Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

Есть

два

различных,

но

взаимосвязанных подхода

измерению

до-

ходов.

Для

большинства людей наиболее естественно говорить

дохо-

дах

на

языке прибыли (profit). Прибыль

— это

просто разность между

количеством долларов

(или

денежных единиц), полученных

от

инве-

стиции

окончанию инвестиционного периода,

количеством долла-

ров,

вложенных

проект

начале инвестиционного периода. Другой

подход состоит

том, чтобы перевести величину прибыли

процент-

ную форму

выразить

ее в

виде ставки дохода

(rate of

return).

Послед-

ний метод измерения имеет заметные преимущества

точки зрения

анализа инвестиции,

но

первый также необходим

используется

бух-

галтерском учете,

также

при

исчислении налоговых платежей.

Наиболее серьезные проблемы

при

использовании прибыли

как

меры дохода возникают оттого,

что

такая мера

не

учитывает масш-

таба инвестиции, необходимой

для

получения дохода,

продолжи-

тельность инвестиционного периода,

течение которого поступает

доход.

Как,

например, понимать прибыль

в 500

дол., если неизвестен

размер начальной инвестиции, необходимой

для

получения этой при-

были? Прибыль

в 500

дол.

при

инвестиции

в 1000

дол.

— это

одно,

та

же

прибыль

при

инвестиции

в 1 млн. дол. —

совсем другое. Ана-

логично

500

дол., полученные

течение года, вовсе

не то же

самое,

что

500

дол., полученные

за 10 лет.

Имеются также

другие проблемы. Так, многие инвестиции вклю-

чают

себя активы, которые теряют свою стоимость

течением вре-

мени.

некоторых случаях такая потеря стоимости связана

физи-

ческим

моральным износом активов. Примерами могут служить

такие материальные активы,

как

здания, станки

транспортные сред-

ства, такие обеспеченные активы,

как

нефтяные

угольные депози-

ты,

такие нематериальные активы,

как

патенты, права

лицензии.

В иных случаях потеря стоимости происходит вследствие частичного

погашения основной суммы баланса

—

форма снижения стоимости,

характерная

для

многих финансовых активов. Например, обычный

жилищный ипотечный кредит требует возвращения некоторой части

исходной основной суммы

виде ежемесячных выплат.

Как это ре-

гулярное снижение стоимости актива должно учитываться

балансе

компании? Логика, конечно, подсказывает,

что

происходящие поте-

ри стоимости следует использовать

для

компенсации части денеж-

ных потоков, генерируемых активами.

Это

объясняет суть таких важ-

ных бухгалтерских понятий,

как

списание стоимости, истощение

ре-

сурсов

амортизация.

Но как

велик

тот

денежный поток, который

следует сопоставить

потерями стоимости

каждый отчетный пери-

од?

Это те

проблемы,

которым регулярно обращаются Конгресс

Совет

по

стандартам финансового учета

(Financial

Accounting

Standarts

Board

(FASB). Правила учета периодически меняются, оказывая вли-

яние

на

размер прибыли

и ее

распределение

во

времени.

121

Независимо

от

принятых правил учета потери стоимости

во

вре-

мени сумма прибыли

за

время действия инвестиции

(в

предположе-

нии,

что

прибыль удерживается

до

окончания срока ведения учета)

будет одной

и той же.

Однако распределение прибыли

во

времени

будет зависеть

от

установленных правил бухгалтерского учета.

И как

мы показали

предыдущей главе, распределение денежных потоков

во времени (часть которых составляет прибыль) оказывает сущест-

венное влияние

на

приведенную стоимость.

Вывод состоит

в том, что для

измерения дохода недостаточно

использовать понятие прибыли, поскольку прибыль

не

учитывает раз-

мера начального вложения, распределения доходов

во

времени

вли-

яния правил бухгалтерского учета

на

стоимость денежных потоков.

Эти причины склоняют

нас к

мысли

необходимости строить оцен-

ку доходов

на

процентной основе.

Стандартный способ измерения дохода

на

процентной основе

со-

стоит

преобразовании показателей прибыли

или

(более широко)

денежных потоков

ставку дохода. Понятие ставки дохода

(rate of

return)

часто используется неверно

нуждается

некотором поясне-

нии. Прежде всего ставка дохода должна всегда устанавливаться

годовом исчислении. Если

вы

хотите устанавливать доход

процент-

ной форме,

не

уточняя

при

этом длину базового периода, соответ-

ствующего доходу,

или

используя период произвольной длины,

то

про-

центный доход следует называть доходностью

за

базовый период

(holding

period

yield). (Иногда слово «базовый» можно будет опускать,

если

это не

повлечет неверного истолкования.) Таким образом, став-

ка дохода

— это

доходность

за

базовый период, когда период равен

году.

(В

следующих главах

мы

рассмотрим связь между доходностями

за базовый период, установленными

для

периодов одной длины,

доходностями

за

базовый период, установленными

для

периодов раз-

ной длины.)

Если денежные потоки, связанные

инвестицией, известны,

то

лучший способ рассчитать

для нее

ставку дохода

—

вычислить внут-

реннюю ставку дохода

для

данной инвестиции, используя период,

соответствующий частоте появления потоков,

затем перевести

эту

ставку

эффективную годовую ставку, применяя

для

этого технику,

описанную

предыдущей главе. Внутренняя ставка дохода —

это ме-

ра, тесно связанная

приведенной стоимостью.

Для

того чтобы про-

иллюстрировать

это

понятие, рассмотрим инвестицию, которая тре-

бует начальных затрат

в 2000

дол.

момент времени

0 и

затем возвра-

щает

по 500

дол. каждые

месяцев

течение

3 лет.

Здесь отсутствует

остаточная стоимость

конце рассматриваемого периода,

так как пе-

риодические выплаты учитывают амортизацию начального капита-

ловложения. Полное множество денежных потоков представлено

табл.

5.1.

Таблица

5.1.

Денежные потоки

от

инвестиции при амортизации

Время

(в

годах)

Номер выплат Денежный поток

(в дол.)

(2000)

0,5

500

1,0

500

1,5 3 500

2,0

500

2,5

500

3,0

500

Теперь вспомним

из

предыдущей главы,

как мы

можем подсчи-

тать чистую приведенную стоимость

(net

present

value (NPV)

исход-

ной инвестиции

(так как

денежные потоки

данном примере имеют

форму аннуитета,

мы,

вместо того чтобы просчитывать приведенную

стоимость каждого

из

денежных потоков

от

первого

до

шестого

пе-

риода, могли

бы

воспользоваться формулой

для

аннуитета, однако

мы хотим придерживаться более общего уровня рассуждений).

(5.1)

Величина

является ставкой дисконтирования, используемой

для

расчета текущей стоимости будущей суммы. Варьируя

к, мы

изменя-

ем

NPV.

Зависимость значений

NPV от

параметра

представлена

на

рис.

5.1.

С ростом ставки дисконтирования

NPV

убывает. Поэтому кривая

NPV

на

графике наклонена вниз. Теперь заметим,

что

имеется такая

ставка дисконтирования,

при

которой

NPV

равна нулю. Оказывает-

ся,

эта

ставка равняется

12,978%.

Теперь

мы

можем определить внут-

реннюю ставку дохода. Внутренняя ставка дохода

(internal

rate

return),

часто обозначаемая

1RR, — это

такая ставка дисконтирова-

ния,

при

которой

NPV в

точности равняется нулю. Таким образом,

рассматриваемая инвестиция имеет внутреннюю ставку дохода, рав-

ную

12,978%.

Однако здесь

мы

допускаем ошибку, которую нужно исправить.

Пе-

риодичность денежных потоков, использованная

расчете внутрен-

ней ставки дохода, составляла

месяцев,

а не год.

Таким образом,

ставка

в 12,978% —

6-месячная

1RR. Нам

надо перевести

эту

6-месяч-

ную ставку

годовую, используя

для

этого изученную нами

преды-

дущей главе технику сложных процентов. Вычисления, представлен-

ные

равенстве

5.2,

дают эффективную годовую ставку дохода.

В равенстве

5.2 ER

обозначает искомую эффективную ставку дохода,

am —

количество рассматриваемых

году периодов.

125

Рис.

5.1.

Кривая

NPV

для поиска

IRR

Как

мы

теперь видим, представленная

виде эффективной ставки

годовая ставка дохода

для

данной инвестиции равна

27,64%.

Если

нам предпочтительнее оперировать полугодовой ставкой,

то

нужно

просто умножить 6-месячную

IRR на два и

затем трактовать полу-

ченную величину

как

полугодовую ставку дохода.

этом случае

по-

лугодовая ставка дохода равна

25,96%.

Коротко заметим: рассчитанную выше ставку дохода иногда

на-

зывают доходностью (yield)

или

доходностью

погашению (yield

maturity).

Однако

эта

терминология обычно применяется

инвести-

циям

ценные бумаги

фиксированным доходом, таким,

как

обли-

гации.

Существуют определенные возражения против использования

внутренней ставки дохода

для

сравнения инвестиционных альтерна-

тив.

Одно

из

возражений состоит

в том, что

встречаются ситуации,

когда имеется сразу несколько значений

IRR, при

которых

NPV

рав-

на нулю. Однако такое случается только тогда, когда

рассматрива-

124

(5.2)

емой последовательности денежных потоков знаки потоков меняют-

ся более одного раза. И даже тогда лишь одно из полученных значе-

ний IRR будет иметь экономический смысл. Поэтому указанное за-

труднение обычно как серьезное препятствие для использования IRR

в качестве ставки дохода не рассматривается.

Другое возражение против использования IRR состоит в том, что

данный метод неявно использует некоторое предположение, которое

не может реализоваться на практике. А именно, метод подразумева-

ет, что все полученные денежные потоки будут реинвестироваться со

ставкой дохода, равной IRR. Разумеется, в действительности, как пра-

вило,

невозможно знать, какими окажутся инвестиционные возмож-

ности в будущем, и поэтому предположение о ставке реинвестирова-

ния может не оправдаться. Большинство теоретиков и практиков не

обойдут молчанием эту проблему, но затем станут действовать так,

будто ее нет вовсе. Это та позиция, с которой согласны и мы. Если

наличное множество альтернатив обеспечивает IRR с некоторым рас-

считанным процентом и если это множество не является в каком-то

смысле экстраординарным, то оснований считать, что будущие инве-

стиционные ставки окажутся выше нынешних, ровно столько же, сколь-

ко имеется оснований считать, что будущие инвестиционные ставки

окажутся ниже нынешних. В таком случае сегодняшнее значение IRR

можно рассматривать как несмещенную оценку будущих ставок реин-

вестирования, даже если в реальности эти ставки окажутся иными.

Последнее рассуждение порождает вопрос: как следует измерять

доход тогда, когда внутренняя ставка дохода не является несмещен-

ной оценкой ставки реинвестирования? Подобных ситуаций несколь-

ко.

Для наших целей необходимо рассмотреть две из них. Первая

такая ситуация возникает тогда, когда заранее ожидается, что ставка

реинвестирования будет больше либо меньше, чем внутренняя став-

ка дохода. Этот случай кажется особенно важным, когда ожидается,

что ставка реинвестирования будет меньше, чем внутренняя ставка

дохода. Тогда мы действуем следующим образом. Делается оценка бу-

дущей ставки реинвестирования. Затем предполагается, что получен-

ные от инвестиции доходы будут вложены вновь по этой ожидаемой

ставке. Исходя из этого оценивается ожидаемая конечная стоимость

инвестиции. Наконец, с использованием формулы расчета внутрен-

ней ставки дохода определяется, какая годовая ставка дохода уравни-

вает начальное вложение и ожидаемую конечную стоимость. Такая

ставка носит название реализованной кумулятивной доходности

(realized

compound

yield). Специальный вид реализованной кумуля-

тивной доходности, используемый при планировании капиталовло-

жений, — это модифицированная внутренняя ставка дохода (modified

internal

rate

return);

в этом случае ставка реинвестирования пола-

гается равной стоимости капитала фирмы.

125

Вторая

из

рассматриваемых ситуаций возникает

в том

случае,

ес-

ли денежные потоки

от

инвестиции могут быть «перекрыты» раньше

запланированного срока. Примером здесь могут служить «отзывае-

мые» облигации

(callable bonds).

Если эмитент имеет право досрочно

погасить облигации

по

специальной цене, называемой ценой «отзы-

ва» (call

price), то

показатель, названный ранее доходностью

пога-

шению, может оказаться

не

вполне правильной мерой доходов

по

данной облигации.

этом случае вычисляется внутренняя ставка

до-

хода

предположении,

что

облигация

самом деле будет погашена

раньше срока

по

цене «отзыва». Рассчитанная таким способом внут-

ренняя ставка дохода называется доходностью

«отзыву» (yield-to-

call). Далее аналитики, работающие

инвестициями,

особенности

те,

кто

работает

ценными бумагами

фиксированным доходом,

вы-

берут меньшую

из

двух ставок: доходности

погашению

доходно-

сти

«отзыву». Минимум

из

этих двух величин иногда называют обе-

щанной доходностью

(promised

yield).

Ставки дохода

до и

после вычета налогов

Имеется

еще

один вопрос, который

нам

следует обсудить, прежде

чем двигаться дальше. Существуют

два

различных способа учета нало-

гов

при

вычислении ставок дохода.

То,

какой

из них

следует использо-

вать,

зависит большей частью

от

характера ситуации. Рассмотрим

простейший пример. Предположим,

что

имеется возможность приоб-

рести

два

продающихся

по

номинальной стоимости неамортизацион-

ных инструмента. Один

— это

облигации акционерной компании

купонным доходом

в 12%.

Другой

—

муниципальные облигации

с ку-

понным доходом

в 10,5%. Для

упрощения предположим,

что

облига-

ции имеют одинаковый срок погашения

равные кредитные риски.

В настоящее время облигации продаются

по

номиналу, поэтому

их ставки дохода совпадают

с их

купонными ставками. Если исхо-

дить

из

соображений риска,

то

корпоративные облигации кажутся

лучшим вложением,

так как они

дают больший доход

при

равном

риске. Однако

при

этом

не

учитывается влияние налогов.

одной

стороны, купонный доход, полученный владельцем муниципальных

облигаций, освобожден

(для

большинства держателей облигаций)

от

федерального налогообложения

и,

возможно, также освобожден

от

налогов данного штата

местных налогов.

другой стороны, купон-

ный доход, полученный владельцем корпоративных облигаций, под-

лежит полному налогообложению

(для

большинства держателей).

Это

различие

налогообложении доходов может оказать решающее вли-

яние

на

привлекательность инвестиционных альтернатив.

данном

случае

мы,

используя равенство

5.3,

можем ставку дохода

до

вычета

налогов (обозначенную

)

превратить

ставку дохода после вычета

налогов (обозначенную

). (В

дальнейшем

мы

чаще будем писать

просто

«до

налогов»

«после налогов».)

равенстве

5.3 mt

обознача-

ет предельную ставку налога, которая применяется

доходу кон-

кретного инвестора.

(5.3)

Определим ставки доходов после налогов

по

рассматриваемым

об-

лигациям

для

двух разных инвесторов. Пусть

первому инвестору

применяется 30%-ная предельная ставка налога (налоги федераль-

ные,

штата

местные объединены),

а ко

второму

—

10%-ная.

Мы

можем рассчитать искомые ставки доходов для обоих инвесторов,

ис-

пользуя формулу

5.3. Эти

ставки представлены

табл.

5.2.

Таблица

5.2.

Доходы

до и

после налогов

(в %)

Ставка дохода

до налогов

Ставка дохода после налогов

Инвестор 1 Инвестор

(mt

= 30%) (mt = 10%)

Корпоративные

Муниципальные

12,00

10,50

8,40

10,50

10,80

10,50

Понятно,

что для

любой инвестиции

действительности имеет

значение лишь располагаемый доход, обеспечиваемый инвестицией.

Таким доходом является доход после налогов. Поэтому

для 1-го ин-

вестора, очевидно, предпочтительнее инвестиции

муниципальные

облигации,

а для 2-го

инвестора привлекательнее корпоративные

об-

лигации. (Критик дифференцированного налогообложения доходов

по инструментам различных эмитентов

мог бы

указать

на

отрица-

тельное воздействие подобных налоговых правил

на

эффективность

распределения ресурсов. Однако анализ экономических достоинств

фискальной

налоговой политики

не

входит

задачи этой книги.)

Другой подход

учету налогов

ставках дохода является более

общим

лучше коррелируется

теми особенностями, которые нахо-

дят отражение

отчетах

прибылях

убытках (profit

and loss statements

(P&L).

Он

состоит

вычислении связанных

рассматриваемой

ин-

вестицией денежных потоков после вычета налогов

последующим

расчетом

на

базе этих потоков значения IRR. Данная процедура, кроме

прочего, показывает неденежную природу некоторых расходных ста-

тей отчета

прибылях

убытках, таких,

как

амортизация

истоще-

ние ресурсов. Результирующая

IRR

определяется

для

доходов после

налогов.

Для

того чтобы проиллюстрировать данную процедуру, пред-

положим,

что

фирма инвестировала

1000

дол.

новый фиксирован-

ный актив, имеющий 3-летний срок амортизации

генерирующий

денежные потоки

течение

4 лет.

Актив будет амортизироваться

по

127

равномерному правилу,

поэтому ежегодная амортизация составит

333,33

дол.

Инвестиция будет приносить ежегодно

по 500

дол. дохо-

да

до

амортизации

налогов

(earnings

before

depreciation and

taxes

(EBDT),

ставку налогообложения

для

фирмы примем равной

25%.

Результаты расчетов денежных потоков после вычета налогов пред-

ставлены

табл.

5.3.

Таблица

5.3.

Расчет денежных потоков после налогов

(равномерная амортизация)

Год

Всего

EBDT

500,00

500,00 500,00 500,00

Минус амортизация

333,33 333,33 333,33

0,00

EBT

166,67 166,67 166,67

500,00

Минус налоги

41,67 41,67 41,67

125,00

EAT

125,00

125,00 125,00 375,00

Плюс амортизация

333,33 333,33 333,33

0,00

Поток после налогов

458,33 458,33 458,33

375,00

1750,00

Теперь

мы

используем денежные потоки

из

табл.

5.3 для

того, что-

бы вычислить внутреннюю ставку дохода.

Это

делается точно

так же,

как было сделано

для

инвестиции, представленной

табл.

5.1.

Отли-

чие состоит лишь

в том, что

рассматриваемые сейчас потоки даются

в расчете

на год, и

поэтому результирующее значение

IRR не

требует

дополнительного преобразования.

итоге

мы

получаем,

что IRR, со-

ответствующая данным потокам денежных средств, равна

27,764%.

Теперь предположим,

что

вместо равномерной амортизации

мы

используем ускоренную. Пусть

это

позволяет амортизировать

45% ак-

тивов

первый

год, 35% — во

второй

оставшиеся

20% — в

третий.

Рассчитанные

для

этого случая денежные потоки после вычета нало-

гов представлены

табл.

5.4.

Таблица

5.4.

Расчет денежных потоков после налогов

(ускоренная амортизация)

Год

Всего

EBDT

500,00

500,00 500,00

Минус амортизация

450,00

350,00

200,00

0,00

ЕВТ

50,00

150,00 300,00 500,00

Минус налоги

12,50

37,50

75,00

125,00

EAT

37,50

112,50

225,00

375,00

Плюс амортизация

450,00

350,00 200,00

0,00

Поток после налогов

487,50

462,50 425,00 375,00

1750,00

Если

вы

посмотрите

на

потоки после налогов, представленные

нижней графе табл.

5.4, и

сравните

их с

соответствующими потоками

в нижней графе табл.

5.3, то

убедитесь,

что их

суммы

за

4-летний

128

период совпадают. Однако распределение этих сумм

во

времени

за-

висит

от

выбора способа амортизации. Если

вы

рассчитаете

IRR по

данным табл.

5.4, то

обнаружите,

что

теперь ставка дохода после

на-

логов составляет

28,335%. Это

выглядит предпочтительнее,

чем

27,764%,

полученных

при

использовании равномерной амортизации.

Рассмотренный пример подводит

нас к

ряду интересных выводов.

Во-первых, привлекательность инвестиционных стратегий существен-

но зависит

от

связанных

инвестициями налоговых выплат

исполь-

зуемых правил бухгалтерского учета. Причина этого состоит

в том, что

упомянутые правила оказывают влияние

не

только

на

абсолютную

ве-

личину налогов,

но и на

распределение налоговых выплат

во

времени.

Это объясняет многие

из

разработанных

в 70-е и в

начале

80-х гг.

стра-

тегий

по

налоговой защите, использовавших особенности правил амор-

тизационных отчислений. Например, фирма, организованная

виде

товарищества, могла

по

пропорциональному принципу распределять

свои убытки между членами товарищества. Вкладывая

различные про-

екты лишь небольшие суммы собственных денежных средств членов

товарищества

занимая остальное, фирма приобретала значительное

количество амортизационных активов (таких,

как

приносящая рент-

ный доход собственность). Затем, используя метод ускоренной амор-

тизации, фирма заносила

на

свои счета большие суммы убытков,

после чего переводила

их на

балансы членов товарищества.

свою

очередь партнеры

по

товариществу могли использовать

эти

убытки

качестве противовеса

для

своих доходов. Подобные стратегии оказа-

лись весьма привлекательными

для

экономических субъектов

высо-

ким уровнем налоговых ставок,

и в

результате огромные суммы денег

были вовлечены

подобные схемы налоговой защиты. Преуспевшие

этом деле товарищества иной

раз

исхитрялись записывать

на

счета убыт-

ков

по 7 дол. на

каждый вложенный партнерами доллар.

В идеальном случае такие товарищества

конце концов продава-

ли приобретенные ранее активы

с тем,

чтобы возместить вложенные

средства

расплатиться

кредиторами. Конечно, если активы про-

давались

на

сколько-нибудь дороже

их

балансовой стоимости,

то

товарищество получало прибыль, которая затем переводилась

обла-

гаемый налогом доход партнеров

по

товариществу. Однако

эта

при-

быль возникала спустя многие годы после понесенных убытков

и,

таким образом, выбранная стратегия позволяла членам товарищества

использовать себе

на

пользу временную стоимость отсроченных

на-

логовых выплат. Разнообразная земельная собственность

недвижи-

мость были идеальными активами

для

подобных стратегий.

Они

пре-

красно сохраняли свою стоимость, были хорошим обеспечением

для

банковских ссуд

давали доход, позволявший компенсировать рас-

ходы

на

содержание

эксплуатацию. Привлекательными

этом смыс-

ле были также вложения

сельское хозяйство, операции

нефтью

17Q

газом,

также лизинг

—

товарищества преуспели

использовании

этих возможностей.

Во

многих случаях интерес

приобретению

ак-

тивов

со

стороны компаний, стремящихся избежать налогов, приво-

дил

взвинчиванию рыночных

цен.

Например, весьма распростра-

нена точка зрения,

что

построенные финансовыми инженерами схе-

мы налоговой защиты способствовали произошедшему

середине

80-х

гг.

росту

цен на

недвижимость.

(Это,

разумеется,

еще

один при-

мер неэффективного распределения ресурсов, вызванного причуда-

ми налогового кодекса.)

Неудивительно,

что

многие финансовые инженеры используют

свои способности

для

изыскания лазеек

налоговом законодатель-

стве

правилах бухгалтерского учета, позволяющих создавать допол-

нительную стоимость

(или, что

более корректно, передавать стои-

мость) посредством измененного распределения денежных потоков

во времени. Также

не

удивляет,

что

Конгресс регулярно делает

по-

пытки закрыть

эти

лазейки,

результате чего налоговый кодекс ста-

новится

все

более сложным. Закон

1986 г. об

унификации налогов

налоговой ответственности

(Tax Equalization and Fiscal Responsibility

Act (TEFRA) поставил эффективный заслон описанным методам

на-

логовой защиты, наложив ограничения

на

относительный размер

убытков

от

инвестиции, которые член товарищества может принять

на свой баланс. Финансовые инженеры, которых

главе

1 мы

назва-

ли «законниками»,

по

существу, играют

«кошки-мышки»

регули-

рующими органами.

Эта

игра способствовала развитию формальной

теории взаимодействия финансовой инженерии

реформ

регули-

ровании, названной диалектикой регулирования. Впервые диалекти-

ка регулирования была описана Эдвардом Кэйном

. Джон Финнерти

весьма удачно определил предмет этой теории

как

«циклический про-

цесс непрерывного приспособления друг

другу противоположных

сил

—

регулирования

уклонения

от

регулирования»

Другой, достойный быть отмеченным, интересный момент состо-

ит

в том, что

списание капитальных активов, истощение ресурсов,

также амортизация нематериальных активов являются неденежными

(non-cash)

или

номинальными расходами.

Это

означает,

что

правила-

ми бухгалтерского учета разрешено вычитать

их из

доходов,

но

такое

вычитание

действительности

не

подразумевает реальных денежных

расходов

со

стороны фирмы. Поскольку денежные потоки определя-

ются

как

сумма прибыли после налогов

номинальных расходов,

неденежная природа списания активов, истощения ресурсов

амор-

тизации позволяет фирме получить существенное расхождение меж-

ду отчетной прибылью после налогов

для

данного года

реальными

денежными потоками после налогов того

же

года.

Многие финансовые инженеры направляют свой талант

на

поиск

возможностей

для

отсрочки налоговых выплат. Хотя здесь имеет

ме-

130