Зимовець В. Державна фінансова політика економічного розвитку

Подождите немного. Документ загружается.

Державна фінансова політика економічного розвитку

266

ни. Граничний рівень частки державних витрат у ВВП для України, при

перевищенні якого існує вірогідність економічного спаду (за умови нейт-

ральності чинника зовнішнього попиту), становить 45% при нейтральності

інших чинників. У разі доступності зовнішніх джерел боргового фінансуван-

ня структурного дефіциту на прийнятних умовах такий рівень може бути

вищим, що характерно для розвинених

країн.

-2

30 34 38 42 46 50

Відношення вит рат широкого уряду до ВВП, %

Темпи економічного зростання,

Рис. 14. Взаємозв’язок частки державних витрат у ВВП і темпами

економічного зростання в Україні в 1999

–

–2008 рр.

Джерело: розраховано за даними: Європейський банк реконструкції і розвитку [Електронний

ресурс]. – Доступний з: <http://www.ebrd.com/country/sector/econo/stats/sei.xls>.

Протягом усього періоду економічного зростання бюджети широкого

уряду в Україні були дефіцитними (за винятком 2002 р.), як ми бачимо на

рис. 15. Якщо провести ретроспективний аналіз, то складно встановити

логіку фіскальної політики, яка проводилася. Зростання дефіциту бюджету

в 2003–2004 рр. співпадає із прискоренням темпів економічного зростання,

що свідчить про яскраву ациклічність фіскальної політики, яка не мала під

собою обґрунтування. Якщо в 2003 р. проведення експансивної політики

зростання державних витрат та дефіциту бюджету з теоретичних позицій

можна вважати обґрунтованим у зв’язку із суттєвим уповільненням темпів

економічного зростання в 2002 р., то

макроекономічних підстав для продо-

вження політики фіскальної в 2004

–

–2008 рр. не було. Враховуючи те, що

Розділ 1. Теоретико-методологічні основи державної фінансової політики…

ково регуляторні функції і її уповноважені органи не є суб’єктами фінансо-

вих відносин в частині акумуляції і розміщення фінансових ресурсів.

Розглядаючи дві складові державної фінансової політики – фіскальну та

монетарну, ми визнаємо пріоритетність фіскальної політики, яка

пов’язана із типом держави та обраної економічної моделі у країні. Інститу-

ційні та політичні

чинники є визначальними при виборі економічної моделі

розвитку країни, відмінності між якими визначаються рівнем державного

перерозподілу ВВП (ідеться про вибір між державоцентричним та ринково-

центричним типом економічної політики).

Обґрунтовано, що лише сам вищий рівень державного перерозподілу

ВВП не може бути достатньою підставою для критичної оцінки державної

фінансової політики. Щоб уникнути

заполітизованості у цих питаннях,

запропоновано системний підхід до оцінки впливу різних типів державної

фінансової політики на фінансову систему в цілому і на фінанси окремих

інституційних секторів економіки, який ґрунтується на теорії загальної рівно-

ваги – зростання власного капіталу і боргу як джерел фінансування активів

одних інституційних секторів обов’язково призводить до

зростання фінансо-

вих активів, включаючи фінансові ресурси інших секторів економіки.

Дістало подальший розвиток положення про те, що підвищення рівня

державного перерозподілу ВВП негативно впливає на обсяги чистих за-

ощаджень сектора НФК, проте його вплив на фінанси ДГ може бути як не-

гативним, так і позитивним.

Уперше обґрунтовано положення про те, що

соціально орієнтована еко-

номічна модель не обов’язково зменшує обсяги джерел фінансування про-

дуктивного капіталу недержавних секторів економіки. Відповідно ста-

виться під сумнів теза про однозначно позитивний вплив лібералізації фі-

нансової політики на економічний розвиток. Ліберальна модель часто су-

проводжується підвищенням нерівномірності розподілу ВВП і призводить

до концентрації капіталу в

руках небагатьох (олігархізації) і, отже, не зав-

жди може забезпечити підвищення добробуту населення країни.

Запропоновано системний підхід до вивчення впливу державної фінан-

сової політики на економіку, відповідно до якого об’єктом такого впливу є не

економічне зростання як динамічний процес, а нагромадження продуктив-

ного капіталу, джерела фінансування якого – взаємопов’язані складові

фінансової системи. Основна ідея полягає в тому, що приріст джерел фі-

нансування (власного і позичкового капіталу) одних інституційних одиниць

Державна фінансова політика економічного розвитку

можливий винятково за рахунок зростання фінансових активів, включаючи

фінансові ресурси інших одиниць.

Доведено теоретико-методологічне положення про те, що інвестиції не

є синонімом процесу нагромадження капіталу як активу. Основна мето-

дологічна відмінність полягає у тому, що у статистиці прямі інвестиції

є кількісним виміром вкладень у необоротні активи (нерухомість та облад-

нання

), які не включають в себе приріст оборотних фінансових активів.

Обґрунтовано положення про те, що нагромадження капіталу включає

в себе також приріст оборотних фінансових активів, призначених для за-

безпечення ліквідності інституційних одиниць окремо і загалом інституцій-

них секторів.

Включення рівня ліквідності до складу завдань державної фінансової

політики є концептуально новим принциповим

підходом. Ліквідні кошти

(фінансові ресурси) підприємств – необхідний елемент їхнього безперерв-

ного функціонування і повинні мати стійкі джерела фінансування так само,

як і необоротні активи та оборотні фізичні активи. Сукупні ліквідні кошти

(фінансові ресурси) секторів ЗДУ, НФК і ДГ (в частині, яка використовується

для здійснення підприємницької діяльності) пропонується додавати до

вартості

інших активів. Отримана у результаті сума активів кваліфікується

нами як коректний вимір загального обсягу капіталу, придатний для оцін-

ки ефективності державної фінансової політики.

Доведено, що мають значення не лише обсяги капіталу як активу, але

й структура джерел його фінансування. Чим більша частка стійких джерел

у джерелах фінансування активів, тим стабільніша

фінансова система. До

таких стійких джерел ми відносимо агрегований власний капітал і довго-

строкові зобов’язання. Структура джерел фінансування капіталу впливає

на стійкість фінансової системи таким чином: чим більша частина фінансо-

вих відносин носить довгостроковий характер, тим стабільнішою буде фі-

нансова система.

Обґрунтовано, що державна фінансова політика економічного розвитку

повинна базуватися

на раціональному виборі з-поміж альтернативних ме-

ханізмів каналів трансформації заощаджень у продуктивний капітал. Впер-

ше системно проаналізовано переваги і недоліки можливих каналів такої

трансформації: каналу реінвестування прибутків (самофінансування)

у секторах НФК і ДГ, фінансування продуктивного капіталу через капітальні

видатки сектора ЗДУ, фінансування через сектор ФК, внутрішньо секто-

ральні та

міжсекторальні запозичення.

Розділ 4. Взаємозв’язок фіскальної та монетарної політик і забезпечення…

265

державних видатків, які мали б справляти позитивний ефект на економічне

зростання, зростання загального обсягу таких витрат мало депресивний

вплив на економічне зростання (що не було помітно на тлі економічного буму,

який генерувався іншими, небюджетними чинниками).

-10

-5

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Відношення сальдо поточного рахунку плат іжного балансу до ВВП, %

Темпи економічного зростання, % на рік

Дефіцит зведеного бюджету, % ВВП

Частка вит рат широкого уряду у ВВП, права шкала, %

Рис. 13. Динаміка частки державних витрат у ВВП та макропоказників

в Україні в 1998

–

–2008 рр.

Джерело: Європейський банк реконструкції і розвитку [Електронний ресурс]. – Доступний з:

<http://www.ebrd.com/country/sector/econo/stats/sei.xls>.

Такий висновок підтверджується кореляційним взаємозв’язком між ди-

намікою частки державних витрат у ВВП і темпами економічного зростання.

На рис. 14 показано взаємозв’язок між часткою державних витрат у ВВП

і темпами економічного зростання в Україні. Зазначений взаємозв’язок

описується рівнянням:

,4242228,0

−+−=Υ GG (22)

де

Υ – темпи економічного зростання, G – частка державних витрат

у ВВП.

За нашими розрахунками, точка реверсу для частки державних витрат

у ВВП для України за період 1998

–

–2008 рр. становить 39% ВВП. Виходячи

з цього, можна стверджувати, що фіскальна політика в Україні, починаючи

з 2004 р., не справляла позитивного впливу на економічний розвиток краї-

Державна фінансова політика економічного розвитку

264

2005 рр., впритул наблизившись до 45% ВВП

–

– рівня, характерного для

розвинутих країн Європи. Високі темпи економічного зростання в Україні

протягом зазначеного періоду поряд із суттєвим зростанням частки держав-

них витрат у ВВП суперечать положенням економічної науки про спадну

ефективність державних витрат. Як показано у табл. 17, темпи економічно-

го зростання в Україні

були достатньо високими в 2006

–

–2007 рр. (при частці

державних витрат у ВВП, яка перевищувала 44%). Разом із тим в 2005 р.

мало місце суттєве уповільнення темпів економічного зростання – з 12,1 до

2,7% на рік, яке співпало у часі із суттєвим зростанням частки державних

витрат у ВВП в 2004

–

–2005 рр.

Аналіз взаємозв’язку частки державних

витрат у ВВП і темпів економіч-

ного зростання в Україні за період 1998

–

–2008 рр. проведено на основі порів-

няння динаміки ВВП та частки державних витрат у ньому. Тенденція до

зростання частки державних витрат у ВВП в Україні почалася в 2002

–

2003 рр. Високі темпи економічного зростання в 2003

–

–2004 рр. – 9,6 і 12,1%

на

рік відповідно

–

– збіглися зі стрімким зростанням позитивного сальдо

поточного рахунку платіжного балансу – 5,8% ВВП в 2003 р. і 10,5% ВВП

в 2004 р. Сприятливі умови на зовнішніх ринках забезпечували приріст ВВП

за статтею чистий експорт, що дозволяло уряду тимчасово нарощувати

частку державних витрат у ВВП. Можна помітити, що тенденція до приско-

рення темпів економічного

зростання, яка спостерігалась до 2004 р. і спів-

падала з покращенням сальдо поточного рахунку платіжного балансу (ліва

шкала рис. 13), починаючи з 2005 р., уповільнюється. В 2006

–

–2007 рр. еко-

номічний розвиток стимулювався кредитним бумом (так званий credit-led

growth). Саме ці чинники були основою економічного зростання України

протягом останнього десятиріччя.

Сприятливі макроекономічні та зовнішньоекономічні умови

в 2005

–

2007 рр. дали можливість для проведення фіскальної експансії у таких масш-

табах, які дають підстави для висновку про зміну економічної моделі – з лібе-

ральної на соціальну. Нарощування державних витрат відбувалось як за

рахунок зростання державних доходів, так і за рахунок інших джерел – дохо-

дів від продажу державного майна та

запозичень. З точки зору теоретичних

положень, фіскальна політика такого типу є дискретною і яскраво вираженою

ациклічною. Ми не можемо встановити щільного зв’язку між фіскальною полі-

тикою і темпами економічного зростання, проте із застосуванням міжнарод-

них аналогій можемо стверджувати про надмірний рівень державного пере-

розподілу ВВП в Україні, який склався

протягом 2005

–

–2008 рр. Незважаючи

на окремі позитивні зрушення у структурі державних витрат, зокрема базових

Розділ 1. Теоретико-методологічні основи державної фінансової політики…

Відносні переваги каналу реінвестування прибутків (самофінансування)

у секторах НФК і ДГ включають відсутність витрат на залучення фінансових

ресурсів та знання особливостей власного виробництва і напрямів технічного

переозброєння, недоліки – уповільнення міжгалузевого переливу капіталів

і розпорошення обмежених ресурсів, низьку якість корпоративного управлін-

ня і ризик вилучення ресурсів із кругообігу, повільні темпи нагромадження

ресурсів

і їхній недостатній (для фінансування великих проектів) обсяг. Для

переорієнтації діючих підприємств на інноваційний напрям розвитку повинні

сформуватись об’єктивні передумови: нагромадження критичної маси капіта-

лу, коли інвестиції в традиційні види економічної діяльності не приноситимуть

додаткових прибутків (падіння граничної продуктивності до нуля).

До переваг фінансування продуктивного капіталу через капітальні ви-

датки сектора ЗД відносяться можливість швидкої концентрації фінансових

ресурсів і фінансування пріоритетних проектів, а також толерантність до

високих ризиків інвестування. Недоліком цього каналу фінансування вважає-

мо корумпованість державного апарату та проблематичність такого фінансу-

вання в умовах дефіциту коштів на фінансування соціальних видатків, скоро-

чення соціальних видатків і відповідно інвестицій у людський

капітал.

Серед переваг каналу трансформації заощаджень у продуктивний капітал

шляхом фінансування через сектор ФК виділяємо наявність ефективнішої

системи вибору об’єктів фінансування та контролю за використанням ресур-

сів, а також достатні обсяги вільних фінансових ресурсів (ефект концентра-

ції). Цей канал дійсно забезпечує ефективніше розміщення обмежених ре-

сурсів у розвинених країнах,

проте характерні для країн із емерджентною

економікою високі кредитні та інвестиційні ризики значно уповільнюють

швидкість трансформації заощаджень в інвестиції, що особливо характерно

для довгострокових вкладень. Високі ризики інвестування зумовлюють поряд

із впливом інших чинників вищий рівень процентних ставок.

Основною превагою фінансування продуктивного капіталу через внутрі-

шньосекторальні та міжсекторальні запозичення є відносно

нижча вартість

залучення фінансових ресурсів (порівняно із фіксованими процентними ви-

тратами по зобов’язаннях перед сектором ФК). Основним недоліком цього

каналу є те, що при зростанні кредиторської заборгованості одних підпри-

ємств зростає дебіторська заборгованість контрагентів, що призводить до

погіршення структури продуктивного капіталу (зростання частки дебіторської

заборгованості) і відповідно внутрішньосистемного ризику.

РОЗДІЛ 2

ФІНАНСОВА СИСТЕМА: ЇЇ СУТНІСТЬ І РОЛЬ

В ЕКОНОМІЧНОМУ РОЗВИТКУ

2.1. Теоретико-методологічні основи структури

фінансової системи

Державна фінансова політика впливає на економічний розвиток не пря-

мо, а опосередковано, через окремі фінансово-монетарні важелі на фінан-

си інституційних одиниць і секторів, пов’язаних у фінансову систему. Для

проведення системної фінансової політики потрібне чітке розуміння не

лише окремих об’єктів її впливу (фінансів інституційних секторів), але

й форм і

характеру взаємозв’язку між ними, які разом складають фінансову

систему країни.

Для розуміння впливу державної фінансової політики на економіку через

фінансову систему можна використовувати як оціночні судження, так і кіль-

кісні (позитивні) методи. Прикладом оцінного судження є таке положення:

зниження фіскального навантаження на економіку стримує підприємницьку

активність і гальмує економічне

зростання. При такому підході, коли не бе-

руться до уваги наслідки такої політики для інших секторів, не враховується,

що трансформація чистих заощаджень через бюджет в інфраструктурні та

соціальні інвестиції сприяє економічному розвитку. Однобічність і деклара-

тивність оціночних суджень зумовлюється відсутністю системності в оцінках.

Для застосування кількісного (позитивного) методу потрібна визначеність із

поняттям "фінансова система" та її основними елементами.

Наукове розуміння впливу державної фінансової політики на економіч-

ний розвиток можливе лише тоді, коли ми враховуємо не тільки переваги та

вигоди, які отримують окремі економічні одиниці та групи, але й фактичні

втрати інших секторів та фінансові ризики як їхні вірогідні майбутні втрати.

Чітка

математична тотожність фінансової системи визначається рівністю

фінансових вимог і зобов’язань між усіма резидентами, що дає можливість

для такого наукового розуміння.

Фінансова система в економічній науці не має однозначного визначення.

Проблематика фінансової системи у вітчизняній економічній науці залиша-

ється малодослідженою, недостатньо уваги приділяється виявленню взає-

Розділ 4. Взаємозв’язок фіскальної та монетарної політик і забезпечення…

263

вся як інструмент стабілізації динаміки внутрішніх цін. Водночас вплив фіска-

льної політики на грошово-кредитний ринок у цей період був незначним.

У 2006–2008 рр. темпи нарощування державних витрат уповільнюються

з 15 до 8%, паралельно скорочуються темпи зростання грошової маси.

Водночас обсяги кредитування зростають з рекордними за період 1999–

2008 рр. темпами на рівні 50% на рік.

Вирішальний вплив на грошово-

кредитний ринок у цей період справляли зовнішні запозичення, за рахунок

яких генерувався кредитний бум.

4.4. Особливості фіскальної політики в Україні

Загальним недоліком теоретичних підходів до вивчення проблеми взає-

мозв’язку державних витрат та економічного розвитку, які розглядатимуться

нижче, є виключення монетарної політики із сфери дослідження. Зазвичай

аналізується взаємозв’язок державних витрат і темпів економічного зрос-

тання. Цій проблемі присвячено багато робіт, переважно ліберального

спрямування (з позицій теорії "економіки пропозиції"), щодо максимально

припустимого розміру державних витрат, що висвітлено нами у підроз-

ділі 3.3. Вплив структури державних витрат на економічний розвиток.

Таблиця 17

Фіскальна політика і темпи економічного зростання

в Україні в 1998

–

–2008 рр., %

Показник

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Частка державних ви-

трат у ВВП

38,0

34,1

34,5

34,4

35,6

37,2

41,5

44,1

44,6

44,3

45,0

Відношення сальдо

поточного рахунку платі-

жного балансу до ВВП

-3,1

5,2

4,7

3,7

7,5

5,8

10,5

2,9

-1,5

-4,2

-7,2

Темпи економічного

зростання -1,9

-0,2

5,9

9,2

5,2

9,6

12,1

2,7

7,3

7,6

2,1

Дефіцит зведеного

бюджету

-2,5

-2,3

-1,1

-0,9

0,1

-0,7

-4,4

-2,3

-1,4

-2,0

-1,5

Джерело: Європейський банк реконструкції і розвитку [Електронний ресурс]. – Доступний з:

<http://www.ebrd.com/country/sector/econo/stats/sei.xls>.

Протягом останніх десяти років обсяги державних витрат відносно ВВП

в Україні зросли (рис. 13). Особливо швидко ця частка зростала в 2004

–

Державна фінансова політика економічного розвитку

262

ної політики, неадекватне обсягам фіскальної експансії уряду. Разом із

тим за період 2005–2008 рр. складно розділити зовнішні і внутрішні чин-

ники кредитної експансії.

Останнім важливим параметром, який ми розглянемо щодо впливу фіс-

кальної політики на фінансову стабільність, є темпи зростання обсягів за-

ощаджень, акумульованих банківською системою. Як уже зазначалось,

одним із напрямів

впливу фіскальної політики на результативність монетар-

ної політики є дискримінаційний вплив жорстких фіскальних заходів (напри-

клад: скасування інвестиційних пільг у 2005 р. на інвестиційні ресурси бан-

ківської системи (за нашою класифікацією це – другий канал впливу фіскаль-

ної політики на монетарні індикатори у зв’язку із зростанням державних

витрат за збалансованого бюджету).

Зростання державних витрат може впливати на монетарні агрегати вна-

слідок скорочення наявних доходів суб’єктів господарювання. Порівняно

вищі обсяги державних витрат, які фінансуються за рахунок податкових

надходжень, зменшують обсяги приватних заощаджень. Відповідно темпи

зростання грошової маси можуть відставати від запланованих у разі не-

узгодженості фіскальної та монетарної політик щодо рівня перерозподілу

ВВП через бюджет широкого уряду. Це певною мірою послаблює монетар-

ний тиск на загальний рівень цін і знижує рівень ділової активності і темпи

економічного зростання.

Встановлено, що максимальні темпи зростання грошової маси в Україні

мали місце в 2001–2003 рр. (від 35 до 43% на рік), при цьому темпи наро-

щування державних витрат були

помірними (від 7 до 15% на рік у номіна-

льному обчисленні). Дестабілізуючий вплив на динаміку приросту монетар-

них агрегатів справило значне нарощування обсягів державних витрат

у 2004 р. – на 32%, при цьому темпи приросту грошового агрегату М2 зни-

зились удвічі до 18% за рік з 36% у 2003 р. Таке різке скорочення було зу-

мовлене також впливом політичної

нестабільності 2004 р. Різке прискорен-

ня темпів зростання грошової маси в 2005 р. до 39% поряд із зростанням

державних витрат на 20% частково пояснюється відновленням довіри до

банківської системи та тимчасовою політичною стабілізацією.

Протягом 2001–2005 рр. темпи зростання грошової маси випереджали

темпи зростання внутрішнього кредиту, а значна частина випущених в обіг

грошей використовувалася для придбання

іноземної валюти та поповнення

резервів НБУ. Повільніші темпи зростання внутрішнього кредиту протягом

цього періоду пояснюються насамперед тим, що валютний курс застосовува-

Розділ 2. Фінансова система: її сутність і роль в економічному розвитку

мозв’язків і взаємозалежності у функціонуванні її окремих складових, що

ускладнює управління системою в цілому.

За визначенням О.Романенко, "фінансова система – це сукупність ві-

докремлених, але взаємопов'язаних між собою сфер фінансових відносин,

що мають особливості в мобілізації та використанні фінансових ресурсів,

відповідний апарат управління та правове забезпечення" [70, с. 21]. Визна-

чення

фінансової системи через поняття сфер фінансових відносин, яке не

є аналітичним поняттям першого порядку, потребує уточнень. Фінансова

система справді включає відносини фінансові, боргові, податкові та у сфері

корпоративних прав, проте її основа – не відносини, а заощадження інсти-

туційних одиниць, які є взаємопов’язаними між собою фінансовими відно-

синами. Системоутворюючими елементами

є не сфери (тип) фінансових

відносин, а інституційні сектори економіки.

Широке визначення фінансової системи пропонується В.Опаріним – це

"сукупність відносно відособлених взаємозв’язаних сфер і ланок, які відо-

бражають специфічні форми й методи фінансових відносин [77, с. 27–28].

В іншій роботі він пропонує включати до складу фінансової системи такі

складові: 1) інституції та

інститути, що функціонують у сфері ресурсного

забезпечення економіки; 2) суспільні інститути, що опосередковують розпо-

діл та перерозподіл ВВП [38, с. 76].

О.Василик визначав фінансову систему як "сукупність окремих її ланок,

що мають особливості в створенні та використанні фондів фінансових ре-

сурсів, які зосереджені в розпорядженні держави, нефінансового сектора

економіки, певних фінансових інституцій, домогосподарств

для фінансового

забезпечення економічних і соціальних потреб суспільства в цілому, окре-

мих верств населення, господарських структур, окремих громадян" [34,

с. 22]. По суті фонди фінансових ресурсів є синонімом поняття джерел

фінансування капіталу, які включають власний і позичковий капітал. Тому

можна погодитись із таким визначенням, оскільки воно має фундаменталь-

ну основу і дає

можливість застосовувати до фінансової системи єдиний

методологічний підхід. Визначаючи фінансову систему, доцільно застосо-

вувати аналітичні поняття фінансової науки першого порядку (доходи, капі-

тал, прибуток, борг), які є зрозумілими і можуть зазнавати кількісних пере-

творень та агрегування.

За визначенням Санкт-Петербурзької школи, фінансова система – це

сукупність різних сфер фінансових відносин, у

процесі яких створюються

і використовуються різноманітні грошові фонди, що поділяється на систе-

Державна фінансова політика економічного розвитку

му державних фінансів і фінансів підприємств [78, c. 31–32]. Такий поділ

конкретизує структуру фінансової системи, але повністю не розкриває її

зміст. Фінансові інститути та промислові підприємства об’єднуються у цій

системі в єдину групу – фінанси підприємств, що є методологічно хибним

підходом. Для аналізу функціонування фінансової системи розподіл на

державні і недержавні фінанси неінформативний і

занадто спрощений.

Сектор ФК нібито й існує, проте експліцитно не позиціонується у фінансовій

системі. Крім того, створення грошових фондів, тобто нагромадження фі-

нансових ресурсів, – не єдине завдання фінансової політики, а лише одне

з багатьох інших, не менш важливих.

Методологічним підходам, розглянутим вище, бракує оцінки ролі і місця

сектора ФК в

економічному розвитку, видається, що автори навмисне уни-

кають конкретизації та змісту поняття фінансова система. Ототожнення

фінансової системи із сукупністю відносин не вирішує проблеми ідентифі-

кації фінансової системи як об’єкта, оскільки міжособовим фінансовим від-

носинам (між державою, підприємствами, найманими працівниками і не-

працюючим населенням) бракує кількісної оцінки, єдиного знаменника та

єдиного

методологічного підходу. Термін "сукупність" не потребує єдиного

критерію оцінки складових частин фінансової системи, що унеможливлює

кількісний вимір та оцінку стану сукупності як об’єкта.

Найглибше питання функціонального призначення фінансової системи

в українській економічній науці досліджено В.Опаріним. У контексті від-

творювальної функції фінансів за В.Опаріним до функцій фінансової сис-

теми відносяться: 1) мобілізація та оптимальне розміщення фінансових

ресурсів; 2) забезпечення способів переміщення фінансових ресурсів

у часі і просторі; 3) забезпечення ліквідності та управління ризиками;

4) формування інформаційної підтримки. У контексті розподільної функції

фінансів фінансова система виконує функції: 1) аллокації ресурсів між

приватним і державним секторами; 2) забезпечення справедливого роз-

поділу доходів у суспільстві; 3) здійснення перерозподілу

доходів з метою

усунення дисбалансів, викликаних недоліками ринкових механізмів;

4) формування системи форм і методів, інструментів та важелів фінансо-

вого впливу на темпи й пропорції соціально-економічного розвитку. Кри-

терієм ефективності фінансової системи В.Опарін вважає наступний під-

хід. Така ефективність "залежить від оптимальності розподілу та перероз-

поділу, в основі яких

має бути відповідність отриманих кожним суб’єктом

доходів його вкладу у виробництво ВВП, а також задоволення суспільних

Розділ 4. Взаємозв’язок фіскальної та монетарної політик і забезпечення…

261

державних витрат, яка не повною мірою відповідала циклічному етапу роз-

витку економіки України.

В умовах, що склались, доцільно було зберегти рівень фіскального на-

вантаження на економіку на рівні 2003 р. і проводити узгоджену "здорову"

фіскальну політику, поєднуючи зниження рівня податкового навантаження

із застосуванням монетарних стимулів ділової активності. Найважливішим

ринковим сигналом, який свідчив

про недоцільність подальшої фіскальної

експансії, було відчутне підвищення темпів інфляції в 2003 р. до 8,8% на рік

(порівняно із дефляцією в 2002 р.).

Можна зробити висновок, що ациклічна фіскальна політика 2003–

2008 рр. була необґрунтованою і фактично унеможливлювала досягнення

цілей монетарної політики, починаючи з 2003 р. (під такими цілями ми ро-

зуміємо закріплення цінової стабільності,

зниження інфляційних очікувань

і процентних ставок).

З точки зору балансу економічних інтересів у суспільстві, можна ствер-

джувати, що вихід інфляції з-під контролю центрального банку, про що

свідчить від’ємне значення реальної облікової ставки ex-post, означав реа-

льні втрати для власників заощаджень, на яких, власне, і було перекладено

прорахунки уряду у

проведенні фіскальної політики та інфляційний пода-

ток у формі знецінення заощаджень у національній валюті. З іншого боку,

це активізувало попит на кредити, реальна процентна ставка по яких зни-

зилась з 9,5% річних у 2003 р. до 3,5% річних у 2006 р., що значно збільши-

ло доступність кредиту як для виробників, так і для споживачів.

Таким чином, можна припустити, що результативність монетарної полі-

тики полягала у нарощуванні обсягів кредитування і джерел фінансування

капіталу секторів НФК і ДГ. Від'ємне значення реальної процентної ставки

і зростання обсягів кредитування означали перерозподіл джерел фінансу-

вання капіталу на користь нетто-боржників. Проте домінування коротко-

строкових кредитів та зростання частки споживчого

кредиту у загальному

прирості сукупного внутрішнього кредиту не дає підстав для висновку про

вирішення таким чином стратегічного завдання державної фінансової полі-

тики з нарощування продуктивного капіталу. Детальніше і системно резуль-

тативність монетарної політики розглядатиметься у наступному розділі

з позицій динаміки і структури джерел фінансування капіталу.

Прискорене зростання саме споживчого кредитування

протягом цього

періоду свідчить про монетарні стимули для розширення споживчого по-

питу і дає підстави для припущення про надмірне пом’якшення монетар-

Державна фінансова політика економічного розвитку

260

імпліцитної цілі монетарної політики – забезпеченню стабільності внутрішніх

цін, оскільки її негативні наслідки не могли бути компенсовані за допомогою

адекватних компенсаторних заходів (насамперед через вилучення надлиш-

кових резервних грошей шляхом продажу державних облігацій з портфеля

центрального банку).

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Соціальні трансферти, % ВВП Темпи інфляції, % на рік за ІСЦ

Рис. 12. Соціальні трансферти та темпи інфляції

в Україні в 1999–2008 рр.

Джерело: розраховано за даними Держкомстату України та НБУ.

Аналіз показав, що НБУ лише частково враховував посилення інфля-

ційних очікувань у процентній політиці: після зниження облікової ставки

в 2001 та 2002 рр. до 7,0% річних, протягом 2003, 2004 та 2005 рр. вона

поступово підвищувалась – до 9,5% річних, що було реакцією на зростання

інфляції. Проте в 2006–2007 рр. неадекватність процентної політики НБУ

значно посилилась – при зростанні темпів інфляції до

11,6% в 2006 р. облі-

кова ставка була знижена до 8,5% річних, при зростанні темпів інфляції

в 2007 р. до 16,6% на рік облікова ставка знизилась до 8% на кінець року.

В 2008 р. при темпах інфляції 22,3% облікова ставка підвищилась до 12%

річних, що свідчить про лише часткове реагування монетарної політики на

порушення фінансової стабільності. Проведений аналіз свідчить

про існу-

вання певної апостеріорної узгодженості між монетарною та фіскальною

політиками, при цьому саме НБУ змушений був реагувати на експансію

Розділ 2. Фінансова система: її сутність і роль в економічному розвитку

потреб" [38 c.106]. Таким чином, принцип справедливої оцінки факторів

виробництва за В.Опаріним є визначальним критерієм оптимальності

і дуже важливим фундаментальним положенням. Разом із тим фінансова

система є мультисуб’єктною і тому одним із елементів державної фінан-

сової політики економічного розвитку повинно бути регулювання фактор-

них доходів – процентної ставки та доходів найманих працівників

Дискусії щодо сутності фінансової системи та пошук визначеності сто-

совно її змістовного наповнення не є метою нашої роботи. Важливо довес-

ти, що фінансова політика впливає на фінансову систему як об’єкт, який

містить окремі взаємопов'язані, але не взаємозамінні складові.

У якості альтернативи наведеним вище визначенням фінансової систе-

ми як

сукупності сфер фінансових відносин, інші економісти пропонують

ідентифікувати її у вузькому розумінні як систему фінансових посередників.

В основі цього підходу положення про те, що у ринковій економіці фінансо-

ва система опосередковує розподіл і перерозподіл доходів та капіталу між

економічними суб’єктами через сектор ФК. Згідно з таким альтернативним

підходом під поняттям

"фінансова система" розуміють систему фінансових

посередників, які забезпечують перерозподіл та ефективне використан-

ня вільних фінансових ресурсів [79 c. 212]. Тут ключовим елементом є тер-

мін "вільні фінансові ресурси", що розглядаються як основа цієї системи.

Проте роль держави у перерозподілі фінансових ресурсів виходить поза

межі цього визначення, що занадто звужує такий підхід. Обсяги перерозпо-

ділу капіталу через сектор ФК можуть бути значними, але за такого підходу

не враховуються дві інші важливі складові фінансової системи – державні

фінанси та зовнішній сектор. Державна фінансова політика впливає не

лише на формування джерел фінансування капіталу (через фіскальну полі-

тику), але й на обсяги та умови його перерозподілу (запозичення, державні

інвестиції

) шляхом впливу на фінансові ринки через монетарну політику.

Функція фінансової системи у такому вузькому розумінні – сприяти руху

фінансових ресурсів від тих, хто заощаджує, до тих, хто має можливості

для виробничого інвестування (productive investment opportunities). На дум-

ку канадських економістів В.Долар і Ц.Ме, ця первинна функція розподіля-

ється на три складові (

субфункції): 1) мобілізацію заощаджень, 2) нагро-

мадження (збір) інформації (the acquisition of information) і 3) управління

ризиками (the management of risk) [80, c. 6].

У західній економічній науці найпоширеніший саме такий підхід до ви-

значення фінансової системи. Американські економісти Р.Мертон і З.Боді

Державна фінансова політика економічного розвитку

називають міжчасове та міжособове переміщення ресурсів (intertemporal

and interpersonal resource transfer) "первинною функцією" фінансової систе-

ми [81, c. 12]. Ресурси як предмет такого трансферу слід розуміти як різно-

манітні форми активів, включаючи необоротні активи, запаси і фінансові

активи. Ресурси є поняттям ширшим, ніж капітал. По суті, це – активи усіх

інституційних секторів, включаючи активи сектора ФК, які не

є капіталом

у нашому розумінні цієї категорії. Термін "міжчасове перенесення ресурсів"

означає відстрочення використання доходів і надання ресурсів у тимчасове

використання (це, переважно, банківські механізми та інші способи боргово-

го фінансування). Міжособове перенесення ресурсів – це перехід права

власності на ресурси до інших осіб на умовах, відмінних від умов запози-

чення (фондовий

ринок, фіскально-бюджетна система).

За такого підходу фінансова система є ринковоцентричною, у її центрі пе-

ребуває фінансовий ринок (а за деяких підходів – сектор ФК). Останнім часом

такий підхід набуває розвитку як реакція економічної думки на зростання ролі

фінансових ринків і сектора ФК порівняно із державними фінансами, що ви-

являється у

значно більших обсягах джерел фінансування, зосереджених

у секторі ФК порівняно із обсягами державного бюджету. Випереджаюче

зростання недержавних джерел фінансування капіталу порівняно із держав-

ними зумовило якісні зміни у функціонуванні фінансової системи в цілому, що

й зумовило поширення її ринковоцентричної моделі.

Графічне зображення фінансової системи такого типу (рис. 3) пропону-

валося нами у

роботі "Фінансово–монетарні важелі економічного розвитку"

[39]. В.Опарін слушно звертає увагу на те, що сучасна економічна наука

розглядає фінансовий ринок як основу усієї фінансової системи, ототож-

нюючи обидва поняття. Разом із тим він стверджує, що функціонування

фінансового ринку доповнюється державними фінансами, таким чином

визнаючи екзогенний характер держави відносно фінансової системи

у вузькому розумінні [38].

Методологічно коректно відображаючи кругообіг фінансових ресурсів як

ліквідної форми капіталу, ринковоцентрична модель включає в себе рух як

боргів, так і капіталу між секторами через сектор ФК, який є з’єднувальною

ланкою між заощадженнями та інвестиціями.

Таким чином, можна виділити два альтернативних підходи до сутності

фінансової системи країни.

Перший – це сукупність фінансів різних інсти-

туційних секторів, які умовно об’єднуються в єдину систему як автономні,

але взаємопов’язані між собою (фінанси секторів НФК, ДГ, ЗДУ і ФК). Дру-

Розділ 4. Взаємозв’язок фіскальної та монетарної політик і забезпечення…

259

політика, про що свідчить порушення правила Д.Тейлора, як це показано

у табл. 16 щодо позитивного рівня реальної процентної ставки, лише при-

скорювала інфляційні процеси в країні поряд із впливом інших чинників.

При аналізі впливу фіскальної політки на фінансову стабільність необ-

хідно відокремлювати монетарні та немонетарні чинники інфляції і, відпові-

дно, рівень

процентних ставок. Серед немонетарних внутрішніх чинників

зростання темпів інфляції в Україні можна виділити нарощування частки

соціальних трансфертів у ВВП з 2001 по 2008 рр. Протягом 1999–2008 рр.

частка видатків на економічну діяльність залишалась відносно стабільною

(в межах 3,5–4,5% ВВП), за винятком 2004 і 2008 років, коли вона переви-

щила 5% ВВП. Відносна частка видатків на соціальні трансферти

за цей

період зросла удвічі з 10 до 20% ВВП. Значну частину приросту додаткових

надходжень від посилення податкового тиску на економіку та економії на

видатках по обслуговуванню державного боргу, а також надходження від

продажу державних активів було спрямовано на фінансування соціальних

трансфертних програм. Із перевищенням частки соціальних трансфертів

рівня 15% ВВП (рис. 12) намітилась

тенденція до прискорення темпів ін-

фляції в Україні. Можна зробити припущення про високий ступінь взаємо-

зв’язку прискорення темпів інфляції із експансіоністською фіскальною полі-

тикою, починаючи з 2005 р., коли частка соціальних трансфертів переви-

щила 20% ВВП. Надмірні обсяги таких видатків зумовили прискорене зрос-

тання споживчого попиту, яке не супроводжувалось адекватним зростан-

ням

обсягів пропозиції товарів внутрішнього виробництва і призвело до

прискорення темпів інфляції.

Таким чином, структурні зміни у державних витратах протягом 2004–

2008 рр. справляли переважно негативний вплив на фінансову стабіль-

ність. Це загальмувало наближення ключових монетарних індикаторів до

рівня розвинутих країн, інфляція фактично вийшла з-під контролю, переви-

щивши рівень 10% в 2004 р. Таким

чином, нерозсудлива фіскальна політи-

ка відклала на майбутнє вирішення стратегічного завдання державної фі-

нансової політики економічного розвитку – забезпечення довгострокових

перспектив фінансової стабільності.

Результативне забезпечення цінової стабільності монетарними важе-

лями можливе лише за умов розвиненості фінансових ринків, які адекватно

реагують на зміну процентних ставок та дефіциту бюджету [243, c. 25].

В умовах відносної слабкості

розвитку сектора ФК в Україні, повзуча експан-

сія державних витрат протягом 2004–2008 рр. перешкоджала досягненню

Державна фінансова політика економічного розвитку

258

Таблиця 16

Фактичні і прогнозні темпи інфляції і облікова ставка

в Україні в 2001–2008 рр., % річних

Темпи інфляції

Роки

Планові (Основні засади

грошово-кредитної політики)

Фактичні (грудень до грудня

попереднього року)

Облікова

ставка,

кінець року

2001

12,3 6,1 12,5

2002

9,8 -0,6 7,0

2003

6,0-7,0 8,2 7,0

2004

5,8-6,3 12,3 9,0

2005

6,0-7,0 10,3 9,5

2006

8,5-9,5 11,6 8,5

2007

7,5 16,6 8,0

2008

15,9 22,3 12,0

Джерело: розраховано за даними НБУ [Електронний ресурс]. – Доступно з:

<http://www.bank.gov.ua/Statist/index.htm>.

Політика відносно дешевих грошей, яка проводилась, починаючи

з 2003 р., була обґрунтованою в умовах посилення фіскального тиску

і пом’якшувала (поряд із впливом зовнішніх факторів – зростання обсягів

експорту та сприятливими умовами запозичень на світових фінансових

ринках) негативний вплив фіскальної політики на ділову активність і темпи

економічного зростання.

Нестандартність фіскальної політики, яка проводилася

в Україні, поля-

гає у стрімкому зростанні державних витрат та зміні їхньої структури протя-

гом 2004–2008 рр. Зростання державних витрат при незбалансованому

бюджеті та структурні зміни у складі державних витрат на користь зростан-

ня частки соціальних трансфертів (другий і четвертий канали впливу фіска-

льної політики на фінансову стабільність за нашою класифікацією)

справ-

ляли прямий і опосередкований вплив на зростання процентних ставок.

Така фіскальна політика потребувала компенсаторних стимулів для сек-

торів НФК і ДГ з боку монетарної політики (у формі зниження процент-

них ставок), але одночасно і підвищення процентних ставок для збережен-

ня їхнього позитивного рівня в умовах зростання темпів інфляції. На

цю

ситуацію накладались зовнішні чинники, які справляли значний вплив на

грошово-кредитний ринок. Прискорення темпів інфляції в Україні було зу-

мовлене також і зростанням пропозиції грошей через валютний канал НБУ

(викуп іноземної валюти). В таких умовах фактично стимулююча монетарна

Розділ 2. Фінансова система: її сутність і роль в економічному розвитку

гий – це зміщення центру фінансової системи до сектора ФК або сектора

ЗДУ (ринковоцентрична або державоцентрична система).

Рис. 3. Кругообіг фінансових ресурсів в економіці

Джерело: [39, с. 102].

Фінансова система у нашому розумінні не має центральної ланки, не

є ієрархічною системою. Державна фінансова політика може справляти на

таку систему важливий, але не визначальний вплив. Фінансова система

країни – це взаємопов’язані між собою фінансові відносини позики і воло-

діння між інституційними секторами, у тому числі центральний банком

у складі сектора

ФК. Фінансові ресурси як частина продуктивного капіталу

є важливим, але не основоположним елементом фінансової системи. В її

основі лежить категорія капіталу як нагромадженого за попередні пері-

оди заощадження (не витраченого на споживання доходу). Ключовий мо-

мент такого розуміння – фінансова система не ототожнюється із фінан-

совим ринком і сектором ФК, на

відміну від підходу поширеного у західній

економічній науці.

Заощадження

Резерви

Споживчі та іпотечні

ред

ити

Податки

Трансфери

Податки

Інвестиції та субсидії

Кредити та

інвестиції

Фінансування

дефіциту бюджету

Кошти на

ах

нках

СЕКТОР ДГ

СЕКТОР ФК

СЕКТОР НФК

ЦЕНТРАЛЬНИЙ БАНК

Перевищення доходів

над видатками

центрального банку

Рефінансування

CЕКТОР ЗДУ

Державна фінансова політика економічного розвитку

100

Таким чином фінансова система є не моноцентричною (державоцент-

ричною чи ринковоцентричною), а мультицентричною. Загальна тенден-

ція світового розвитку свідчить про поступове послаблення у такій системі

ролі держави і посилення ролі інших секторів. Таку оцінку тенденції даємо,

виходячи із того, що все більша частина капіталу як активу формується за

рахунок фінансування через

сектор ФК, що призводить до перерозподілу

економічної влади через корпоративні та боргові відносини на його користь.

Стосовно динаміки або показників потоку рівень державного перерозподілу

ВВП не показує рівень її економічної влади.

Сектор державного управління та центральний банк впливають на фі-

нансову систему шляхом проведення державної фінансової політики, вклю-

чаючи фіскальну

та монетарну. Матричне представлення взаємозв’язків

між складовими фінансової системи є ключовою відмінністю від розгляду її

як сукупності відокремлених, але взаємопов’язаних сфер фінансових відно-

син. За нашого підходу відокремлених від фінансової системи сфер немає.

Трансформація заощаджень в інвестиції через фінансову систему може

набувати трьох різних форм (каналів).

Механізм прямого інвестування

полягає у безпосередньому залученні

джерел фінансування капіталу реципієнтами, тобто тими особами, які мають

наміри щодо здійснення прямих інвестицій в необоротні та оборотні активи.

Цей механізм передбачає узгодження економічних інтересів і виникнення

безпосередніх правовідносин між донорами і реципієнтами, при цьому інвес-

тиційні ризики покладаються безпосередньо на донора. Такий механізм

включає, зокрема,

процедури емісії акцій, у тому числі IPO. Слабкість механіз-

му прямого інвестування виявляється якщо попит на емітовані підприємства-

ми акції незначний. Збільшення капіталу підприємствами секторів НФК і ДГ

у формі нагромадження нерозподіленого прибутку (тобто самофінансування)

також відноситься нами до каналу прямого інвестування.

Механізм непрямого інвестування полягає у залученні джерел фінансу-

вання капіталу

через сектор ФК, який включає інвестиційних посередників

і кредитні інститути. Цей механізм передбачає перекладення інвестиційних

ризиків на фінансових посередників, що укладають безпосередні угоди

з реципієнтами і беруть на себе зобов’язання щодо порядку і термінів сплати

винагороди донорам. Однією з важливих особливостей цього механізму є те,

що ринкова вартість може

змінюватися залежно від фактичного фінансового

стану емітентів. Капіталізація прибутків підприємств сектора НФК призводить

до зростання вартості їхніх акцій і, відповідно, вартості активів сектора ФК.

Розділ 4. Взаємозв’язок фіскальної та монетарної політик і забезпечення…

257

ну політику цього періоду як ациклічну та експансіоністську. Зростання ці-

нової нестабільності у цей період відображає невпевненість у спроможності

уряду і надалі підтримувати частку державних витрат у ВВП на досягнутому

рівні за рахунок державних доходів у середньостроковій перспективі. Потен-

ційний дисбаланс між державними доходами і зобов’язаннями держави

формував стійкі інфляційні

очікування в країні, починаючи з 2004 р.

Нарощування державних витрат у 2004

–

–2008 рр. при помірному рівні

дефіциту бюджету супроводжувалося посиленням фіскального тиску на

економіку. З теоретичної точки зору, реакцією грошово-кредитного ринку на

таку фіскальну політику повинно було стати зростання реальних процент-

них ставок у зв’язку із перерозподілом заощаджень на

користь секторів ЗДУ

та ДГ. Проте цього не відбулося. Реальні процентні ставки по кредитах,

починаючи з 2002 р. мали чітко виражену тенденцію до зниження. У 2008 р.

реальні процентні ставки по кредитах були від’ємними. Це пояснюється не

лише зростанням темпів інфляції, на які коригується номінальна процентна

ставка, під час розрахунку її

реальної складової. Важливим чинником зни-

ження процентних ставок були також нерестрикційна монетарна політика,

а саме встановлення облікової ставки на рівні, нижчому за темпи інфляції

в 2005–2008 рр. (табл. 16), та приплив іноземного фінансового капіталу

в значних обсягах. Ці суб’єктивні та об’єктивні чинники стримували зрос-

тання процентних ставок по операціях у національній

валюті у відповідь на

посилення фіскального тиску і зростання державних витрат. Таким чином,

негативний вплив фіскальної політики на грошово-кредитний ринок зали-

шався непомітним. Реакція монетарної політики на ациклічну фіскальну

політику урядів в 2004–2008 рр. також була неадекватною, про що свідчить

негативний рівень реальної облікової ставки з 2005 по 2008 р. Це зумовлю-

валось як об’єктивними чинниками – низький рівень процентних ставок на

міжбанківському ринку у зв’язку з його перенасиченням короткостроковими

ресурсами, так і свідомою стимулюючою монетарною політикою.

В умовах фактично фіксованого курсу гривні до долара США у цей пері-

од (якщо не рахувати незначну ревальвацію гривні на рівні 5% у квітні

2005 р.)

НБУ не мав дієвих важелів впливу на забезпечення цінової стабі-

льності, окрім процентної політики. У табл. 16 показано, що облікова ставка

НБУ встановлювалась на рівні, який незначно перевищував прогнозовані

темпи інфляції. Проте фактичний рівень інфляції перевищував запланова-

ний, у зв’язку з чим реальний рівень облікової ставки був від’ємним протя-

гом

усього періоду.