, вертикального

конгломератного слияния. Горизонтальное слияние

(horizontal merger)

осуществляется между двумя фирмами, занятыми

одной отрасли.

Примером горизонтального слияния могут служить комбинация двух

нефтяных компаний

или

комбинация двух компаний, обрабатываю-

щих твердые отходы. Вертикальное слияние

(vertical merger)

проис-

ходит между двумя фирмами, осуществляющими разные стадии про-

изводства одного

того

же

конечного продукта. Примерами верти-

кального слияния могут служить комбинация фирмы

по

сбору отхо-

дов

фирмы

по их

обработке

или

комбинация производителя нефти

и фирмы, занятой

ее

очисткой. Конгломератное слияние

(conglomerate

merger)

происходит между фирмами, занятыми

не

связанными между

собой видами деятельности. Примером конгломератного слияния

может служить комбинация фирмы

по

очистке нефти

фирмы

по

585

обработке твердых отходов. Эти различия в видах слияний могут ока-

заться важными в понимании источников получения выгоды (стои-

мости) от комбинаций фирм.

Не все виды экспансий приводят к исчезновению одной или бо-

лее связанных с преобразованием фирм. Например, холдинговые

компании

(holding

companies)

часто стараются приобрести участие в

капитале других фирм. Целевая фирма может стать или не стать

дочерней фирмой холдинговой компании (51% собственного капита-

ла),

но в любом случае она продолжает существовать как легальная

единица. Совместные предприятия (joint

ventures)

представляют

собой комбинацию, когда две разные фирмы объединяют некоторые

свои ресурсы. И в этом случае такая форма объединения необяза-

тельно ведет к исчезновению одной из фирм. Эти предприятия, как

правило, затрагивают лишь небольшую долю совокупной деятель-

ности каждой из фирм, и обычно они живут недолго.

Термин «приобретение»

(acquisition)

является еще одним двусмыс-

ленным термином. В самом общем случае он означает, что одна фир-

ма, называемая приобретающей фирмой

(acquiring

firm),

пытается по-

лучить контрольный пакет другой фирмы, называемой целевой фир-

мой

(target

firm).

Попытка получить контроль может быть прелюдией

к последующему слиянию, установлению родительско-дочерних

отношений, закрытию целевой фирмы и присвоению ее активов,

превращению целевой фирмы в частное предприятие небольшой груп-

пой инвесторов.

Существует много стратегий, которые используются при приобре-

тении корпораций. При «дружественном» поглощении (friendly

take-

over)

приобретающая фирма вносит управляющим и совету директо-

ров целевой фирмы финансовое предложение. Предложение может

сводиться к слиянию двух фирм, консолидации двух фирм или уста-

новлению родительско-дочерних отношений. Нынешние акционеры

целевой фирмы при слиянии получили бы денежное вознаграждение

или долю капитала в поглощающей фирме или, в случае консолида-

ции, долю капитала в новой фирме в обмен на их капитал в целевой

фирме. При «дружественном» поглощении управляющие целевой фир-

мы обычно сохраняют свои позиции и после того, как поглощение

свершилось.

Другое дело — «враждебное» поглощение. «Враждебное» погло-

щение

(hostile

take-over)

может последовать за предварительной по-

пыткой «дружественного» поглощения, а может обойтись и без нее.

Например, не так уж необычно для поглощающей фирмы взять управ-

ляющих целевой фирмы, как иногда выражаются, в «медвежьи

объятия»

(bear

hug). В этом случае совет директоров поглощающей

фирмы делает предложение совету директоров целевой фирмы.

От совета директоров целевой фирмы требуется быстро принять

586

решение по предложению поглощающей фирмы. Совет директоров

целевой фирмы может быть также уведомлен о намерении поглоща-

ющей фирмы организовать тендер в случае, если совет директоров

целевой фирмы не одобрит предложение. В таком случае поглощаю-

щая фирма попытается заменить несговорчивых директоров. Альтер-

нативой «медвежьим объятиям» для поглощающей фирмы служит

непосредственное обращение к акционерам целевой фирмы без какого-

либо предварительного предложения совету директоров целевой фир-

мы.

Понятно, что при «враждебном» поглощении (независимо отто-

го,

проведено оно явно или нет) нынешние управляющие должны

быть готовы к тому, что они будут заменены управляющими, подо-

бранными поглощающей фирмой.

Один и тот же отдел М&А, советующий приобретающей фирме

поглотить другую, помогает целевой фирме защититься против тако-

го поглощения. Специалисты отделов слияний и поглощений изо-

брели множество стратегий, часто носящих странные названия, такие,

как «акулий репеллент»

(shark

repellent)

и «ядовитые пилюли»

(poison

pills),

которые точно отражают подлинную враждебность конфликта.

В том же духе поглощающая фирма часто характеризуется как

«рейдер»

(raider

— участник полета). Одна из таких стратегий исполь-

зует обратную покупку целевого пакета

(target

block

repurchase)

с со-

провождающим его соглашением о невмешательстве

(standstill

agreement).

Эта комбинация иногда называется «зеленой кольчугой»

(greenmail).

При этом целевая фирма соглашается выкупить обратно

долю поглощающей фирмы в собственном капитале (обратная по-

купка целевого пакета) с премией по отношению к рыночной стои-

мости собственного капитала. В свою очередь от «рейдера» требуется

подписать соглашение, по которому ни он, ни группа, им контроли-

руемая, не будут претендовать на контрольный пакет акций

целевой фирмы в течение некоторого определенного периода (согла-

шение о невмешательстве).

Другими средствами защиты против «враждебного» поглощения

служат рекапитализация с использованием рычага

(leveraged

recapi-

talization,

или сокращенно рекап

(recap)

и «ядовитое подношение»

(poison

put) — версии уже упомянутых стратегий «акульего репеллен-

та» и «ядовитых пилюль». Стратегия рекапитализации за счет финан-

сового рычага (или рекап) была разработана в 1985 г. Голдманом

Саксом для защиты от попыток захвата компании

Multimedia,

Inc.

Эта стратегия известна также под названием «оплата наличными с

использованием рычага»

(leveraged

cash-out

(LCO). По этой страте-

гии фирма берет значительный кредит (эмитирует долговые обяза-

тельства) и использует полученные от эмиссии обязательств средства

для одноразовой выплаты больших денежных дивидендов внешним

акционерам. В то же время фирма выплачивает внутренним акцио-

587

нерам (менеджерам и служащим) их дивиденды в форме дополни-

тельных акций. Этим одновременно достигается двойной эффект. Во-

первых, усиливается действие финансового рычага целевой фирмы и

поэтому уменьшается ее привлекательность в глазах поглощающей

фирмы, поскольку последняя сама планировала применение рычага

для поглощения целевой фирмы. Во-вторых, собственный капитал

концентрируется в руках внутренних акционеров, вследствие чего

внешним акционерам становится трудно получить контрольный па-

кет акций. Оплата наличными с использованием рычага имеет более

чем поверхностное сходство с выкупами с использованием рычага —

обе стратегии в значительной степени используют возможности

финансового рычага для приобретения контрольного пакета акций.

Мы позже к этому еще вернемся.

Корпоративное поглощение и прочие формы изменения в эффек-

тивном контроле часто приводят к ухудшению кредитоспособности

целевой фирмы. Это может дорого стоить держателям облигаций и

прочим кредиторам фирмы. Одним из способов избежать этого явля-

ется предоставление кредиторам защиты в форме «ядовитого подно-

шения», которое позволило бы им переложить долговые обязатель-

ства на корпорацию или поглощающую фирму в случае передачи ей

контроля. Это может оказаться весьма дорогостоящим для поглоща-

ющей фирмы и, следовательно, сделает целевую фирму менее при-

влекательной. Хотя может показаться, что «ядовитые подношения»

являются эффективным средством защиты инвестора, это не всегда

так. Такие «подношения» часто предоставляют право держателям об-

лигаций вернуть их в том и только том случае, когда поглощение

является «враждебным», что исключает их применение в случае

«дружественного» поглощения и выкупа менеджерами фирмы, даже

если они были предприняты в ответ на изначально «враждебную»

попытку поглощения. Каким бы ни было поглощение — «дружест-

венным» или «враждебным», — оно приводит к ухудшению креди-

тоспособности, и потому «ядовитое подношение» может служить

защитой скорее для нынешних менеджеров, чем для кредиторов.

Прекрасным приемом защиты для менеджеров целевой фирмы

против попытки «враждебного» поглощения является использование

«белого рыцаря». «Белым рыцарем»

(white

knight)

служит вторая по-

глощающая фирма, с которой целевая фирма может начать обсуж-

дать планы более благоприятного для нее и «дружественного» погло-

щения. Альтернативой «белому рыцарю» может оказаться попытка

поглощения со стороны самих управляющих фирмы, обычно осуще-

ствляемого с помощью проводимого менеджерами выкупа с исполь-

зованием рычага. Такой выкуп иногда называют выкупом менедже-

рами

(management

buy-out

(МВО).

588

В «дружественном» поглощении есть

ряд

преимуществ

по

сравне-

нию

«враждебным» поглощением. Во-первых,

не

тратятся ресурсы

целевой фирмы

для

того, чтобы попытаться защититься

от

поглоща-

ющей фирмы. Во-вторых, имеется большая вероятность,

что

между

менеджерами двух фирм сложатся более гармоничные рабочие отно-

шения

и им

легче будет объединить операции своих фирм.

нако-

нец, чувства служащих, важность которых часто недооценивается,

пожалуй, страдают меньше

при

«дружественном» поглощении,

чем

при «враждебном».

Сжатие

Сжатие,

как это

следует

из

самого термина, приводит

образова-

нию фирмы меньшего размера,

а не

большего. Если

мы не

будем

рассматривать вариант

отказом

от

прав

на

актив

(что,

по-видимому,

разумно),

то

сжатие корпораций происходит вследствие избавления

от активов. Избавление

от

активов, иногда именуемое распродажей

(sell-off), может быть трех видов: «отпочкование» (spin-off), «оттор-

жение»

(divestiture) и

«выделение»

(carve-out).

«Отпочкование»

«выделение» приводят

(в

отличие

от

«отторжения»)

возникновению

новой легальной единицы.

При «отпочковании» родительская компания передает часть сво-

их активов

обязательств новой, специально

для

этого созданной

фирме. Акционерам исходной фирмы передаются акции новой фирмы

на пропорциональной основе

по

отношению

к их

собственности

исходной фирме. После «отпочкования» акционеры исходной фир-

мы владеют

тем же

капиталом, только теперь разделенным между

двумя отдельными единицами.

дальнейшем акционеры смогут

избавиться

от

своих акций

или

сохранить

их по

своему усмотрению.

«Отпочкование» представляет собой фактическую передачу контроля

за счет создания новой фирмы

со

своими активами, своим управ-

лением

своей собственностью. Этот

вид

преобразования

был

применен, когда компания

American Telephon & Telegraph

(AT&T)

разделилась

на

группу отдельных региональных телефонных ком-

паний.

Существует большое количество вариаций «отпочкования»,

из ко-

торых

мы

отметим

две —

«отщепление» (split-off)

«расщепление»

(split-up).

При

«отщеплении» некоторым акционерам предоставляет-

ся часть капитала

новой фирме

обмен

на их

акции родительской

компании.

При

«расщеплении»

все

активы родительской компании

распределяются между компаниями, построенными

по

принципу

«отпочкования»,

исходная родительская компания прекращает

су-

ществовать. «Отпочкование», независимо

от

вида, может рассматри-

589

ваться как дивиденды в форме акций. Важно отметить, что во всех

формах «отпочкования» родительская компания не получает налич-

ных денег за передачу своих активов новым фирмам.

В противоположность безналичной передаче активов при «отпоч-

ковании» «отторжение» предполагает полноценную продажу активов,

обычно за наличные деньги. Иными словами, родительская

компания продает некоторые свои активы за деньги другой фирме.

В большинстве случаев активы продаются уже существующей фирме,

так что в результате сделки новая легальная единица не возникает.

«Выделение» является промежуточной формой сжатия между

«отпочкованием» и «отторжением». Эта сделка приносит исходной

фирме наличные деньги, но в результате происходит также и переда-

ча активов исходной фирмы и прав собственности на них тем, кто не

являлся собственником исходной фирмы. При этом исходная фирма

образует новую фирму и передает ей часть своих активов. Затем ис-

ходная фирма продает участие в капитале новой фирмы. Покупатели

акций могут и не быть прежними собственниками исходной фирмы.

Подобно «отторжению», «выделение» приносит исходной фирме

наличные деньги, а подобно «отпочкованию», — создает новую ле-

гальную единицу.

Право собственности и контроль

Третью основную группу, входящую в термин «преобразование

корпораций», составляют преобразования, связанные с правом соб-

ственности и контролем. На самом деле они тесно связаны с уже

рассмотренными экспансией и сжатием. Например, «враждебное»

поглощение, осуществляемое поглощающей фирмой, сопровождает-

ся захватом контроля у нынешнего совета директоров. Подобным же

образом после получения права собственности и/или контроля от

нынешнего совета директоров новые управляющие часто начинают

реализовывать стратегию полной или частичной ликвидации, свя-

занную с продажей активов. Несмотря на такое частичное дублиро-

вание терминологии, мы в данном параграфе будем заниматься не

столько экспансией и сжатием, сколько стратегиями, направленны-

ми на передачу права собственности или контроля в новые руки.

Рассмотрим сначала некоторые шаги, которые могут предпринять

нынешние управляющие, чтобы затруднить передачу права собствен-

ности или контроля. Одна из часто используемых стратегий заключа-

ется во включении в регламент корпорации положений, делающих

поглощение трудным и дорогим. Эти положения включают: 1) под-

бор сроков пребывания на посту членов совета директоров так, что-

бы поглощающей фирме пришлось ждать значительное время, преж-

де чем она смогла бы заменить достаточное количество членов совета

590