Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

нием равномерной амортизации,

в то

время

как для

облигаций,

выпущенных после

июля

1982 г.,

дисконт начисляется

использо-

ванием метода постоянной доходности. Метод постоянной доходно-

сти предусматривает использование доходности

погашению, пре-

валирующей

на

момент покупки инструмента. Сравним теперь

эти

два подхода

на

примере

(мы

будем работать

6-месячными интерва-

лами).

Предположим,

что мы

покупаем облигацию

нулевым купоном,

имеющую срок действия

три

года.

Для

удобства считаем,

что мы по-

купаем облигацию

января.

момент покупки доходность облигации

(облигационный базис

полугодовыми начислениями процентов)

со-

ставляет

10%.

Цена погашения облигации составляет

100 000 дол.

С учетом доходности облигации

ее

цена

момент покупки составля-

ет

74 621,54

дол.

Как

будут начисляться проценты

для

налоговых

це-

лей, если облигация выпущена

до 1

июля

1982 г.

включительно?

А если позже?

Для облигаций, выпущенных

до 1

июля

1982 г.

включительно,

дисконт

при

эмиссии начисляется

помощью равномерной аморти-

зации.

Это

значит,

что мы

берем дисконт

делим

его на 6 (так как

в году

два

периода,

облигация имеет срок действия

три

года).

Вы-

числение имеет следующий

вид: (100 000 - 74 621,54)/6 = 4229,74

дол.

Таким образом, каждые шесть месяцев

мы

начисляем процент,

равный

4229,74 дол., с

которого должен быть уплачен налог

за год

начисления. Чтобы избежать путаницы

по

поводу определения стои-

мости облигации

для

целей расчета прироста капитала,

что

требуется

в случае принятия решения

продаже облигации,

мы

должны скор-

ректировать базис облигации

для

начисления процентов. Коррек-

тировка требует, чтобы

мы

добавили накопленный процент

базису

предыдущего периода, тогда

мы

получим новый скорректированный

базис. Соответствующие вычисления представлены

табл.

17.2.

Таблица

17.2.

Расчет начислений

для

облигаций

нулевым купоном,

выпущенных

до 1

июля 1982

г.

включительно

Период Время

Процент

для

отчетности

Скорректированный базис

0,5

4229,74

78 851,28

4229,74 83 081,02

1,5

4229,74 87 310,76

2,0

4229,74

540,50

2,5

4229,74

95 770,24

6 3,0

4229,74 100 000,00

491

Если

та же

самая облигация выпущена

июля

1982 г. или

позже,

то правила начисления процентов будут иными.

именно,

для каж~

дого периода нужно скорректированный базис предыдущего периода

умножить

на

половину доходности

погашению. Полученное произ-

ведение

будет налогооблагаемым начисленным процентом.

Так как

доходность

погашению равна

10%, для

каждого 6-месячного

периода нужно умножать

на 5%

предыдущий скорректированный

базис.

Это

произведение затем добавляется

скорректированному

базису предыдущего периода,

т. е.

получается новый скорректирован-

ный базис. Соответствующие вычисления представлены

табл.

17.3.

Таблица

17.3.

Расчет начислений для облигаций

нулевым купоном,

выпущенных

июля 1982

г.

или позже

Период

Время

базис

Доходность

(в

Процент

для отчетности

Скорректиро-

ванный базис

0,5

621,54

3731,08

78 352,62

1,0

78 352,62 10 3917,63

82 270,25

3 1,5 82 270,25 10

4113,51

86 383,76

2,0 86 383,76 10

4319,19 90 702,95

2,5 90 702,95 10 4535,15 95 238,10

6 3,0

95 238,10

10 4761,90

100 000,00

Предположим теперь,

что

облигация продана через

года

за

450 дол.

Если облигация подчиняется правилам, действительным

для выпусков

до 1

июля

1982 г.

включительно,

то

прирост капитала

равен

-90,50

дол. (капитальный убыток).

Эта

сумма получена путем

вычитания скорректированного базиса

в 91 540,50

дол.

из

продажной

цены

в 91 450

дол. Если

же

облигация подчиняется правилам

для вы-

пусков после 1 июля

1982 г., то

прирост капитала составляет

747,05 дол.

и подсчитывается

так же.

Легко заметить,

что

метод постоянной

доходности

(для

выпусков после

июля

1982 г.)

приводит

более

привлекательной налоговой ситуации,

так как

меньшее количество

доходов облагается налогом

более ранние сроки

(и

большее коли-

чество

— в

более поздние).

Как мы уже

утверждали

предыдущих

главах, налоговая отсрочка имеет преимущества,

так как

позволяет

использовать временную стоимость денег.

Глава 18

Собственный капитал

и связанные с ним инструменты

Обзор

В этой главе мы рассмотрим инструменты собственного капитала

и инструменты, связанные с собственным капиталом; создание и раз-

мещение инструментов собственного капитала и роль собственного

капитала в структуре капитала эмитента. Инструменты собственного

капитала включают единоличную собственность, участие в капитале

товарищества и обыкновенные акции. Инструменты, связанные с соб-

ственным капиталом, — это опционы и варранты, права подписки,

индексные фьючерсы и опционы, а также американские депозитные

расписки. Мы начнем с краткого изучения форм собственного капи-

тала.

Эта глава — самая короткая из всех глав, посвященных инстру-

ментам. Но это вовсе не означает, что инструменты, которые мы об-

судим в этой главе, менее важны или менее интересны, чем те, кото-

рые мы уже обсуждали. Совсем наоборот. Без собственного капитала

нет фундамента, на котором построено то «здание», для которого ис-

пользуется огромное множество инструментов и стратегий, разрабо-

танных финансовыми инженерами. И наконец, обыкновенные ак-

ции, дающие каждому человеку возможность владеть кусочком кор-

поративной Америки, могут сами по себе справедливо считаться пер-

вым, действительно революционным, нововведением финансовой ин-

женерии. То, что это нововведение появилось сотни лет назад, ни в

каком смысле не умаляет его значения.

Это — последняя глава об инструментах в их «чистом» виде. В сле-

дующей, последней главе этого раздела об инструментах, мы рассмот-

рим гибридные инструменты.

493

Формы собственного капитала

в США

Независимо

от

формы, собственный капитал представляет учас-

тие

его

владельца

капитале деловой организации. Участие владель-

ца (собственника) часто называется остаточным участием

(residual

interest),

так как

права собственников капитала

на

активы предпри-

ятия подчинены другим правам, таким,

как

права обеспеченных кре-

диторов, общих кредиторов

субординированных кредиторов.

слу-

чае обыкновенных акций права владельцев подчинены также правам

держателей привилегированных акций. (Привилегированные акции

обсуждались

главах

16 и 17, и мы не

будем рассматривать

их в

этой

главе.)

Главными формами собственного капитала являются обыкновен-

ные акции, участие

капитале товарищества

единоличная собствен-

ность. Обыкновенные акции представляют собой участие

капитале

деловой организации, рассматриваемой

как

корпорация

соответ-

ствии

законами штата, которому принадлежит юридический адрес

организации.

Паи в

товариществе представляют собой участие

их

владельцев

капитале деловой организации, рассматриваемой

как

полное (общее) товарищество

или

ограниченное товарищество. Еди-

ноличная собственность представляет собой владение предприяти-

ем,

организованным

как

собственность одного лица. Единоличная

собственность

—

далеко

не

основная тема нашей книги,

но она

явля-

ется начальной точкой

понимании того,

что

такое товарищество,

поэтому

мы

скажем несколько слов

и о ней.

Именно поэтому

мы

начнем

единоличной собственности,

затем рассмотрим полные

товарищества, корпорации

ограниченные товарищества

—

именно

в таком порядке.

Единоличная собственность

Единоличная собственность,

или

просто собственность,

— это

деловая организация, имеющая одного

только одного владельца.

Предприятие

такой формой собственности создать очень просто.

В большинстве штатов

США нет

необходимости проходить регистра-

цию

для

того, чтобы начать собственное дело, если только

собственник

не

решил делать свой бизнес

под

условным именем.

Термин «условное имя»

(assumed name)

просто означает

имя

(назва-

ние),

отличное

от

законного имени владельца,

и не

означает ничего

дурного. Например, если бизнес

Джо

Смита

—

это

чистка ковров

под

именем «Джо Смит»,

то

никакая регистрация такого предприятия

не требуется.

Но

если

Джо

Смит решил вести свое дело

под

названи-

ем «Лучшая чистка ковров»,

то он

должен обязательно зарегистриро-^

494

вать название своего предприятия, так как он работает под условным

именем.

Сущность бизнеса может быть такова, что местные правила ре-

гулирования будут предусматривать получение специальных разре-

шений, лицензий или периодическое инспектирование для защиты

клиентов фирмы и всего населения. Но все это — вопросы, связан-

ные с производственной деятельностью, а для простого существова-

ния бизнеса никаких условий не ставится.

Кроме того, что единоличную собственность легко и просто со-

здать, она имеет еще несколько преимуществ перед другими форма-

ми организации бизнеса. В частности, единоличный владелец пол-

ностью контролирует все управленческие решения и ни перед кем,

кроме себя самого, не несет ответственности. С чисто юридической

точки зрения бизнес неотделим от его владельца, поэтому все прибы-

ли (убытки) не облагаются налогом отдельно, а, скорее, включаются

в личные доходы собственника. Если владелец активно занимается

бизнесом, то любые убытки, связанные с этим бизнесом, могут быть

использованы для компенсации его прочих доходов. Это значит, что

доходы от личного бизнеса не подвергаются двойному налогообло-

жению, в отличие от корпораций, где такое налогообложение пре-

дусмотрено. Это значит также, что налоговые выгоды, связанные с

«укрывающим» эффектом неденежных расходов, таких, как списа-

ние стоимости активов, истощение ресурсов, амортизация активов,

могут поступать непосредственно к владельцу фирмы.

Что касается недостатков, то, поскольку собственник и его бизнес

неотделимы, собственник несет ответственность по любым обязатель-

ствам, связанным с бизнесом. Это может быть связано с большими

затратами в случае, если против фирмы принято судебное решение,

или в случае ликвидации фирмы. Кроме того, структура единолич-

ной собственности с одним владельцем очень неэффективна для при-

влечения средств. Кредиторы предпочитают бизнес с солидным соб-

ственным капиталом, и если единоличный владелец не имеет значи-

тельных личных средств для инвестиций в бизнес, то кредиторы бу-

дут его финансировать очень неохотно.

Полные товарищества

Товарищества очень похожи на единоличную собственность, только

здесь много владельцев. В полном товариществе каждый партнер не-

сет индивидуальную и солидарную ответственность по всем обяза-

тельствам, связанным с бизнесом. Это значит, что кредиторы могут

взыскивать то, что им положено, с любого из партнеров индивиду-

ально или с группы партнеров. Как правило, кредиторы выискивают

«глубокие карманы».

495

Создание полного товарищества похоже на создание единоличг

ной собственности в том смысле, что не требуется никакой специ-

альной регистрации, за исключением того, что функционировать

можно только под условным именем (названием). Партнеры должны,

однако, заключить партнерское соглашение, конкретизирующее

финансовые обязательства отдельных партнеров, сферы компетент-

ности, раздел прибыли и некоторые другие позиции, определяющие

их взаимоотношения. Здесь, однако, не существует никаких законо-

дательных ограничений. Специальные разрешения и лицензии

могут быть востребованы в соответствии с местными правилами ре*

гулирования.

Налогообложение партнеров идентично налогообложению едино-

личного владельца, правда, каждый из партнеров ответственен за на-

логи, причитающиеся только за его долю в доходах товарищества, и

может принять на себя только свою долю убытков товарищества в

качестве компенсации прочих доходов. Закон о налоговой реформе

1986 г. значительно изменил налоговый кодекс относительно того,

какие убытки товарищества могут компенсировать прочие доходы, а

какие — нет. В основном закон различает активные и пассивные ста-

тьи дохода. Активные убытки всегда компенсируют прочие доходы,

но использование пассивных убытков для компенсации прочих до-

ходов более ограниченно.

Для товарищества увеличиваются возможности привлечения

средств, так как количество источников собственного капитала уве-

личивается — каждый из партнеров является потенциальным источ-

ником собственного капитала товарищества. Кроме того, каждый пар-

тнер несет индивидуальную ответственность по обязательствам това-

рищества, поэтому кредиторы более охотно финансируют товарище-

ство,

чем единоличного владельца. Структура товарищества предпо-

лагает разнообразные управленческие навыки среди собственников,

так как в товарищество могут входить люди с различной квалифика-

цией.

Негативной стороной товарищества является то, что его структура

уменьшает возможности контролировать бизнес для каждого отдель-

ного партнера по сравнению со структурой единоличной собствен-

ности. Все партнеры, кроме того, ответственны за любые действия

фирмы, независимо от их личного участия в принятии решений, вы-

звавших такие действия, если даже они ничего не подозревали об

этих действиях. Наконец, смерть или выход партнера из товарищест-

ва ликвидирует товарищество, если только специальные условия, ого-

варивающие такие ситуации, не были включены в партнерское со-

глашение.

496

Корпорации

Корпорации полностью отличаются

и от

единоличной собствен-

ности,

и от

товариществ.

В то

время

как

единоличная собственность

или товарищества неотделимы

от

своих владельцев, корпорации

—

законные организации, действующие самостоятельно,

и они

пол-

ностью отделены

от

своих владельцев. Владельцы могут свободно

пе-

редавать свое участие

капитале, представленное обыкновенными

акциями, другим лицам

без

какого

бы то ни

было непосредственного

воздействия

на

саму корпорацию.

Структура корпорации обычно предусматривает,

что

владельцы

пе-

редают контроль

за

фирмой профессиональным управляющим. Хотя

менеджеры принимают

на

себя попечительские обязанности

по от-

ношению

владельцам фирмы, отделение менеджмента

от

права соб-

ственности может привести

неоптимальному поведению управляю-

щих, стремящихся достигнуть свои собственные цели вместо того,

чтобы защищать интересы собственников. Разница между стоимостью

фирмы, когда менеджмент оптимизирует интересы владельцев,

сто-

имостью фирмы, когда менеджмент заменяет интересы владельцев

своими собственными интересами, называется агентскими издерж-

ками

(agency costs).

Финансовые инженеры считают агентские

из-

держки благодатной почвой

для

применения (особенно

за

последние

лет).

самом деле, многие корпорационные поглощения

выку-

пы

использованием рычага оправдывали себя

виде уменьшения

агентских издержек.

Существует много преимуществ

корпоративной форме органи-

зации. Во-первых,

так как

право собственности может меняться

участие собственников

капитале легко передается, благополучные

корпорации могут относительно легко привлекать акционерный

ка-

питал. Во-вторых, индивидуальные владельцы

не

отвечают

по

долго-

вым обязательствам корпорации.

Так, при

наихудшем развитии

событий владельцы могут полностью потерять свои инвестиции

корпорацию,

но не

более того.

Эта

ограниченная ответственность

легкий доступ

акционерному капиталу долгое время служили основ-

ными привлекательными мотивами именно

для

корпоративной

формы организации бизнеса.

Кроме проблемы

агентскими издержками

корпоративной фор-

мы организации бизнеса есть

еще

одна серьезная проблема

—

двой-

ное налогообложение прибылей. Первый

раз они

облагаются нало-

гом

как

доход корпорации

по

ставке налогообложения дохода фир-

мы.

Затем, когда распределяются дивиденды, дивидендный доход сно-

ва облагается налогом,

но уже как

персональный доход получателей

дивидендов. Дополнительный недостаток

— это

убытки, понесенные

фирмой

(их

нельзя непосредственно «переправить»

ее

владельцам

для

497

компенсации доходов

от

других источников, хотя убытки

от

продажи

самих акций можно использовать

для

компенсации выигрыша

в ка-

питале

от

продажи других активов).

Ограниченные товарищества

— это

форма организации бизнеса,

которая пытается взять

все

лучшее

от

организации бизнеса

и в

форме

товарищества,

и в

форме корпорации. Один

или

несколько партне-

ров определяются

как

полные (общие) партнеры,

и они (и

только

они) уполномочены принимать управленческие решения. Другие пар-

тнеры определяются

как

ограниченные партнеры,

и они не

прини-

мают никаких управленческих решений.

Это

объясняет происхожде-

ние термина «молчаливый партнер»

(silent partner),

который иногда

применяют

для

обозначения ограниченного партнера. (Термин «мол-

чаливый партнер» имеет

другое употребление

никогда

не был

корректным названием ограниченного партнера.)

Полные партнеры индивидуально

солидарно отвечают

по

обяза-

тельствам товарищества,

но

ограниченные партнеры

не

несут ника-

кой ответственности

по

обязательствам товарищества свыше своей

доли

капитале фирмы. Такая структура позволяет товариществу про-

давать доли ограниченных партнеров примерно

так же, как

продают-

ся акции,

что

увеличивает доступ товарищества

собственному

капиталу.

В то же

время права кредиторов

на

персональные активы

полных партнеров предоставляют доступ

заемному капиталу.

Ограниченное товарищество облагается налогами

так же, как

полное товарищество,

т. е.

доход товарищества

не

подлежит налогооб-

ложению

на

уровне товарищества. Вместо этого доход товарищества

делится

на

пропорциональной основе, независимо оттого, распреде-

ляется

он или нет.

Партнеры платят персональные налоги

на

свои

доли

доходе товарищества.

До

Закона

налоговой реформе

1986 г.

убытки товарищества можно было вычитать

из

прочих доходов огра-

ниченного партнера. Такое налогообложение инспирировало огром-

ное количество налогоукрывающих сделок ограниченных товари-

ществ, имеющих своей целью генерирование убытков ограниченных

партнеров. Ограниченные товарищества создавались

для

целей инве-

стирования

недвижимость, фермерства, скотоводства, лизинга,

бурения нефтяных скважин

и др.

Некоторые

из

таких проектов име-

ли законное экономическое обоснование,

но

другие были

не чем

иным,

как

схемами уклонения

от

налогообложения. Неудивительно,

что Казначейство возражало против бизнеса, создаваемого

един-

ственной целью

—

создания убытков

для

богатых,

экономисты

возражали против отвлечения продуктивных ресурсов

на

непродук-

тивные цели.

конце концов было предпринято несколько шагов,

498

позволяющих существенно снизить возможности

для

использования

ограниченных товариществ

как

инструментов уклонения

от

налогов,

и такие условия были позже включены

пересмотренное налоговое

законодательство. Таким образом, возможности обходить налоговое

законодательство, которые имелись

ограниченных товариществ,

су-

щественно уменьшились,

но

окончательно устранены

не

были.

Гибкость ограниченного товарищества

как

формы деловой орга-

низации привела

тому,

что

именно этой формой серьезно заинтере-

совались многие финансовые инженеры. Даже

без

учета возможнос-

тей уклонения

от

налогов, которыми прежде активно пользовались

ограниченные товарищества,

их

структура идеально подходит

для

определенных целей.

Одна интересная инновация финансовой инженерии, связанная

ограниченными товариществами, появилась

в 1981 г.,

когда

Apache

Petroleum Company

сформировала первое головное ограниченное

товарищество

(master

limited

partnership)

Головное ограниченное

товарищество

— это

просто ограниченное товарищество, участием

капитале которого торгуют,

как

акциями,

на

организованной бирже.

Чтобы быть квалифицированным

как

головное ограниченное това-

рищество, товарищество должно подчиняться законам штата, касаю-

щимся ограниченных товариществ, иметь большое количество парт-

неров

высокую стоимость активов.

Головные ограниченные товарищества сочетают налоговые пре-

имущества товариществ

ограниченной ответственностью

легкостью

изменения отношений собственности, присущей корпорациям. Между

1981 и 1986 г.

было создано более

таких головных товариществ

—

большинство

из них в

отраслях промышленности, связанных

добы-

чей полезных ископаемых,

частности

энергетической отрасли.

Оставшуюся часть нашего обсуждения

мы

посвятим корпоративной

форме организации,

при

которой участие

собственном капитале

компании принимает форму акций. Однако многое

(но не все) из

того,

что мы

должны сказать

собственном капитале, точно

так же

применимо

и для

других форм организации.

Ценные бумаги, связанные

собственным капиталом

Ценные бумаги, связанные

собственным капиталом,

— это та-

кие бумаги, которые представляют собой права

на

собственный

ка-

питал компании

или

стоимость которых связана каким-то образом

со стоимостью капитала. Существуют несколько видов инструмен-

тов,

связанных

собственным капиталом: конвертируемые долговые

обязательства, опционы

на

акции, варранты, права подписки, меха-

низмы объединенного инвестирования, индексные фьючерсы

опци-

499

оны, а также американские депозитные расписки. Конвертируемые

долговые обязательства мы уже рассмотрели в главе 16, поэтому не

будем к ним здесь возвращаться. Конвертируемые долговые обяза-

тельства, однако, можно рассматривать как вид гибридных ценных

бумаг, и если это так, то для них подойдет модель, которую мы обсу-

дим в следующей главе. Мы также не будем много говорить об ин-

дексных фьючерсах и индексных опционах, потому что и фьючерсы

и опционы были детально изучены в главах 14 и 15.

Опционы на акции

Опционы на акции включают опционы «колл» и «пут» на обыкно-

венные акции, которые часто называют фондовыми опционами. Мы

изучили опционы «колл» и «пут» в главе 14, и было бы излишним

целиком повторять здесь это обсуждение. Достаточно одного приме-

ра. Рассмотрим опцион, описываемый как «ΙΒΜ, июль, НО колл».

Это — опцион «колл» на акции компании IBM с истечением срока в

третью пятницу июля, цена исполнения которого равна 110 дол. Опци-

он «покрывает» 100 акций (стандартный лот). В нашем частном слу-

чае такими опционами торгуют на опционной бирже в Чикаго (СВОЕ).

Как и все фондовые опционы, которыми торгуют в США, рассмат-

риваемый нами опцион — американского типа, т. е. он может быть

исполнен в любое время вплоть до истечения срока. Так же как и

большинство фондовых опционов в США, этот опцион имеет макси-

мальный срок действия в 9 месяцев.

Фондовыми опционами торгуют в США с начала 70-х гг. Мы их

рассматриваем среди инструментов, связанных с собственным капи-

талом, потому, что их цена является функцией цены базовой акции,

лежащей в основе опциона, и потому, что они могут быть исполнены

с целью приобрести лежащий в их основе инструмент собственного

капитала или избавиться от него. Несмотря на свою связь с акциями,

лежащими в основе опциона, фондовые опционы не создаются эми-

тентом акций. Фактически любой может создать фондовый опцион,

просто продавая его.

Финансовые инженеры разработали достаточно изощренные стра-

тегии торговли опционами. Хотя «голая» (непокрытая) позиция по

единственному опциону очень рискованна, тем не менее, портфель,

содержащий несколько «длинных» коллов, несколько «коротких» кол-

лов,

несколько «длинных» путов и несколько «коротких» путов

может оказаться весьма малорисковым. Такие стратегии — это про-

дукция тех финансовых инженеров, которых мы уже описывали,

называя их на рыночном жаргоне квант джоками.

В том типе опционной стратегии, которую мы только что упомя-

нули, управляющий портфелем старается идентифицировать пере-

500