Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

вестирования избыточных средств

на

очень короткое время. Более

того,

огромный объем

REPO

осуществляется

на

«ночной»

(до

начала

следующего рабочего дня) основе.

Эти

соглашения называются

REPO

overnight,

или

«ночными»

REPO.

Ставки

по

«ночным»

REPO

обычно

ниже,

чем

ставки

по

«федеральным фондам». Хотя

эти

ставки очень

низкие,

для

инвестора

это

лучше,

чем

отсутствие всякого дохода, если

он

не

имеет доступа

рынку «федеральных фондов». Во-вторых, при-

меняя стратегию ролл-овера

«ночным»

REPO,

инвестор может

эф-

фективно управлять избыточными средствами

случае, когда доступ-

ное количество таких средств ежедневно является неопределенным.

REPO

можно также применять

и для

более длинных сроков.

REPO

30 и

более дней называется срочным

REPO

(term

REPO).

Ставки

процента

по

срочным

REPO

обычно возрастают

увеличением сро-

ка. Хотя рынок

REPO overnight

очень ликвиден, рынок срочных

REPO

в этом

ему

уступает.

Мы уже

отмечали,

что

дилер

по

ценным бумагам

часто заключает обратные

REPO,

чтобы получить ценные бумаги.

Обычная мотивация

этом случае

для

дилера

по

ценным бумагам

заключается

получении ценных бумаг

для

«короткой» продажи

—

когда дилер

по

ценным бумагам продает ценные бумаги, которых

него

нет, он

должен занять

их,

чтобы обеспечить требуемую поставку.

Рынок обратных

REPO —

очень эффективное средство

для

приобре-

тения ценных бумаг

для

«коротких» продаж.

«Мусорные» облигации

«Мусорные» («бросовые») облигации (junk

bonds),

известные так-

же

как

высокодоходные (high yield) облигации,

или

облигации спеку-

лятивного уровня

(speculative grade), — это

облигации, имеющие рей-

тинг ниже инвестиционного уровня.

течение многих десятилетий

такие облигации было трудно (если

не

невозможно) эмитировать.

Те

из

них,

которые

все же

находились

обращении, обычно

не

сразу

эмитировались

как

«мусорные».

Они, как

правило, выпускались

как

облигации инвестиционного уровня,

затем «вырождались»

обли-

гации спекулятивного уровня

(с

сопутствующим повышением

в до-

ходности). Такие выпуски часто называют «падшими ангелами» (fallen

angels).

Есть

два

различных случая, когда облигация приобретает рейтинг

спекулятивного уровня. Первый —

это

когда кредитоспособность эми-

тента, основанная

на

показателях

его

прежней деятельности

оце-

ниваемая

по

сравнению

другими эмитентами, оказывается ниже

инвестиционного уровня

— как в

случае

«падшими ангелами». Вто-

рой

—

когда фирма имеет недостаточную финансовую историю.

(До

получения доступа

на

рынок «мусорных» облигаций такие фирмы

бы-

16—1461

481

ли вынуждены брать кредиты

банках

или

собирать средства

за

счет

частного размещения ценных бумаг

— в

обоих случаях

это

приводи-

ло

очень ограничивающим условиям, затрудняющим маневренность

управления.)

Существуют несколько причин, объясняющих, почему продавцам

«мусорных» облигаций было трудно проникать

на

высокодоходные

рынки. Во-первых, многим менеджерам, управляющим портфелями

ценных бумаг

фиксированным доходом, запрещено инвестировать

в любые ценные бумаги, имеющие рейтинг ниже инвестиционного

уровня. Во-вторых, кредитный риск, присущий «мусорным» облига-

циям, можно,

как

известно, кардинально снизить путем диверсифи-

кации,

но для

диверсификации необходимо иметь очень большой

набор ценных бумаг близкого типа, чтобы было

из

чего выбирать.

Неспособность эмитентов выпускать разнообразные «мусорные»

ценные бумаги

как раз и

ограничивала возможности инвесторов

диверсифицировать портфели «мусорных» облигаций. В-третьих, рын-

ки «мусорных» облигаций,

как

правило, «узкие»

и,

следовательно,

неликвидные.

Поведение рынка «мусорных» облигаций начало меняться, когда

в середине

70-х гг.

инвестиционная банковская фирма

Drexel Burnham

Lambert

(Дрексель), опираясь

на

детальные проработки, показала,

что

доходности, обычно требуемые

от

ценных бумаг спекулятивного уров-

ня,

были значительно завышены

по

сравнению

фактическим уров-

нем

их

кредитного риска

Эти

исследования имели своей целью про-

демонстрировать,

что

долгосрочные инвестиции

диверсифициро-

ванные портфели «мусорных» облигаций могли

бы

постоянно давать

лучшие,

по

сравнению

инвестициями

долговые обязательства

ин-

вестиционного уровня, результаты, даже

учетом случаев невыпол-

нения обязательств. Опираясь

на эти

данные, Дрексель пришел

к вы-

воду,

что

новые выпуски «высокодоходных» ценных бумаг должны

хорошо продаваться,

предпринял попытку развивать этот рынок.

Поначалу покупателями высокодоходных долговых обязательств

бы-

ли частные лица

несколько высокодоходных взаимных фондов.

Но

позднее

к ним

присоединились

другие владельцы портфелей цен-

ных бумаг

фиксированным доходом, включая страховые компании,

пенсионные фонды, банки

ссудо-сберегательные ассоциации.

Развитию рынка «мусорных» облигаций способствовали

работы

одного

из

самых удивительных финансовых инженеров

80-х гг. —

Майкла Милкена. Милкен, который работал

на

Дрекселя, понял,

что

рынок «мусорных» облигаций является прекрасным источником при-

влечения средств, необходимых

для

поглощений

выкупов

исполь-

зованием рычага. Стратегия

(с

небольшими вариациями) обычно

развивается

так.

Сьютор

(suitor

— проситель) определяет целевую фир-

му, имеющую активы (минус обязательства), рыночная стоимость

482

которых превышает рыночную стоимость обращающихся акций

фирмы.

помощью Милкена

Дрекселя сьютор продает «мусор-

ные» облигации, чтобы быстро привлечь денежные средства.

Эти

сред-

ства затем используются

как

«боезапас»

для

поглощения целевой

фирмы. Некоторые

(или все)

активы фирмы будут затем проданы,

поступления использованы

для

погашения «мусорных» облигаций

сьютора

—

часто

щедрой премией держателям «мусорных» обли-

гаций.

Как считают Милкен

Дрексель, рынок «мусорных» облигаций

рос быстро,

другие крупные инвестиционные банки тоже скоро

были

него вовлечены. Дрексель поддерживал свое доминирующее

положение

на

этом рынке,

частности «делая» ликвидные рынки

для

всех выпусков, андеррайтером которых была

его

фирма,

так же как и

для выпусков, андеррайтерами которых выступали другие инвести-

ционные банки. (Заметный успех этого раздела финансовой инжене-

рии

— в

терминах роста рынка «мусорных» выпусков

— был

проил-

люстрирован

на рис. 8.7.)

История Милкена

Дрекселя

по

финансированию

помощью

«мусорных» облигаций поглощений фирм

выкупов

использова-

нием рычага имела,

сожалению, печальный конец.

процессе своего

стремительного выдвижения

на

первые роли

инвестиционном бан-

ковском деле Милкен совершил

ряд

нарушений закона

ценных

бу-

магах,

которых

он

признал себя виновным. Фирма

Drexel Burnham

Lambert

тоже признала себя виновной

нескольких нарушениях

за-

кона, после чего последовали штрафы, которые привели фирму

бан-

кротству. Общая сумма штрафов, которые присудили Милкену

Дрек-

селю,

превысила

млрд.

дол.

Несмотря

на

такой конец, взлет Мил-

кена представляет собой одну

из

ярких демонстраций возможностей

финансовой инженерии,

а сам

Милкен остается легендой среди сво-

их коллег.

«Регистрация

на

полке»

В течение длительного времени главной функцией инвестицион-

ных банков

был

андеррайтинг ценных бумаг корпораций. Традици-

онный процесс андеррайтинга связан

регулированием посредством

информации

является продуктом Закона

ценных бумагах

1933 г.

Закон предусматривает,

что

андеррайтеры должны проводить прием-

лемое исследование

(reasonable

investigation)

от

имени инвесторов

или

быть ответственными

за его

отсутствие. Андеррайтер должен прово-

дить свое собственное исследование

для

получения информации.

Это

так называемый принцип должной проверки

(due

diligence).

Процесс андеррайтинга состоит

из

следующих шагов:

выбор

ан-

деррайтера эмитентом;

должная проверка;

подготовка предва-

16*

483

рительной документации для регистрации в Комиссии по ценным

бумагам и биржам

(SEC);

4) формирование гарантийного синдиката;

5) переговоры об условиях предложения; 6) определение цены пред-

ложения; 7) регистрационный документ и проспект, отпечатанные

большим тиражом (после принятия SEC); 8) публичный выпуск, пуб-

ликация томбстоуна

(tombstone)

и размещение ценных бумаг; 9) пла-

теж андеррайтера эмитенту.

Из всех функций, которые андеррайтер выполняет для эмитента,

важнейшими являются: подготовка необходимой документации, оце-

нивание выпуска и гарантия продажи выпуска (если включается в

договор). Последнее заключается в перенесении ценового риска с эми-

тента на андеррайтера. Услуги, предоставляемые андеррайтерами,

вовсе не дешевы. На самом деле брутто-спред, т. е. разница между

ценой предложения новых ценных бумаг и ценой, которую андер-

райтеры платят эмитенту, может достигать 4—5 процентных пунктов.

Этот спред бывает меньше для более крупных и более качественных

выпусков. Тем не менее несколько процентных пунктов — это не так

уж необычно, кроме того, исследование и регистрация — очень дли-

тельный процесс.

Регистрация в SEC применяется только к ценным бумагам со сро-

ком действия больше 270 дней. Поэтому ценные бумаги с меньшим

сроком действия от регистрации освобождаются. Освобождение от

регистрации привело к росту рынка коммерческих ценных бумаг.

Вследствие того, что ценные бумаги можно выпускать без регистра-

ции со сроком действия до 270 дней, сроки в 30, 60, 90 и 180 дней

стали весьма распространенными. Поскольку выпуски таких бумаг

освобождаются от регистрации, с их помощью можно привлекать сред-

ства быстро и дешево. Например, типичная оплата дилерских услуг

составляет

от процентного пункта на доллар в год. Таким образом,

180-дневная бумага может быть размещена примерно за

процент-

ного пункта.

Невысокая стоимость выпуска коммерческих бумаг породила раз-

нообразные стратегии, разработанные для использования этого крат-

косрочного рынка. Наиболее часто встречающийся прием — выпу-

стить бумагу с коротким сроком действия и затем с помощью ролл-

овера на каждом из периодов придать ей долгосрочный характер.

Объединяя такую стратегию со свопом, можно зафиксировать (или

почти зафиксировать) ставку процента (если исходить из того, что не

произойдет изменений в рейтинге кредитоспособности эмитента).

В марте 1982 г., пытаясь уменьшить затраты средств и времени,

связанные с допущением долгосрочных выпусков на рынок, SEC при-

няла «Правило 415», известное как «регистрация на полке»

(shelf

registration).

«Регистрация на полке» разрешает фирме зарегистриро-

вать эмиссию в SEC, а затем выпустить бумаги, когда 1) средства,

484

привлекаемые

помощью продажи выпуска, действительно необхо-

димы

и 2)

«окна» возможностей открыты. Регистрация действитель-

на

течение двух

лет

(из-за возможных существенных изменений

деталях, касающихся выпуска). Таким образом, потенциальный эми-

тент может представить регистрационную справку

в SEC,

затем

«бездельничать»

использовать регистрацию, когда возникнет необ-

ходимость

появятся привлекательные возможности.

При

наличии

«регистрации

на

полке» можно осуществить новый выпуск очень

быстро. Когда принято решение использовать регистрацию, эмитент

может предложить потенциальным андеррайтерам

для

распродажи

на

конкурентной основе такую порцию ценных бумаг, которую пожела-

ет. Конечно,

при

этом значительно уменьшается брутто-спред андер-

райтера,

но это

вполне приемлемо

для

последнего,

так как он не

тра-

тит времени

и не

несет никаких затрат, связанных

должной провер-

кой

регистрацией.

За девять месяцев, прошедших после принятия «Правила

415»

(т.

е. до

конца

1982 г.),

«регистрация

на

полке» охватила

29%

объема

новых выпусков.

За

весь

1983 г.

«регистрация

на

полке» завоевала

37% нового объема выпусков,

а за 1984 г. — 47%.

Считаясь вначале

экспериментальным, «Правило

415»

было признано удачным,

и оно

стало постоянно действующим

с 31

декабря

1984 г. С тех пор

исполь-

зование этого правила стало основой эмиссии ценных бумаг.

Преимущества «регистрации

на

полке» становятся сразу очевид-

ными, если рассмотреть

эту

процедуру

сочетании

некоторыми

из

продуктов финансовой инженерии, которые

уже

обсуждались рань-

ше

этой главе. Например, рассмотрим выпуск

СМО или

REMIC

одним

из

основных ипотечных банков, таким,

как

GMAC

Mortgage

Securities,

Inc.

(GMAC),

при

отсутствии возможности «регистрации

на полке». Чтобы оправдать затраты

на

должную проверку

регист-

рацию выпуска

СМО или

REMIC, банк GMAC должен создать

до-

статочно обширную базу активов (ипотеки), обеспечивающую доста-

точно большой выпуск ценных бумаг

СМО или

REMIC.

Это

может

означать необходимость держать ипотечные активы дольше,

чем

хотелось

бы, или

платить повышенные цены, приобретая «чужие»

выпуски. Коль скоро процесс регистрации завершен, ценные бумаги

должны быть эмитированы быстро

—

независимо

от

текущих усло-

вий рынка

возможных убытков

для

эмитента.

другой стороны,

при наличии «регистрации

на

полке»

по

мере создания ипотечных

активов

СМО и

REMIC можно выпустить

значительно меньшем

количестве. Кроме того, выпуск может быть спланирован

так,

что-

бы воспользоваться «окнами» возможностей,

которых говорилось

ранее.

485

Привилегированные акции

обратные долговые

обязательства

плавающей ставкой

Последние

две

темы, которые

мы

затронем

этой главе,

— это

просто продолжение обсуждения

тех

проблем, которые

мы уже

рас-

смотрели

предыдущей главе

и в

начале данной главы. Первая

— это

привилегированные акции

корректирующейся ставкой процента,

вторая связана

обратными долговыми обязательствами

плаваю-

щей ставкой.

Привилегированные акции

плавающей ставкой (floating

rate

preferred stock) — это

любые привилегированные акции, дивиденды

по которым периодически переназначаются

или

корректируются

соответствии

некоторым четко определенным правилом.

послед-

нее время было разработано несколько вариантов плавающей ставки

для привилегированных акций. Назовем хотя

бы три из них:

приви-

легированные акции

корректирующейся ставкой

(adjustable

rate

preferred stocks (ARPS),

конвертируемые привилегированные акции

корректирующейся ставкой

(convertible adjustable preferred stocks

(CAPS)

одноточечные привилегированные акции

корректирую-

щейся ставкой

(single-point adjustable

rate

preferred stocks (SPARS).

Привилегированные акции

корректирующейся процентной став-

кой стали наиболее популярными.

этом случае ставка периодичес-

ки переназначается (обычно ежеквартально)

на

фиксированный спред

выше самой высокой точки кривой доходности казначейских ценных

бумаг. Например, спред

над

кривой доходности может составлять

базисных пунктов. Поэтому, если

момент переназначения ставки

самая большая доходность ценных бумаг Казначейства составляет

8,72%, то

дивидендная ставка

по

привилегированной акции будет

назначена

в 9,22% от

номинала акции.

Конвертируемые привилегированные акции

корректирующейся

ставкой идентичны привилегированным акциям

корректирующей-

ся ставкой,

за

исключением того,

что их

можно продать эмитенту

момент ежеквартального переназначения ставки. Однако конверти-

руемость

CAPS

существенно отличается

от

конвертируемости обыч-

ных привилегированных акций,

которых конверсионное соотно-

шение фиксировано.

случае

же с CAPS

конверсионное соотноше-

ние ежеквартально переназначается

так,

чтобы уравнять стоимость

с номиналом акции,

эмитент может выбирать, заплатить

ли ему

номинал

или

обменять привилегированные акции

на

обычные.

Так

как стоимость этих альтернатив одинакова,

не

существует строгого

экономического предпочтения одного варианта другому.

Одноточечные привилегированные акции

корректирующейся

ставкой тоже периодически изменяют свою ставку,

как и

привилеги-

рованные акции

корректирующейся ставкой,

но

ставка процента

486

переназначается

соответствии

со

специальной ставкой-ориентиром,

например ставкой 3-месячного векселя Казначейства

или

3-месяч-

ной ставкой LIBOR.

Как и в

случае

ARPS,

ставка может быть

на-

значена

превышением

на

некоторый спред

по

отношению

ставке-

ориентиру, причем спред назначается

терминах базисных пунктов,

например ставка 3-месячного казначейского векселя плюс

базис-

ных пунктов.

Обратные долговые обязательства

плавающей ставкой

(reverse

floating

rate debt, или reverse floaters)

работают

так же, как и

обычная

облигация

плавающей ставкой,

в том

смысле,

что

ставка периоди-

чески переназначается

на

базе некоторой ставки-ориентира. Однако

в нашем случае корректировка ставки имеет противоположное

на-

правление

по

отношению

изменению ставки-ориентира.

Это

озна-

чает,

что

купон должен назначаться

терминах разницы между неко-

торой константой

ставкой-ориентиром. Например, ставка может

быть определена

как 18%

минус 3-месячная ставка LIBOR. Если ставка

LIBOR равна

8%, то по

обратной облигации платится

10%.

Если

LIBOR вырастает

до 10%, то по

обратной облигации платится

8%.

Обратные долговые обязательства

плавающей ставкой приме-

няются

финансовой инженерии

для

различных целей, включая

компенсацию риска, присущего активам

обязательствам фирмы

плавающей ставкой. (Такое применение было предложено авторами

главы

10 при

изучении стратегических рисков гипотетической фир-

мы.) Интересная характеристика рассматриваемого долгового инстру-

мента состоит

том,

что он

более чувствителен

изменению ставки

процента,

чем

обычное долговое обязательство

фиксированной

ставкой.

(Мы

оставляем читателю возможность подумать, почему

это

так.)

Резюме

Очень многие инновации финансовой инженерии последних

15 лет

представляют собой

как

манипуляции традиционными форма-

ми ценных бумаг

фиксированным доходом,

так и

создание новых

форм. Некоторые

из

этих нововведений представляют собой вариа-

ции

на

известные темы, зато другие демонстрируют смелый разрыв

традицией.

Некоторыми наиболее важными инновациями последних

15 лет

были: появление облигаций

нулевым купоном

мультиклассовых

ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек

активами; развитие рын-

ка

REPO и

обратного

REPO;

изобретение аннулирования долговых

обязательств; организация широкомасштабного рынка «мусорных»

об-

лигаций; создание разнообразных видов привилегированных акций

и обратных долговых обязательств

плавающей ставкой.

487

Создание облигаций

нулевым купоном, мультиклассовых цен-

ных бумаг, обеспеченных пулом ипотек,

ценных бумаг, обеспечен-

ных активами, связано

процессом, который

мы

назвали конверси-

онным арбитражем. Последние

две

инновации также представляют

собой примеры секьюритизации активов. Облигации

нулевым

ку-

поном имеют несколько привлекательных характеристик, поэтому

на

их долю приходится существенная часть рынка ценных бумаг Казна-

чейства. Кривая доходности

для

облигаций

нулевым купоном стала

важным инструментом

для

оценки условий спроса

предложения

применительно

долговым обязательствам

заданными сроками дей-

ствия,

также

для

оценивания некоторых производных продуктов

(особенно процентных свопов). Облигации

нулевым купоном важ-

ны

для

финансовой инженерии

еще и

потому,

что

подходящие ком-

бинации облигаций «зеро» могут воспроизводить совокупность

де-

нежных потоков

для

многих других инструментов.

Рынок

REPO и

обратного

REPO

предоставляет собой механизм

для краткосрочного инвестирования портфеля ценных бумаг дилера,

способ

для

краткосрочного инвестирования избыточной наличности

и источник ценных бумаг

для

«коротких» продаж.

Аннулирование

— это

стратегия,

помощью которой фирма

мо-

жет «убрать» долговые обязательства

из

своего балансового отчета.

При аннулировании покупаются казначейские долговые обязатель-

ства, обеспечивающие совокупность потоков денежных средств,

точ-

ности соответствующую

ее

обязательствам. Ценные бумаги Казна-

чейства затем передаются

траст,

долговые обязательства аннули-

руются.

Рынки «мусорных» облигаций увеличили доступ

на

рынки капи-

тала

тех

фирм, которые, имея недостаточную финансовую историю,

в противном случае

не

смогли

бы

попасть

на

подобные рынки. «Му-

сорные» облигации также обеспечили мощное средство

для

финан-

сирования поглощений

выкупов

использованием рычага.

Выпуск ценных бумаг

был

интенсифицирован

помощью «ре-

гистрации

на

полке». «Регистрация

на

полке» позволяет фирмам

представить

в SEC

регистрационную справку

затем использовать

эту регистрацию, когда откроются «окна» возможностей

или

возник-

нет необходимость. Регистрация действительна

течение двух

лет и

уменьшает стоимость выпуска ценных бумаг

для

использующих

ее

фирм.

На рынках ценных бумаг

фиксированным доходом появилось

много других финансовых нововведений.

Два из них

— привилегиро-

ванные акции

плавающей ставкой

обратные долговые обязатель-

ства

плавающей ставкой. Привилегированные акции

плавающей

ставкой

— это

такие привилегированные акции,

которых ставка

корректируется.

Эта

ставка обычно привязывается

некоторому

про-

488

центному индексу. Обратные долговые обязательства с плавающей

ставкой — это такие долговые обязательства, у которых ставка про-

цента связана с некоторым процентным индексом обратной зависи-

мостью.

Примечания

'Хотя кредитный риск для такой структуры близок к нулю, остается не-

кая вероятность разорения банка — держателя трастов. Если бы это прои-

зошло, то владельцы «тигров» могли бы столкнуться с просрочкой платежей

и судебными издержками, добиваясь своих прав.

Для обсуждений и эмпирических доказательств, связанных с рыночны-

ми оценками кредитного риска по сравнению с рейтинговыми оценками об-

лигаций, см.

Ederington

(1985),

Ederington,

Yawitz and

Roberts

(1987),

Gentry,

Whitford and

Newbold

(1988),

Hsueh

and Kidwell

(1988),

Liu and

Moore

(1987),

Ogden

(1987),

Perry,

Liu and

Evans

(1988),

Reilly and

Joehnk

(1982),

Sorensen

(1980).

Эмпирические данные, представленные Майклом Милкеном, ответствен-

ным за разработку «мусорных» облигаций для фирмы

Drexel,

были позднее

признаны неполными. Хотя «мусорные» облигации превзошли малориско-

вые облигации на достаточно протяженных отрезках времени, это вовсе не

так для всех интервалов времени, хотя многим инвесторам очень хотелось

бы в это поверить. См. The

Wall

Street

Journal

(November

20,

1990),

«Milken

Sales

Pitch

On High Yield

Bonds

Contradicted

by Data».

Ссылки и рекомендуемая литература

Carron,

Prepayment

Models

for

Fixed

and

Adjustable

Rate

Mortgages,

New York:

First

Boston,

Fixed

Income

Research

(August

1988).

Davidson,

L.S. and J.M.

Finkelstein.

«Variable

Rate

Financial

Instruments'

Impact

upon

Monetary

Policy

and

Stability*,

Mid-Atlantic

Journal of

Business,

25(4)

(February

1989).

Ederington,

L.H. «Classification

Models

and

Bond

Ratings*,

Financial

Review,

20(4)

(1985),

pp.

237-262.

Ederington,

L.H., J.B. Yawitz, and Brian E.

Roberts.

«The

Informational

Content

Bond

Ratings*,

Journal of Financial Research, 10(3)

(1987),

pp.

211-226.

Fabozzi,

F.J. and I.M.

Pollock

(eds.).

The

Handbook

Fixed

Income

Securities,

2d ed.,

Homewood,

IL: Dow

Jones-Irwin,

1987.

First

Boston

Corporation,

High

Yield

Handbook

(1989), High Yield

Research

Group,

The

First

Boston

Corporation,

January

1991.

Fisher,

L., I.E. Brick and F.K.W. Ng. «Tax

Incentives

and

Financial

Innovation:

The

Case

Zero-Coupon

and

Other

Deep-Discount

Bonds», Financial

Review,

18(4)

(1983),

pp.

292-305.

489

Gentry,

J.A., D.T.

Whitford,

and P. Newbold.

«Predicting

Industrial Bond Ratings

with

a Probit

Model

and

Funds

Flow

Components*,

Financial

Review,

23(3)

(1988),

pp. 269-286.

Hsueh, L.P. and D.S.

Kidwell.

«Bond

Ratings: Are Two Better than

One?», Finan-

cial

Management,

17(1) (1988), pp. 46-53.

Kovlak,

D.L.

«What

You Should

Know

About

Repos*,

Management

Accounting,

67(11)

(1986), pp. 52-56.

Liu,

P. and W.T. Moore.

«The

Impact of

Split

Bond Ratings On Risk

Premia»,

Financial

Review,

23(1) (1987), pp. 71-86.

Ogden, J.P.

«Determinants

of the Ratings and Yields on Corporate Bonds:

Tests

the Contingent Claims

Model*,

Journal

Financial

Research,

10(4) (1987),

pp.

329-340.

Perry, L.G., P.

Liu

and D.A. Evans.

«Modified

Bond Ratings: Further Evidence on

the Effects of

Split

Ratings on Corporate Bond

Yields»,

Journal

Business

Finance

and

Accounting,

15(2) (1988), pp. 231—242.

illy,

F.K. and

M.D.

Joehnk.

«The

Association Between Market-Determined Risk

Measures

for Bonds and Bond Ratings*,

Journal

Finance,

31(5) (1976),

pp.

1387-1403.

Rollins,

ТР., D.E. Stout and D.J. O'Mara.

«The

New Financial Instruments*,

Management

Accounting,

71(9) (March 1990).

Sorensen,

E.H.

«Bond

Ratings Versus Market Risk Premiums*,

Journal

Portfolio

Management,

6(3) (1980), pp. 64-69.

Smith,

D.J. and R.A. Tagart.

«Bond

Market Innovations and Financial Intermedi-

ation*,

Business

Horizons,

32(6) (November/December 1989).

Wertz,

W.F.

and

Donadio. Collateralized Mortgage Obligations*,

The

CPA

Jour-

nal, 57(11) (1987), pp.

68-71.

ПРИЛОЖЕНИЕ

Налогообложение облигаций

нулевым купоном

Облигации, которые продаются

при

выпуске

по

цене ниже,

чем

цена погашения, имеют коллективное название «облигации

дискон-

том

при

эмиссии»

(original-issue discount bonds).

Хороший пример

таких облигаций

—

облигации

нулевым купоном. Современное

на-

логовое законодательство предусматривает

для

подобных облигаций

налогообложение заработанных,

а не

выплаченных процентов,

использованием правил начисления.

Эти

правила различны

для

облигаций, выпущенных

до

1 июля

1982 г.

включительно,

и для

обли-

гаций, выпущенных начиная

со 2

июля

1982 г.

Чтобы подсчитать

облагаемый налогом процент, нужно учесть,

что для

облигаций,

выпущенных

до

названной даты, дисконт начисляется

использова-

490