Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

Grannan, L.

«Futures:

DIFFs Make

All

The Difference*, Risk, 2(8) (1989).

Grossman,

S.J. and J.E.

Stiglitz.

«On the

Impossibility

of Informationally

Efficient

Prices*,

American

Economic

Review

(June

1980).

Hume, J.G.

«Remaining

Calm in Troubled Markets: The Growth of Risk Hedging

Vehicles*,

Journal

Commercial

Bank

Lending,

1:1

(December 1984), pp. 36—44.

Kawaller,

Ira G.

«Hedging with DIFFS»,

Market

Perspectives:

Topics

Options

and

Futures

(Chicago Mercantile Exchange), 7(3)

(June/July

1989).

Kolb,

R.W.

Understanding

Futures

Markets, 3d ed.,

Miami,

FL:

Kolb

Publishing,

1990.

Kuhn,

B.A. «A Note: Do

Futures

Prices

Always Reflect the

Cheapest

to Deliver

Grade

of a Commodity*,

Journal

Futures

Markets,

8(1) (1988), pp. 99-102.

Livingston,

«The

Cheapest

Deliverable Bond for the CBT Treasury Bond Fu-

tures

Contract*,

Journal

Futures

Markets,

4(2) (1984), pp. 161-172.

Marshall,

J.F.

Futures

and

Option

Contracting:

Theory

and

Practice,

Cincinnati, OH:

South-Western, 1989.

Meisner, J.F and J.W. Labuszewski.

«Treasury

Bond

Futures

Delivery

Bias*, Jour-

nal of

Futures

Markets,

4(4) (1984), pp. 569-577.

Nadler, D.

Eurodollar

Futures/Interest

Rate

Arbitrage,

Quantitative

Strategies

Group,

Shearson,

Lehman, Hutton

(April

1989).

ПРИЛОЖЕНИЕ

Дифференциальные фьючерсы

на

евроставки

и форвардные валютные соглашения

Существуют

два

недавних нововведения

на

рынке инструментов

с отсроченной поставкой,

на

которых

мы

коротко остановимся

(мы

рассмотрим

их

вместе,

так как они

схожи

по

своему применению).

Одно

из

этих нововведений

—

фьючерсный контракт, другое

—

фор-

вардный. Фьючерсные контракты, называемые дифференциальными

фьючерсами

на

евроставки

(Euro-rate

differential

futures),

обращаются

на Чикагской товарной бирже.

Эти

контракты можно использовать

качестве инструментов хеджирования, когда риски возникают из-за

изменения разницы между процентной ставкой, основанной

на

дол-

ларе,

недолларовой процентной ставкой. Форвардными контракта-

ми,

называемыми форвардными валютными соглашениями

(forward

exchange

agreements),

торгуют европейские банки,

но они

пока

ис-

541

пользуются

в США не

очень широко.

Они

могут применяться, когда

риски возникают из-за разницы валютных курсов. Начнем

анализа

дифференциальных фьючерсов

на

евроставки.

Дифференциальные фьючерсы

на

евроставки,

или

«дифф»

(diff)

на рыночном жаргоне,

— это

фьючерсные контракты, привязанные

разнице между 3-месячной недолларовой процентной ставкой

3-месячной ставкой LIBOR.

Эти

контракты можно использовать

для

хеджирования разницы ставок между различными валютами. «Диф-

фы» появились

июля

1989 г., и

можно было заключать

три

вида

контрактов: «дифф» доллар/стерлинг, «дифф» доллар/марка

«дифф»

доллар/иена.

По

контракту

конечном счете производится налич-

ный расчет, основанный

на

разнице между долларовой 3-месячной

ставкой LIBOR

какой-то другой ставкой процента. Например, если

долларовая 3-месячная ставка LIBOR

(USD 3-М

LIBOR) оценена

9,45 и

3-месячная ставка LIBOR

немецких марках (DEM

3-М

LIBOR)

оценена

в 6,20 на

определенный момент

марте, когда

по

контракту

«дифф» доллар/марка должен быть произведен расчет,

то

«дифф» будет

оценен

в 96,75 — для

вычисления

из 100

вычитается разница между

USD LIBOR

и DEM

LIBOR,

т. е. 100 - (9,45 - 6,20).

Заметим,

что все

значения здесь приводятся

процентах. Предположим теперь,

что

сейчас январь,

мартовский «дифф» марка/доллар

на

сегодня оце-

нен

в 96,90. Это

означает,

что

сейчас рынок предполагает разницу

между

USD

LIBOR

и DEM

LIBOR

в 3,10% на

момент расчета

мар-

те.

Согласно контракту, каждый базисный пункт оценен

в 25 дол.

(то

же

самое значение,

что и для

евродолларового фьючерсного конт-

ракта

на

IMM). Поэтому если

вы

должны купить этот «дифф»

за 96,90

(открыть «длинную» позицию)

держать контракт

до

окончательно-

го расчета

по 96,75, то вы

«пострадаете»

на 15

базисных пунктов

по

25 дол.

каждый,

что

составит убытки

в 375 дол.

Вычисление имеет

вид: (96,75 - 96,90) · 100-25 дол.

Контракты «дифф» можно использовать

для

следующих целей:

1) фиксирования процентных разниц

случаях, когда финансирова-

ние происходит

одной валюте,

инвестирование

— в

другой;

2) хеджирования рисков, связанных

чувствительностью недолларо-

вых ставок процента;

управления рисками, связанными

ведени-

ем отчетности

по

валютным свопам

и 4)

управления рисками, свя-

занными

изменениями разниц между процентными ставками

для

валютного дилера.

Рассмотрим простой пример. Предположим,

что

финансовый

ди-

ректор корпорации, находящейся

в США и

имеющей филиал

в За-

падной Германии, финансирует филиал

помощью краткосрочного

заимствования

немецких марках.

Для

упрощения будем считать,

что

фирма может получить финансирование

по

ставке

DEM 3-М

LIBOR.

Финансовый директор время

от

времени

при

необходимости возоб-

342

новляет такое финансирование. Предположим теперь,

что

сейчас

—

начало августа

директор решает,

что ему

нужно будет возобновить

финансирование объемом

в 18 млн. DEM.

Пусть текущий валютный

курс доллар/марка равен

0,7545. По

этому курсу финансирование

18 млн. DEM

соответствует

13 581

ООО

дол.

Срок финансирования

истекает

сентябре. Финансовый директор

мог бы

просто подождать

до сентября

использовать фактическую спотовую ставку

DEM

LIBOR,

может

хеджировать разницу ставок доллар/марка.

Он

видит,

что

сентябрьский 3-месячный евродолларовый контракт

на

IMM

настоящий момент оценивается

в 90,75, что

означает рыноч-

ную оценку

в 9,25% для USD 3-М

LIBOR

сентябре.

В то же

самое

время сентябрьский «дифф» марка/доллар оценивается

в 97,25. Та-

ким образом, директор

мог бы

зафиксировать ставку

DEM 3-М

LIBOR,

соответствии

текущими ценами,

по

ставке

6,50%. Эта

цифра вычисляется следующим образом:

(100

—

90,75)

—

(100 - 97,25),

или

97,25

—

90,75.

Чтобы осуществить этот хедж, финансовый дирек-

тор может продать соответствующее количество сентябрьских евро-

долларовых фьючерсов

купить такое

же

количество сентябрьских

контрактов «дифф» марка/доллар. Финансовый директор затем

может держать

эти

контракты

до

момента возобновления.

этот

мо-

мент финансовый директор может взять кредит

немецких марках

по превалирующей ставке

DEM

LIBOR. Предполагая,

что

серьезных

проявлений других рисков, таких,

как

базисный риск,

не

будет, соот-

ношение прибылей

убытков

по

контрактам «дифф»

евродолларо-

вым контрактам может обеспечить компенсацию любых подъемов

падений ставки

DEM 3-М

LIBOR.

Как всегда

при

хеджировании, очень важно правильно рассчитать

его коэффициент.

контрактами «дифф»

это

довольно просто. Нач-

нем

определения долларового значения базисного пункта

налич-

ной позиции. Например,

для

фирмы

из

нашего примера расчет

DV0\

на основании требования

по

финансированию (наличной позиции)

выглядит

так:

Так

как

согласно контракту долларовая стоимость одного базис-

ного пункта

и по

контракту «дифф»,

и по

евродолларовому контрак-

ту равна

25 дол.,

необходимое количество фьючерсных контрактов

равно

343,30

дол./25

дол., или

приблизительно

14.

Контракты «дифф»

все еще в

новинку,

полный спектр

их ис-

пользования только начинает вырисовываться. Объем торговых сде-

лок

по

контрактам «дифф»

настоящему времени очень

мал, но это

типично

для

некоторого периода сразу после появления

на

рынке

совершенно нового вида фьючерсного контракта. Должно пройти

545

несколько

лет,

прежде

чем мы

узнаем, найдут

или не

найдут «диф-

фы» постоянную «прописку»

на

современном финансовом рынке.

Теперь обратимся

внебиржевому варианту «диффа».

Форвардные валютные соглашения

(FXA),

по

замыслу создавав-

ших

их

финансовых инженеров, разрабатывались, чтобы быть

на

форвардном валютном рынке

тем, чем

стали

FRA на

форвардном

рынке евровалют.

Они

позволяют участникам хеджировать измене-

ния разниц валютных курсов

без

применения обычного валютного

свопа.

концептуальной точки зрения

FXA

объединяет

два

услов-

ных

(notional)

валютных контракта

едином инструменте.

По

завер-

шении соглашения производится единственный платеж одного кон-

трагента другому, определяемый направлением

степенью измене-

ния разниц валютных курсов. Такие контракты можно применять

для

следующих целей:

хеджирования одной формы валютного риска;

более эффективного использования банковских валютных ограни-

чений;

спекуляции

на

разницах валютных курсов

и 4)

осуществле-

ния различных видов арбитража: между контрактами

FXA и

валют-

ными фьючерсами,

FXA и

валютными свопами,

FXA и

наличными

валютными позициями.

Так как

процентные разницы

разницы

ва-

лютных курсов тесно связаны друг

другом

(как мы

продемонстри-

ровали

главе

8),

отличия между контрактами «дифф»

и FXA не

столь

существенны,

как это

можно было

бы

предположить, исходя

из их

определений.

Форвардные валютные соглашения имеют

те же

преимущества

недостатки

по

сравнению

фьючерсами «дифф», которые

FRA

име-

ют

по

отношению

процентным фьючерсам, поэтому

не

будем

терять времени, повторяя такие сравнения. Вместо этого

мы

приве-

дем пример использования

FXA и

вычисления наличной расчетной

суммы.

Формула наличного расчета приведена

уравнении

12.8

Факти-

ческая расчетная сумма, определяемая этим уравнением, приводится

на

так

называемую дату вычисления

(calculation

date),

которая

дан-

ном случае наступает

на

несколько дней раньше срока расчета

по

контракту.

(12.8)

где

NP —

условная основная сумма;

SD —

ближний форвардный

валютный курс

период действия контракта;

SC —

спотовый валют-

ный курс

на

момент расчета

по

контракту;

FD —

контрактные фор-

вардные пункты;

FC —

расчетные форвардные пункты;

R —

ставка

344

LIBOR (выраженная в процентах, но понимаемая как число,

т. е. вместо 9,5% подставляется просто 9,5); N — фактическое коли-

чество дней между двумя обменами (т. е. период, охватываемый со-

глашением); Y— количество дней в году, которое может быть 360 или

365, в зависимости от того, как это принято по контрактной валюте;

D—

фиктивная переменная, принимающая значения +1 (если кон-

трагент — покупатель контракта) или —1 (если контрагент — прода-

вец контракта).

Прежде чем перейти к очередному примеру, нужно пояснить чле-

ны уравнения. Условная основная сумма — это сумма, на которой

основан окончательный наличный расчет. Как и в случае с FRA,

условная основная сумма не обменивается.

Имеется также несколько валютных курсов, фигурирующих в

вычислении наличной расчетной суммы, и важно полностью прояс-

нить,

что представляет собой каждый из этих курсов. Будем обозна-

чать начальный момент контракта буквой с, момент первого (ближ-

него) форвардного обмена буквой / и момент второго (дальнего) об-

мена буквой Т. Далее, будем обозначать любой валютный курс бук-

вой Ее двуми нижними индексами: первый обозначает текущее вре-

мя,

а второй — время форвардной сделки. Например, обозначение

Т)

— это валютный курс в момент / для сделки, которая состоится

в момент Т. Так как момент Г следует за моментом t, то Ε

(ί Т)

— фор-

вардный курс. Когда оба индекса одинаковы, например Ε

(ί ()

валютный курс — это спотовый курс. В момент с мы знаем Е

(с с)

, Е

(с t)

и Е

(с ту

но мы не знаем Ε и Ε

ту

Последние два курса, однако,

известны в момент расчета по контракту. Дата расчета — это та самая

дата, когда происходит первый обмен.

Теперь мы можем определить величины, входящие в уравнение 12.8,

используя введенные ранее обозначения:

Теперь рассмотрим пример. Пусть сегодня 6 января 1991 г. и аме-

риканский клиент вступает в контакт с дилером по FXA, желая заклю-

чить контракт ЕХА «три месяца против девяти месяцев», марка/доллар

(DEM/USD), с условной основной суммой в 5 млн. DEM. А именно,

клиент хочет купить 3-месячные немецкие марки и продать 9-месяч-

ные немецкие марки. Множество валютных курсов доллар/марка

(USD/DEM) дилера на данный момент представлено в табл. 12.3.

345

Таблица

12.3. FXA,

валютный курс дилера USD/DEM*

января

1991 г,)

Дата Тип

Курс Обозначение

января

1991 г.

спот

0,40917

апреля

1991 г.

форвард (ближний)

0,40404

октября

1991 г.

форвард (дальний)

0,40016

* Предполагается стандартный двухдневный расчет.

Дилер

клиент заключают контракт FXA,

по

которому дилер

—

продавец контракта,

клиент — покупатель

(по

условиям покупатель

ближнего форварда, который также является продавцом дальнего

форварда, считается покупателем контракта). Через

три

месяца, ког-

да наступает расчетная дата

апреля

1991 г.),

банк подсчитывает

сумму наличного расчета, основанную

на

превалирующих форвард-

ных обменных курсах

6-месячных ставках

USD

LIBOR.

Эта

сумма

будет выплачена клиенту, если

она

положительная,

будет выплаче-

на клиентом, если

она

отрицательная. Курсы дилеров

на

расчетную

дату представлены

табл.

12.4.

Таблица 12.4.

FXA

валютный курс дилера

USD/DEM

апреля

1991 г.)

Дата Тип Курс

Обозначение

апреля

1991 г.

спот

0,37807

октября

1991 г.

форвард

0,37258

6-М

USD

LIBOR

8,00%

Компоненты уравнения

12.8

могут быть подсчитаны

использова-

нием определений

SD, SC, FD и DC,

которые были введены ранее.

Фиктивная переменная равна

+1, так как

клиент

—

покупатель

контракта, условная основная сумма равна

млн. DEM, ставка LIBOR

равна

8,00%,

количество дней

— 183, и

количество дней

году

в на-

шем случае

360.

Подставляя

эти

значения

уравнение

12.8,

получим,

что наличная расчетная сумма равна

2732,18 дол. Так как эта

сумма

положительная, банк выплачивает клиенту расчетную сумму.

Контракт FXA точно воспроизводит наличные потоки, соответст-

вующие обычным наличным сделкам.

Это

ключ

пониманию того,

как

эти

инструменты можно использовать

для

хеджирования

и ар-

346

битража других позиций. Пусть

января

1991 г.

клиент просто купил

3-месячный форвардный контракт

продал 9-месячный форвардный

контракт, совершив

при

этом

две

отдельные наличные сделки.

Как

выглядели

бы

денежные потоки

точки зрения клиента? Ответ пред-

ставлен

табл.

12.5.

Таблица

12.5.

Денежные потоки, соответствующие двум сделкам

на наличном рынке, произведенным

января 1991

г.

Рассмотрим теперь денежные потоки, соответствующие

FXA.

Кроме денежного потока, появляющегося

результате расчета

по

FXA,

клиент купит немецкие марки

апреля

1991 г. (для

расчета

апреля)

по спотовой сделке

продаст

апреля

1991 г.

форвард

на

немецкие

марки

для

расчета

октября

1991 г.

Первая

из

этих двух сделок

по-

требует расходов

890 350

дол.,

а в

результате второй поступит платеж

в 1

862 900

дол.

Эти

суммы основаны

на

валютных курсах, приведен-

ных

табл.

12.4.

Клиент также возьмет

долг

(или

ссудит) сумму

долларах, эквивалентную разнице между долларовой суммой октябрь-

ской сделки, если

она

будет заключена

апреле,

долларовой сум-

мой октябрьской сделки, если

она

будет заключена

январе, дискон-

тированной

по

ставке

6-М

LIBOR

на

соответствующем временном

отрезке. Такой заем

(или

ссуда) необходим, чтобы скомпенсировать

изменение спотовой ставки

за

период между январем

апрелем.

Эти

денежные потоки приведены

табл.

12.6.

Таблица

12.6.

Денежные потоки, соответствующие FXA

(скорректированные)

Дата

DEM

USD

Источник платежа

апреля

1991 г.

ООО ООО

890 350)

(132

582,18)

2732,18

Сделка «спот» DEM/USD

Кредит

долларах

Расчетная сумма

по FXA

ООО ООО

020 200)

октября

1991 г.

ООО ООО)

862 900

137

900

Форвардная обменная

сделка (USD/DEM)

Возращенный кредит

ООО ООО)

000 800

проценты

347

Дата

DEM

USD

Соответствующий валютный курс

апреля

1991 г. 5 000 000

020 200)

0,40404

DEM/USD

октября

1991 г.

(5 000 000)

000 800

0,40016

DEM/USD

Сравним теперь чистые денежные потоки от наличных рыноч-

ных сделок из табл. 12.5 и чистые денежные потоки от FXA и соот-

ветствующих сделок из табл. 12.6. Ясно, что FXA прекрасно воспро-

изводит обычные наличные сделки.

FXA

более трудно понять, чем FRA, потому что эти контракты

включают больше переменных, тогда как FRA оперирует только с

двумя процентными ставками: контрактной ставкой и ставкой-ори-

ентиром на день расчета. Что касается контракта FXA, то в нем фи-

гурируют шесть ставок: два валютных курса спот, три форвардных

валютных курса и одна ставка процента. Кроме того, если для FRA

наличная расчетная сумма — это функция от изменения ставок, то

для FXA наличная расчетная сумма — это в основном функция от

изменения разницы курсов (ставок). Как уже отмечалось выше, FXA

не очень широко используются банками США.

Примечание

Эта версия формулы расчета для FXA взята из Midland

Bank.

Мы лишь

ввели фиктивную переменную, чтобы было ясно, кто кому платит.

Глава 13

Свопы

Обзор

Никакие рынки за всю историю финансовых рынков не эволюци-

онировали так бурно, как рынки свопов. Это — результат эффектив-

ности и приспособляемости названных инструментов, изобретатель-

ности и профессионализма нового поколения финансовых инжене-

ров,

возросшего понимания ими важности управления финансовым

риском в изменчивой среде процентных ставок, валютных курсов и

потребительских цен. Свопы сейчас используются промышленными

и финансовыми корпорациями, сберегательными учреждениями, бан-

ками, страховыми компаниями, международными организациями и

органами государственной власти.

Свопы используются для уменьшения стоимости капитала, управ-

ления рисками, экономии на масштабах, арбитража на мировых рын-

ках капитала, освоения новых рынков и создания синтетических ин-

струментов. Новые пользователи, новые применения и новые вари-

анты свопов появляются почти каждый день. Большинство людей,

столкнувшись со свопами, находят их исключительно сложными ин-

струментами. В действительности же эта кажущаяся сложность в

основном связана с обширной документацией, необходимой для того,

чтобы полностью определить характеристики контракта и массу спе-

циальных условий, которые могут быть включены в контракт, чтобы

приспособить своп к конкретным потребностям

В этой главе мы дадим простую графическую интерпретацию ба-

зисного, или «простого» процентного свопа, в виде схем денежных

потоков. С помощью визуально представленного механизма денеж-

ных потоков, соответствующих свопам и способам осуществления с

их помощью сделок на наличных рынках, каждый может легко уви-

деть,

как достигается конечный результат. Впоследствии эта базис-

ная модель будет использована в трех различных «оформлениях»:

1) процентный своп для конверсии обязательств с фиксированной

349

ставкой

обязательства

плавающей ставкой;

валютный своп, кон-

вертирующий обязательства

одной валюте

обязательства

другой

товарный своп, конвертирующий плавающую цену

фиксиро-

ванную.

одной

из

последующих глав

мы

используем

эту же

модель

для демонстрации фондового свопа. Прежде

чем

описывать модель

свопа, кратко изложим историю развития этого продукта.

Мы

также

кратко обсудим варианты свопа

вопросы ценообразования

для

свопов.

История свопа

Первый валютный своп

был

разработан

Лондоне

в 1979 г. В по-

следующие

два

года рынок

был

небольшим

неустоявшимся.

Эта

неопределенность закончилась

в 1981 г.,

когда компания

Salomon

Brothers

сконструировала знаменитый сейчас валютный своп

уча-

стием Мирового банка

фирмы

IBM.

Именно участники обеспечи-

ли долгосрочное доверие

валютным свопам.

От валютных свопов

процентным

был

сделан лишь небольшой

шаг.

Как и

валютный своп, первый процентный своп

был

разработан

в Лондоне.

Это

произошло

в 1981 г. На

год

продукт

по-

явился

в США,

когда

Student

Loan Marketing Association (Sallie Mae)

использовала процентный своп

для

преобразования характера про-

центной ставки

(с

фиксированного

на

плавающий)

для

некоторых

своих обязательств.

После того

как

рынок валютных

процентных свопов установил-

ся,

он рос

очень быстро. Этот рынок вырос

от

почти

млрд.

дол.

суммарных обращающихся обязательств

конце

1982 г. до

более

чем

2,5

трлн.

дол. к

концу

1990 г.

Финансовые учреждения, которые вводили свопы, сначала виде-

ли себя

роли брокеров:

они

находили потенциальных партнеров

сопоставимыми потребностями

и,

беря комиссионные, ассистирова-

ли

переговорах

по

поводу соглашения

по

свопу Брокерство

по

сво-

пам оказалось более трудным делом,

чем

первоначально казалось,

из-за необходимости точного соответствия всем индивидуальным пун-

ктам контракта. Брокерство продолжалось недолго,

затем

эти

учреж-

дения реализовали свой потенциал

качестве дилеров:

они

смогли

создать более ликвидный рынок, выступая

роли одного

из

партне-

ров.

Это

стало возможным благодаря существованию большого

на-

личного рынка

для

казначейских обязательств

США и

хорошо разви-

тых фьючерсных рынков,

на

которых дилеры

по

свопам могли хед-

жировать свои результирующие риски.

1984 г.

представители лидирующих банков-дилеров (коммерче-

ских

инвестиционных) начали работу

по

стандартизации докумен-

тации

по

свопам.

В 1985 г. эта

группа образовала Международную

350