Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям
Подождите немного. Документ загружается.
Gordon, M.J.
«Corporate
Finance
Under the MM
Theorems*,
Financial
Manage-
ment,
18(2) (1989).
Jensen,
M.C. and C.W. Smith.
«Stockholder,
Manager, and Creditor
Interests:
Applications
of Agency Theory*, in Recent
Advances
in
Corporate
Finance,
E.I.
Altman
and M.G. Subrahmanyam, eds., Homewood, IL:
Irwin,
1985.
Modigliani,
F. and M.H.
Miller.
«The
Cost of Capital, Corporation
Finance
and
the Theory of Investment*, American Economic
Review,
48
(June
1958),
pp. 261-297.
Netter, J. and A.
Poulsen.
«State
Corporation Laws and
Shareholders:
The
Recent
Experience*,
Financial
Management,
18(3) (1989), pp. 29—40.
Weston, J.F.
«What
MM Have Wrought*,
Financial
Management,
18(2) (1989).
Глава
19
Гибридные ценные бумаги
Бидиут Сен*
Обзор
Эта глава является последней,
в
которой рассматриваются финан-
совые инструменты.
И это
совершенно естественно, поскольку
в ней
изучаются гибридные ценные бумаги. Гибридные ценные бумаги мож-
но определять
как
такие ценные бумаги, конструкции которых
со-
вмещают
в
себе компоненты нескольких элементарных рынков.
Од-
нако определение самого элементарного рынка носит временный
ха-
рактер,
так как
рынки постоянно развиваются
в
сторону усложнения.
Поэтому
в
каждый данный момент времени отличие элементарной
ценной бумаги
от
гибридной
в
известной мере условно.
Для целей данной главы
нам
будет удобно трактовать элементар-
ные ценные бумаги
как
такие ценные бумаги, свойства которых опре-
деляются единственной переменной доходности. Имеется
в
виду,
что
доходность может вычисляться
в
любых терминах
—
процента, това-
ра, валютного обмена
или
акций,
— но
только одного вида. Напри-
мер,
долговое обязательство, которое обеспечивает процентный
до-
ход
в
единственной валюте, можно трактовать
как
элементарную цен-
ную бумагу. Подобным
же
образом акции являются элементарными
ценными бумагами, поскольку доход
по ним
базируется исключи-
тельно
на
деятельности фирмы,
а
акция представляет собой участие
в
ее
собственном капитале.
Еще один способ определения элементарных ценных бумаг
и
про-
ведения грани между ними
и
гибридными бумагами можно было
бы
*Бидиут
Сен
является директором компании
Morgan
Stanley and Company, Inc. и
руководит группой разработки производных ценных бумаг.
Всю
свою карьеру
он по-
святил производным ценным бумагам
и
является первооткрывателем некоторых видов
гибридных ценных бумаг.
512
получить из анализа существующих рынков ценных бумаг. Вообще
инструмент, рынок которого хорошо развит, а его цены покупателя и
продавца, обусловленные действиями многих маркет-мейкеров, эф-
фективны, является элементарным. Например, простой процентный
своп в долларах США является элементарным инструментом. Рынок
таких свопов достаточно широкий, и в любой момент времени бла-
годаря действиям многих маркет-мейкеров цены покупателя и про-
давца для свопов оказываются эффективными. Аналогичным обра-
зом в качестве элементарного инструмента можно было бы рассмат-
ривать и форвардный контракт на иностранную валюту, несмотря на
то что он строится на основе комбинации текущего курса обмена
валюты и разницы в процентных ставках для двух валют. В табл. 19.1
представлены примеры хорошо известных ценных бумаг с их класси-
фикацией на гибридные и элементарные.
Таблица 19.1. Элементарные и гибридные ценные бумаги
Из приведенных ранее определений следует, что различие между
элементарными и гибридными ценными бумагами достаточно рас-
плывчато и будет постоянно меняться. Этого следует ожидать, раз мы
имеем дело с рынками, которые развиваются в сторону усложнения.
Так как сложность финансовых инструментов увеличивается, можно
ожидать, что сегодняшний инструмент, считающийся гибридным, зав-
тра будет считаться элементарным. В любом случае точное определе-
ние гибридного инструмента не является столь уж важным. Гораздо
более важным является понимание того, каким путем сложный фи-
нансовый инструмент создается из более простых инструментов. Этот
процесс был назван методом
LEGO,
или методом «строительных бло-
ков» финансовой инженерии
1
. Важно также понимать ту роль, кото-
рую играют гибридные ценные бумаги на рынке. Иными словами, с
какой целью они появляются и как они создаются.
17—1461
513
Элементарные ценные бумаги
Гибридные ценные бумаги
1.
5-летние облигации с фиксиро-
ванной ставкой, деноминирован-
ные в долларах США
1.
5-летние облигации с фиксиро-
ванной ставкой, причем ставка
процента деноминирована в дол-
ларах США, а основная сумма
выплачивается в японских иенах
2.
3-летний форвардный контракт
на покупку иен за доллары
2.
2-летние облигации с плаваю-
щей ставкой, для которых по-
гашение основной суммы при-
вязано к значению индекса
S&P 500
3.
Фьючерсный контракт на
индекс S&P
3.
Конвертируемые облигации с
процентами в немецких марках
и ценой конверсии в долларах
Типы гибридных ценных бумаг
Грубо говоря, гибридные ценные бумаги образуются на базе четы-
рех элементарных рынков: процентных бумаг, валютного, фондового
и товарного. Результатом комбинации любых двух или более из них
будет гибрид. Кроме того, каждый из элементарных рынков может
подразделяться на рынки более узкого профиля. Так, рынок процент-
ных бумаг состоит из инструментов, деноминированных в долларах,
иенах, немецких марках и т.д., товарный рынок состоит из рынков
золота, меди, пшеницы, скота и τ д. Комбинация из двух компонентов
одного и того же элементарного рынка также может образовать гиб-
ридный инструмент.
Элементарные рынки, упомянутые ранее, можно комбинировать
разными способами. Кроме того, изменяя некоторые свойства таких
комбинаций, можно создать практически неограниченное количест-
во вариантов ценных бумаг (рис.
19.1).
Рис.
19.1. Конструирование новых гибридных ценных бумаг
Процесс создания типичного гибрида и последующего его выстав*
ления на продажу в высшей степени сложен, однако подчинен
действию основной экономической силы — закона спроса и пред-
ложения. В следующих нескольких параграфах данной главы мы
рассмотрим гибриды, которые основаны на комбинации разных
элементарных рынков. Однако предварительно следовало бы уяснить
способы возможной классификации гибридных ценных бумаг и
динамику эволюции производных и гибридных инструментов. Нам
помогут в этом рис. 19.2 и 19.3.
514
Рис
19.2.
Типы
структурированных гибридных ценных бумаг
Связь
с
инструментами: возможности доступа
на
другие рынки
Гибрид процентных
и
валютных инструментов
Хорошим примером гибрида процентных
и
валютных инструмен-
тов служит двухвалютная облигация.
В
самом простейшем случае двух-
валютная облигация представляет собой облигацию
с
фиксирован-
ной ставкой,
по
которой процентные платежи осуществляются
в од-
ной валюте,
а
выплата основной суммы
— в
другой. Возьмем,
к
при-
меру, 5-летнюю облигацию
с
купонной ставкой
12%, по
которой еже-
годные процентные платежи осуществляются
в
долларах США. Пред-
полагается,
что
выплата основной суммы
при
погашении будет про-
изводиться
в
размере, определяемом суммой
в
долларах
США
(USD),
эквивалентной
1197,60
австралийских долларов
(AUD),
которая
бы-
ла эквивалентна
1000 дол. США на
момент выпуска облигации.
В табл.
19.2
представлен полный график выплат инвестору
при
различ-
ных значениях курса обмена долларов
США на
австралийские доллары.
Таблица
19.2.
Общий
график выплат
для
двухвалютной облигации
17*
515
USD/AUD
Сумма погашения
Внутренняя ставка
на дату погашения (в дол.
США)
дохода
(в %)
0,60 718,56
7,12
0,70
838,32 9,32
0,80
958,08
11,33
0,90 1077,84
13,20
1,00
1197,60
14,93
1,20
1437,13
18,10
Рис. 19.3. Недавняя эволюиця производных
и гибридных инструментов (выборочная картина)
516
Гибрид процентных
и
фондовых инструментов
Выплаты
по
инструменту, являющемуся гибридом процентных
и
фондовых инструментов, сочетают
в
себе элементы обоих инстру-
ментов. Рассмотрим 3-летнюю облигацию
с
постоянной деномини-
рованной
в
долларах годовой ставкой процента
в 10%,
выплачивае-
мой
раз в год, и с
погашением основной суммы
в
конце срока дей-
ствия, привязанным
к
фондовому индексу. Например, погашение
мо-
жет быть привязано
к
главному рыночному индексу
(major
market
index
(MMI) следующим образом:
(19.1)
где
R —
сумма погашения,
в
долларах;
ММ1
о
—
значение индекса
MMI
на
момент выпуска (положим равным
500); ММ1
т
— значение
индекса
MMI на
момент погашения.
В табл.
19.3
представлен общий график выплат инвестору
при
раз-
личных значениях индекса MMI
на
момент погашения.
Таблица
19.3.
Общий
график выплат
по
облигации, связанной
с
акциями
Значение индекса MMI
на момент погашения
Сумма
погашения
Внутренняя
ставка дохода
(в %)
300,0
600,00
(3,86)
400,0
800,00
3,57
500,0
1000,00
10,00
600,0
1200,00
15,72
700,0
1400,00
20,90
Основная формула, связанная
с
фондовым индексом (заданная
ра-
венством
19.1),
может модифицироваться
и
порождать
тем
самым
большое количество вариаций.
В
приведенном примере выплаты воз-
растают
с
увеличением индекса Μ Ml
и
убывают, когда значение
ин-
декса уменьшается. Однако инвестор желает выиграть
при
росте
ко-
тировок
на
рынке
и не
желает проиграть, когда
они
падают. Иными
словами, инвестору нужен синтетический колл
на
фондовый индекс.
Формула
для
суммы погашения
по
такому инструменту
с
использо-
ванием функции
max,
описанной
в
главе
14,
могла
бы
выглядеть сле-
дующим образом:
(19.2)
517
При прочих равных условиях
мы не
можем ожидать,
что
второй,
связанный
с
фондовым индексом гибрид,
с
«встроенным»
в
него син-
тетическим коллом, обеспечит
те же
самые купонные выплаты,
что и
в первом случае. Причина
тут
простая. Опционный компонент (синте-
тический колл) приносит дополнительный доход
— при
росте
индекса
мы
можем получить
во
втором случае столько
же,
сколько
и
в первом,
но мы не
теряем
во
втором случае столько, сколько
в
первом
при снижении индекса.
Мы не
можем получить выигрыш,
не
давая
ни-
чего взамен,
и это
проявляется
в
виде более низкой купонной ставки.
Здесь возможны некоторые дополнительные варианты. Например,
инвестор может пожелать отказаться
от
дохода
при
росте индекса
Μ
Ml.
В
этом случае формулу
для
суммы погашения можно задавать
равенством
19.4, в
котором вместо функции
max
используется проти-
воположная функция
min.
Если использовать рассуждения, схожие
с уже
приведенными,
то
станет очевидно,
что
купонная ставка
для
этого инструмента должна
быть выше
той
10%-ной, которая применялась
для
первого гибрид-
ного инструмента.
В
этом случае можно считать,
что
инвестор про-
дает синтетический опцион «колл».
На рис. 19.4
сопоставляются гра-
фики выплат
для
всех трех гибридных инструментов, связанных
с
фондовым индексом,
в
предположении,
что
инструменты удержива-
ются
до
момента погашения. Графики выплат задаются
как
функции
индекса
Μ
Ml.
Рис.
19.4.
Сравнительные графики выплат.
Гибридные инструменты, основанные
на
фондовых индексах
(19.3)
(19.4)
518
Разработчики финансовых инструментов охотно используют глав-
ный рыночный индекс
в
качестве основы
для
гибридных инструмен-
тов,
связанных
с
фондовыми индексами,
так как его
трудно капита-
лизировать
и он
весьма ликвиден. Другими широко используемыми
для
тех же
целей фондовыми индексами являются индексы
S&P 500,
Nikkei
225, FTSE и DAX.
Гибрид валютных
и
товарных инструментов
В гибридном инструменте, построенном
на
основе валютных
и
товарных инструментов, общие выплаты являются функцией элемен-
тарных выплат, определяемых обменным валютным курсом
и
ценой
некоторого товара. Рассмотрим, например, 2-летнюю ценную бумагу
с фиксированной годовой купонной ставкой
9%,
выплачиваемой
раз
в году
в
долларах
США, и
суммой погашения, привязанной
к
стои-
мости нефти,
как это
отражено
в
равенстве
19.5.
(19.5)
где
Р
т
—
цена
в
иенах барреля нефти
на
момент погашения;
Р
о
—
цена
в
иенах барреля нефти
на
момент выпуска.
(Примем,
что Р
о
= (35 дол. ·
132,00
JPY/USD) =
4620
JPY.)
В табл.
19.4
представлены некоторые значения графика суммар-
ных выплат для различных обменных курсов
JPY/USD и цен на
нефть
на момент погашения. Вследствие множественности источников
вы-
плат
для
гибридного инструмента нельзя изобразить
его
двухмерный
график выплат, пока
мы не
зафиксируем
все
источники выплат,
за
исключением одного.
На рис. 19.5
демонстрируется эффект, оказы-
ваемый
на
суммарные выплаты изменением
цен на
нефть
при том,
что обменный курс
JPY/USD
сохраняется постоянным
на
уровне
132:
1, а на
рис.
19.6
—эффект
от
изменения обменного курса
JPY/USD
при сохранении долларовой цены
на
нефть
на
уровне
35
дол.
за
баррель.
Таблица
19.4.
График суммарных выплат
для
валютно-товарного гибрида
519
JPY/USD
Цена нефти
(в
дол.
за баррель)
Цена нефти
(в иенах
за баррель)
Сумма выплат
(в
дол.)
Внутренняя
ставка дохода
(в
%)
100,00
10,00 1000
216,45
(39,96)
120,00
30,00
3600
779,22
(2,16)
140,00
50,00
7000
1515,15
31,27
160,00
10,00
1600
346,32
(29,29)
180,00
30,00
5400
1168,83
16,79
200,00
50,00
10 000
2164,50
54,72
Рис.
19.5. График суммарных выплат — товарный компонент
(валютно-товарный гибрид)
Рис.
19.6. График суммарных выплат — валютный компонент
(валютно-товарный гибрид)
520