Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

источники стоимости и первопричины богатства, меры стоимости и

дохода, методы идентификации потенциальных рисков, различные

меры риска и применимость каждой из них, основы портфельной

теории инвестиций, основы теории хеджирования, основы теории це-

нообразования для опционов, взаимоотношения между риском, до-

ходом и удовлетворением интересов инвесторов, источники агент-

ских издержек и прочие подобные темы, которые обычно входят в

хорошо продуманные программы обучения для лиц, готовящихся к

получению ученых степеней в области финансов.

Поскольку финансовые инженеры обычно имеют узкую специа-

лизацию, им необходима дополнительная серьезная теоретическая

подготовка в соответствующих областях. Например, тот, кто связан с

планированием портфеля инвестиций, будет нуждаться в продвину-

том изучении анализа инвестиций, методов управления портфелем и

распределения активов. Тот, кто связан с управлением рисками, бу-

дет испытывать необходимость в более глубоком знании методов из-

мерения рисков и методов управления ими. Обе указанные группы,

а также многие другие будут ощущать потребность в углубленном зна-

нии теории ценообразования для опционов

. Тот, кто окажется при-

частным к слияниям и поглощениям фирм, будет нуждаться в широ-

ком изучении методов составления бюджетов долгосрочных расходов

компаний, агентских издержек, правил налогообложения и финан-

совой отчетности. Ну а тот, кто займется финансами корпораций,

будет иметь потребность в более широком знании методов управле-

ния активами и пассивами и т. д.

Когда рынки принимают все более глобальный характер, от фи-

нансового инженера во все возрастающей степени требуется умение

вырабатывать решения и разрабатывать стратегии, связанные с при-

влечениями иностранных валют. А это в свою очередь требует знания

теории обменных курсов, теории процентных ставок и взаимоотно-

шений между названными показателями.

Математическое и статистическое искусство

Наиболее преуспевающие финансовые инженеры располагают

основательной подготовкой по математике и статистике, хотя уровни

их подготовки могут существенно отличаться. Некоторые финансо-

вые инженеры сосредоточивают свои усилия в областях, в которых

математика требуется в объеме, лишь немногим превышающем про-

стую арифметику. Сказанное типично, например, для финансовых

инженеров, занимающихся налоговым арбитражем. Хотя в такой ра-

боте требуется мало математических и статистических премудростей,

здесь нужны очень глубокие познания в системах налоговой и фи-

нансовой отчетности, а также обычно требуется некоторое знание

хозяйственно-торгового права. Но, с другой стороны, некоторым фи-

нансовым инженерам нужно овладеть высоким математическим и ста-

тистическим мастерством. Например, это необходимо при работе, свя-

занной с измерением потенциальных финансовых рисков и при раз-

работке стратегии хеджирования. В самом деле, когда работают с опци-

онными стратегиями, почти всегда требуются передовые математи-

ческие и статистические методы. Современная теория ценообразова-

ния для опционов широко использует стохастический математиче-

ский анализ (мастерством которого можно овладеть лишь после упор-

ного труда)

. Передовые математические и статистические методы так-

же нередко являются необходимой предпосылкой для осуществле-

ния успешной инновационной разработки или торговой стратегии.

Математическая подготовка обычно охватывает математический

анализ, методы линейной и нелинейной оптимизации, использова-

ние логарифмов и показательных функций, умение работать с фор-

мулами, уравнениями и графиками. В статистическую подготовку

обычно необходимо включать некоторое знакомство со статистиче-

скими распределениями, умение измерять основные статистические

параметры типа средних значений, стандартных отклонений и коэф-

фициентов корреляций, знание методов регрессионного и корреля-

ционного анализа, знакомство с методами дисперсионного анализа и

их применениями

. Основных навыков работы с перечисленными ме-

тодами обычно бывает достаточно, однако отдельные финансово-ин-

женерные работы требуют значительно более высокого уровня владе-

ния как математикой, так и статистикой. Подобным искусством вла-

деет лишь часть финансовых инженеров, называемых квант джока-

ми.

Большинство рабочих команд финансовых инженеров имеют по

крайней мере по одному такому собственному специалисту.

Искусство моделирования

Многие разделы финансовой инженерии требуют высокого искус-

ства моделирования. В некоторых разделах такой необходимости нет,

но,

в любом случае, некоторое умение моделировать требуется везде.

Мы определяем искусство моделирования как способность выделять

из сложной ситуации элементы первостепенной важности, чтобы от-

делить существенное от несущественных деталей. Моделирование яв-

ляется необходимым этапом при анализе проблем и при проверке

возможных решений проблем.

Имеется множество различных способов моделирования, и раз-

личные финансовые инженеры используют разнообразные подходы

к нему. Некоторые подходы носят весьма интуитивный характер, тогда

как другие очень строгие и структурированные. Многие специалисты

пользуются навыками моделирования такого рода, которому обуча-

ют

курсах экономической науки. Придерживаясь этого подхода, спе-

циалист начинает

набора исходных допущений. Затем

он

получает

некоторые соотношения

делает выводы. Указанная форма модели-

рования может использовать самые современные математические

ме-

тоды,

может ограничиться простыми графическими построениями.

В последние годы моделирование такого типа было приспособлено

анализу электронных таблиц

—

спредшитов

(spreadsheet).

Компью-

терный софтвер

для

анализа спредшитов позволяет

огромной ско-

ростью устанавливать изменения, которые происходят

результатах

при изменении исходных допущений. Проверка чувствительности

ре-

зультатов

изменению исходных допущений получила название ана-

лиза чувствительности

(sensitivity analysis).

Когда

при

этом использу-

ются электронные таблицы, анализ чувствительности часто называ-

ют анализом «что если»

(what

if).

Осведомленность

готовых финансовых разработках

При работе

любой сфере финансовой инженерии необходима

осведомленность

об

имеющихся разработках. Сказанное

не

означает,

что

все

финансовые инженеры должны досконально знать

всех

фи-

нансовых инновационных разработках.

связи

бурным увеличени-

ем количества разработок

за

последние годы весьма сомнительно,

чтобы кто-либо

из

ныне действующих специалистов досконально раз-

бирался

каждой

из них.

Однако финансовому инженеру необходи-

мо досконально разбираться

в тех

финансовых инструментах

опе-

рационных схемах, которые

ему

нужны

при

решении

тех

проблем,

которыми

он

имеет дело. Скажем, финансовый инженер, работаю-

щий

финансовом отделе корпорации, должен быть основательно

знаком

инструментами, широко используемыми

для

достижения

целей краткосрочного

долгосрочного финансирования

его

компа-

нии. Финансовому инженеру, работающему

над

управлением риска-

ми,

необходимо хорошо знать разработки производных инструмен-

тов (иногда называемых производными ценными бумагами).

А фи-

нансовому инженеру, работающему

области финансового планиро-

вания, следует скрупулезно изучить инновации

для

отдельных

фи-

нансовых операций.

Одной

из

сфер,

которой широко используются таланты финансо-

вой инженерии, является сфера арбитражных операций, связанных

репликацией (воспроизведением) портфелей. Можно показать

—

и вскоре

мы это

обстоятельно продемонстрируем,

— что

почти любая

ценная бумага может быть воспроизведена некоторой комбинацией

Других ценных бумаг. Определение комбинации (портфеля инстру-

ментов), необходимой

для

точной репликации исходной целевой

цен-

ной бумаги, может стать сложной математической

или

статистиче-

ской задачей. Портфель, воспроизводящий целевую ценную бумагу,

называют синтетической ценной бумагой

(synthetic security).

Цель реп-

ликации исходной ценной бумаги может быть связана

простым

же-

ланием получить финансирование определенного типа

по

меньшей

стоимости. Более сложные соображения связаны

арбитражной опе-

рацией

за

счет использования ценовой разницы между реальной

синтетической ценными бумагами.

Знание технологии работы

Технология финансовой инженерии, если понимать

это

слово

самом широком смысле, включает

себя экономическую

финансо-

вую теорию, математические

статистические методы, осведомлен-

ность

готовых финансовых разработках, компьютерную

телеком-

муникационную технику, компьютерный софтвер. Действительно,

при

таком широком понимании термина финансовую инженерию можно

определить

как

приложение финансовой технологии

решению про-

блем

области финансов.

Но в

настоящей главе

мы

будем использо-

вать термин «технология»

более узком смысле, понимая

под ним

только

те ее

составные части, которые

мы

повседневно ассоциируем

с обычным употреблением данного слова,

т. е. с

компьютерами, теле-

коммуникационными средствами связи

и со

средствами программного

обеспечения,

помощью которых

эта

техника работает.

Технические средства революционизировали современные финан-

сы.

Стало возможным выполнять миллионы операций (команд)

в се-

кунду. Более того, крупные биржевые конторы часто измеряют свой

потенциал

для

ведения успешных торгов

в MIPS

(millions

of instructions

per

second

(миллионы компьютерных команд

секунду). Уровни

сотни,

даже тысячи

MIPS

сейчас

не

являются редкостью.

Однако

от

всей техники

технологии мира финансовому инжене-

ру будет мало пользы, если

он не

знает,

как ими

пользоваться.

Фи-

нансовые инженеры побуждают персонал своих информационных

управленческих систем разрабатывать способы создания каналов

пе-

редачи массивов рыночных данных непосредственно

рамках при-

кладного программного обеспечения компьютеров (здесь требуется

передача информации

цифровой форме).

Они

побуждают

их

созда-

вать прикладное программное обеспечение, удобное

для

пользова-

ния,

софтвер

для

автоматического слежения

за

рынком. Например,

если опционные биржи оснастить необходимым оборудованием

для

передачи информационных потоков данных

«в

реальном времени»

соответствующим софтвером,

то на

бирже смогут

буквальном смысле

слова отслеживать каждую отдельную акцию

каждый отдельный

опцион

на нее и

немедленно распознавать любой опцион

завышен-

ной

или с

заниженной ценой

по

отношению

акции, лежащей

основе опционного контракта. Разумеется,

для

этого нужно иметь

надлежащую модель ценообразования

для

опционов.

Спредшиты

микрокомпьютеры,

которые

они

вводятся,

так-

же компьютерные сети,

которые объединены микрокомпьютеры,

чтобы работать совместно

позволять своим пользователям делить-

ся информацией,

— все это

резко повысило скорость,

которой

фи-

нансовые инженеры могут анализировать ситуации

вырабатывать

свои реакции

на них.

Столь

же

значительным выглядит развитие

софтвера прикладного назначения,

помощью которого можно

на-

ходить решения сложных финансовых задач

при

минимальном вводе

информации

со

стороны пользователя. Программное обеспечение

та-

кого типа было вплоть

до

недавнего времени очень дорогим

и до-

ступным лишь

для

универсальных вычислительных машин

(mainframe).

Более того,

им

было трудно пользоваться

—

часто требо-

валось знание языков программирования

сложного синтаксиса язы-

ка управления заданиями

(j°b

control

language). В

наши

дни

подоб-

ные программные средства стали сравнительно дешевыми

легко

доступными

для

микрокомпьютеров. Теперь

ими

стало гораздо легче

пользоваться. Разработчики программ

уже

усвоили,

что

нужно быть

«дружественными»

по

отношению

пользователям. Одним

из

таких

программных средств, которое

мы

считаем очень полезным, являет-

ся пакет программ Α-Pack:

An Analytical

Package

for

Business*.

Данный

пакет

—

типичный

для

современного софтвера прикладного назначе-

ния

—

предлагает своему пользователю сотни финансовых, статисти-

ческих

математических методов, наиболее часто используемых

финансовой инженерии

и в

финансовом анализе.

Все эти

методы

вы-

бираются

из

полностью интегрированных меню, которые чрезвычай-

но облегчают доступ

любым необходимым методам.

Мы

использо-

вали этот пакет

при

работе

над

текстом настоящей книги.

При не-

больших усилиях

нашей стороны

мы

генерировали решения

для

всевозможных сложных задач всего лишь

за

несколько минут. Ком-

бинируя друг

другом подходящие методы,

мы

могли решить прак-

тически любую задачу

обнаружили всего лишь несколько задач,

которые были настолько уникальны,

что

Α-Pack

не

смог

нас

далеко

продвинуть

процессе получения решения. Софтвер, подобный опи-

санному нами, некогда продавался

по

ценам

тысячи долларов,

теперь

он

доступен всего лишь

за

сотни

Бухгалтерия, налоги

законодательство

Многие сферы деятельности, связанной

финансовой инженери-

ей,

требуют специализированных бухгалтерских, налоговых

или

юри-

дических познаний. Финансовый инженер может

не

владеть такими

знаниями,

и нет

ничего необычного

в том, что в

состав рабочих

фи-

нансово-инженерных групп включают бухгалтеров корпорации, спе-

циалистов

по

налогообложению, адвокатов, ведущих дела корпора-

ции,

специалистов

области законодательства

по

ценным бумагам.

Обычно такие специалисты всегда имеются

отделах

по

слияниям

поглощениям, откуда часто набирают финансово-инженерные коман-

ды.

Такие люди обычно сами

не

являются финансовыми инженера-

ми,

но

зато

они

могут послужить финансовому инженеру

качестве

помощников. Когда

мы

работали

над

подготовкой этой книги,

нам

не составило труда понять, откуда

когда

мы

смогли

бы

призвать

себе

на

помощь этих специалистов.

Несмотря

на

эпизодическую потребность

специалистах такого

рода, сами финансовые инженеры должны,

как

правило, также про-

являть определенную осведомленность

бухгалтерских делах, нало-

говом законодательстве

и в

торгово-хозяйственном праве.

Во

всяком

случае, указанная осведомленность приносит существенную пользу

финансовому инженеру тогда, когда

ему

предстоит общаться

взаи-

модействовать

соответствующими экспертами своей команды.

Американская ассоциация финансовых инженеров

На протяжении

1990-1991 гг.

авторы настоящей книги провели

работу

ведущими деятелями академической науки

специалиста-

ми-практиками, причастными

финансовой инженерии, чтобы

об-

разовать профессиональную ассоциацию финансовых инженеров.

Та-

кая ассоциация, выступающая

под

названием «Американская ассо-

циация финансовых инженеров»

(American Association of Financial

Engineers

(AAFE),

была зарегистрирована

в 1991 г. Она

предоставля-

ет финансовым инженерам возможность взаимодействовать друг

другом. Ассоциация, имеющая статус неприбыльной корпорации,

предназначена

для

служения своим членам. Членство

AAFE откры-

то

для тех лиц,

которые активно заняты практической деятельностью

в области финансовой инженерии, внесли свой вклад

в ее

теоретиче-

ские основы, заняты формальным изучением финансовой инжене-

рии

заинтересованы

возможной карьере

этой области.

Как декларируется

заявке AAFE

на

финансирование, плановая

текущая деятельность ассоциации включает

себя:

исследования

и распространение информации;

взаимодействие

общение;

3) работу

по

оказанию помощи членам ассоциации;

работу

по

ока-

занию помощи отрасли;

долгосрочное планирование. Многие

из

указанных видов деятельности ассоциации будут осуществляться Цен-

тром содействия развитию финансовой инженерии, который должен

будет финансироваться корпоративными спонсорами ассоциации.

Стороны, заинтересованные в членстве в AAFE, могут вступить в

контакт с одним из авторов книги по следующему адресу:

John

F.Marshall,

Ph.D.

Executive

Director

American

Association

Financial

Engineers

Graduate

School

Business

St.

John's

University

Jamaica,

NY 11439

Резюме

Финансовые инженеры не являются двойниками. Мастерство и

опыт, требующиеся от одного финансового инженера, не обязатель-

но должны совпадать с мастерством и опытом, необходимыми друго-

му финансовому инженеру. Почти все финансовые инженеры обла-

дают хорошей подготовкой в области экономической и финансовой

теории, основ бухгалтерского дела, основ математики и статистики и

по крайней мере владеют некоторым искусством моделирования. Но

ряду финансовых инженеров требуется значительно более высокий

уровень знаний в одной или нескольких из перечисленных областей.

Современный финансовый инженер должен знать необходимые тех-

нологии и понимать, каким образом их можно использовать в своей

профессии. Некоторые финансовые инженеры используют их очень

широко, а другие — лишь время от времени.

Финансовые инженеры часто работают в составе единой коман-

ды.

Это требует искусства межличностных отношений и способности

эффективно взаимодействовать друг с другом. Подобное искусство

становится особенно важным, когда финансовому инженеру необхо-

димо проконсультироваться со специалистами из тех областей, кото-

рыми финансовый инженер занимается в процессе своей работы.

Примечания

'В качестве хорошего вводного руководства по опционам мы рекоменду-

ем книги Kolb

(1991)

Marshall

(1989).

Для более углубленного изучения

этой темы обращайтесь к книгам

Ritchken

(1987)

Jarrow

and

Rudd

(1983).

Хорошее введение в стохастический анализ и его приложения можно

найти в работе

Ritchken

(1987).

Хорошим, но более трудным учебником по статистическим методам слу-

жит книга Mood, Graybill and

Boes

(1973).

Пакет Α-Pack: An

Analytical

Package

for

Business

выпущен в двух редакци-

ях: версия для обучающихся (Kolb

Publishing,

Miami,

Florida)

и версия для

профессионалов

(MicroApplications,

516-821-9355,

FAX:

516-744-1225).

Пакет

4—1461

содержит сотни методов, сгруппированных по дисциплинам. Головное меню

предоставляет выбор

из

разных дисциплин: финансовый анализ,

инвестиционный анализ, математический анализ, исследование операций

статистический анализ. Выбор любой

из

них приводит

разделению

на

группы

методов, составляющих дисциплину. Каждое последующее меню сужает выбор

до

тех

пор, пока

не

будет найден нужный метод.

Например, учебная версия Α-Pack продается

по

цене

дол.,

версия

для профессионалов —

по

цене менее

200

дол.

Ссылки

рекомендуемая литература

Jarrow,

R.A. and A.

Rudd.

Option

Pricing,

Homewood,

IL:

Irwin,

1983.

Kolb,

R.W.

Options:

Introduction,

Miami,

FL:

Kolb

Publishing,

1991.

Marshall,

J.F.

Futures

and

Option

Contracting,

Cincinnati,

OH:

South-Western,

1989.

Mood,

A.M.,

FA.

Graybill,

and D.C. Boes.

Introduction

the

Theory

Statistics,

New York: McGraw-Hill,

1973.

Ritchken,

Options:

Theory,

Strategy,

and

Applications,

Glenview,

IL:

Scott

Fores-

man,

1987.

Раздел II Концептуальные понятия

финансовой инженерии

Глава 4

Показатели стоимости и их применение

Обзор

В этой главе мы изучим стоимостные соотношения, которые ле-

жат в основе финансового анализа и финансовой инженерии. Это те

соотношения, которые обычно вводятся в любом первичном курсе

финансовой теории. Они же, как правило, описываются вновь в на-

чале любого продвинутого финансового курса. Их фундаментальный

характер для логики финансовых рассуждений столь очевиден, что в

среде финансовых инженеров они воспринимаются как аксиомы.

Фундаментальная природа обсуждаемых в этой и следующей

главе понятий, а также уровень образования наших предполагаемых

читателей побуждали нас полностью опустеть данный материал,

поскольку мы уверены, что читатель смог бы самостоятельно попол-

нить недостающие знания по мере необходимости. Той же позиции

придерживался и один из наших академических рецензентов. Однако

в желании все же включить эти две главы в книгу нас поддержал

другой рецензент, специалист в сфере производства. Его довод состо-

ял в том, что далеко не каждый приходит в финансовую инженерию

через традиционные финансовые курсы, и именно таким людям

обзор базовых понятий может принести пользу. Совершенно очевид-

но,

что мы не могли не согласиться с этим аргументом. Читатели,

хорошо знакомые с методами расчета текущей (приведенной) и буду-

щей стоимости и их приложениями, эту главу могут пропустить. Иные

читатели, возможно, пожелают более детально ознакомиться с

вопросами, рассматриваемыми в этих главах. Для этого они могут

обратиться к списку литературы, приведенному в конце данной

главы.

Денежные потоки

Любой инвестиционный проект может быть полностью описан

по-

средством порождаемых

им

денежных потоков. Денежный поток

(его

еще называют потоком денежных средств,

или

потоком наличности;

cash

flow)

— это

просто платеж, произведенный либо полученный.

Поток денежных средств имеет

три

важные характеристики. Пер-

вая

—

размер,

или

величина. Вторая

—

направление.

третья

—

время.

Поток денежных средств может исчисляться

любой валюте.

Для

граждан

США

привычно оперировать

долларах, немецких марках

или японских иенах. Однако

для

логики финансового анализа

на-

именование валюты абсолютно безразлично.

(Для

того чтобы научить

читателя мыслить общими категориями,

последующих главах

мы

будем варьировать виды валют, используемых

примерах.

Но

сейчас

мы,

как

правило, будем оперировать долларами.) Получаемые плате-

жи часто называют притоками (входящими потоками),

сделанные

платежи

—

оттоками (исходящими потоками) денежных средств.

От-

токи (исходящие потоки) отображают издержки.

Полное множество денежных потоков, характеризующее некото-

рую инвестицию, часто называют совокупностью денежных потоков

(cash

flow

stream) или

совокупностью платежей

(payment stream).

В этой книги

мы

будем

основном использовать термин «совокуп-

ность денежных потоков». Совокупность денежных потоков может быть

известна

с той или

иной мерой определенности.

Чем

более определен-

ной является совокупность денежных потоков,

тем

меньше риск, свя-

занный

реализацией данной инвестиции.

До тех пор

пока

рамках

данной главы нашей целью остается определение основных понятий,

мы будем предполагать,

что

денежные потоки полностью известны.

На последующие главы

это

предположение

не

распространяется.

Теперь рассмотрим

два

варианта инвестиций,

А и /?,

генерирующих

денежные потоки

началом через

год и

окончанием через четыре года

от текущего момента.

Эти

потоки представлены

табл.

4.1. В

данном

примере

мы не

рассматриваем издержки

по

этим двум вариантам.

Таблица

4.1.

Денежные потоки при двух вариантах

инвестиций

(в

дол.)

Инвестиция

Год

Объем Год

Объем

500

900

600

700 3 500

800 4

400

Итого

2600

Итого

2400

100