Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

истечения их срока были те учреждения, которые их выпускали.

Однако в течение последних двух десятилетий обычной практикой

стало объединение ипотечных долговых обязательств в пул и выпуск

ценных бумаг участия в пуле. Этот процесс секьюритизации

(securi-

tization)

затем стал применяться и для других видов долговых обяза-

тельств. Реально есть два уровня первичного ипотечного рынка, о

которых можно говорить. На первом уровне имеются исходные фи-

нансовые учреждения, которые санкционируют применение ссуд, и

заемщики средств. На втором уровне имеются различные организа-

ции, которые размещают ценные бумаги пула. Размещение ценных

бумаг пула — это общие усилия организаций, которые страхуют пу-

лы,

и тех дилеров, которые покупают их для перепродажи.

Рынок еврооблигаций и евродолларов впервые возник в Лондоне

в начале 60-х гг. с целью «вернуть к работе» доллары США, находя-

щиеся за их пределами. После вялого старта рынок еврооблигаций

и евродолларов рос очень быстро, и сегодня он — стержень мировой

финансовой системы. И первичный и вторичный рынки еврооблига-

ций «делаются» инвестиционными и коммерческими банками. Евро-

долларовый рынок — это прежде всего межбанковский рынок.

Наличный рынок казначейских долговых

обязательств США

Казначейство Соединенных Штатов традиционно выпускает каз-

начейские векселя, а также средне- и долгосрочные казначейские об-

лигации для финансирования потребностей правительства США. Эти

инструменты продаются на аукционах, которые периодически про-

водит Федеральный резервный банк Нью-Йорка. Полученные сред-

ства используются для рефинансирования

(refunding)

существующих

долговых обязательств, а частично направляются на другие цели.

Основными покупателями казначейских ценных бумаг на аукционах

являются первичные дилеры по правительственным ценным бумагам

(primary

government

securities

dealers).

Они участвуют в конкурентных

торгах по ценным бумагам и затем перепродают их конечным инве-

сторам. Как уже говорилось, первичный рынок казначейских ценных

бумаг «делают» первичные дилеры по правительственным ценным

бумагам и Федеральный резервный банк. Дилеры по правительствен-

ным ценным бумагам, включая и первичных дилеров по правитель-

ственным ценным бумагам, также «делают» активный вторичный

рынок казначейских ценных бумаг. Они продают и покупают ценные

бумаги, стараясь получить прибыль на разнице цен покупателя и

продавца

. В основном дилеры по правительственным ценным бума-

гам — это коммерческие и инвестиционные банки, большинство из

которых осуществляет и множество других функций.

421

Рынок правительственных ценных бумаг

—

наименее регулируе-

мый

из

всех рынков ценных бумаг.

По

этой причине

он

использовал-

ся всеми,

кто

интересовался экспериментами

инновациями.

На-

пример, правительственный рынок ценных бумаг положил начало пер-

вым, ныне широко распространенным, продуктам

нулевым купо-

ном,

также рынку прямых

обратных соглашений

покупке

продаже.

(Эти

последние инновации обсуждаются

главе

17.)

Инструменты

Казначейские векселя выпускаются сроком

на три

месяца

(13 не-

дель

или 91

день), шесть месяцев

(26

недель

или 182 дня) и

один

год

(52

недели

или 364

дня). Кроме того, Казначейство время

от

времени

выпускает векселя управления наличностью

(cash

management

bills)

очень коротким сроком

для

покрытия нехватки финансовых ресур-

сов.

отличие

от

обычных ценных бумаг

облигаций,

по

казначей-

ским векселям

не

выплачивается периодический купонный доход.

Вместо этого

они

продаются

дисконтом

по

отношению

номиналу

и погашаются

по

номиналу. Процент

этом случае

— это

величина

дисконта.

По

этой причине казначейские векселя правильнее назы-

вать краткосрочными облигациями

нулевым купоном.

1977 г.

казначейские векселя эмитируются исключительно

фор-

ме бухгалтерских записей

(book-entry

form).

Это

означает,

что

физи-

чески

не

существует никаких сертификатов, удостоверяющих право

собственности. Вместо этого право собственности удостоверяется

помощью записей

файле данных компьютера. Компьютерный файл

данных

является «бухгалтерской книгой».

настоящее время каз-

начейские векселя составляют около

40% от

всех обращающихся дол-

говых обязательств Казначейства. Проценты

по

казначейским вексе-

лям освобождаются

от

налогов штатов

местных налогов,

но с них

взимается федеральный подоходный налог.

Доходности

по

казначейским векселям

не

котируются

на той же

основе,

что и

доходности

по

облигациям. Вместо этого доходности

по векселям котируются

на

основе банковского дисконта

(bank

discount basis),

также известного

как

дисконтный базис

(discount

basis)

или банковский базис

(bank basis).

Банковская дисконтная доходность

(bank dicount

basis

(BDY)

дает заниженную доходность

по

срав-

нению

рассчитываемой

помощью обычной меры доходности

облигаций. Чтобы

этом убедиться, рассмотрим простой пример.

Пусть вновь выпущенный казначейский вексель сроком

на 26

недель

(182 дня),

имеющий номинал

в 100

ООО

дол.,

продается

по

цене,

да-

ющей доходность

9% BDY.

Сумма дисконта вычисляется

использо-

ванием фактического количества дней

(actual)

срока векселя

пред-

422

положении,

что в

году имеет только

360

дней. Точная формула

для

определения суммы дисконта приводится

уравнении

16.1.

(16.1)

где

DD —

сумма дисконта

долларах,

a FV

— номинал векселя.

В нашем примере вычисление дает:

Таким образом, инвестор, покупающий этот 6-месячный вексель

Казначейства

номиналом

в 100

ООО

дол., в

действительности платит

95 450 дол. Эта

цена покупки

(или

текущая стоимость) получается

путем вычитания суммы дисконта

из

номинала векселя. Соответству-

ющее соотношение задается

уравнении

16.2.

(16.2)

Как

уже

отмечалось, вексель Казначейства

— это

просто кратко-

срочная облигация

нулевым купоном.

нашем примере казначей-

ский вексель может считаться облигацией

нулевым купоном, про-

дающейся

за 95 450 дол. и

погашающейся через

182 дня

после прода-

жи

за 100 000 дол.

Банковская дисконтная доходность преуменьшает действительную

доходность

по

двум причинам. Во-первых, банковская дисконтная

доходность рассчитывает сумму дисконта

на

основе номинала,

не-

смотря

на то что

инвестор

действительности платит

за

вексель цену,

меньшую номинала. Во-вторых, процент платится

за все дни

срока

(182 в

нашем примере), хотя ежедневная процентная ставка рассчи-

тывается

для

года

в 360

дней.

Доходности средне-

долгосрочных облигаций рассчитываются

на основе

так

называемого облигационного эквивалента. Доходность

в облигационном эквиваленте

(bond equivalent

yield

(BEY)

называют

также доходностью

купонном эквиваленте

(coupon equivalent

yield).

Эта основа

на

рыночном жаргоне называется также облигационным

базисом

(bond

basis).

Соответствующая этому базису доходность

является доходностью

погашению, которая уравнивает текущую

стоимость денежных потоков инструмента

с его

текущей ценой, ког-

да доходность вычисляется

предположении начисления процентов

на проценты каждые полгода. Дисконтная доходность может быть

пересчитана

доходность

облигационном эквиваленте (BEY),

когда вексель имеет срок

в 6

месяцев

или

меньше,

помощью урав-

423

нения

16.3

(заметим,

что при

вычислении доходности

облигацион-

ном эквиваленте учитывается «фактическое количество дней

из

365»,

то

время

как при

вычислении дисконтной доходности учитывается

«фактическое количество дней

из

360»).

(16.3)

Используя уравнение

16.3, мы

получим,

что

ΒΕΥ

для

векселя

в на-

шем предыдущем примере равна

9,56%.

Другой способ получить

те же

самые результаты, когда казначейский вексель имеет срок точно

в 6 ме-

сяцев,

— это

трактовать вексель

как

облигацию

нулевым купоном

воспользоваться простой взаимосвязью текущей

будущей стоимостей.

(16.4)

где

—

100

ООО дол.; PV'

—

95 450 дол. и к —

ставка дисконтирова-

ния

(за

период). Решая

это

уравнение относительно

к,

получаем

4,76689%.

Но эта

ставка дисконтирования отвечает периоду только

182 дня.

Чтобы выразить

эту

ставку

расчете

на 365

дней, нужно

умножить

ее на 365/182.

Такая корректировка дает доходность

в об-

лигационном эквиваленте

размере

9,56%.

Более общие формулы,

позволяющие точно пересчитывать BDY

ΒΕΥ для казначейских век-

селей

любым количеством дней

до

срока погашения, приводятся

Приложении

1 к

этой главе.

Разница между дисконтной

облигационной доходностью

и в са-

мом деле очень существенна.

Эта

разница

вычислении доходности

не может быть проигнорирована, когда разрабатываются стратегии

арбитража

по

срокам погашения

или по

инструментам. Например,

вполне логично использовать стратегию арбитража,

соответствии

которой нужно иметь «длинную» позицию

по

инструменту

доход-

ностью

в 9,20%

(дисконтный базис)

«короткую» позицию

по ин-

струменту

доходностью

в 9,50%

(облигационный базис).

А на

пер-

вый взгляд могло

бы

показаться неразумным держать актив

доход-

ностью

в 9,20% при

стоимости

в 9,50%.

Такие ситуации

уже

готовы

для того, чтобы бросить вызов квалификации финансового инженера.

По принятым соглашениям доходность

облигационном эквива-

ленте предполагает начисление процентов каждые полгода.

резуль-

тате

она не

эквивалентна эффективной годовой ставке дохода.

Эф-

фективная годовая ставка дохода часто называется простой ставкой

процента

(simple

rate

of interest), и с ее

помощью можно осуществить

самое четкое

самое непосредственное сравнение альтернативных

инвестиций. Эффективная годовая ставка процента

(rate of return

(ROR) может быть получена

из

доходности

облигационном эквива-

ленте

(BEY) с

помощью уравнения

16.5.

424

ло/?=(1

+ -^±I)

-i.

(16.5)

Согласно приведенному расчету,

случае казначейского векселя

из

предыдущего примера эффективная годовая ставка дохода равна

9,79%.

Именно поэтому 182-дневный казначейский вексель

доходностью

9%,

котируемый

на

основе обычного банковского дисконта, обес-

печивает инвестору эффективную годовую ставку дохода

в 9,79%.

Переход

от

дисконтного базиса

облигационному базису

для

векселей

со

сроком, большим

месяцев

(182

дней), осуществляется

значительно сложнее,

чем с

помощью уравнения

16.3

Однако

те, кто

торгует этими инструментами,

не

должны беспокоиться

проведении

реальных расчетов

— у них

всегда есть

распоряжении методика

расчетов

компьютерной поддержкой, обеспечивающая необходимый

пересчет ставок.

Как уже

отмечалось,

Приложении

1 к

этой главе

приводится один

из

методов преобразования

BDY в BEY для

казна-

чейских векселей

любыми сроками. Попутно отметим,

что,

хотя

доходность

облигационном эквиваленте обычно котируется

пред-

положении полугодовых начислений процентов, случается

так, что

необходима другая частота начислений.

Это

возможно, например,

если клиент

сам

определяет

эту

частоту. Одномесячный облигацион-

ный базис, 3-месячный облигационный базис

или

годовой облигаци-

онный базис требуют

при

вычислении доходности

облигационном

эквиваленте двенадцатикратного, четырехкратного

однократного

на-

числения процентов соответственно. Процедура преобразования

полугодового облигационного базиса

другой,

отличающейся часто-

той начисления процентов, приводится

Приложении

2 к

этой главе.

то

время

как

преобразование дисконтной доходности

доход-

ность

облигационном эквиваленте позволяет непосредственно срав-

нивать казначейские векселя

ценные бумаги

купонным доходом,

для сравнения

тех же

казначейских векселей

процентными инстру-

ментами денежного рынка, такими,

как

депозитные сертификаты

или

ставка LIBOR, которые котируются

помощью базиса денежного рын-

ка

(money market basis),

иногда называемого базисом доходности (yield

basis),

необходимо совершенно другое преобразование. Сама доход-

ность

этом случае называется доходностью денежного рынка

(money

market

yield). Наша задача

этом случае состоит

в том,

чтобы сделать

доходность дисконтного инструмента, заявляемую

на

основе факти-

ческого количества дней

из 360,

эквивалентной доходности процент-

ного инструмента, которая заявляется

на той же

основе. Проблема

425

при этом заключается

в том, что по

инструменту, котируемому

на

дисконтной основе, платится процент

от

полного номинала, хотя

по-

купатель платит только дисконтную цену

за

приобретение инстру-

мента.

Что

касается инструмента, котируемого

на

базисе денежного

рынка,

по

нему тоже платится процент

от

полного номинала,

но при

этом покупатель действительно платит полный номинал

за

получение

инструмента. Доходность денежного рынка

(money market

yield (MMY)

может быть получена

из

банковской дисконтной доходности

с по-

мощью уравнения

16.6.

(16.6)

Итак, банковская дисконтная доходность

в 9%,

которую

мы ис-

пользовали

предыдущем примере, эквивалентна доходности денеж-

ного рынка

в 9,43%.

Соответствующий расчет имеет следующий

вид:

Различия

соглашениях, используемых

для

котировки доходно-

стей

по

разным инструментам, очень важны, когда речь идет

об

оце-

нивании таких инструментов управления рисками,

как

фьючерсы,

свопы

соглашения

будущей процентной ставке (FRA). Например,

в типичном процентном свопе «плавающая ставка/фиксирован-

ная ставка» плавающая ставка процента обычно привязывается

LIBOR

—

ставке процента

на

Лондонском межбанковском рынке

ев-

родолларовых депозитов. Ставка LIBOR котируется

как

доходность

денежного рынка (MMY)

на

основе «фактического количества дней

из 360».

В то же

время сторона свопа

фиксированной ставкой обычно

котируется

на

основе доходности

облигационном эквиваленте (BEY),

следовательно,

на

основе «фактического количества дней

из

365». Раз-

личия

соглашениях

по

котировкам

для

фиксированных

плаваю-

щих ставок становятся особенно важными

при

оценивании внебир-

жевых свопов, тогда

как

различия

котировках доходностей

по ин-

струментам денежного рынка становятся очень существенными

при

оценке базисных свопов. (Базисные свопы

— это

свопы «плавающая

ставка/плавающая ставка»,

где две

плавающие ставки привязаны

разным инструментам денежного рынка.)

И средне-

долгосрочные казначейские облигации снабжены

по-

лугодовыми купонами,

поэтому

к ним

часто применяют одно

об-

щее название

—

«купонные облигации», чтобы отличить

их от

дис-

контных казначейских инструментов. Среднесрочные казначейские

облигации продаются

исходными сроками действия

от

двух

до

426

десяти

лет.

Точнее,

они

продаются

исходными сроками

в два, три,

четыре, пять, семь

десять

лет.

Существуют регулярные циклы

вы-

пусков

для

каждого

из

этих сроков.

Так,

например, 2-летние обли-

гации выпускаются ежемесячно,

4-летние

—

ежеквартально.

Об-

лигации Казначейства выпускаются

исходным сроком действия

30 лет.

Выпуск 20-летних облигаций

был

прекращен

в 1986 г.

Казна-

чейские облигации выпускаются ежеквартально

рамках ежеквар-

тального казначейского цикла рефинансирования.

Так

как

среднесрочные облигации Казначейства выпускаются

ча-

сто

и с

различными сроками,

любой момент времени существует

много выпусков

одинаковым сроком действия. Например, обли-

гация

исходным сроком действия

в 5 лет

через

год уже

имеет

4-летний срок действия. Конечно,

новая 4-летняя облигация

тоже имеет 4-летний срок действия. Облигации, выпущенные послед-

ними,

для

любого заданного срока действия считаются текущим

вы-

пуском. Текущие выпуски наиболее ликвидны,

торговля

ими

идет

активно. Торговля

со

всеми сроками действия, превышающими

10 лет,

тоже идет активно. Многие инвесторы

участники биржи

предпочитают иметь дело

активно торгуемыми выпусками, чтобы

быть уверенными

ликвидности, необходимой

для

быстрого закры-

тия позиций,

эффективной стоимости. Выпуски, которыми актив-

но торгуют

(в

большинстве случаев

это

текущие выпуски

любыми

сроками действия), называются находящимися

списках

(on the runs).

Спрос

на

ценные бумаги, которые

списках, больше,

чем на те, ко-

торые

вне

списков

(off the runs), и

участники биржи платят

за них

премию. Следовательно, инвесторы, покупающие купонные казна-

чейские облигации

намерением хранить

их

вплоть

до

срока пога-

шения, поступят правильнее, покупая

те

ценные бумаги, которые

вне

списков. Купонные облигации,

которых

до

погашения осталось

меньше года,

как

правило, очень ликвидны.

По

этой причине

те, кто

склонен торговать краткосрочными ценными бумагами, обычно пред-

почитают векселя.

Доходности казначейских облигаций котируются

как

доходности

в облигационном эквиваленте. Тогда

как

торговля

на

вторичном рынке

идет

терминах цены

(как

процента

от

номинала), аукционы прово-

дятся

терминах доходности. Казначейство объявляет новый аукци-

он

по

крайней мере

за

неделю

затем предлагает подавать конку-

рентные заявки. Покупатели заявляют доходность

точностью

до

двух

десятичных знаков, например

8,63%, и

желаемое количество. Казна-

чейство удовлетворяет первой заявку

наименьшей доходностью

затем постепенно заявки

со все

возрастающей доходностью, пока весь

выпуск

не

будет продан. Принятая заявка

самой высокой доход-

ностью (которая соответствует самой низкой принятой цене) назы-

вается заявкой отсечения

(stop out bid), а

соответствующая цена

—

427

ценой отсечения

(stop

out

price).

Казначейство затем «подгоняет» ку-

пон к ближайшему значению, выраженному в терминах целого числа

восьмых долей процентного пункта, такому, чтобы средняя уплачен-

ная цена была как можно ближе к номиналу, но при этом не превы-

шала его. Каждому удачливому покупателю затем назначается цена,

соответствующая его заявке и купону. Некоторые покупатели будут

платить премию, другие — дисконт, а третьи — платить по номиналу.

Разница в цене между средней заявкой и заявкой отсечения называ-

ется хвостом (tail).

Неконкурентные заявки от «мелких» покупателей (без указания

цены и на небольшую сумму) тоже принимаются на аукционы Каз-

начейства. Все неконкурентные покупатели платят среднюю конку-

рентную цену заявок.

Вторичный рынок ценных бумаг Казначейства в целом достаточ-

но активен (с некоторыми исключениями, о которых упоминалось

ранее).

Векселями торгуют в терминах доходности, тогда как облига-

циями — в терминах цены. Бид-аск спред для ценных бумаг, находя-

щихся в списках, очень узок — типичен спред в одну тридцать вто-

рую,

но реальны спреды и в одну шестьдесят четвертую. Для бумаг,

находящихся вне списков, спред значительно больше — иногда он

доходит до одной восьмой или больше.

Наличный рынок корпоративных долговых обязательств

и привилегированных акций

Подобно Казначейству США, финансовые и нефинансовые кор-

порации (включая банки) в Америке выпускают огромное количест-

во долговых обязательств. Такие выпуски включают краткосрочные й

долгосрочные обязательства, финансовые инструменты с фиксиро-

ванной и плавающей ставкой. Тип эмитируемого инструмента опре-

деляется сущностью эмитента (банк или не банк), продолжитель-

ностью необходимого финансирования, типом имеющегося обеспе-

чения кредита, типом желательной ставки процента (фиксированная

или плавающая) и полной стоимостью различных имеющихся фи*

нансовых альтернатив. Здесь мы изучим ценные бумаги с фиксиро-

ванной и плавающей ставкой (начнем с первых).

Инструменты с фиксированной ставкой

Средне- и долгосрочные инструменты с фиксированной ставкой —

это средне- и долгосрочные облигации. Краткосрочные инструменты

с фиксированной ставкой включают коммерческие бумаги и депо*

зитные сертификаты.

428

Облигации

— это

юридическое свидетельство долга выпускающих

их корпораций. Среднесрочные облигации имеют первоначальный

срок действия

10 лет и

менее,

долгосрочные облигации выпускают-

ся

первоначальным сроком действия больше

10 лет (20 и 30 лет —

типичные сроки). Краткосрочные выпуски часто

не

являются «отзы-

ваемыми»,

долгосрочные обычно являются. Здесь

средне-,

дол-

госрочные облигации

мы

будем дальше называть одним общим

термином

—

облигации.

Эмитенты,

как

правило, должны «отзывать» (досрочно погашать)

выпуск после падения ставок процентов.

этих случаях финансиро-

вание, необходимое

для

досрочного погашения выпуска, может быть

получено путем выпуска новых долговых обязательств

преобладаю-

щей

на

рынке более низкой ставкой процента. Напомним,

что в

гла-

ве

8 уже

упоминалось,

что

досрочно погашаемые облигации подвер-

гают

их

владельцев риску «отзыва». Чтобы защитить инвесторов

от

этого риска, возможного из-за поступлений

от

нового выпуска дол-

говых обязательств, соглашение

об

эмиссии облигаций, заключенное

между эмитентом

держателем бумаги, часто содержит ограничения

на рефинансирование

(refunding restrictions),

которые конкретно

за-

прещают эмитенту «отзывать» облигацию

помощью средств

из

это-

го источника.

Для

инвесторов (владельцев корпоративных облига-

ций) очень важно различать защиту

от

досрочного погашения

и за-

щиту

от

рефинансирования. Первая

— это

абсолютная защита

от

«от-

зыва», тогда

как

вторая

—

защита

от

«отзыва», осуществленного

за

счет финансирования, полученного

результате выпуска новых дол-

говых обязательств.

Облигации классифицируются

по

целому набору характеристик.

Сюда включаются: эмитент, цель выпуска, способ обеспечения кре-

дита (залог)

для

конкретного выпуска, способ выплаты процентов

способ погашения основной суммы. Специальные агентства, оцени-

вающие рейтинг облигаций, различают эмитентов, относя

их к од-

ной

из

нескольких основных категорий. Например, агентство

Moody's

различает четыре категории: государственные коммунальные пред-

приятия, транспортные корпорации, промышленные корпорации,

также банки

финансовые корпорации. Каждая

из

этих категорий

может

еще

подразделяться

на

более «тонкие» подкатегории. Напри-

мер,

государственные коммунальные предприятия могут подразде-

ляться

на

газораспределяющие компании, электроэнергетические ком-

пании, телефонные компании

и т. п.

Возможна

и еще

более подроб-

ная классификация. Электроэнергетические предприятия могут,

на-

пример, подразделяться

на

атомные

неатомные. Название облига-

ции часто дает ключ

цели эмитента

по

выпуску данной облигации,

но само

по

себе название

— не

надежный индикатор. Некоторые

об-

лигации выпускаются, чтобы собрать средства, которые затем будут

429

направлены

на

погашение существующего выпуска долговых обяза-

тельств (рефинансирование)

или на

изменение соотношения долга

акционерного капитала

структуре капитала фирмы (своп «долг/ак-

ционерный капитал»). Другие выпуски используются

для

финанси-

рования конкретных приобретений

или

других форм корпоративного

инвестирования. Иногда целью является получение средств

на

реа-

лизацию дискреционных целей корпорации, например

для

возмож-

ного корпоративного поглощения.

Облигации также различаются

по

типу обеспечения, предоставля-

емого эмитентом

качестве залога. Этим залогом может быть реаль-

ная собственность,

в том

числе

личная,

или

гарантия другого юри-

дического лица. Облигации, обеспеченные реальной собственностью

(имуществом), называются ипотечными облигациями,

или

закладны-

ми

(mortgage bonds).

Эмитент ипотечной облигации предоставляет

ее

держателю гарантию первой ипотеки

на

часть

или все

свое имущест-

во.

Такие облигации обычно выпускаются сериями, причем владель-

цы каждой серии имеют одинаковые права

на

заложенную собствен-

ность

случае невыполнения обязательств. Иногда соглашения меж-

ду эмитентом

держателем облигации учитывают возможность

вы-

пуска новых серий

добавления

их к

первой ипотеке,

иногда

—

нет. Необязательно

все

серии должны иметь одинаковые сроки дей-

ствия,

иногда много серий, каждая

со

своим сроком действия,

вы-

пускаются одновременно. Облигации, обеспеченные личной собствен-

ностью, например ценными бумагами

товарно-материальными

за-

пасами, называются обеспеченными облигациями

(collateral

trust

bonds).

Личная собственность составляет обеспечение кредита.

Некоторые облигации гарантируются другим юридическим лицом.

Например, эмитент

низким кредитным рейтингом может уговорить

фирму

высоким рейтингом гарантировать

его

долговые обязатель-

ства. Выпуск затем получает рейтинг гаранта,

что

уменьшает купон-

ный доход, необходимый

для

продажи выпуска

по

номиналу. Такой

вид гарантии очень распространен

во

взаимоотношениях материн-

ской

дочерней компаний. Неудивительно,

что

такие облигации

на-

зываются гарантированными

(guaranteed bonds).

Если никакого зало-

га

или

гарантии

нет, то

такие облигации называются необеспеченны-

ми

(debenture). В

случае невыполнения обязательств владельцы

не-

обеспеченных облигаций становятся общими кредиторами эмитента.

Иногда корпорации-эмитенты продают субординированные (подчи-

ненные) необеспеченные облигации

(subordinated debentures). В

слу-

чае невыполнения обязательств требования держателей таких инстру-

ментов удовлетворяются

во

вторую очередь,

т. е.

только после удов-

летворения требований общих кредиторов. Чтобы уменьшить купон,

необходимый

для

продажи необеспеченных

субординированных

не-

обеспеченных облигаций, эмитенты часто делают

эти

инструменты

430