Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

товаров, имеющих ценность, поставляют их на рынок и предлагают

их для продажи. Коллективное взаимодействие спроса потребителей

и предложения поставщиков определяет в конечном счете рыночные

равновесные цены и количество продаваемых товаров. Если спрос и

предложение относительно стабильны во времени, то рыночная цена

вчера, рыночная цена сегодня и рыночная цена завтра будут одина-

ковыми. Подобная ситуация на рынке определяется как стабильность

цен. Но если предложение и спрос изменяются быстро на протяже-

нии короткого периода, то рыночные цены могут резко измениться.

Тогда говорят об изменчивости цен. Изменчивость цены

(price

volatility)

характеризуется тремя показателями: величиной изменения

цены, скоростью изменения цены и частотой изменения цены.

Классическое экономическое объяснение изменения цены можно

дать с помощью кривых спроса и предложения. Такие кривые изо-

бражены на рис. 2.1, вариант А. На этом рисунке совокупный рыноч-

ный спрос показан ниспадающей кривой, а совокупное предложение

на рынке — восходящей кривой. Точка пересечения двух кривых пред-

ставляет собой равновесную рыночную цену (вертикальная ось) и рав-

новесное количество продаваемого на рынке товара (горизонтальная

ось).

Если вдруг спрос неожиданно увеличится, как показано на

рис.

2.1, вариант В, то рыночная цена должна подняться, чтобы вос-

становить равновесие между спросом и предложением. Таким же об-

разом, если вдруг предложение неожиданно уменьшится, как показа-

но на рис. 2.1, вариант С, то рыночная цена тоже должна подняться,

чтобы восстановить равновесие между предложением и спросом. Не-

ожиданные уменьшения спроса и неожиданные увеличения предло-

жения должны, естественно, воздействовать на цену в противопо-

ложном направлении.

Рис.

2.1. Равновесные цены и изменения цен

Формы кривых спроса и предложения определяются зависимостью

количества товара от его цены, однако существует очень много дру-

гих факторов, оказывающих влияние на само положение кривых спро-

са и предложения. Именно эти факторы объясняют сдвиги кривых

спроса и предложения такого рода, как показано на рис. 2.1, вариант В

и рис. 2.1, вариант С. В число подобных факторов входят такие ха-

рактеристики, как изменения себестоимости продукции, изменения

цен других продуктов, ожидание будущих условий спроса и предло-

жения, объемов рынка и т.д.

Изменения факторов, воздействующих на спрос и предложение,

завершаются приспособлением рынка к новой ситуации посредством

изменения цен. Такие изменения сами по себе не являются ни пози-

тивными, ни негативными, однако они необходимы для надлежаще-

го и бесперебойного функционирования рыночной экономики. Го-

воря точнее, отклики рынка посредством ценовых изменений явля-

ются существенными для процесса рационирования товаров на рын-

ке и их размещения в местах наиболее продуктивного использова-

ния. Но в то же самое время изменчивые цены подвергают отдельных

людей, производящие фирмы и государственные власти значитель-

ным рискам.

Нет ничего особенно нового в принципиальном характере цено-

образования, что стимулировало бы значительный всплеск деятель-

ности финансовых инженеров. Что действительно является новым и

что оправдывает их значительные усилия — это возросшие скорость,

частота и амплитуда изменения цены, отмеченные на большинстве

рынков начиная с середины 70-х гг. А именно с середины 70-х гг.

товарные и финансовые рынки стали гораздо неустойчивее. При-

меры этой изменчивости цен представлены на рис. 2.2, вариант А;

рис.

2.2, вариант В и рис. 2.2, вариант С.

Объяснение подобной изменчивости цен не так-то легко найти.

До некоторой степени она является продуктом: 1) воздействия ин-

фляционных сил, подорвавших финансовые рынки в 70-е гг.; 2) кра-

ха традиционных институтов и международных соглашений; 3) гло-

бализации рынков; 4) быстрой индустриализации многих развиваю-

щихся стран и 5) повысившейся скорости получения, обработки и

использования информации.

Инфляционная спираль начала раскручиваться в конце 60-х гг.,

ускорила бег в 70-х гг. и вызвала крупные сбои в процессе установле-

ния рыночных равновесий. Хуже того, попытки контролировать це-

ны непродуманными способами послужили помехой нормальным про-

цессам работы рынка и вызвали ситуации типа скачка давления в

перегретом паровом котле, причем «сброс давления» часто носил по-

чти взрывной характер. Крушение Бреттон-Вудских соглашений

положило конец стабилизирующей роли фиксированных обменных

Рис 2.2, вариант Л. Изменчивость обменного курса.

Составная валюта по отношению к доллару

Рис 2.2, вариант В. Изменчивость процентных ставок.

Изменения доходности для долгосрочных долговых обязательств

инвестиционного

уровня

Рис

2.2,

вариант

С.

Изменчивость товарных

цен.

Составной индекс промышленных товаров

(в дол.)

курсов

золотой обратимости доллара. Глобализация рынков

и бы-

страя индустриализация многих развивающихся стран придали рын-

кам новые масштабы

новые измерения. Прежде нищие народы вдруг

становились крупными поставщиками товаров

значительными

их

потребителями.

Эти

народы

тому

же

обнаружили

себя существо-

вание экономических мускулов,

некоторые сплотились единым

фронтом, чтобы манипулировать ценами

извлекать

из

этого выго-

ду. Резкое повышение

цен на

нефть

в 70-х и в 80-х гг.

было самым

губительным последствием этих действий

по

картелизации

(cartelizing)

рынков. Появление современных средств телекоммуникаций

обра-

ботки массивов данных привело

ускорению поступления информа-

ции

на

рынки. Если прежде требовались недели

месяцы, чтобы

важная информация стала оказывать влияние

на

рынок,

то

теперь

на

это хватает нескольких дней, часов

или

зачастую даже секунд.

Как

мы уже

отмечали ранее, процентный доход

на

собственный

капитал

— это

теоретически более сложное понятие,

чем

большин-

ство других. Фактически

тут

имеются

две

цены, связанные

соб-

ственным капиталом компании. Первая цена является ценой именно

собственного капитала, выражаемой

долларах

на

акцию. Вторая

яв-

ляется нормой прибыли

для

держателя акций, выраженной

про-

центной форме. Норма прибыли

держателей обыкновенных акций

представляет собой случайную величину

в том

смысле,

что

акционе-

ры не знают заранее, какой именно размер прибыли обеспечит в ко-

нечном счете их инвестиция. Норма прибыли состоит из двух частей:

первая часть — норма дивидендов, вторая часть — норма прироста

капитала. Обе части являются неопределенными величинами до тех

пор,

пока не завершится ивестиционный период.

Несмотря на неопределенность нормы прибыли для акционеров,

в каждый момент времени существует определенное ожидание этой

величины на рынке. Такое рыночное ожидание для величины этой

нормы довольно легко оценивается с помощью метода расчета теку-

щей стоимости и хорошо известной модели ценообразования капи-

тальных активов. Мы называем эту ожидаемую норму прибыли нор-

мой капитализации акционерного капитала.

Держатель акций подвержен ценовому риску, потому что цена ак-

ций корпорации колеблется, причем иногда весьма существенно. Це-

новой риск акционера может быть понижен в значительной степени

путем диверсификации — вкладывания средств в различные акции.

Однако одной диверсификации недостаточно для полного устране-

ния риска. За последние годы изменчивость цен увеличилась из-за

ускорения притока информации на рынки, из-за настоящего поло-

водья операций слияния и поглощения компаний и из-за новой раз-

новидности спот-фьючерсных арбитражных операций, известной под

названием «программная торговля», которая стала возможной благо-

даря новым финансовым разработкам и новым техническим сред-

ствам.

Возможно, что некоторые из факторов, вызывавших повышенную

изменчивость цен в 70-х и в 80-х гг., уже отошли в прошлое. Зато

другие продолжают действовать. Даже если и не возникнут какие-то

новые стимуляторы неустойчивости цен (правда, подобные предпо-

ложения сомнительны), то все равно нельзя ожидать возврата ста-

бильных цен эпохи 50-х и 60-х гг. Те, кому угрожает неустойчивость

цен, должны воспринять их повысившуюся изменчивость как реаль-

ный факт и учиться управлять соответствующими рисками.

Глобализация рынков

Было время, когда менеджерам американских корпораций прихо-

дилось иметь дело лишь с внутренними экономическими проблема-

ми.

То, что происходило в других странах, по большей части их не

касалось. С конца второй мировой войны и до начала 60-х гг. огром-

ные преимущества Соединенных Штатов вселяли в американские

фирмы уверенность в том, что им не нужно сильно остерегаться

иностранных производителей. Во всяком случае, иностранные рын-

ки являлись потенциальными потребителями американских товаров

и поставщиками основных сырьевых материалов — и не более того.

Действительно, на протяжении нескольких десятилетий преподава-

тели курсов экономики в колледжах находили удобным начисто

игнорировать в своих лекциях существование зарубежного сектора

экономики.

Однако в середине 60-х гг. после продолжительных периодов по-

чти полной занятости и быстрого повышения жизненного уровня в

США разница между Соединенными Штатами и другими странами в

ставках заработной платы побудила американские фирмы (особенно

крупные компании) искать способы снижения трудовых издержек.

Неудивительно, что многие фирмы США открывали заграничные про-

изводственные предприятия или же освобождались от своих произ-

водств, передавая их зарубежным производителям. Многие подобные

мероприятия были нацелены на развивающиеся страны, где рабочая

сила была очень дешева. Как и следовало ожидать, заграничные про-

изводства начали открываться в таких трудоемких отраслях, которые

выпускали легкотранспортабельную продукцию на невысоком тех-

нологическом уровне. Однако со временем, по мере того как рабочий

персонал в других странах набирался мастерства и уменьшалась раз-

ница в зарплатах, заграничные производства расширялись и перехо-

дили на выпуск продукции высокого технологического уровня.

В то же самое время разоренная войной экономика стран Европы

и Японии была восстановлена и эти страны вновь превратились в

крупных производителей и экспортеров качественных товаров. Через

какое-то время они сами воспроизвели американскую модель и тоже

начали развивать заграничные производства.

В дополнение к дешевой рабочей силе, используемой в зарубеж-

ных филиалах, американские, европейские и японские фирмы обна-

ружили для себя и прочие выгоды от географического рассредоточе-

ния операций. В их число по меньшей мере входили облегчение до-

ступа к сырью и снижение транспортных издержек.

В ходе глобализации своего производства корпорации пришли к

пониманию потенциальных выгод от глобализации своей маркетинго-

вой деятельности. Они открывали заграничные филиалы для продви-

жения на рынок собственных товаров, организовывали совместные

предприятия с зарубежными фирмами и оказывали давление на госу-

дарственные власти с целью обеспечения финансирования экспорта.

По мере того как развивались технологическая и коммерческая

базы в развивающихся странах, их отечественные предприниматели

начинали развивать собственные внутренние отрасли, делая это за-

частую при помощи своих правительств. Через некоторое время эти

фирмы сами становились независимыми экспортерами. Они осуще-

ствляли маркетинговые программы в США и в других развитых стра-

нах и поставляли туда все возрастающее количество товаров. Эти раз-

вивающиеся страны предъявляли большой спрос на американские

станки и другие товары высокой технологии производственного на-

значения.

Усилия по налаживанию глобального производства и маркетинга

привели к созданию предшественников многонациональных корпо-

раций. Предтеча многонациональной корпорации — это фирма с гло-

бальной системой производства и маркетинга, но которая все еще

сохраняет зависимость от рынков капитала той страны, откуда она

первоначально финансировалась. Подлинные многонациональные

корпорации рождаются лишь тогда, когда компания научится моби-

лизовывать капитал в других странах. Подобные мобилизации спо-

собствовали расширению рынка евродолларов в 70-е гг. и интеграции

рынков капиталов всего мира, последовавших после введения в дей-

ствие новых финансовых инструментов, способных соединять между

собой ранее разделенные рынки. Эти финансовые инструменты яви-

лись сами по себе продуктами подлинно революционной финансо-

вой инженерии.

Современные многонациональные компании обращают мало вни-

мания на национальные границы и не испытывают привязанности к

определенным правительствам. Они воистину глобальны по масшта-

бам. Они производят продукцию, сбывают ее и черпают финансовые

средства где угодно и как угодно, лишь бы это наилучшим образом

соответствовало их долгосрочным стратегическим планам. Они спо-

собны мобилизовать капитал с любого развитого финансового рынка

почти с одинаковой легкостью, а побуждает их к этому желание ми-

нимизировать издержки и максимизировать прибыль.

Глобализация укрупнила размеры рынков и значительно усилила

конкуренцию. От этого выиграли потребители, получившие товары

лучшего качества по уменьшенным ценам. Но это же подвергает со-

временную корпорацию значительным рискам и во многих случаях

уменьшает предпринимательскую прибыль. Укрупненный объем рын-

ка также привел к повышению доли заемных средств в структуре капи-

тала, что увеличивает использование рычага

(leverage)

в стремлении

увеличить прибыль. Однако возрастающее использование рычага по-

вышает уровень других рисков. В частности, многонациональная кор-

порация особенно подвержена валютным (в результате изменения ва-

лютных курсов) и процентным рискам. Указанными рисками необ-

ходимо управлять, если многонациональная компания собирается

успешно конкурировать и процветать длительное время. Для много-

национальной компании изменчивость валютных курсов, которую мы

обсуждали в предыдущем параграфе, просто нельзя игнорировать.

Особенно важным событием в ходе общего развития стало появ-

ление на глобальных финансовых рынках в качестве главных участ-

ников японских финансовых учреждений. Японские банки росли так

быстро, что к середине 80-х гг. они заняли первые пять мест среди

крупнейших банков мира. Другие японские финансовые учреждения

также играют значительную роль. Скажем, японские пенсионные фон-

ды послужили причиной огромного увеличения объема сделок на аме-

риканском фондовом рынке начиная с середины и до конца 80-х гг.,

когда они решительно ввязались в разнообразные стратегии «захва-

та» дивидендов, преобразующих доход от выигрыша в капитале в до-

ход от дивидендов. (Стратегия «захвата» дивидендов подробно об-

суждается в последующих главах, а глобальные аспекты деятельности

банковского сообщества будут обсуждены в главе 26.)

Налоговые асимметрии

Во многом деятельность финансовых инженеров определяют на-

логовые асимметрии. Налоговые асимметрии существуют по ряду при-

чин. Во-первых, отдельные отрасли освобождены от налогов или им

предоставлены специальные налоговые льготы с целью поощрения

их развития и роста или для того, чтобы переориентировать их дея-

тельность в нужных направлениях. Во-вторых, в разных странах на-

логовое бремя различно. Это еще более осложняется тем фактом, что

некоторые страны облагают неодинаковым налогом отечественные и

зарубежные фирмы, действующие в стране. В-третьих, характер про-

шлой деятельности некоторых фирм дает им право на ощутимые на-

логовые льготы и на значительные списания налогов, благодаря ко-

торым можно эффективно уменьшить налоговые обязательства на не-

сколько предстоящих лет.

Налоговые асимметрии возникают, если две фирмы подпадают под

различные фактические налоговые ставки. Подобные асимметрии ча-

сто используются квалифицированными финансовыми инженерами.

Рассмотрим простой пример. С одной стороны, в Соединенных Шта-

тах проценты, выплачиваемые одной корпорацией другой, полностью

облагаются налогом на уровне фирмы-получателя и полностью вычи-

таются из налогооблагаемой суммы на уровне фирмы-плательщика.

С другой стороны, дивиденды на обыкновенные и привилегирован-

ные акции, которыми владеют корпорации, в значительной степени

освобождены от налогообложения на уровне фирмы-получателя, по-

тому что предполагается, что доход, с которого начислены дивиденды,

уже обложен налогом на уровне фирмы-плательщика. В большинстве

случаев освобождение распространяется на 80% получаемых дивиден-

дов.

Теперь предположим, что компания Л, выплачивающая налог на

доход корпорации по наиболее высокой ставке в размере 40%, имеет

возможность привлечь заемные средства по цене в 10%. Компания Л

берет взаймы 10 млн. дол. и покупает на них

8%-ные

привилегирован-

ные акции компании В. Имеется в виду, что по привилегированной

акции выплачиваются фиксированные дивиденды

размере

8% от ее

номинала.

нашем случае это означает

800

ООО

дол.

год

на 10

млн. дол.

На первый взгляд кажется,

что

подобные сделки

не

особенно

ра-

зумны

точки зрения компании

А.

Ведь компания

занимает деньги

под

10% и

вкладывает

их под 8%.

Однако если принять

во

внимание

налоговые асимметрии,

то

сделка обретает определенный смысл.

В нашем случае фактическая стоимость заемных средств

для

компа-

нии

после уплаты налогов составляет

на

самом деле лишь

6%, по-

скольку выплачиваемый процент полностью вычитается

из

налого-

облагаемой суммы,

ставка налога

для

фирмы равняется

40%. В то

же самое время чистая выплата фирме

за

счет дивидендов после уплаты

налогов составляет

7,36%,

потому

что 80%

дивидендов освобождает-

ся

от

налога,

оставшаяся часть облагается

по

ставке

40%. Вот как

выглядит этот расчет:

Прибыль после уплаты налога

= 8% - (8% · 20% · 40%) = 7,36%.

Продолжим рассмотрение нашего примера. Предположим,

что

компания

облагается налогом

на

заработанную

ею

прибыль всего

лишь

по

ставке

12%

благодаря налоговому стимулированию

со

сто-

роны государства

для

поощрения роста производства

в ее

отрасли.

(Скажем, компания

участвует

производстве альтернативных

ви-

дов топлива

в тот

период, когда государство стремится поощрять

их

разработки

применение.) Согласится

ли

компания

взять взаймы

у компании

В по

ставке

10% и

затем использовать поступления

по

этому займу для покупки привилегированных акций компании

В,

при-

носящих доход

по

ставке

8%?

Ответ будет утвердительным.

За

каж-

дый доллар, который компания В одалживает компании

А,

компания

В получает

по 10

центов процентных платежей.

От них у

компании

останется

по 0,088 дол.

после уплаты налогов. Затем

она

выплатит

компании

дивиденды

по

привилегированным акциям

по 0,08 дол.

за каждый доллар, инвестированный компанией

А в

компанию

В.

Таким образом, компания

получит чистый доход

по 0,008 дол. на

каждый доллар, «перекинутый» таким способом.

В то же

самое время

компания

получает уже упомянутую выгоду

поэтому получит чис-

тый доход

по 0,0136

дол.

на

каждый «перекинутый» доллар.

Ясно,

что эти две

компании провели арбитраж

по

налоговой асим-

метрии, совершив обмен долга (своп) компании

А на

акции компа-

нии

В. Обе

фирмы получили выгоду, однако

не в

равной степени

для

каждой. Обмены (свопы) такого рода несут определенный риск

для

использующих

их

сторон. Например,

что

произойдет, если ставка

об-

ложения налогом компании

повысится

или же

ставка обложения

компании

понизится?

Или что

случится, если вдруг компания

окажется неспособной погасить свой долг компании

В? С

первой

ситуацией можно справиться, если в условия сделки включить спе-

циальную оговорку, позволяющую одной фирме потребовать досроч-

ного погашения своего долга, если другая фирма потребует назад свои

привилегированные акции. Вторую ситуацию можно урегулировать

путем предоставления в залог компании В под обеспечение долга ком-

пании А привилегированных акций компании В, находящихся во вла-

дении компании А.

Придумывая приведенный здесь пример, мы вовсе не добивались

того,

чтобы он был полностью реалистичным и обязательно уклады-

вался в рамки действующего законодательства. Тем не менее этот при-

мер служит иллюстрацией самой сути возможного использования на-

логовых асимметрий. Он также иллюстрирует еще одну важную сто-

рону дела. Структурированные сделки, разрабатываемые финансо-

выми инженерами с целью использования налоговых асимметрий,

часто носят «одноразовый» характер. Иначе говоря, они оказывают-

ся возможными из-за уникальности ситуации и стечения финансо-

вых обстоятельств, специфичных для рассматриваемых фирм.

Нужно правильно понимать, что финансовые инженеры вовсе не

предоставляют помощи фирмами уклонении от уплаты налогов. Укло-

нение от налогов является незаконным. Финансовые инженеры, раз-

рабатывающие арбитражные операции с налоговыми асимметриями,

скорее помогают фирмам избегать налогов. Такая практика признана

в судебном порядке конституционно гарантированным правом граж-

дан. Подобное использование налоговых асимметрий дает частичное

объяснение получившим распространение в 80-е гг. свопам, обмени-

вающим долговые обязательства на акции. Бремя от них несет, разу-

меется, государство, которое страдает из-за уменьшения налоговых

поступлений. Поэтому можно ожидать, что государство примет меры

для закрытия подобных налоговых лазеек. Тем не менее пока тако-

вые существуют, они создают благодатную почву для деятельности

финансовых инженеров.

Технологические достижения

Многие разделы финансовой инженерии появились благодаря до-

стижениям техники и технологии, и в значительной степени эти до-

стижения связаны с компьютерами. Они включают разработку быст-

родействующих микропроцессоров, высокопроизводительных на-

стольных компьютеров, сетевых систем, усовершенствованных спо-

собов ввода данных. С достижениями в компьютерной технике тесно

связаны достижения в области телекоммуникаций. Успехи здесь ока-

зались и продолжают оставаться существенными для некоторых раз-

новидностей финансовой инженерии, хотя они находятся за кулиса-

ми и поэтому часто не получают должной оценки, за исключением