Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

См.

Klotz

(1985).

См.

Wall

Street

Journal,

November

20, 1990, «Milken

Sales

Pitch on High-

Yield

Bonds

Contradicted

by Data».

Ha практике под немедленной поставкой в случае с валютами понимает-

ся поставка в течение двух рабочих дней.

В частности, см. Marshall

(1989),

глава 11.

Ссылки и рекомендуемая литература

Α-Pack, Miami, FL: Kolb

Publishing,

1991.

Arak, Μ., L.S.

Goodman,

and J.

Snailer.

«Duration

Equivalent

Bond

Swaps:

New Tool*, Journal of

Portfolio

Management

(Summer

1986),

pp.

26—32.

Bierwag, CO., G.G.

Kaufman,

and C.

Khang.

«Duration and Bond Portfolio Analy-

sis: An

Overview*,

Journal of Financial and

Quantitative

Analysis

(November

1978),

pp.

671-679.

Bierwag, G.O., G.G.

Kaufman,

and A.

Toevs.

«Duration: Its

Development

and Use

Bond Portfolio

Management*,

Financial

Analysts

Journal

(July/August

1983).

Bierwag, G.O., G.G.

Kaufman,

and A.

Toevs

(eds.).

Innovations

in Bond Portfolio

Management:

Duration Analysis and

Immunization,

Greenwich,

CT: JAI

Press,

1983.

Booth, G.G., J.E.

Duggan,

and P.E.

Koveos.

«Deviations from

Purchasing

Power

Parity,

Relative

Inflation, and

Exchange

Rates:

Recent

Experience*,

The Finan-

cial

Review, 20(2) (May

1985),

pp.

195-218.

Gay, G.D. and R.W. Kolb. «Removing

Bias

in Duration

Based

Hedging

Models:

Note», Journal of Futures Markets, 4:2

(Summer

1984),

pp.

225—228.

Grove,

M.A. «On Duration and the Optimal Maturity

Structure

of the

Balance

Sheet*,

The Bell Journal of Economics (Autumn

1974).

Gushee,

C.H. «How to

Hedge

a Bond

Investment*,

Financial

Analysts

Journal

(March/April

1981),

pp. 41-51.

Hicks, J.R.

Value

and Capital, Oxford:

Claredon

Press,

1939.

Khang,

C. «Bond Immunization

when

Short-term

Rates

Fluctuate

than

Long-

term

Rates*,

Journal of Financial and

Quantitative

Analysis

(December

1979).

Klotz,

Convexity

Fixed

Income

Securities,

Salomon

Brothers,

New York, Oc-

tober

1985.

Leibowitz, M.L. «The

Dedicated

Bond Portfolio in

Pension

Funds

—

Part

II:

Immunization, Horizon Matching and

Contingent

Procedures*,

Financial

Ana-

lysts Journal (March/April

1986),

pp.

47-57.

Macaulay,

F.R.

Some

Theoretical Problems

Suggested

by the

Movement

of Interest

Rates, Bond Yields, and Stock Prices in the United

States

since 1856, New York:

Columbia

University

Press

for the National

Bureau

Economic

Research,

1938.

Maloney,

K.J. and J.B. Yawitz. «Interest

Rate

Risk,

Immunization, and Duration*,

Journal of

Portfolio

Management

(Spring

1986),

pp.

41—48.

Marshall, J.F

Futures

and

Option

Contracting:

Theory

and

Practice,

Cincinnati:

South-

western,

1989.

Глава 9

Спекуляция, арбитраж

и эффективность рынка

Обзор

С одной стороны, большая часть финансовой инженерии связана

с попытками использования неверной оценки активов, отклонений

во взаимоотношениях цен и прочих элементов неэффективности рын-

ка. Использование этих возможностей составляет функцию спекуля-

ции и арбитража. С другой стороны, рыночная эффективность сама

является продуктом спекуляций и арбитража.

Среди неспециалистов понятия «спекуляция» и «арбитраж» часто

понимаются неправильно. Многие люди ассоциируют эти виды дея-

тельности с попытками нечестной и злонамеренной эксплуатации про-

изводителей и потребителей. Однако, за очень редким исключением,

эта точка зрения далека от истины. Спекуляция и арбитраж предо-

ставляют множество прямых и косвенных выгод как производителю,

так и потребителю. Более того, не будет преувеличением сказать, что

современная рыночная экономика, возможно, не могла бы хорошо

функционировать без этих видов деятельности.

К сожалению, широко распространенное, хотя и ошибочное, не-

гативное представление о спекуляции и арбитраже (и о финансовой

инженерии вообще) сохраняется — и даже на самом высоком прави-

тельственном уровне. Примеров такого непонимания хватает. Доста-

точно вспомнить, например, многочисленные атаки, предпринятые

на индексно-фьючерсные арбитражные сделки, известные как про-

граммная торговля, или критику использования «мусорных» облига-

ций для финансирования выкупа с помощью рычага. Можно вспом-

нить и атаки, которым подверглась нефтяная промышленность за

скачкообразный рост цен на бензин, последовавший сразу за втор-

жением Ирака в Кувейт в августе и сентябре 1990 г. Нефтяная про-

мышленность жестко критиковалась многими, включая высших пра-

252

вительственных чиновников и сенаторов (и некоторых профессоров

экономики и финансов, которые должны были бы лучше представ-

лять себе суть дела). Не произвело должного впечатления на общест-

венность и то, что представители нефтяной промышленности смогли

наглядно показать, что немедленный скачок цен на бензин был обу-

словлен хеджированием нефтяных запасов нефтяными компаниями

(основной вид деятельности финансовой инженерии, связанный с

умелым управлением рисками). Не имело также значения, что такой

результат диктовался простым и естественным экономическим прин-

ципом, известным под названием закона одной цены. Действитель-

но,

отклонения от закона одной цены экономистами рассматривают-

ся как проявления рыночного несовершенства. Тот факт, что цены

среагировали на вторжение так быстро, должен был быть встречен

аплодисментами в знак подтверждения закона одной цены и эффек-

тивности функционирования мирового рынка. Однако ясно, что фи-

нансовый инженер должен иметь широкий взгляд на все происходя-

щее вокруг рынка, коль скоро ему выпадает роль быть защитником

рыночной экономики в часто плохо информированном и иногда да-

же враждебном окружении.

В этой главе мы вкратце рассмотрим факторы, определяющие це-

ны в рыночной экономике, а также и то, как сигналы, исходящие от

цены, руководят процессом распределения ресурсов. Затем мы рас-

смотрим деятельность спекулянтов и арбитражеров и то, как эта их

совместная деятельность обеспечивает эффективность рынка.

Рыночный механизм в действии

Рыночная экономика состоит из тысяч отдельных рынков, на ко-

торых производится обмен товаров и услуг. Потребители создают спрос

на товары и услуги, а производители — предложение товаров и услуг.

Потребители приходят на рынки, чтобы купить товары для удовлет-

ворения своего спроса, а производители приходят на рынки, чтобы

продать свою продукцию.

Поведение потребителей подчинено действию фундаментального

экономического закона, известного как закон спроса (law of

demand).

Закон спроса говорит о том, что величина спроса на товар связана с

ценой обратной зависимостью. Со своей стороны поведение произ-

водителя также подчинено действию фундаментального закона, из-

вестного как закон предложения (law of

supply).

Закон предложения

говорит о том, что величина предложения товара связана с ценой

прямой зависимостью. Если большинство индивидуальных потреби-

телей и большинство индивидуальных производителей подчиняются

действию этих законов, то законы будут выполняться в целом. Эти

фундаментальные законы обычно приводятся в вводных курсах по

253

экономике в виде простых графиков (функций) спроса и предложе-

ния. Подобные функции представлены на рис. 9.1. Основополагаю-

щий характер действия законов спроса и предложения существенен

для понимания работы финансовых инженеров, и поэтому мы уде-

лим некоторое внимание обсуждению введенных понятий и их связи

с вопросами ценообразования.

Рис.

9.1.

Рыночное

равновесие

Пересечение кривой предложения S с кривой спроса D дает ры-

ночную цену

(market

clearing

price)

или равновесную цену (equilibrium

price)

по вертикальной оси и равновесное количество (equilibrium

quantity)

по горизонтальной оси. Рыночная цена является единствен-

ной ценой, при которой уравниваются спрос потребителей и предло-

жение производителей. При прочих равных условиях рынки имеют

тенденцию двигаться в направлении к равновесной цене. Этому есть

простое объяснение. При любой цене ниже рыночной будет избыток

спроса. Избыточный спрос вынудит потребителя повышать цену по

сравнению с другими потребителями, конкурируя за имеющееся пред-

ложение. Это агрессивное поведение приведет к общему повышению

цены. При любой цене выше рыночной будет избыток предложения.

Производители, неспособные продать свою продукцию по текущей

цене, будут снижать цену, и поэтому цены упадут. И только при ры-

ночной цене не будет ни избытка спроса, ни избытка предложения.

Таким образом, конкурентное давление рынка будет подталкивать це-

ны к рыночному уровню.

Цена товара не является единственным фактором, определяющим

спрос потребителей и предложение производителей. Свою роль иг-

рают также и многие другие факторы. В случае спроса такими фак-

торами являются вкусы потребителей и их предпочтения, цены дру-

гих потребляемых товаров и услуг, процентные ставки (в особенно-

сти для товаров длительного пользования, часто покупаемых в кре-

дит),

количество потребителей, их располагаемый доход, ожидания

254

относительно будущего и т. д. В случае же предложения такими фак-

торами являются цены других производимых товаров и услуг, состо-

яние технологии, количество производителей, ожидания относительно

будущего и т. д. Если происходят изменения какого-нибудь фактора,

влияющего на спрос и предложение и отличного от цены, то кривая

спроса или кривая предложения сдвигается. Такой сдвиг, называе-

мый изменением спроса или изменением предложения, временно на-

рушает рыночное равновесие. Немедленно приводятся в движение

рыночные силы, и через непродолжительное время устанавливаются

новые рыночные цены. Картина изменения цены под действием из-

менения спроса представлена на рис. 9.2, вариант Л, а картина изме-

нения цены под действием изменения предложения представлена на

рис.

9.2, вариант В. Если, например, рассматриваемый рынок являл-

ся бы рынком соевых бобов, то в результате повышения цен на зерно

мы имели бы такую картину, как на рис. 9.2, вариант А (так как в

рационе домашнего скота произошла бы некоторая замена зерна на

соевые бобы). Повышение цен на удобрения могло бы в результате

дать такую картину, как на рис. 9.2, вариант В.

Рис.

9.2, вариант А Рис. 9.2, вариант В

Сдвиг в спросе Сдвиг в предложении

Хотя рынки имеют тенденцию двигаться к равновесному состоя-

нию,

тем не менее они все время находятся в подвижном состоянии.

Перефразируя старое высказывание, можно сказать, что в экономике

нет ничего более постоянного, чем изменения. Условия окружающей

среды, условия кредитных рынков, налоговые законы, технология,

иностранная конкуренция и прочее создают такую обстановку, что

изменения неизбежны. Когда происходят изменения, появляется ин-

формация, и эта информация передается участникам рынка. Боль-

шая часть этой информации имеет прямое воздействие на спрос и

предложение товаров и услуг. Сдвигаются кривые спроса, сдвигаются

кривые предложения, и изменяются цены.

255

Графики, представленные на рис. 9.2, вариант А и вариант В, весь-

ма полезны для понимания ситуации. Однако они не очень приспо-

соблены для того, чтобы помочь принимать конкретные рыночные

решения. Преподаватели экономики часто создают у студентов впе-

чатление, что эти кривые спроса и предложения настолько реальны,

что их можно просто «пощупать». Но это далеко не так. Сколь бы ни

были реальны эти взаимосвязи, их нельзя непосредственно наблю-

дать.

Все, что наблюдаемо, — это текущая рыночная цена и множе-

ство всех прошлых цен. Будущие цены сейчас неизвестны и не будут

известны с определенностью до тех пор, пока будущее не станет на-

стоящим.

Хотя будущие цены в настоящий момент ненаблюдаемы, они, тем

не менее, весьма важны. Фермера, сегодня посадившего кукурузу, весь-

ма беспокоит, какая цена сложится к созреванию урожая. Корпора-

ция, планирующая публичную эмиссию своих долговых обязательств

через два месяца, желала бы знать, какие процентные ставки сложат-

ся ко времени появления эмиссии на рынке. Многонациональной

корпорации, собирающейся репатриировать свою прибыль через три

месяца, нужна информация об обменном курсе, который сложится к

этому сроку. Этот список можно продолжить. Именно неопределен-

ность порождает потребность в спекулянтах.

Поскольку все, что в настоящий момент наблюдаемо, сводится ко

множеству цен, потребители и производители должны принимать свои

решения, касающиеся потребления и производства, на основе этих

цен. По словам Адама Смита, цены являются той «невидимой ру-

кой»,

которая руководит производителями и потребителями в их по-

вседневной экономической деятельности. Цены являются одновре-

менно и исходной информацией для принятия решений, и послед-

ствием принятия этих решений. Именно благодаря этому непрерыв-

ному процессу распределение ресурсов происходит наиболее целесо-

образным образом. Например, производитель, следящий за входны-

ми и выходными для него ценами и обнаруживший, что с этими це-

нами производство одних товаров будет выгодным, а других — невы-

годным, использует такую информацию для сокращения или полно-

го прекращения производства невыгодного товара и для начала или

расширения производства выгодного товара.

Людям непосвященным, впервые наблюдающим за функциони-

рованием рынков, в особенности тех, которые хорошо организова-

ны,

они напоминают хаотическое движение, в котором мало порядка

и смысла. Однако на самом деле они представляют собой отлажен-

ный и чуткий механизм, с помощью которого производители и по-

требители держат руку на пульсе экономики. Они дают поток инфор-

мации в форме цен, который не может быть воссоздан никакой фор-

мой планового управления, хотя многие и пытались это сделать. Рын-

256

ки являются адаптивным, гибким и чутким механизмом, и это боль-

ше чем что-либо еще позволяет экономике успешно развиваться.

Эффективность рыночной системы существенно зависит от эф-

фективности, с которой цены отражают всю имеющуюся информа-

цию,

и правдивости, с которой эта информация представлена цена-

ми.

Потребители и производители, принимающие сигналы, исходя-

щие от рынка, должны быть уверены, что цены справедливы для всех

и верно представляют лежащие в их основе экономические условия.

Именно в этом смысле роль спекулянтов чрезвычайно важна.

Спекуляция

Спекуляция заключается в изучении будущего, формулировании

ожиданий и использовании позиций для получения прибыли. Из этого

определения мы видим, что спекулянты являются главным образом

предсказателями, работающими со своими прогнозами с целью зара-

ботать. Спекулянт не рассматривает себя как игрока, контролирую-

щего цены. Цены определяются взаимодействием спроса и предло-

жения. Справедливая цена — это цена, которая уравновешивает пред-

ложение производителей и спрос потребителей. Аналогичным обра-

зом будущая цена определяется условиями спроса и предложения,

которые будут в будущем. Таким образом, деятельность спекулянтов

состоит в предсказании эволюции спроса и предложения. Успешный

прогноз зависит от приобретения лучшей информации и способно-

сти интерпретировать эту информацию и понимать ее суть лучше,

чем другие.

Определение спекуляции легко применить к традиционной спе-

куляции товарами. Однако это определение также легко распростра-

няется и на спекуляцию финансовыми инструментами и валютами.

Например, цены долговых инструментов (облигаций, векселей и т. д.)

определяются взаимодействием спроса на ссужаемые средства (со сто-

роны тех, у кого имеется дефицит средств) и предложения ссужае-

мых средств (со стороны тех, у кого имеются избыточные средства).

Разумеется, на цены ссужаемых средств оказывает влияние деятель-

ность Федерального резервного банка и центральных банков. Но са-

мо это влияние проявляется через воздействие этих учреждений на

спрос и предложение. Подобным же образом обменные курсы (цены

одних валют в терминах других) определяются относительными ве-

личинами спроса и предложения для рассматриваемых валют.

В идеальной рыночной экономике влияние на рынок каждого спе-

кулянта, подобно каждому потребителю и каждому производителю,

весьма незначительно, и никакой спекулянт, потребитель или произ-

водитель не обладает достаточной силой, чтобы изменить цены по

своему желанию. Таким образом, спекулянт является предсказате-

9—1461

257

лем,

но не

манипулятором. Если цены растут, когда спекулянт нахо-

дится

«длинной» позиции,

или

если цены падают, когда спекулянт

находится

«короткой» позиции,

то он

выигрывает

от

правильного

прогноза. Если цены падают, когда спекулянт находится

«длинной»

позиции,

или

если цены растут, когда спекулянт находится

«корот-

кой» позиции,

то он

проигрывает из-за неправильного прогноза. Оче-

видно,

что

природа спекуляции такова,

что

спекулянт должен брать

на себя риск, если

он

собирается получить спекулятивное вознаграж-

дение.

Реальный рыночный

мир,

конечно,

не

столь совершенен,

как ут-

верждает экономическая теория,

иногда, неважно

по

каким причи-

нам, какая-либо группа участников рынка

(или

даже один участник)

приобретают силу, позволяющую

им

манипулировать рынком. Такие

участники

не

являются спекулянтами.

Они —

манипуляторы рынка.

По определению, манипулятор

(manipulator) — это тот, кто

использует

свою силу

для

обеспечения повышения

или

падения

цен

таким обра-

зом, чтобы обеспечить личную выгоду

за

счет других

— тех, кто не

является участником группы манипулирования. Манипулирование

рынками является очевидным злом

в том

смысле,

что оно

подрывает

веру

систему ценообразования

вмешивается

механизм эффек-

тивного распределения ресурсов.

таком случае неудивительно,

что

манипуляторы очень стараются выдать себя

за

обычных спекулянтов.

В результате

те, кто

пострадал

от

рыночных манипуляций, часто оши-

бочно обвиняют

этом спекулянтов. (Пример подобного рода предо-

ставляют

нам

Иван Бойски

Микаэл Милкен,

что

вызывает

жизни

потребность

разработке этических стандартов

для

участников рын-

ка любого уровня.)

Спекулянтов упрекают

тогда, когда

они

получают честно зарабо-

танную прибыль. Среди неспекулянтов можно услышать всякие рас-

сказы

спекулянтах, сделавших баснословные состояния

за

счет того,

что

они

находились

«длинной» позиции

по

нефти, когда цены

на

нефть подскочили,

или в

«короткой» позиции

на

фондовом рынке,

когда рынок акций рухнул. Неспекулянты заключают,

что

доход спе-

кулянты зарабатывают

за их,

неспекулянтов, счет, потому,

что они,

неспекулянты, платят более высокую цену

за

бензин

или

керосин,

или

потому,

что их

пенсионный портфель акций имеет меньшую рыноч-

ную стоимость. Неспекулянт часто бывает

не в

состоянии отличить

причину

от

следствия. Спекулянт, который имел «длинную» позицию

по нефти,

не

вызвал подъема

цен на

нефть, независимо

от

величины

его личной выгоды

от

произошедшего.

Он

собрал

проанализировал

информацию, которая привела

его к

заключению,

что

цена

на

нефть

должна подняться, чтобы уравновесить рынок.

На

основании своего

анализа

он

закупил нефть. Спекулянты, потерявшие деньги,

а их

обыч-

но бывает много больше,

не

попадают

на

страницы газет,

и их

поте-

258

рям

не

придается столь большое значение,

как

прибылям победи-

телей.

Хотя покупки

продажи отдельных спекулянтов редко имеют

ка-

кое-нибудь серьезное воздействие

на

рыночные цены, суммарный

эф-

фект

от

покупок

продаж многих спекулянтов может быть весьма зна-

чительным. Однако

это

совсем

не

плохо. Покупки

продажи, осуще-

ствляемые спекулянтами вслед

за

получением

ими

информации

и ее

анализом,

также следующие

за

этими действиями изменения

цен как

раз

означают движение

рыночному равновесию.

При

отсутствии

спекуляций рыночные цены значительно медленнее реагировали

бы

на изменение рыночных условий,

такие задержки

реакции означа-

ли

бы

меньшую эффективность перераспределения ресурсов.

Имеется много соображений, которые можно было

бы

высказать

в пользу деятельности спекулянтов.

Нам бы

хотелось остановиться

на некоторых

из них.

Во-первых, собирая информацию

анализируя

ее,

затем открывая позиции, спекулянты

(в

совокупности) достав-

ляют информацию

на

рынок

помогают рынку правильно оцени-

вать

ее.

Таким образом, спекулянты помогают рынку выполнять фун-

кцию «раскрытия» цены

(price discovery

function).

Другие участники

рынка

при

этом могут использовать информацию

цене, когда

им

приходится принимать свои решения

производстве

или

потребле-

нии. Таким образом, желание спекулянтов получить прибыль приво-

дит

более рациональному распределению ресурсов

любой задан-

ный момент времени.

Во-вторых, спекулянты помогают перераспределять ресурсы

во

вре-

мени.

Это

особенно важно

для

продукции, выпуск которой осущест-

вляется

течение короткого периода,

но

хранить которую нужно

течение более длительного времени. Сельскохозяйственная продукция

является очень хорошим примером такого типа продукции.

При от-

сутствии спекуляции предложение всего урожая

на

рынке наводнило

бы рынок

сделало

бы

цены очень низкими. Зато позже, когда

вся

продукция была

бы

потреблена, цены внезапно поднялись

бы.

Произ-

водитель, который продает свою продукцию

во

время сбора урожая,

получит немного

за

свои труды, однако

он

начнет сажать снова,

по-

скольку

на

момент сева цены вновь будут высокими. Спекулянт

же,

имея перед собой

проанализировав

всю

хронологическую последо-

вательность событий, начнет выкупать продукцию, когда

ее

много

она дешева,

беречь

ее в

хранилищах

до тех пор,

пока

ее не

станет

мало

и она не

подорожает. После подъема

цен

спекулянт начнет про-

давать свои запасы. Результатом такого рода деятельности будет неко-

торый рост

цен во

время сбора урожая вследствие появления повы-

шенного спекулятивного спроса

некоторое снижение

цен в

течение

периода после сбора урожая вследствие появления спекулятивного

предложения. Картина такой динамики

цен

представлена

на рис. 9.3.

259

Последнее соображение, которое мы приведем, связано с риско-

вой природой спекуляции. Мы говорили в предыдущих главах, что

производители (а также и другие участники рынка) часто испытыва-

ют потребность в хеджировании. Они это делают, используя позиции

по соответствующим инструментам, таким, как фьючерсы, форвар-

ды,

опционы и свопы. Когда хеджеру бывает нужна «длинная» пози-

ция по фьючерсам или другим инструментам, управлящим рисками,

у кого он будет покупать эти инструменты? А когда хеджеру нужна

бывает «короткая» позиция по фьючерсам или другим инструментам,

управлящим рисками, кому он будет продавать эти инструменты?

Имеется, конечно, вероятность, что хеджер, которому нужна «длин-

ная» позиция, может получить инструмент от другого хеджера, кото-

рому нужна «короткая» позиция. К сожалению, в любой заданный

момент времени обычно происходит превалирование хеджеров на ка-

кой-либо одной стороне рынка. Разрыв на рынке должен быть устра-

нен кем-то еще — тем, кто готов принять на себя риск хеджера. Эти

люди — спекулянты. С этой точки зрения они выполняют крайне

важную экономическую роль. И за это они заслуживают определен-

ного вознаграждения. Таким образом, прибыли, достающиеся спеку-

лянтам, можно рассматривать как вознаграждение за их услуги по

принятию на себя рисков.

Важно то, что представления о спекулятивных прибылях как воз-

награждениях за успешное прогнозирование и о спекулятивных при-

былях как вознаграждениях за принятие на себя риска на самом деле

не исключают, а фактически дополняют друг друга. Так, например,

продажи хеджерами контрактов с целью управления рисками вызы-

вают снижение цен на эти контракты. Спекулянты в таком случае

предсказывают, что цены вслед за этим пойдут вверх, и начинают

покупать контракты. Позже цены поднимаются, хеджеры закрывают

260