Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

составить диверсифицированный портфель долговых обязательств

низкого инвестиционного уровня. Хотя ценные бумаги из портфеля

могут иметь индивидуальные высокие риски, но в целом такой

портфель может быть низкорисковым. Это полностью не исключает

кредитный риск, но избыточная доходность по инструментам из

портфеля, которую можно считать премией за кредитный риск, дол-

жна оказаться в условиях эффективного рынка достаточной, чтобы

компенсировать держателю инструментов тот кредитный риск, кото-

рому он подвергается. Интересно следующее: существуют эмпириче-

ские данные, указывающие на то, что на практике по «мусорным»

облигациям — долговым обязательствам спекулятивного уровня —

обеспечивался доход сверх справедливого уровня кредитного риска в

течение продолжительного периода (см. главу 8, в которой приведе-

ны эмпирические данные).

Риск «отзыва» (или досрочной оплаты) — это риск того, что ин-

вестор оплатит заранее основную сумму кредита, в целом или час-

тично, т. е. до ожидаемого срока. Такой риск можно считать реинве-

стиционным риском, потому что поступления, полученные ранее, чем

ожидалось, нужно тут же реинвестировать по преобладающей ставке.

Кроме того, дополнительным осложнением является то, что момент

досрочной оплаты неизвестен в момент покупки инструмента.

Инструменты Казначейства являются идеальным средством для

управления обоими рисками: процентным и кредитным. Во-первых,

они имеются в наличии с любым мыслимым сроком действия —

от нескольких дней до 30 лет, и эти инструменты очень ликвидны.

Это означает, что любой инвестор может легко найти выпуск, срок

действия которого соответствует его инвестиционному горизонту, и

может приобрести такой выпуск с минимальными операционными

издержками. Во-вторых, ценные бумаги Казначейства настолько

мало подвержены кредитному риску, насколько это вообще возмож-

но для финансовых инструментов, поэтому инвестор может вообще

игнорировать кредитный риск. Кроме того, хотя некоторые выпуски

Казначейства и являются «отзываемыми», но большинство из них не

подвержены такому риску.

Несмотря на эти привлекательные характеристики, обычные

выпуски ценных бумаг Казначейства по-прежнему подвергают дер-

жателей этих бумаг значительному реинвестиционному риску. Это

именно тот риск, который устраняют «зеро». По определению, по

облигациям «зеро» не выплачиваются периодические купонные

платежи, и, следовательно, для инвестора, подобравшего срок дейст-

вия облигации в соответствии со своим инвестиционным горизон-

том, реинвестиционный риск не существует. Итак, покупатель

казначейских долговых обязательств с нулевым купоном, который

привел в соответствие срок действия и инвестиционный горизонт,

461

свободен от процентного риска, реинвестиционного риска и кредит-

ного риска. Единственный вид риска — риск покупательной силы —

не устраняется с помощью «зеро». Риск покупательной силы — это

риск того, что конечные поступления будут иметь покупательную спо-

собность ниже или выше предполагаемой из-за непредвиденных из-

менений темпа инфляции. Можно сконструировать «зеро», которые

имеют конечную стоимость, проиндексированную в соответствии с

инфляцией, но проиндексированные по инфляции облигации пока

не популярны в США. Такие облигации, однако, встретили хороший

прием на европейских рынках.

Кроме того, что производные инструменты с нулевым купоном

очень полезны при управлении рисками, они также приносят инте-

ресные налоговые выгоды. К моменту их появления налоговый ко-

декс предусматривал налогообложение процентов по их получении.

Следовательно, так как по инструментам «зеро» все проценты пла-

тятся в момент их погашения, налогообложение процентов для таких

инструментов было отсроченным. Отсроченное налогообложение, хотя

и не так привлекательно, как освобождение от налогов, все же жела-

тельно, так как позволяет инвестору использовать средства, которые

в противном случае нужно было бы уплатить в соответствии с нало-

говым законодательством. Заметим, что такая процедура налогооб-

ложения больше не применяется. Современные правила взимания

налогов для облигаций с нулевыми купонами и других дисконтных

инструментов обсуждаются в Приложении к настоящей главе.

Учитывая многие выгоды от облигаций «зеро», предоставляемые

инвесторам, неудивительно, что «тигры» фирмы

Merrill

Lynch скоро

почувствовали конкуренцию, так как другие инвестиционные банки

стали выпускать свои собственные казначейские производные ин-

струменты с нулевым купоном. Эти продукты стали продаваться под

разными аббревиатурами, ставшими торговыми марками; CAT («кош-

ки»),

LION

(«львы»),

COUGAR

(«пумы»), DOG («собаки») и EAGLE

(«орлы») —- лишь некоторые из подобных продуктов. Вторичный

рынок таких продуктов был довольно неликвидным, так как един-

ственным дилером для каждого продукта был создавший его инвес-

тиционный банк. Пытаясь решить эту проблему, группа дилеров

по правительственным ценным бумагам, возглавляемая

First

Boston

Corporation,

создала общий продукт с нулевым купоном, основан-

ный на казначейских обязательствах, который был назван распиской

казначейства

(Treasury

Receipts).

Использование «зеро» для управления рисками и налоговые льго-

ты сделали эти производные продукты привлекательными для инве-

сторов, и они быстро стали популярными. Хотя налоговые выгоды

были отменены в результате изменения налогового законодательства,

что оказалось эффективным уже в 1982 г., «зеро» оставались попу-

462

лярными,

и к 1985 г.

номинальная стоимость обращающихся «зеро»

достигла

100

млрд.

дол. Что

касается инвестиционных банков,

у них

было

два

стимула

для

создания продуктов

нулевым купоном.

Во-

первых, инвестиционный банк покупал облигацию, «обдирал»

(stripped) ее,

создавая серию «зеро»,

затем продавал «зеро» населе-

нию.

Выгоды, которые «зеро» предоставляли инвестору, отражались

их

цене таким образом,

что

серии

из

«зеро», которые создавались

из обычных облигаций, имели совокупную стоимость выше,

чем у

облигаций.

Во-вторых, Казначейство

США

воспользовалось самыми больши-

ми преимуществами

от

популярности продуктов

нулевым купоном

из казначейских облигаций. Спрос

на

«зеро» создавал спрос

на

обли-

гации Казначейства

—

своеобразное сырье

для

«зеро». Такой спрос

на «обдираемые» облигации

со

стороны инвестиционных банков

других дилеров

по

правительственным ценным бумагам поднял вверх

цены выпусков

снизил

их

доходность. Казначейство

таком случае

выгадало

от

снижения доходности.

Тем не

менее

до

июня

1982 г.

Каз-

начейство противилось «обдиранию» облигаций

активно старалось

убедить инвестиционные банки

не

вводить «зеро». Возражения Каз-

начейства основывались

на

возможности отсрочки уплаты налогов,

которую предоставляли «зеро». После изменения налогового законо-

дательства,

о чем уже

упоминалось, Казначейство сняло свои возра-

жения,

а в 1984 г.

создало свою собственную программу

для

«обдира-

ния» облигаций. Программа, которая называлась «Раздельная тор-

говля основной суммой

купонами казначейских облигаций»

(Separate

Trading

of Registered Interest and Principal of Securities (STRIPS),

пре-

дусматривала возможность «обдирания» только специально

для

этой

цели предназначенных выпусков облигаций. Программа оказалась

по-

пулярной,

позднее «обдирание» стало распространяться

на все «не-

отзываемые» выпуски купонных облигаций

первоначальным сро-

ком погашения

в 10 лет и

более. Такие облигации

нулевым купоном

являются прямыми обязательствами Казначейства

США и,

следова-

тельно, полностью свободны

от

кредитного риска.

Все

подобные цен-

ные бумаги хранятся

виде бухгалтерских записей

на ЭВМ.

«Зеро»

конверсионный арбитраж

Создание облигаций

нулевым купоном

из

обычных облигаций

—

это классический пример конверсионного арбитража

(conversion

arbitrage). В

конверсионном арбитраже инструмент

(или

группа

инструментов)

заданным набором инвестиционных характеристик

конвертируется

инструмент

(или

группу инструментов)

другим

набором инвестиционных характеристик. Наиболее важными

из

этих

инвестиционных характеристик являются количество денежных пото-

463

ков и их величины, но другие характеристики тоже могут быть суще-

ственны. Важны, например, характеристики риска и налогообложе-

ния, связанные с денежными потоками. Общая модель конверсионно-

го арбитража представлена на рис. 17.1.

Рис. 17.1. Конверсионный арбитраж

На рис. 17.2 представлен процесс генерирования облигаций с ну-

левым купоном из обычных облигаций. Читатель может удостове-

риться в том, что создание «зеро» полностью укладывается в модель

конверсионного арбитража.

Рис. 17.2. Создание облигаций с нулевым купоном

464

Конверсионный арбитраж может иметь различные формы.

слу-

чае создания облигаций

нулевым купоном

из

обычных облигаций

(и создания многообразных ценных бумаг, обеспеченных неделимым

пулом ипотек,

которых речь будет идти

данной главе) конверси-

онный арбитраж принимает форму посредничества

на

сроках пога-

шения

(maturity intermediation) —

услуги, долгое время предоставляв-

шейся финансовыми учреждениями

в их

более традиционной роли

заемщика

кредитора.

Кривая доходности

для

облигаций

нулевым купоном

В течение длительного времени обычной практикой было строить

кривые доходности долговых инструментов

зависимости

от

сроков

их

погашения. Кривые доходности обычных долговых инструментов

Казначейства

как

функции срока их действия сейчас называются обыч-

ными кривыми доходности. Если кривая построена для обычных обли-

гаций, которыми торгуют

по

цене, близкой

номиналу,

то ее

иногда

называют номинальной кривой доходности. Однако

финансисты-

практики,

финансисты-теоретики неоднократно указывали,

что

такие кривые доходности

лучшем случае неточны,

так как при их

построении срок действия безоговорочно считается единственной

оп-

ределяющей характеристикой доходности свободных

от

кредитного

риска инструментов. Пытаясь избавиться

от

этого недостатка, анали-

тики начали строить кривые зависимости доходности

от

дюрации

для

обычных инструментов Казначейства. Аргумент

пользу такого выбо-

ра состоит

в том, что

дюрация

—

лучшая мера чувствительности про-

центной ставки долгового инструмента, нежели срок погашения.

Как

ни привлекателен этот аргумент,

но

кривая доходности

как

функции

дюрации никогда

не

вытесняла привычных известных кривых доход-

ности.

А тут

как раз и

появились облигации

нулевым купоном. Доходность

«зеро»

— это

чистая характеристика условий спроса

предложения

по

ссужаемым средствам

заданным сроком действия,

так как по

каждой

облигации «зеро» производится единственная выплата

один

только

один момент времени. Появление программы

STRIPS

привело

созданию высокостандартизованного продукта

нулевым купоном

континуумом сроков действия. Интереснейшая черта, свойственная

только облигациям «зеро», состоит

в том, что для них

срок действия

дюрация

(по

Маколи) совпадают.

если

это так, то

кривая доходности

для облигаций

нулевым купоном —

это в

чистом виде отражение усло-

вий спроса

предложения

для

ссужаемых средств

зависимости

от

кон-

тинуума дюрации

сроков действия. Неудивительно,

что

кривая

доходности облигаций

нулевым купоном, которую иногда называют

кривой доходности спот, стала важным аналитическим инструментом

465

в финансовом анализе,

и в

финансовой инженерии. Кривая доход-

ности облигаций

нулевым купоном

обычная кривая доходности

на

сентября

1990

г.

представлены

на

рис.

17.3.

(Заметим,

что по

горизон-

тальной

оси —

неравномерный масштаб.)

Рис.

17.3.

Кривые доходности: обычная

и для

«зеро»

(13

сентября

1990 г.)

Кривая доходности

для

облигаций

нулевым купоном, изобра-

женная

на

данном рисунке, построена

по

непосредственным наблю-

дениям, соответствующим облигациям

нулевым купоном, получен-

ным путем «обдирания» обычных облигаций Казначейства

(по

про-

грамме

STRIPS

Казначейства США). Облигации

нулевым купоном,

использовавшиеся

для

построения этой кривой доходности, оказа-

лись значительно менее ликвидными,

чем те

обычные облигации Каз-

начейства,

помощью которых

они и

были созданы. Этот факт при-

вел

мысли

о том, что

кривая доходности спот необязательно репре-

зентативна

по

отношению

истинной кривой доходности облигаций

с нулевым купоном. Чтобы справиться

этой ситуацией,

те, кто хо-

тел

бы

пользоваться надежной кривой доходности облигаций

нулевым купоном, предложили простую вычислительную процедуру

получения наведенной (implied) кривой доходности облигаций

нулевым купоном

из

номинальной кривой доходности. Такая проце-

дура, которая иногда называется бутстрэппингом

(bootstrapping),

может быть применена

построению наведенной кривой доходности

466

для облигаций казначейства

нулевым купоном, наведенной кривой

доходности

для

корпоративных облигаций

нулевым купоном, наве-

денной кривой доходности

для

муниципальных облигаций

нуле-

вым купоном

наведенной кривой

нулевым купоном

для

свопов.

Последняя кривая применяется

для

рыночной переоценки портфеля

свопов.

Процедура построения наведенной кривой доходности

для

обли-

гаций

нулевым купоном нуждается

разъяснении. Пусть имеются

обычные

6-, 12- и

18-месячные облигации, обращающиеся

по

цене,

близкой

номиналу (предположим,

что все они

продаются

по

номи-

налу).

Листинг этих облигаций представлен

табл.

17.1

вместе

с на-

веденной доходностью облигаций

нулевым купоном.

Таблица

17.1.

Наведенная доходность облигаций

нулевым купоном

Срок

действия

(в годах)

Ставка

купона

Периодический

купон

Обычная

доходность

Наведенная доходность

облигаций

нулевым

купоном

0,5

8,000 4,0000 8,000% 8,000%

1,0

8,250 4,1250 8,250

8,255

1,5

8,375

4,1875

8,375

8,384

Мы знаем,

что

доходность

— это

ставка дисконтирования, кото-

рая позволяет уравнивать текущую стоимость будущих денежных

потоков

текущей рыночной ценой облигации. Согласно этому под-

ходу предполагается,

что все

денежные потоки дисконтируются

по

одной

и той же

ставке

—

доходности облигации

погашению.

Но

облигацию можно рассматривать

и как на

серию облигаций

нуле-

вым купоном. Тогда каждый

из

индивидуальных денежных потоков

должен быть дисконтирован

по

доходности, соответствующей

его

сроку погашения. Поэтому два представления текущей стоимости, при-

веденные

уравнении

17.1,

должны давать одну

и ту же

рыночную

цену.

(17.1)

где

—

денежный поток, который будет получен

период

/ (/ = 1

для денежного потока, который будет получен через

месяцев,

/ = 2

для денежного потока, который будет получен через

месяцев,

t = 3 для

денежного потока, который будет получен через

меся-

цев);

{

— соответствующие доходности облигаций

нулевым купоном

для денежных потоков, которые будут получены

момент

/(7 = 1,2, 3);

—

доходность инструмента

погашению.

467

Так

как у

облигации

с 6

месяцами

до

срока погашения

уже

реали-

зованы

все

денежные потоки, кроме последнего,

ее

доходность

к по-

гашению такая

же, как и

доходность 6-месячной облигации

нуле-

вым купоном. Поэтому

{

равно

8,000%. Мы

можем использовать

эту

информацию, чтобы получить наведенную

1-летнюю

ставку

для об-

лигаций

нулевым купоном, используя 12-месячную обычную обли-

гацию. Расчет,

при

котором используют левую часть уравнения

17.1,

приводится далее:

Произведя простые арифметические действия,

мы

можем разре-

шить

это

уравнение относительно

получив

при

этом

8,255%. Чи-

татель может

это

проверить. Теперь, зная 6-месячную

12-месячную

наведенные ставки

для

облигаций

нулевым купоном,

мы

можем

использовать

эту

информацию

для

получения 18-месячной наведен-

ной ставки

для

облигаций

нулевым купоном. Расчет имеет следую-

щий

вид:

Читатель может убедиться,

что у

примерно равен

8,384%.

Затем

подобная процедура применяется, чтобы получить

все

наведенные

доходности

для

облигаций

нулевым купоном вплоть

до

предельно-

го срока действия

для

обычных выпусков.

Роль облигаций

нулевым купоном

в финансовой инженерии

Облигации

нулевым купоном

кривые доходности

для них

стали

двумя наиболее важными инструментами финансовой инженерии. Для

этого есть разумные причины.

Как

уже указывалось, облигация

нуле-

вым купоном дает

ее

держателю право получить единственный платеж

в некоторый, заранее определенный момент времени.

начальная

цена покупки облигации,

денежный поток

при

погашении известны

в момент покупки. Собирая подходящий набор облигаций «зеро»,

финансовый инженер может воспроизвести денежные потоки многих

обычных

и не

очень обычных долговых обязательств.

наоборот, очень

сложные финансовые структуры можно декомпозировать

на

элементар-

ные компоненты,

денежные потоки, соответствующие этим компо-

нентам, можно оценить

помощью кривой доходности

для

облигаций

с нулевым купоном.

Например, можно обратить процесс создания облигаций

нулевым

купоном

воссоздать тем самым обычную облигацию Казначейства.

Та-

кая стратегия будет прибыльной, если обычные облигации

некоторым

468

сроком действия оцениваются выше стоимости их создания с помощью

«сборки» облигаций «зеро». Финансовый инженер может также исполь-

зовать этот процесс для воспроизведения денежных потоков ипотечно-

го долгового обязательства или амортизационного корпоративного дол-

гового обязательства с включением льготного периода и т. д. Такой про-

цесс представлен на рис. 17.4.

Рис.

17.4. Финансовая инженерия с облигациями «зеро»

Мультиклассовые ценные бумаги,

обеспеченные активами и пулом ипотек

Хотя финансовая инженерия, которая привела к внедрению ипо-

течных переходных сертификатов, значительно увеличила ликвид-

ность ипотечного рынка, широкое использование этих сертификатов

ограничивается тем, что это инструменты одного класса

(single

class).

Имеется в виду, что организация пула ипотек предусматривает, что

все выплаты процентов и основной суммы в соответствии с переход-

ными сертификатами предоставляются инвесторам на пропорциональ-

ной основе. Таким образом, все, кто инвестирует в одни и те же пе-

реходные сертификаты, являются держателями идентичных ценных

бумаг с идентичными денежными потоками, идентичными сроками

погашения и идентичными правами. Одноклассовая структура не от-

вечает нуждам всех потенциальных ипотечных инвесторов.

Поэтому финансовые инженеры принялись за работу и в конеч-

ном счете создали мультиклассовый ипотечный инструмент, назван-

469

ный облигацией, обеспеченной пулом ипотек

(collateralized

mortgage

obligation

(СМО), и подпадающий под действие существующего на-

логового кодекса для долговых обязательств. Подход финансовой ин-

женерии, воплощенный в СМО, очень прост и подобен тому, который

применялся в случае с облигациями с нулевым купоном, и его лучше

всего охарактеризовать как посредничество на сроках действия.

Облигации СМО быстро захватили существенную часть ипотеч-

ного рынка. Инструмент обладал способностью к адаптации, поэто-

му вскоре появилось много его вариантов. Однако СМО как продукт

имеет определенные недостатки. Например, он не подпадает под

действие налогового правила «сквозного потока»

(flow-through)

и до-

бавляет значительные суммы к долговым обязательствам в балансо-

вых отчетах учреждений-эмитентов. Желание убрать эти долговые

обязательства из балансового отчета в конечном счете привело к со-

зданию таких структур, как траст доверителей

(grantor

trust)

и траст

владельцев

(owner

trust).

Такие структуры, однако, были далеки от

идеала. Они ограничивали гибкость эмитента и порождали потенци-

ально неблагоприятные налоговые последствия.

Недостатки СМО как продукта при существовавшем тогда нало-

говом законодательстве в конечном счете привели к включению спе-

циальных положений в Закон о налоговой реформе 1986 г. (Tax

Reform

Act (TRA), которые привели к созданию продукта, подобного СМО,

уже подпадающего под действие налогового правила «сквозного пото-

ка».

А именно, законодательство сделало возможным создание «про-

водников» инвестиций в недвижимость

(Real

Estate

Mortgage

Investment

Conduits

(REMIC). Co времени своего появления на рынке REMIC

частично вытеснили СМО из одноклассовых ипотек, в которых они

использовались как операционное средство для генерирования муль-

тиклассовых ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек.

Облигации, обеспеченные пулом ипотек (СМО)

Создание переходных сертификатов путем эмиссии неделимых ин-

тересов в ипотечных пулах было первым примером того класса ин-

струментов, которые потом стали известны как ценные бумаги, обес-

печенные неделимым пулом ипотек

(mortgage-backed

securities,

или

просто

mortgage-backs

(MB). Эти инструменты, а также упрощенный

процесс их создания способствовали трансформации вялого ипотеч-

ного рынка в активного конкурента на рынках капитала. С точки

зрения инвестора, гарантия, которая предусматривается для многих

переходных сертификатов, обеспечивает такую степень надежности,

которая близка к надежности для держателей долговых обязательств

Казначейства. Однако переходные сертификаты, как правило, при-

носят большую прибыль.

470