Зимовець В. Державна фінансова політика економічного розвитку

Подождите немного. Документ загружается.

Державна фінансова політика економічного розвитку

236

політики відносно монетарної політики), зростання дефіциту бюджету та

державних запозичень є обґрунтованим у разі одночасного зниження подат-

кового навантаження на економіку. В інших випадках виникатимуть дистрибу-

тивні ефекти та посилюватимуться інфляційні очікування.

Кейнсіанські аргументи про доцільність збільшення дефіциту (скорочен-

ня профіциту) на етапі зниження сукупного попиту і зменшення дефіциту

(збільшення

профіциту) на етапі економічного зростання є фамільярними.

В умовах рецесії державні доходи скорочуються, а зобов’язання держави

по видатках не зменшуються, що автоматично зумовлює виникнення дефі-

циту бюджету і необхідність державних запозичень для його покриття. Здій-

снення державних запозичень повинно розглядатись як тимчасовий захід,

який не повинен призводити до порушення фінансової

стабільності у довго-

строковому періоді.

Доведено, що при проведенні послідовної контрциклічної фіскальної по-

літики, не виникає тенденції до зростання державного боргу та співвід-

ношення державного боргу до ВВП (debt–output ratio) [62, c. 21]. Слушною

є думка про те, що контрциклічний дефіцит поглинає приватні заощадження

або монетизується у короткостроковому періоді, але не зменшує нагрома-

дження

капіталу у довгостроковому. Положення В.Бьюітера є логічно послі-

довними, проте незавершеними: бракує визначеності зі сталим розміром

державного боргу, його оптимальним рівнем.

Практична імплементація правил здійснення державних запозичень по-

винна бути законодавчо закріплена (йдеться про так звану недискреційну

фіскальну політику, яка ґрунтується на правилах). Такі правила встановлені

у багатьох країнах, обмежуючи

надмірну фіскальну експансію, вони забез-

печують довіру до політики уряду і є фактором стабільності фінансової

системи країни в цілому. Зокрема у Великої Британії застосовуються такі

правила фіскальної політики: 1) "золоте правило", згідно з яким упродовж

економічного циклу уряд запозичує тільки на інвестиційні цілі, а не для

фінансування поточних видатків; 2) "правило сталих

інвестицій", відповідно

до якого відношення чистого обсягу державного боргу до ВВП упродовж

економічного циклу має бути стабільним [253, c. 26].

Ациклічний характер фіскальної політики є характерним для країн з рин-

ками, що формуються. За таких умов політика державних запозичень спра-

вляє суттєвий вплив на вибір варіантів координації монетарної і фіскальної

політик у перспективі. Якщо

обирається політика нарощування державних

запозичень, це створює достатній фіскальний простір для реалізації урядо-

Розділ 2. Фінансова система: її сутність і роль в економічному розвитку

121

і ДГ буде нульовим. У разі зростання фіскального коефіцієнту (підвищення

податків) погіршується позиція по капіталу секторів НФК і ДГ унаслідок змен-

шення чистого прибутку (доходу)

. Якщо вилучені як податки фінансові ре-

сурси повертаються у цей сектор у формі позичкового капіталу, це погіршує

внутрішню структуру джерел фінансування капіталу сектора (зростає частка

позичкового капіталу у загальному обсягу джерел фінансування). Американсь-

кий економіст А.Даррат звертає увагу на інший бік цієї суперечності, а саме

на те, що неможливо

одночасно стимулювати приватні заощадження домо-

господарств і проводити податкові реформи, спрямовані на стимулювання

прямих інвестицій (самофінансування) або фінансову політику підтримки

експорту за східно-азіатським варіантом [94, c. 20].

Доцільність випереджаючого зростання активів сектора ФК і, відповідно,

частки зовнішніх джерел у фінансуванні продуктивного капіталу, є дискусій-

ним питанням. Поширений зважений підхід до оцінки ролі сектора

ФК

в економічному розвитку: визнання того, що обидва процеси є взаємо-

пов’язаними і у довгостроковому періоді впливають один на одного. Еконо-

мічне зростання створює передумови для посилення позицій сектора ФК,

а економічний спад (у тому числі циклічна економічна депресія) – їх відповід-

не послаблення. Іншими словами, у період економічного піднесення

сектор

ФК сприяє збільшенню обсягів фінансування капіталу у секторах НФК і ДГ,

а у період економічного спаду підсилює кризові явища унаслідок вилучення

капіталу (так званий делеверидж). Теоретичні положення про такий взаємо-

зв’язок (двостороння каузальність, bidirectional causality) були обґрунтовані

в 1997 р. у роботі Дж.Грінвуда (Greenwood) та Б.Сміта (Smith) [95]. Слуш-

ність

такого підходу для короткострокового періоду приймається нами без-

заперечно, проте у довгостроковому періоді циклічні коливання розгляда-

ються лише як відхилення від стратегічного тренду. Якщо частка сектора

Описану тут модель взаємозв’язку між стимулюючою фінансовий сектор державною

фінансовою політикою можна спростувати з огляду на існування тіньового сектора, який не

інтегрований у фінансову систему, тобто існують "тіньові заощадження", що ніяк не пов’язані

із ВВП, про розподіл якого йдеться. Запропонована нами модель фінансової системи вклю-

чає готівкову іноземну

валюту обігу, обсяги якої визначаються відповідно до спеціально

створених для цього методик (ця позиція відображається у табл. 4. як борг зовнішнього

сектора перед домогосподарствами). Що стосується готівкової національної валюти, то її

обсяги і так включаються до складу зобов’язань фінансового сектора (якщо йдеться про

коефіцієнт монетизації). Тому зміна форми з готівкової на

безготівкову взагалі ніяк не змінює

розмір фінансового сектора.

Державна фінансова політика економічного розвитку

122

ФК у джерелах фінансування продуктивного капіталу зростає, це явище не

може пояснюватися в рамках теорії циклу.

Також існує суперечність між впливом сектора ФК у короткостроковому

і довгостроковому періоді. Аналіз досвіду країн з емерджентними ринками

показує, що вплив сектора ФК на економічний розвиток стає помітним лише

у довгостроковому періоді (досліджувався вплив коефіцієнтів

financial depth

та currency ratio на економічний розвиток в арабських країнах та Туреччині).

Звідси зроблено висновок (А.Даррат, 1999) про те, що державна фінансова

політика повинна бути послідовно спрямованою на розвиток сектора ФК,

що приносить результати у довгостроковому періоді [94, c. 32].

У зв’язку з цим заслуговує на увагу теорія еволюційного розвитку секто-

ра ФК, відповідно

до якої для формування ефективних фінансових інститу-

тів потрібен час. Це питання досліджувалося Р.Дж.Раджаном та

Л.Зінгалесом [96, с. 6]. Еволюційний розвиток сектора ФК пояснюється

з позицій вирішення суто інституціональної проблеми "неповних контрактів"

(у яких неможливо заздалегідь обумовити майбутні непередбачені обста-

вини – ризики інвестування) [97]. Для удосконалення практики фінансових

контрактів як

елемента фінансової системи потрібен час – у процесі спроб

і помилок набувається досвід взаємовідносин у фінансовій системі, удоско-

налюється договірна база, фінансові контракти наповнюються необхідними

положеннями та набувають розвитку механізми примусового виконання

контрактів у разі необхідності. Це дає підстави для теоретичного висновку

про тривалість у часі формування ефективного сектора ФК і необхідність

інституціалізації позитивного досвіду відносин у площині "сектор ФК –

сектор НФК"). Натомість нормативний підхід до формування сектора ФК (за

заданим сценарієм) визнається як малоефективний.

У розвитку сектор ФК зазнає якісних змін. Д.Даймонд виділяв таки його

три етапи: 1) етап створення – новостворені банки зосереджують свою

увагу на кредитуванні підприємств, чий бізнес знають

і контроль за якими не

потребує великого досвіду, глибокого аналізу (кредитування простих опера-

цій), що дає можливість економити на витратах на аналіз і моніторинг госпо-

дарської діяльності позичальника; 2) етап апробації – на початкових стадіях

джерела фінансування активів формуються переважно за рахунок збільшен-

ня капіталу банку, залучені кошти (депозити) відіграють менш вагому роль

;

3) етап експансії

– розширене фінансування продуктивного капіталу відбу-

Застосовують також термін "зрілість фінансового сектора" (financial maturity). За класифі-

Розділ 4. Взаємозв’язок фіскальної та монетарної політик і забезпечення…

235

Проблема державних запозичень для фінансування дефіциту бюджету

є важливою у контексті взаємозв’язку фіскальної і монетарної політик

у зв’язку з таким:

- негативним наслідком монетизації (фінансування за рахунок емісії

центрального банку) частини дефіциту державного бюджету може бути

зростання темпів інфляції;

- негативним наслідком покриття частини дефіциту бюджету шляхом

випуску та продажу

державних облігацій на ринку є витіснення ("crowding

out") приватних інвестицій [250].

Негативні і позитивні наслідки державних запозичень у контексті їхнього

впливу на результативність монетарної політики, проблеми, які виникають

у зв’язку з необхідністю фінансового забезпечення державного споживання

товарів і послуг ("exhaustive" public spending)

досліджувались у роботах

В.Бьюітера, Дж.Стігліца та ін. В.Бьюітер, досліджуючи проблеми проведен-

ня контрциклічної фіскальної політики, звертав увагу на витіснення приват-

них інвестицій державними. Таке витіснення можливе як унаслідок реактив-

ного підвищення процентних ставок, так і заміщення державним кредитом

приватного, як було доведено Серджентом і Уоллесом у "неприємній

фі-

нансовій арифметиці" [47].

Теоретичні конструкції Дж.Стігліца, який досліджував проблеми релевант-

ної та нерелевантної фіскальної політики, базувались на припущенні про

спроможність уряду регулювати обсяги податкових надходжень та визначати

їхній необхідний абсолютний рівень нормативно (так звані lump sum taxes).

Дж.Стігліц висунув гіпотезу про іррелевантність бюджетного дефіциту за

умов дистрибутивно–нейтральної фіскальної політики. Згідно

з його моделлю

зростання дефіциту державного бюджету і державні запозичення для його

покриття у таких умовах не впливатимуть на розміри інфляції, якщо на таку ж

суму (рівну сумі державних запозичень) знизяться податки [251, 252]. Незва-

жаючи на нереалістичність та абстрагованість припущення про спроможність

уряду встановити будь-який бажаний обсяг суми податкових надходжень,

його відірваність від діючих норм оподаткування, модель Дж.Стігліця, на

нашу думку, має важливе значення як для взаємодії монетарної і фіскальної

політик, так і для визначення місця державних запозичень в останній. Йдеть-

ся про те, що для збереження стабільності цін (нейтральності фіскальної

Термін "Exhaustive spending" означає придбання урядом товарів і послуг для виробництва

суспільних послуг. [Електронний ресурс]. – Режим доступу: <http://encarta.msn.com/

encyclopedia_761580660/public_finance.html>.

Державна фінансова політика економічного розвитку

234

лібералізацією ми розуміємо стратегію із поступового скорочення держав-

них витрат).

4.2. Боргове фінансування державних витрат

та ефект витіснення

Боргове фінансування дефіциту є одним із механізмів тимчасового збіль-

шення джерел фінансування витрат уряду та активів сектора ЗДУ. Теоретико-

методологічні засади, роль і місце державних запозичень у фіскальній політиці

залежать від обраної (або такої, що історично склалась) моделі економічного

розвитку. Основним критерієм ідентифікації моделі є тип фіскальної політики,

характерними ознаками якого

є обсяги та структура державних витрат.

Сферами перетину монетарної і фіскальної політик є бюджетний дефі-

цит і державні запозичення. Невисокі рівні бюджетного дефіциту та держав-

ного боргу відносно ВВП формують очікування щодо довгострокової стабіль-

ності державних фінансів, високого рівня передбачуваності у сфері політики

державних витрат і податкового навантаження. Це сприяє

економічному

зростанню, створюючи сприятливе середовище для планування на довго-

строковий період заощаджень та інвестицій [232]. Потенційне погіршення

макроекономічної стабільності, спричинене надмірним дефіцитом, який

фінансується за рахунок державних запозичень, і зростаючим державним

боргом, може впливати на уповільнення темпів економічного зростання

через зменшення обсягів інвестицій, що зумовлюється невизначеністю

стосовно майбутніх ставок і структури оподаткування

[248].

Державні запозичення можуть виконувати дві основні функції:

- покриття тимчасового бюджету у зв’язку із спадом ВВП (циклічний де-

фіцит) за рахунок їхнього залучення на внутрішньому та зовнішньому рин-

ку. У цьому разі державний борг виконує роль "буфера", який обмежує по-

требу у негайному підвищенні податків [249];

- покриття структурного дефіциту бюджету,

пов’язаного із зменшенням

державних доходів у зв’язку із запровадженням податкових стимулів

(зниження ставок податків)

або збільшенням державних витрат для сти-

мулювання економіки.

Поширена точка зору, що бюджетний дефіцит, який утворюється внаслідок скорочення

ставок оподаткування і податкових надходжень, призводить до розширення сукупного

попиту і економічного зростання.

Розділ 2. Фінансова система: її сутність і роль в економічному розвитку

123

вається паралельно зі зростанням як обсягів залучених джерел фінансуван-

ня, так і механізмів контролю за фінансовими активами.

Рівень розвитку сектора ФК визначається не лише обсягами його акти-

вів, але й ефективністю та функціональною адекватністю, які мають вартіс-

ний вимір. Такими основними вартісними критеріями є: 1) рівень реальної

процентної ставки, який показує, наскільки

цей сектор виконує функцію

подолання інвестиційних ризиків, та 2) процентна маржа, яка свідчить про

ефективність механізму трансформації заощаджень в інвестиції (є кількіс-

ним виміром тієї частини доходу, яка залишається у фінансовому секторі

для покриття неопераційних витрат і формування прибутку). Досвід свід-

чить, що еволюційний розвиток сектора ФК сприяє зниженню реальної про-

центної ставки і процентної маржі.

Підсумовуючи викладене вище, можна зробити такі висновки. Випере-

джаючий розвиток сектора ФК, під яким ми розуміємо зростання частки

непрямого фінансування продуктивного капіталу у його загальних обсягах,

є спільною тенденцією розвитку фінансових систем. Це дає підстави для

гіпотези про існування взаємозв'язку між рівнем розвитку сектора ФК

та

економічним розвитком, який не є каузальним.

Роль і місце сектора ФК в економічному розвитку залежить від типу еко-

номічної моделі та відповідної інституційної організації економіки. Останні

визначають функції держави як суб’єкта фінансової політики економічного

розвитку. Фінансова система не визначає інституційну організацію економі-

ки, а є її частиною. Фундаментальні

параметри фінансової системи – рівень

перерозподілу ВВП через бюджет, фіскальний коефіцієнт та ВНК, є резуль-

татом цілеспрямованих дій уряду, тобто прямо залежать від державної

фінансової політики. Ми не наполягаємо на державоцентризмі такої систе-

ми, проте доведемо, що саме державна фінансова політика через фінансо-

ву систему впливає на формування джерел фінансування і структуру

капі-

талу секторів НФК і ДГ. Спробуємо довести, що контроверсійність держав-

ної фінансової політики – це не стільки суперечності між фіскальною і мо-

кацією Д.Даймонда, експансія фінансового сектора зумовлюється збалансованістю внутрі-

шніх джерел та обсягів фінансових активів, тобто йдеться про органічне зростання сектора.

Разом із тим експансія за рахунок надходження капіталу із зовнішнього сектора при недо-

статньому рівні його зрілості (financial maturity) може привести до негативних наслідків

і зумовити фінансову кризу. Можна погодитись із

думкою німецького економіста А.Вінклера,

який вважає, що країни з емерджентними ринками знаходяться між першою і другою стадія-

ми розвитку фінансової системи.

Державна фінансова політика економічного розвитку

124

нетарною політиками, як традиційно висвітлювалося у наукових роботах,

але й суперечності між фундаментальними стратегічними завданнями –

вибір з-поміж зростанням капіталу секторів НФК, ДГ, ЗДУ

та сектора

ФК. Нетотожним зазначеному вище, але також важливим є вибір між дер-

жавним та приватним капіталом (державний капітал може бути присутнім

у секторах НФК і ФК).

Таким чином, перш ніж обирати механізми та інструменти державної фі-

нансової політики економічного розвитку, потрібно мати концептуальну

визначеність із тим, яка загальноекономічна стратегія (

модель) і в яких

умовах (йдеться про інституціональні чинники структури фінансової систе-

ми) застосовується у країні.

Важливе для розуміння ролі і місця держави в економічному розвитку

положення про обмежену державу (limited government) було розроблено

у роботі Д.Норта (North) та Б.Вайнгаста (Weingast) [98]. Вони довели, що

обмеження влади держави щодо вилучення (конфіскації

) капіталу позитив-

но впливає на економічний розвиток і є передумовою нагромадження капі-

талу через сектор ФК (financial accumulation). Державні банки та банки

з державною участю є однією з форм участі держави у фінансовому секто-

рі, за допомогою якої вона може впливати на розміщення кредиту, що

є поширеною практикою у країнах, які

розвиваються. Дж.Капріо (Caprio),

Л.Левен (Laeven) та Р.Лівайн (Levine) встановили, що у країнах зі слабким

захистом прав інвесторів, включаючи вкладників, значна частина сектора

ФК контролюється державою [99, c. 29]. П.Сап’єнца довела, що так звані

банки розвитку орієнтуються на так званих базових виробників (grassroots

producers), державні підприємства [100].

Р.Лапорта та інші

довели, що структура фінансової системи залежить

не лише від типу інституційної системи, але й від рівня розвитку демократії,

верховенства права та захисту інтересів власників капіталу [101]. Фінансо-

вий розвиток, під яким прийнято розуміти посилення позицій фінансового

сектора в економіці, зокрема "фінансове поглиблення", з позицій лібераліз-

му вважається позитивним процесом. Розглядаючи функції держави

, як

суб’єкта фінансової політики, необхідно враховувати те, у яких формах

відбувається нагромадження капіталу – прямій або непрямій (через сектор

ФК). Проведений аналіз робіт попередників показав, що дослідження у цій

Сектор ЗДУ не має капіталу як такого, проте його сукупні активи є аналогом капіталу

у широкому розумінні.

Розділ 4. Взаємозв’язок фіскальної та монетарної політик і забезпечення…

233

–

– для фіскальної політики – застосування податкових стимулів для за-

ощаджень, лібералізація оподаткування та зниження податкового наванта-

ження, скорочення державних витрат на споживання і збільшення держав-

них інвестицій;

–

– для монетарної політики – забезпечення фінансової стабільності як пере-

думови нарощування фінансових ресурсів країни. Дефіцит бюджету та дер-

жавний борг як сфери перетину інтересів

монетарної і фіскальної політик мо-

жуть розглядатись як проміжні або технічні показники їхнього взаємозв’язку.

Такий підхід до оцінки результативності взаємодії монетарної і фіскаль-

ної політик відрізняється від загальновизнаних положень. В основу покла-

дено наше припущення щодо вищої аллокативної ефективності недержав-

них механізмів трансформації заощаджень в інвестиції. Успішність реаліза-

ції

такої стратегії залежатиме від спроможності уряду упереджувати потен-

ційно руйнівний вплив нерелевантної фіскальної політики (йдеться про

експансію та популізм) на фінансову стабільність країни. Іншими словами,

зважена фіскальна політика має пріоритет для України, тоді як нейтральна

або стимулююча монетарна політика може застосовуватись для регулю-

вання циклічних коливань ділової активності.

Фіскальне походження інфляції

та складність її стримування монетар-

ними важелями у країнах з ринками, що формуються, визначає саме та-

кий характер взаємодії фіскальної і монетарної політик як оптимальний.

На наступному етапі економічного розвитку, якщо він наступить, Україна

матиме ширший вибір інструментів та комбінацій монетарної та фіскаль-

ної політик для реалізації завдань економічного розвитку.

Проте на сучас-

ному етапі вибір є обмеженим, і тому нами пропонуються такі теоретико-

методологічні положення, як основа взаємодії обох політик з урахуванням

особливостей України:

–

– поступове зниження частки державного перерозподілу ВВП до показ-

ника, характерного для країн із середнім рівнем економічного розвитку

(в Україні в 2008 р. ця частка досягла

рівня, середнього для Єврозони) на

основі зниження податкового навантаження на економіку на етапі економіч-

ного зростання та скорочення обсягів державних витрат етапі під час еко-

номічної рецесії. Як показник результативності взаємодії фіскальної і моне-

тарної політик у цьому напрямі пропонується підвищення коефіцієнта по-

криття державного боргу агрегатом широких грошей;

–

– застосування

контрциклічних інструментів монетарної політики (під-

тримки ліквідності та процентних ставок) при збереженні циклічної нейтраль-

ності фіскальної політики та її лібералізації у довгостроковому періоді (під

Державна фінансова політика економічного розвитку

232

Південної Європи та Південно-Східної Азії), для України актуальним завданням

є зниження фіскального навантаження на економіку, вирішення якого потребує

нагромадження резервів за рахунок кумулятивного профіциту бюджету, не

лише циклічного, але й структурного. Для реалізації такої моделі адекватною

комбінацією є поєднання нейтральної фіскальної політики із помірно стимулю-

ючою монетарною політикою. Економічна сутність

такої моделі взаємодії моне-

тарної і фіскальної політик полягає у нарощуванні джерел фінансування акти-

вів у секторі ЗДУ як резерву для проведення структурних реформ та податко-

вої лібералізації, а також для здійснення контрциклічних заходів фіскальної

політики в умовах економічної рецесії.

Лише в умовах економічного зростання виникають фінансові можливості

для проведення

фундаментальних змін в економічній моделі країни. Йдеть-

ся про лібералізацію системи оподаткування, внаслідок якої виникає тим-

часовий дефіцит державних доходів, пов’язаний із тим, що позитивний

ефект у формі розширення бази оподаткування виникне певним лагом (2

–

–3

роки). Це потребує проведення ациклічної фіскальної політики (мається на

увазі про зниження податків без скорочення

витрат), яка є можливою у разі

наявності доступу на міжнародні фінансові ринки для покриття касових

розривів за рахунок збільшення державного боргу.

Виходячи з того, що фіскальна і монетарна політики не повинні пере-

шкоджати нагромадженню продуктивного капіталу, нами пропонується

виділити два основні аспекти їхнього взаємозв’язку: 1) нагромаджувальний

аспект – вплив обох політик

на приріст капіталу країни в цілому як основи

економічного розвитку (йдеться про влив на норму чистих заощаджень усіх

секторів економіки) [39,c.100]; 2) аллокаційний аспект

–

– забезпечення між-

секторального перерозподілу та кінцевого розміщення наявних джерел

фінансування, тобто структури фінансування активів. Тому основним за-

вданням монетарної і фіскальної політик є їхня спільна спрямованість на

нарощування продуктивного капіталу із збереженням фінансової стабільнос-

ті. При цьому нагромадження капіталу є стратегічним завданням, а фінан-

сова стабільність – лише передумовою такого нагромадження. Фінансова

стабільність забезпечує збереження купівельної спроможності лише ліквід-

ної форми капіталу, тобто фінансових ресурсів, але ніяк не впливає на

ефективність використання активів.

Нагромадження капіталу у недержавних секторах економіки

(домогос-

подарств, недержавних фінансових і нефінансових корпорацій) значною

мірою залежить від застосування в рамках монетарної і фіскальної політики

заходів щодо стимулювання заощаджень та інвестицій:

Розділ 2. Фінансова система: її сутність і роль в економічному розвитку

125

сфері проводяться за найпростішим методом: як вивчення негативного

впливу політичних чинників на фінансовий розвиток з позицій лібералізму

і ринковоцентричності фінансової системи. Поряд із цим дослідження зво-

ротного впливу – яким чином фінансовий розвиток впливає на виконання

державою своїх функцій – не проводяться, у чому вбачається певна однобіч-

ність і незавершеність.

С.Хабер і

Е.Перотті стверджують, що фінансовому розвитку перешко-

джають політичні чинники: автократичний опортунізм, олігополістичне захоп-

лення (oligopolistic capture) та демократичний корпоратизм [102, c. 48].

1. Автократичний опортунізм. Подвійна роль держави – як регулятора

фінансової системи та одночасно безпосереднього її учасника – створює

можливості для опортунізму, тобто використання державою своєї позиції

у власних цілях: вона може привласнювати активи, банки

і підприємства,

відмовитися погашати власні борги, проводити регуляторну політику

з експропріації власності, надавати підтримку пов’язаним із владою під-

приємствам [102, c. 7].

2. Олігополістичне захоплення. Автократичні держави надають приві-

леї пов’язаній із ними еліті: сприяють закріпленню її монопольного стано-

вища, встановлюють високі бар’єри для конкурентів, забезпечують пре-

ференції у розгляді та

вирішенні судових справ та надають податкові

пільги. С.Хабер і Е.Перотті звертають увагу на те, що автократи обмежу-

ють конкуренцію у фінансовій сфері на користь вузької, наближеної до

них еліти ("дружніх" до влади фінансових установ), що в останні роки

характерне для Ліберії, Індонезії, Росії. Це забезпечує нагромадження

капіталу (capital accumulation)

вузьким прошарком олігархії. Характерним

прикладом є також корейські конгломерати чеболі, які під час диктатури

мали конкурентні переваги за рахунок доступу до дешевих державних

кредитів і втратили їх після відновлення демократії. Азіатська фінансова

криза 1997 р. виявила серйозні проблеми у корейських чеболів, проблеми

яких поглибили фінансову кризу у Кореї.

3. Демократичний корпоратизм – вимушене

проведення антиліберальної,

популістської політики. В умовах демократії антиліберальні, антикапіталіс-

тичні концепції мають набагато ширшу підтримку, аніж ідеї лібералізму, ос-

кільки основна частина населення – це наймані працівники. Як зазначав

Л. фон Мізес, "антикапіталістична ментальність – типова характеристика

людей з категорії ображених, нездатні протистояти в умовах ринкової конку-

Державна фінансова політика економічного розвитку

126

ренції, вони прагнуть до соціального "благоустрою" за рахунок інших, хочуть

отримати неконкурентним чином усі блага раз і назавжди" [103, c. 29].

Демократичний корпоратизм має давні історичні корені. Інфляційні шоки

після першої світової війни у більшості країн континентальної Європи по-

слабили фінансові позиції домогосподарств (середнього класу) унаслідок

знецінення фінансових активів. Велика депресія 1929–1932 рр. сформувала

масову

підтримку антилібералізму, обмеження економічної свободи на

користь посилення ролі держави. Сутність демократичного корпоратизму

полягає у значному підвищенні і масовому поширенні соціальних стандар-

тів за рахунок ринку, виникненню програм державного соціального страху-

вання, типових для корпоратизму. Е.Перотті та А.Швайнбахер

(Schwienbacher) встановили, що розвиток сектора ФК залежить від структу-

ри

пенсійної системи [104], вибір солідарної державної системи пенсійного

забезпечення не забезпечує нагромадженню фінансових ресурсів у цьому

секторі. Розвиток корпоратизму асоціюється також із концентрацією влас-

ності в руках небагатьох (олігархії). В умовах, коли домогосподарства не

володіють значними обсягами фінансових активів, вони не зацікавлені

у розвитку інститутів, які захищають права кредиторів та міноритарних акці

онерів. Демократичний корпоратизм означає, що електорат не підтримує

ринковоцентричну фінансову систему і надає перевагу державоцентричній.

Таким чином, існують політичні чинники, серед яких державне пенсійне

забезпечення – основне, які не сприяють розвитку сектора ФК, і демокра-

тичний корпоратизм – його об’єктивне гальмо.

Тип державної фінансової політики визначається за показниками потоку

як відношення

витрат широкого уряду до ВВП, а розмір сектора ФК визнача-

ється за показниками запасу (відношення агрегатів фінансових активів або

зобов’язань до ВВП). Ліберальна державна фінансова політика може вплива-

ти на розвиток сектора ФК лише у довгостроковому періоді – йдеться про

кумулятивне нагромадження продуктивного капіталу та нарощування джерел

його непрямого фінансування (через

сектор ФК). З іншого боку, із розвитком

сектора ФК зростають можливості держави для здійснення запозичень на

фінансових ринках і фінансування додаткових витрат на цій основі. Проте

у короткостроковому періоді адекватний для економічної моделі тип держав-

ної фінансової політики не залежить від обсягів, а тим більше від структури

активів сектора ФК,

і не визначає цих праматерів.

Тип фінансової системи є історичним феноменом, який формується під

впливом історичних, інституціональних та політичних чинників. Оскільки на-

Розділ 4. Взаємозв’язок фіскальної та монетарної політик і забезпечення…

231

державних витрат. Дефіцит бюджету, як ми наголошували вище, є недостатнім

показником для оцінки типу фіскальної політики. Зокрема, залишається поза

увагою випадок, коли зростають обсяги державних витрат унаслідок збіль-

шення фіскального тиску на економіку. Можливо, це пояснюється відносно

стабільним рівнем частки державного перерозподілу ВВП у розвинутих країнах,

на основі даних яких проводились

дослідження.

Основним параметром, який визначає вибір комбінацій типів монетарної

і фіскальної політик у короткострокову періоді, повинен бути очікуваний темп

зростання ВВП. Як реакція урядів розвинутих країн на очікувану рецесію

можливими є комбінації експансивної контрциклічної фіскальної із жорсткою

монетарною політикою, або навпаки – нейтральної фіскальної із стимулюю-

чою монетарною політикою. Для урядів

країн з емерджентними ринками

можливості такого вибору обмежуються: 1) невисокою абсорбційною спро-

можністю сектора ФК (можливості щодо прямого продажу державних боргів

сектора ДГ як серйозні не розглядаються за відсутності механізмів такого

продажу); 2) значними ризиками порушення фінансової стабільності

і зростання процентних ставок унаслідок фіскальної експансії. Найкращим, на

нашу думку, варіантом буде поєднання нейтральної

фіскальної (допускається

лише циклічний дефіцит бюджету, а не структурний) із стимулюючою моне-

тарною політикою. У цьому висновку нами враховується також слабка анти-

інфляційна спроможність рестрикційної монетарної політики у країнах цієї

групи, висока волатильність процентних ставок та значне послаблення кре-

дитної активності унаслідок дискретних дій уряду у фіскальній сфері. Разом із

тим, як варіант можлива також і контрциклічна фіскальна політика у разі,

якщо урядом були нагромаджені достатні резерви у період економічного

зростання (йдеться про кумулятивні профіцити, прикладом може бути Росія,

яка нагромадила значні резерви в 2005

–

–2007 рр.).

На етапі економічного пожвавлення, коли темпи економічного зростання

прискорюються і існують позитивні прогнози щодо

збереження такої тенденції

у майбутньому, обґрунтованою комбінацією є поєднання нейтральної фіскаль-

ної політики (допускається циклічний профіцит бюджету для країн із усталени-

ми економічними системами)

. Зважаючи на сучасні тенденції щодо зниження

рівня державного перерозподілу ВВП у розвинутих країнах та значно нижчий

їхній рівень у країнах з ринками, що формуються (йдеться про країни СНД,

Для України особливо важливим завданням є також забезпечення структурного профіци-

ту, тобто скорочення державних видатків в рамках реалізації комбінованої моделі економіч-

ного розвитку, яка передбачає скорочення державних видатків у довгостроковому періоді.

Державна фінансова політика економічного розвитку

230

Незважаючи на те що концептуальні визначення можливих форм

дефіциту є простими, положення щодо циклічного регулювання за до-

помогою інструментів фіскальної політики містять багато суб’єктивізму.

Для оцінки характеру фіскальної політики в економічній науці застосову-

ється поняття структурного або дискретного дефіциту [60, c. 10

–

–11] на

основі такої методології:

∗∗

⎟

⎠

⎞

⎜

⎝

⎛

⎟

⎠

⎞

⎜

⎝

⎛

(20)

де

– фактичний розмір ВВП,

∗

Y – потенційний рівень ВВП

–

еластичність податкових надходжень і державних витрат до ВВП,

∗

G –

адаптовані до рівня повної зайнятості державні доходи та витрати.

Структурний дефіцит визначається як різниця між адаптованими до рів-

ня повної зайнятості державними доходами та витратами:

∗∗∗

−= TGD

(21)

Показник структурного дефіциту інтерпретується Д.Галі та Р.Перотті як

індикатор типу фіскальної політики. На основі проведених ним досліджень

визначалась так звана чутливість фіскальної політики до стадій економічно-

го циклу (the cyclical sensitivity of fiscal policy) у країнах ОЕСР. Д.Галі

та Р.Перотті, критикуючи дослідження попередників, зазначають, що засто-

сування циклічно неадаптованого розміру дефіциту

бюджету некоректно

відображає тип фіскальної політики, оскільки унеможливлює відокремлення

дефіциту, зумовленого автоматичним скороченням державних доходів

унаслідок падіння ВВП, від дефіциту, зумовленого розширенням державних

витрат. На основі проведеного дослідження (зіставляючи структурний де-

фіцит і темпи зростання ВВП), Д.Галі зробив висновки про те, що у розви-

нутих країнах фіскальна політика є переважно

контрциклічною (структурний

дефіцит зростає у період депресії). Аналогічні висновки було зроблено

у роботі А.Арреази, Б.Соренсена і О.Йоші (1999) [247].

Застосування показника структурного дефіциту є концептуально важливим

як для оцінки типу фіскальної політики, так і для визначення адекватного типу

монетарної політики. Разом із тим, такий підхід не враховує структури і

обсягів

Потенційний рівень ВВП розраховується на підставі методики ОЕСР: див. OECD Economic

Outlook, Sources and Methods. – 2002. [Електронний ресурс]. – Доступний з:

<http://www.oecd.org/eco/out/source.htm>.

Розділ 2. Фінансова система: її сутність і роль в економічному розвитку

127

громадження продуктивного капіталу є одночасно і завданням довгострокової

фінансової політики, і способом посилення економічної влади окремих осіб

чи груп, цей процес набуває політичного забарвлення. Зростання частки

сектора ФК у фінансуванні процесів нагромадження продуктивного капіталу

як феномен може означати те, що у суспільстві вдалося задіяти ринкові ме-

ханізми трансформації заощаджень в інвестиції

. Зростання частки сектора

ФК у фінансуванні продуктивного капіталу (показник F/ V у формулі (4)) озна-

чає скорочення часток прямого інвестування через сектор домогосподарств

H/ V, що дає підстави визначати фінансову модель як ринковоцентричну

і є свідченням реалізації в країні ліберальної економічної моделі.

Системоутворюючу функцію при формуванні фінансової системи вико-

нує також тип пенсійного

забезпечення в країні за А.Швайнбахером. Дер-

жавна фінансова політика може впливати на структуру фінансової системи

лише у довгостроковому періоді. Ліберальна модель передбачає скорочен-

ня частки сектора ЗДУ у фінансуванні продуктивного капіталу і відповідне

зростання частки сектора ФК. Тип економічної моделі визначається полі-

тичними чинниками, екзогенними відносно фінансової системи, як це

дове-

дено С.Хабером і Е.Перотті. Проте за умови зрощування політичної влади

і сектора ФК економічні інтереси останнього можуть переважити політичні

інтереси. Кінцева мета державної фінансової політики економічного розвит-

ку – підвищення добробуту населення, а нагромадження капіталу – лише

спосіб досягнення цієї мети. У демократичному суспільстві державна фі-

нансова політика оцінюється

з позицій зростання чи скорочення реальних

обсягів поточного споживання, а не з позицій нагромадження продуктивного

та людського капіталу, результати якого виявляються лише у довгостроко-

вому періоді. З цих позицій авторитарний режим для реалізації політики

економічного розвитку можна вважати адекватнішим. Наша точка зору про-

тилежна – концентрація капіталу в руках небагатьох (олігархізація) призво

дить до падіння продуктивності капіталу унаслідок відсутності контролю

з боку суспільства та ринку за його використанням. Розвиток сектора ФК по

суті означає нагромадження багатства у секторі ДГ, який є основним доно-

ром фінансової системи, і зростання добробуту.

Обґрунтування, аргументи "за" і "проти" розвитку фінансової системи

ринкового типу і контроверсійні підходи

до оцінки ролі сектора ФК в еконо-

мічному розвитку розглядаються у наступному підрозділі.

Державна фінансова політика економічного розвитку

128

2.3. Роль фінансового сектора в економічному

розвитку: фінансове поглиблення та фінансіалізація

Капітал є фактором економічного розвитку і, відповідно, його нагрома-

дження визначається нами як завдання державної фінансової політики

у довгостроковому періоді. Теорія факторів економічного розвитку не ви-

значає форм та механізмів трансформації заощаджень в інвестиції,

тобто не йдеться про те, які з них є ефективнішими. Натомість припус-

кається, що у ринковій економіці

найефективніші форми і механізми фор-

муються автоматично. Нами була запропонована така їх класифікація:

1) механізм прямого інвестування (збільшення джерел фінансування акти-

вів за рахунок випуску акцій та корпоративних прав та реінвестування чис-

того прибутку – "самофінансування"); 2) механізм непрямого інвестування –

залучення джерел фінансування через сектор ФК, включаючи інвестиційних

посередників і банківський сектор; 3) фіскальний

механізм (механізм при-

мусового вилучення і перерозподілу фінансових ресурсів). Державна фі-

нансова політика економічного розвитку, спрямована на збільшення продук-

тивного капіталу, повинна включати концептуальний вибір ролі і місця

кожного з цих трьох механізмів. Визначеність із формами фінансування

капіталу потребує проведення відповідної фіскальної політики. Простіше –

це вибір між державними і приватними

інвестиціями (і, відповідно, ефект

витіснення). Проте приватні інвестиції також не однорідні – вони є прямими

та непрямими. Неможливо стимулювати збільшення власних джерел фі-

нансування капіталу у секторах НФК і ДГ та фінансових ресурсів у секторі

ФК одночасно. Таким чином, є не два-, а три варіанти: державне інвесту-

вання, самофінансування або фінансування через

сектор ФК. Також існує

можливість збільшення обсягів фінансування капіталу за рахунок зовніш-

нього сектора (на міжнародних фінансових ринках).

Розглянуті форми збільшення джерел фінансування капіталу як взаємно

доповнюють (функціонально), так і витісняють одна одну. Жодна з них

у ринковій економіці не є самодостатньою і виконує певні специфічні функ-

ції. Як свідчить

світовий досвід, основною залишається частка самофінан-

сування, яка забезпечує від 60 до 90% інвестицій у секторі НФК [105, c. 84],

решта приросту капіталу фінансується через систему різноманітних фінан-

сових інститутів сектора ФК і державні інвестиції. Така значна частка само-

фінансування у джерелах фінансування приросту капіталу означає, що

валові заощадження підприємств сектора НФК (які набувають форми не

Розділ 4. Взаємозв’язок фіскальної та монетарної політик і забезпечення…

229

тами монетарної політики. Стимулююча монетарна політика за своєю сутніс-

тю суперечить неоліберальним, монетаристським положенням, проте актив-

но застосовується як контрциклічний інструмент державного регулювання.

В рамках фінансової політики "точного налаштування" поєднується пере-

важно нейтральна і збалансована фіскальна політика (в межах установле-

них правил) із циклічно адаптованою монетарною політикою.

Визначення типу монетарної політики

є нескладним завданням, зага-

лом її характер прийнято оцінювати відповідно до так званого правила

Тейлора, згідно з яким рівень безризикової процентної ставки повинен

бути позитивним з урахуванням очікуваних темпів інфляції [246]. Якщо

пропозиція грошей центральним банком здійснюється за процентною

ставкою на рівні, нижчому за очікуваний рівень інфляції, така монетарна

політика вважається

експансіоністською, і навпаки. Контрциклічна моне-

тарна політика передбачає підвищення рівня безризикової реальної про-

центної ставки, ациклічна – її зниження. Разом із тим однозначної визна-

ченості щодо характеру або типу фіскальної політики – експансіоністсько-

го, нейтрального або рестрикційного немає.

У науковій літературі останнім часом пропонується класифікувати типи

фіскальної політики залежно від того, який характер

має дефіцит бюджету.

Розрізняють зміни у фіскальній політиці, зумовлені дискретними заходами, які

застосовуються державою, і зміни, які є автоматичною реакцією фіскальних

показників на циклічні коливання ВВП. Виходячи з цього, бюджетний дефіцит

можна поділити на складові – циклічний і структурний компонент.

Циклічний або недискретний дефіцит виникає внаслідок неконтрольованих

фіскальною владою змін в

обсягах податкових надходжень унаслідок зміни

обсягів ВВП (йдеться про циклічні коливання). При встановлених ставках опо-

даткування та податковій базі уповільнення темпів зростання ВВП (нижче за

заплановані) призводить до скорочення податкових надходжень.

Структурний або дискретний дефіцит – це умовно розрахована сума для

певного рівня потенційного ВВП, яка складається з двох складових:

1) системний ("

ендогенний") компонент дефіциту – який виникає унаслідок

застосування контрциклічних інструментів у формі скорочення податків або

збільшення державного споживання для протидії рецесії унаслідок запла-

нованих дій уряду (на відміну від циклічного, який виникає незалежно від

дій уряду); 2) несистемний ("екзогенний") компонент дефіциту – випадкові

непередбачувані зміни обсягів державних витрат та доходів (наприклад,

військові витрати).

Державна фінансова політика економічного розвитку

228

проявлятимуться через ціновий канал (прискорення темпів інфляції)

і через канал пропозиції (зменшення капіталу секторів НФК і ДГ унаслідок

зростання податкового навантаження).

Такий особливий сценарій не було враховано у тих теоріях, які намага-

лись теоретично обґрунтувати походження та фундаментальні основи су-

перечностей між монетарною і фіскальною політиками (йдеться про гіпоте-

зи М

.Вудфорда у фіскальній теорії рівня цін, М.Cерджента–Н.Уоллеса

у "неприємній монетарній арифметиці", які ігнорують структуру державних

витрат). До особливостей взаємозв’язку монетарної і фіскальної політик

в умовах України, які повинні враховуватись при розробленні стратегії вза-

ємодії цих політик, ми відносимо :

– потенційні інфляційні наслідки надмірної частки соціальних транс-

фертів у державних витратах;

– порівняно низький рівень внутрішньої абсорбційної спроможності фі-

нансової системи і, відповідно, значна чутливість ринкових процентних ста-

вок до виникнення дефіциту бюджету і зростання державного боргу;

– високий рівень державного перерозподілу ВВП, неадекватний до-

сягнутому рівню економічного розвитку країни в цілому та рівню розвитку

фінансової системи зокрема

Вище були розглянуті основні параметри взаємозв’язку монетарної і фіс-

кальної політик у довгостроковому періоді, проте поза увагою залишились

циклічні коливання ВВП. Успішність реалізації фінансової політики економіч-

ного розвитку залежить від правильного вибору комбінацій фіскальної

і монетарної політик на різних етапах економічного циклу.

Поряд з цим розглянемо проблеми взаємодії монетарної

і фіскальної

політик у короткостроковому періоді, тобто питання регулювання циклічних

коливань. Сучасна фінансова політика розвинутих країн будується на прин-

ципах "швидкого реагування", упередженні рецесії і спрямована на регулю-

вання короткострокових коливань попиту і пропозиції методами "точного

налаштування" ("fine tuning"), які виключають масштабне державне втру-

чання в економіку за допомогою інструментів фіскальної політики

. Надаєть-

ся перевага контрциклічній монетарній політиці, проте не виключається

застосування контрциклічної фіскальної політики, виходячи з кейнсіанських

теоретичних позицій.

Організаційні особливості фіскальної політики, а саме тривалість проце-

дур проведення змін у податковому та бюджетному законодавстві, зумовлю-

ють більшу оперативність у реагуванні циклічних коливань саме інструмен-

Розділ 2. Фінансова система: її сутність і роль в економічному розвитку

129

розподіленого прибутку та амортизаційного фонду) вкладаються у необо-

ротні та оборотні активи цими ж підприємствами. При недостатній заванта-

женості наявних виробничих потужностей у структурі капіталу зростає част-

ка оборотних активів (придбання сировини, матеріалів). Кругообіг ресурсів

у межах одного підприємства може тривати навіть нескінченно довго.

Отримані прибутки реінвестуються у розширення виробництва, що

забез-

печує додаткові прибутки. Прибутковість роботи – основа самодостатності

такого підприємства. При цьому рівень прибутковості (рентабельності капі-

талу) у порівнянні з іншими підприємствами не має ніякого значення, ос-

кільки таке підприємство залишається самодостатнім. Отже, логічно перед-

бачити, що самофінансування – це механізм, який консервує старий спосіб

виробництва. Навіть цінова конкуренція з іншими

подібними (за структурою

випуску) підприємствами за ринки збуту не створюватиме мотивів для онов-

лення технологій виробництва до того моменту, поки таке підприємство

працюватиме беззбитково.

Взаємозв’язок між прямим (самофінансування секторів НФК, ДГ та ЗДУ)

і непрямим інвестуванням (через сектор ФК) простий і полягає в тому, що

зростання обсягів прямого інвестування, при

інших рівних обставинах, по-

слаблює роль та значення непрямого інвестування. В основі цього взаємо-

зв’язку лежать пропорції розподілу факторних доходів між працею та капіта-

лом, досягнутий рівень споживання та фіскальні норми, що застосовуються

на етапі первинного перерозподілу доходу. Якщо темпи зростання заоща-

джень сектора ДГ випереджають темпи зростання заощаджень

сектора НФК,

виникають передумови для розвитку механізмів непрямого інвестування

через сектор ФК. При цьому, у разі відсутності сектора ФК, не буде куди

вкладати чисті заощадження та інвестиційний процес гальмуватиметься.

З іншого боку, у разі відсутності прибутків у підприємств (збитковості), меха-

нізм самофінансування не функціонуватиме з об’єктивних обставин.

Державна фінансова політика

економічного розвитку повинна розроб-

лятись з урахуванням цих закономірностей. Російський економіст Е.Жуков

пов’язує частку самофінансування у джерелах інвестицій з циклічністю

економічного розвитку, вважаючи що на етапі економічного піднесення

значення зовнішніх джерел фінансування (через сектор ФК і розміщення

акцій через механізми IPO) значно зростає – до 40–60%. На сучасному

етапі, в умовах

технологічних змін, структурних зрушень і, відповідно,

високих темпів оновлення необоротних активів, наявність розвиненого

сектора ФК є необхідною, поряд з іншими чинниками, передумовою дов-

Державна фінансова політика економічного розвитку

130

гострокового економічного розвитку. І навпаки – невисокий рівень розвит-

ку сектора ФК і, відповідно, низька міжгалузева мобільність капіталу при-

зводять до нижчих темпів економічного розвитку за інших рівних обставин

в довгостроковому періоді.

Таким чином, економічному розвитку сприятиме збільшення частки не-

прямого інвестування через сектор ФК у структурі джерел фінансування про-

дуктивного капіталу

. На основі аналізу галузевої структури джерел фінансу-

вання сектора НФК у розвинутих країнах Е.Жуков зробив висновки про те, що

розвиток високотехнологічних галузей (електронної, хімічної, машинобуду-

вання), а також капіталомістких інфраструктурних галузей (трубопровідний

транспорт, енергетика) у провідних країнах Заходу забезпечувався за раху-

нок залучення джерел фінансування через сектор ФК [106, c. 81]. Найвищою

часткою самофінансування у галузевому розрізі відзначаються обробні галузі

і традиційні виробництва. Прямий механізм фінансування є характерним для

традиційних галузей, непрямий – для нових галузей та напрямів виробницт-

ва. Враховуючи вищу продуктивність, що несуть технологічні зміни, наявність

відповідних механізмів, які забезпечували б нові галузі джерелами фінансу-

вання, можна вважати якщо не фактором, то

однією з передумов економічно-

го зростання інтенсивного типу.

Зростання активів сектора ФК означає, що збільшуються абсолютні обся-

ги чистих заощаджень, трансформованих через такий сектор у продуктивний

капітал. Цей показник не несе точної інформації щодо ефективності таких

активів, проте у цілому його зростання в абсолютному вимірі свідчить про

зміну структури джерел

фінансування капіталу в країні на користь сектора

ФК. Теоретичне обґрунтування положення про те, що мають значення не

лише обсяги заощаджень, але й способи (механізми) їхньої трансформації

в інвестиції, базується на елементах теорії добробуту А.Пігу та теорії розвит-

ку Й.Шумпетера. Велике значення сектора ФК в економічному розвитку, під-

креслював А

.Пігу, посилаючись на тезу про необхідність рівномірного розпо-

ділу доходів як основи "економіки добробуту" [107, c. 548]. Саме він уводить

в економічну теорію поняття "недосконалості знання" та "структурних дефек-

тів ринкового механізму" [108, c. 552], що породжують неефективність вико-

ристання факторів виробництва. Зокрема, рух капіталу в ринковій економіці

уповільнюється внаслідок ризиків інвестування, які з позицій індивідуальних

інвесторів є занадто високими. Через це обсяги інвестування виявляються

меншими за потенційно можливі, що не сприяє економічному розвитку. Част-

ково вирішуючи проблему ризиків інвестування, сектор ФК сприяє раціональ-

Розділ 4. Взаємозв’язок фіскальної та монетарної політик і забезпечення…

227

Для країн із ринками, що формуються, характерним є взаємозв’язок між

обсягами державного боргу і рівнем процентної ставки, що можна вважати

особливістю взаємодії монетарної і фіскальної політик у цій групі країн.

Проведений аналіз показав, що існує взаємозв’язок між рівнем безризико-

вої процентної ставки і коефіцієнтом покриття державного боргу агрегатом

широкі гроші": при двократному перевищенні державним боргом агрега-

ту М2. Із зниженням частки державного боргу відносно ВВП негативний

вплив фіскальної політики на результативність монетарної політики посла-

блюється і тісного зв’язку не спостерігається. Нами встановлено, що значне

зростання фінансової нестабільності і номінальної процентної ставки мож-

ливе і при коефіцієнті покриття 0,5.

Для України коефіцієнт покриття на

кінець 2008 р. становив 37%. З цих позицій можна стверджувати про пози-

тивний вплив фіскальної політики на результативність монетарної політики.

Іншими словами зростання попиту на гроші і довіра до сектора ФК форму-

вались за відсутності тиску уряду на центральний банк і фінансовий ринок

у формі пропозиції боргових зобов

’язань.

Важливим елементом, який раніше не враховувався у дослідженнях

взаємозв’язку фіскальної і монетарної політик, є структура державних

витрат. Ідеться про те, що вірогідність інфляційних наслідків фіскальної

політики зростає у разі надмірного збільшення частки соціальних

трансфертів у загальному обсязі державних витрат. Це справляє

вплив на ціни, прискорює інфляцію попиту і

потребує застосування жорст-

кої монетарної політики для забезпечення фінансової стабільності з усіма

негативними її наслідками для економічного зростання у короткостроко-

вому періоді. Для України характерним є зростання частки соціальних

видатків (тенденція спостерігається з 2005 р.), яке дістало назву політики

соціального популізму. Навіть за відсутності дефіциту бюджету і незнач-

ного рівня державного

боргу така фіскальна політика, справляючи інфля-

ційний тиск на економіку, утруднює виконання центральним банком функ-

ції забезпечення цінової стабільності, хоч і справляє тимчасовий позитив-

ний вплив на ліквідність фінансової системи, обсяги фінансових ресурсів

як частини продуктивного капіталу країни.

Зростання частки соціальних трансфертів відносно ВВП не

обов’язково призводить до зростання дефіциту

і державного боргу – у

разі посилення податкового навантаження на економіку або скорочення

видатків за іншими статтями показники дефіциту і державного боргу не

зміняться, але негативні наслідки такої фіскальної політики для економіки