Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

поненту, компоненту, связанную

колебаниями валютного курса,

небольшую случайную компоненту. Каждая компонента выделяется

и оценивается.

На

этом аналитик заканчивает свою работу.

Он уже

объяснил суть составляющих

для

денежных потоков фирмы

источ-

ников

ее

риска. Однако, сколь

бы

важным

ни был

этап анализа,

сам

по себе

он не

решает проблемы

—

проблемы устранения изменчиво-

сти.

Теперь наступает время подключить

делу финансового инже-

нера. Финансовый инженер появляется

на

сцене, когда

ее

покидает

аналитик.

Он

конструирует решение проблемы изменчивости. При-

чем решение, скорее всего, должно состоять

из

нескольких частей

—

каждая часть предназначается

для

устранения отдельной компонен-

ты изменчивости. Отсюда происходит термин «структурированное

ре-

шение»

(structured solution).

Мы

не

хотели

бы

оставить впечатления, будто финансовый инже-

нер

не

нуждается

понимании финансового анализа.

Не

хотелось

бы

и оставлять впечатления,

что

финансовый инженер может целиком

перепоручить финансовый анализ кому-то другому (хотя такое иног-

да бывает). Правильнее сказать,

что

финансовый инженер делает

на

один

шаг

дальше аналитика.

Но

чтобы сделать этот свой

шаг, он

дол-

жен прежде разбираться

финансовом анализе

быть хорошо зна-

комым

соответствующими методологиями.

Области применения финансовой инженерии

Большинство достижений финансовой инженерии, которые

по-

падают

заголовки новостей,

—

революция

разработках новых

ин-

струментов, стратегии торговли, способы достижения определенных

конечных результатов, крупные финансовые операции

и т.д., — по-

являются

на

уровне финансовых учреждений, чаще всего инвестици-

онных

или

коммерческих банков.

Эти

учреждения гордятся новатор-

скими умами людей, которые состоят

у них на

службе.

Они

нанима-

ют

на

работу высокоталантливых специалистов, жестко конкурируя

из-за

них

друг

другом, обучают своих специалистов

по

обширным

программам обучения персонала. Более того,

они

практически

ни-

когда

не

прекращают обучать

их. Они

организуют программы непре-

рывного обучения своих служащих, чтобы держать

их в

курсе проис-

ходящего

как

внутри своего учреждения,

так и вне

него.

Несмотря

на

концентрацию талантливых финансовых инженеров

крупнейших коммерческих

инвестиционных банках, спрос

на них

существует также

и со

стороны корпораций.

Это

объясняется несколь-

кими причинами. Во-первых,

ни у

кого

нет

лучшей возможности дать

акционерам

кредиторам фирмы оценку состояния

дел, чем у лю-

дей,

несущих самую непосредственную ответственность

за

управле-

ние фирмой. Такая оценка становится особенно важной, когда име-

ется несколько возможных решений какой-либо заданной пробле-

мы.

Различные решения могут определить одинаковые картины де-

нежных потоков, но их использование даст при этом совсем разные

качественные последствия. Прежде чем сделать выбор между альтер-

нативными решениями, следует произвести серьезный анализ по-

добных качественных различий. «Внутрифирменный» финансовый

инженер зачастую является наилучшим специалистом для оценки со-

стояния дел корпорации. Во-вторых, некоторые операции, разрабо-

танные финансовыми учреждениями по поручению фирм-клиентов,

не обеспечивают полностью интересы самих фирм-клиентов (хотя

эти операции и могут быть весьма прибыльны с точки зрения инве-

стиционного банка). А «внутрифирменный» финансовый инженер

корпорации способен с пониманием дела изучить возможные отри-

цательные последствия любого конкретного предложения, сделанно-

го фирме.

Хотя проблемы финансовой инженерии в настоящей книге мы

будем изучать преимущественно с точки зрения инвестиционного бан-

ка, важен и взгляд на них со стороны корпорации. Мы искренне ве-

рим, что книга поможет читателям, представляющим интересы кор-

пораций, улучшить свое понимание методов финансовой инженерии.

Вследствие этого они будут лучше представлять себе те «подводные

камни», которые существуют для корпораций в этой области. Зна-

ния, которыми располагают финансовые инженеры инвестиционно-

го банка, будут полезны и финансовым инженерам корпораций.

В качестве помощи читателю, представляющему интересы корпора-

ций, мы также рассмотрим несколько сделок, которые, как оказа-

лось,

нанесли ущерб потребителям. Подобный «патологоанатоми-

ческий» подход не означает стремления возложить вину за допущен-

ные промахи на инвестиционные банки, которые участвовали в сов-

местном проведении сделки (хотя тут неизбежно и возникают не-

которые вопросы о профессионализме). Нашей целью, скорее, является

дать более полную оценку того, что может быть неверным в структу-

рированных сделках, чтобы в дальнейшем не попадать в непредви-

денные ловушки и не нести из-за этого убытков.

Команды финансовых инженеров

Финансовым инженерам часто приходится работать в качестве уча-

стников больших рабочих групп. Состав такой команды может изме-

няться в ходе работы в зависимости от характера затрагиваемых про-

блем финансовой инженерии. В число членов команды могут вхо-

дить бухгалтеры, специалисты по налогообложению, юристы, андер-

райтеры, представители контрольного департамента фондовой бир-

жи,

персонал рынка капиталов, финансовые аналитики, трейдеры,

группы моделирования, программисты, персонал по информацион-

ному обслуживанию и т.д. Точный состав команды зависит от про-

блемы.

Важно помнить, что финансовый инженер обычно не работает в

одиночку. Объем специальных знаний, требующихся для понимания

сложного переплетения финансовых, юридических, бухгалтерских и

налоговых вопросов, обычно находится вне пределов знаний какого-

либо одного специалиста. Именно поэтому решение проблемы обес-

печивается при помощи командного подхода. Все члены команды

тщательно подбираются для эффективной совместной работы и для

обеспечения скорости, диктуемой ситуацией. Главное здесь — взаим-

ное общение.

Тиражирование разработок

Многие из самых последних новаторских разработок, предлага-

емых на рынках капитала и на рынках производных инструментов,

появились в результате решения финансовыми инженерами частных

клиентских задач. Иначе говоря, инженер тратил много времени и

сил, чтобы приспособить свою разработку к весьма специфическому

положению дел у отдельного клиента. За такие услуги инженер или,

если говорить точнее, банк инженера взимал с клиента значительную

плату. Денежное вознаграждение покрывало расходы рабочего вре-

мени инженера, бухгалтерскую и юридическую работу, издержки офор-

мления, обязательную банковскую прибыль, которые могли быть весь-

ма существенными. В подобных ситуациях, чтобы оправдать затра-

ты,

клиент должен быть достаточно крупным, а объем сделки — зна-

чительным. Отсюда следует, что финансовая инженерия такого рода

имеет дело с проектами единичного характера, но обеспечивающими

высокую маржу.

Иногда случалось, что банк имел возможность окупить затраты

времени и энергии, потраченные на разработку, за счет повторного

использования разработки, выполненной ранее по индивидуальному

заказу клиента. Но в большинстве случаев характер ситуации, для

которой разрабатывался индивидуальный проект, был уникальным

или близким к уникальному. Тогда мало толку от рекламирования

полученного решения или от его приспосабливания к нуждам других

клиентов. Лучше извлечь высокую прибыль из небольшого количест-

ва тех возможных ситуаций, где данную разработку можно разумно

использовать или отложить готовое решение до будущих времен, ког-

да, быть может, для него найдутся сходные возможности примене-

ния. Зато в других случаях оказывалось, что какое-нибудь ютовое

решение находило большое количество применений.

Так

было,

на-

пример,

процентными

валютными свопами. Первоначальный про-

ект

был

очень сложен

потребовал значительных усилий

при

разра-

ботке, изучения огромного количества документации, неисчислимых

часов бухгалтерских расчетов

просмотра юридических параграфов.

Но когда

все

было отработано

и все

технические дефекты устранены,

оказалось сравнительно несложным делом повторно использовать

ба-

зовое решение. Когда становится ясно,

что

инструмент имеет потен-

циальные возможности

для

дальнейшего применения, выделяются

си-

лы

средства

на

стандартизацию полученного продукта

и на

рацио-

нализацию

его

сбыта. Свопы

конечном счете превратились

четко

работающие инструменты

на

рынке ликвидных инструментов. Раз-

рыв (спред) между ценами продавцов

покупателей сузился,

как

толь-

ко проект

был

воспроизведен,

количество дилеров увеличилось.

Процесс подгонки готового решения, выполненного

по

индиви-

дуальному заказу,

задачам других клиентов,

его

стандартизация

налаживание поставки клиентам носит название «тиражирования»

(productizing)

решения. Тиражирование превращает разработки еди-

ничного характера

высокой маржей

разработки множественного

характера

низкой маржей, причем прибыль

от них

способны полу-

чать лишь

те

дилеры, которые смогут обеспечить

их

высокую эффек-

тивность

которые имеют необходимый уровень компетентности,

чтобы управлять связанными

этим рисками. Классическим приме-

ром тиражирования разработок

80-х гг.

служат свопы. Достаточно

много

других примеров: процентные флоры, форвардные соглаше-

ния

процентных ставках, облигации, обеспеченные пулом ипотек,

ипотеки

корректирующейся ставкой

и т. д.

Возможности профессионального роста

для финансовых инженеров

Мы

не

будем долго рассматривать возможности профессиональ-

ного роста финансовых инженеров. Более подробно

эту

тему

мы

изу-

чим

главе

3. Тем не

менее краткий обзор финансовой инженерии

должен дать понять,

что у

изучающего

ее

целеустремленного студен-

та имеется большое количество возможных путей

для

профессиональ-

ного роста.

Короче говоря, существует масса возможностей

для

инноваторов

и творческих личностей

традиционных областях финансовой дея-

тельности.

Мы

имеем

виду, естественно, инвестиционные

ком-

мерческие банки. Сказанное особенно справедливо

для тех

учрежде-

ний, которые имеют глобальные перспективы. Однако

не

следует

недооценивать

корпорации. Современные корпорации, прежде всего

многонациональные, испытывают большую необходимость в талан-

тах такого типа, какие до сих пор сосредоточивались в кругах бирже-

вых дельцов. Такие фирмы все больше осознают свою потребность в

анализе рисков, в управлении рисками и в способности уменьшать

финансовые издержки за счет подключения к нетрадиционным рын-

кам. Однако лишь очень немногие подобные фирмы обладают доста-

точным количеством талантливых людей, чтобы полностью и по до-

стоинству оценить структурированные сделки, предлагаемые им кон-

курирующими финансовыми учреждениями. Спрос со стороны кор-

пораций на талантливых людей подобного рода в предстоящие годы,

несомненно, сильно увеличится. Мы напомним нашему читателю,

что хотя основное внимание нашей книги сосредоточено на том, что

преимущественно интересует специалиста инвестиционного банка,

все сообщаемые нами сведения в равной мере пригодны и для дея-

тельности финансового инженера, работающего в корпорации.

Обычно карьера финансовых инженеров не начинается именно с

финансовой инженерии. Они, как правило, начинают трудиться на

должностях младшего финансового аналитика или исследователя (на-

учного сотрудника). Со временем наш аналитик смог бы перейти в

финансовую службу корпорации, в отдел управления финансовыми

рисками, в группу рынков капитала или же в иное специализирован-

ное подразделение фирмы, где есть потребность в настоящих думаю-

щих новаторах.

Архитектоника книги

Мы хотим четко разъяснить, что настоящая книга рассматривает

финансовую инженерию как дисциплину (отрасль знаний). Нас преж-

де всего интересует творческий процесс, направленный на разработ-

ку нововведений, и форма рассуждений, применимых для решения

задач. Мы обсудим специфический инструментарий, используемый в

работе финансовых инженеров, в число которого входят как средства

концептуального, так и физического характера. Однако эта книга

вовсе не предназначена быть для финансового инженера «большим

инструментальным ящиком», переполненным всякой всячиной. Мы

посвящаем, скажем, одну главу фьючерсам и форвардам, две главы —

опционам и одну главу — свопам. Эти финансовые инструменты об-

разуют класс разработок, называемых производными ценными бума-

гами. Но мы не смогли бы сделать полный анализ любого из этих

инструментов в рамках одной или даже двух глав. Мы сомневаемся,

что даже целая книга, по объему равная настоящей, смогла бы адек-

ватно (и подробно) описать хоть один из инструментов, используе-

мых финансовыми инженерами. Вместо этого нашей целью будет изу-

чение каждой группы инструментов на более абстрактном уровне.

Для заинтересованных читателей

мы

приводим ссылки

на

литературу,

в которой каждая группа разработок

каждый концептуальный

ин-

струментарий описываются более подробно,

чем это мы

можем позво-

лить себе

нашем ограниченном объеме.

Мы

также даем информацию

том,

каким образом можно подойти

изучению этого материала.

Рекомендуемые нами публикации

совокупности могли

бы

послужить

подходящей основой

для

рабочей библиотеки финансового инженера.

Нам хотелось

бы,

чтобы каждое слово

этой книге было написано

нами самими. Однако некоторые затронутые вопросы потребовали

таких исключительно специальных знаний, которых

у нас

просто

не

было.

Мы

обращались

за

помощью

в тех

ситуациях, когда

не

чув-

ствовали себя достаточно компетентными, чтобы справиться

зада-

чей,

или

когда другие могли сказать больше

нас. Мы

выражаем бла-

годарность всем

тем,

кому

мы

должны

ее

выразить.

А должны

мы ее

выразить многим.

Эта книга состоит

из

двадцати семи глав, сгруппированных

пять

крупных разделов. Раздел

состоит

из

настоящей вводной главы

двух последующих глав,

которых дается общее представление

о фи-

нансовой инженерии.

Раздел

II,

состоящий

из

глав

4—10,

посвящен концептуальному

инструментарию финансового инженера.

Тут мы

обсуждаем стоимо-

стные взаимосвязи, измерение риска

логику управления рисками.

Мы также вводим

ряд

очень полезных практических приемов, кото-

рые помогают

нам

наглядно представить виды финансовых потоков,

интересующих финансового инженера.

В их

число входят графики

рисков, горизонты инвестирования, диаграммы денежных потоков

т.д.

Глава

несколько отличается

от

предыдущих.

Она

написана

нашими друзьями

из

Chase

Manhattan Bank и Continental Bank. В ней

излагаются взгляды управляющих финансами корпорации

на

про-

блемы финансовой инженерии.

Раздел

III

состоит

из

глав

11-19 и

имеет дело

физическим

ин-

струментарием. Сюда относятся различные финансовые инструмен-

ты,

которыми торгуют

на

денежных рынках, рынках капиталов

рын-

ках производных ценных бумаг. Инструменты рынков капитала

мы

подразделяем

на

инструменты, связанные

долговыми обязательства-

ми

связанные

акционерным капиталом,

делаем

это

даже тогда,

когда становится значительно труднее говорить

об

этих видах

ин-

струментов

по

отдельности. Действительно, гибридные инструмен-

ты,

наделенные комбинацией признаков, обычно связываемых

с ин-

струментами денежного рынка, инструментами рынка капиталов

инструментами рынка производных ценных бумаг, полностью стира-

ют традиционно существовавшие различия. Глава

19,

посвященная

исключительно гибридным инструментам, написана нашим другом

из фирмы

Morgan Stanley.

Среди производных ценных бумаг

мы рас-

сматриваем в разделе III фьючерсы и форварды, опционы (включая

процентные кэпы и флоры), а также свопы (включая валютные сво-

пы,

процентные свопы, товарные свопы и свопы на основе акцио-

нерного капитала).

В разделе IV, состоящем из глав

20—25,

мы рассматриваем процессы

и стратегии. Сюда входят управление активами и пассивами, хеджи-

рование и родственные ему формы управления рисками, арбитраж,

построение синтетических комбинаций инструментов и разнообраз-

ные стратегии использования налоговых асимметрий, наращивания

стоимости за счет синергизма и продажи активов, улучшенного управ-

ления ликвидностью и т. д.

Завершающий раздел V состоит из глав 26 и 27. Здесь исследуются

некоторые уже сейчас являющиеся весьма важными аспекты финан-

совой инженерии, значение которых в ближайшие годы еще более

возрастет. А именно, мы рассматриваем неуклонную тенденцию к гло-

бализации финансовых рынков, роль технических средств и расширя-

ющееся использование законодательства об охране интеллектуальной

собственности для защиты финансовых нововведений. Рассматривая

глобализацию, мы останавливаемся на интеграции международных

рынков капитала и на интернационализации конкуренции между

финансовыми и нефинансовыми институтами. Мы также рассматри-

ваем (в умеренных объемах) изменяющийся характер государствен-

ного регулирования, налоговой политики и финансовой отчетности.

Рассматривая вопросы, касающиеся технологий, мы сосредоточива-

ем внимание на возможностях, создаваемых современными техничес-

кими средствами и средствами связи, а при обсуждении проблем,

касающихся юридической защиты, освещаем роль патентов и автор-

ских прав.

Резюме

Финансовая инженерия — это приложение технологии инвести-

рования к решению финансовых проблем. Финансовые инженеры

работают в инвестиционных коммерческих банках, во множестве фи-

нансовых посреднических организаций и нефинансовых корпораци-

ях. Они ответственны за большую часть финансовых нововведений.

Было бы трудно переоценить значение подобных нововведений за

последние 15 лет. Финансовые инженеры должны владеть как кон-

цептуальным инструментарием, входящим в арсенал финансовой те-

ории, так и физическими средствами, выступающими в форме фи-

нансовых инструментов и операционных схем.

Не следует путать финансовых инженеров и финансовых анали-

тиков. Аналитики расчленяют сложные структуры, чтобы проанали-

зировать их. Это важный этап, чтобы выявить существование про-

блемы и ее первопричину. Хотя это — существенный этап финансовой

инженерии, но это всего лишь первый этап. Финансовый инженер же

использует свои познания в области теории, инструментов и опера-

ционных схем в сочетании с собственным пониманием проблемы для

разработки ее решения.

Решения проблем, вырабатываемые финансовыми инженерами,

иногда носят «одноразовый» характер и малопригодны для повтор-

ного использования. Однако в других случаях готовое решение имеет

гораздо более широкое применение и может быть растиражировано.

При тиражировании разработки единичного характера с высокой мар-

жей имеют тенденцию трансформироваться в разработки множест-

венного характера с низкой маржей.

Поскольку финансовым инженерам предоставляется не слишком

много возможностей для их профессионального роста и поскольку

скорость распространения финансовых нововведений опережает спо-

собность рынка производить необходимое количество компетентных

финансовых инженеров, имеется тенденция к дефициту финансовых

инженеров и к высокому спросу на них. Карьерные возможности здесь

представляются исключительно широкими, а профессиональная ра-

бота, вне сомнения, весьма выгодной.

Примечания

'См.

Finnerty

(1988).

Ссылки и рекомендуемая литература

Black,

F. and Μ.

Scholes.

«From

Theory

to a New

Financial

Product», Journal

Finance, pp.

399-412,

May 1974.

Brown, R.C. and D.J.

Smith.

«Recent

Innovations

Interest

Rate

Risk

Manage-

ment

and the

Reintermediation

Commercial

Banking», Financial

Manage-

ment,

pp.

14-33,

Winter

1988.

Finnerty,

J.D. «Financial

Engineering

Corporate

Finance:

An Overview», Finan-

cial

Management,

pp.

14-33,

Winter

1988.

Miller,

M.H. «Financial

Innovation:

The

Last

Twenty

Years

and The Next», Journal

Financial and

Quantitative

Analysis,

pp.

459-471,

December

1986.

Power,

W. «Many of

1987's

New

Trading

Products

are Failing

Despite

Spirited

Marketing»,

Wall

Street

Journal, p. 26,

January

4, 1988.

Shirreff,

D. «Down with Innovation»,

Euromoney,

p. 23ff.,

August

1986.

Silber,

W.L. «The

Process

Financial

Innovation»,

American

Economic

Review,

pp.

89-95,

May 1983.

Van

Home,

J.C. «Of

Financial

Innovation

and Excesses», Journal of Finance,

pp.

621-631,

July

1985.

Глава

Факторы развития финансовой инженерии

Обзор

Бурное развитие финансовой инженерии

за

последние

два

деся-

тилетия является следствием воздействия ряда факторов. Каждый

из

этих факторов стимулировал развитие одного

или

нескольких разде-

лов финансовой инженерии.

Мы

будем разделять упомянутые фак-

торы

на две

группы. Первая группа включает

себя факторы, харак-

теризующие окружающую среду,

которой оперирует современная

корпорация. Факторы окружения

(environmental factors)

можно рас-

сматривать

как

внешние

по

отношению

фирме,

над

которыми фир-

ма

не

имеет никакого прямого контроля,

но

которые,

тем не

менее,

имеют

к ней

прямое отношение, поскольку

они

прямо воздействуют

на показатели деятельности фирмы. Вторая группа состоит

из

факто-

ров,

являющихся внутренними

по

отношению

фирме,

их

фирма

контролирует

по

крайней мере отчасти. Последние факторы

мы бу-

дем называть внутрифирменными факторами (intrafirm

factors).

Среди факторов окружения можно указать

на

такие факторы,

как

увеличение изменчивости

цен,

всеобщая глобализация промышлен-

ности

финансовых рынков, налоговые асимметрии, достижения тех-

ники

технологии, успехи финансовой теории, перемены

регули-

рующем законодательстве, усиление конкуренции

операционные

издержки.

А в

число внутрифирменных факторов входят потребно-

сти

ликвидных средствах, нерасположенность

риску управляю-

щих

владельцев компании, расхождение интересов владельцев

управляющих, разрыв между высоким уровнем профессионализма

управляющих инвестициями

поверхностным уровнем подготовки

старшего персонала.

В настоящей главе

мы

дадим описание этих факторов

рассмот-

рим некоторые направления деятельности, каждое

из

которых

по-

могло самым действенным образом повысить степень использования

финансовой инженерии

одновременно потребность

в ней, а

также

расширить области ее применения. Наша цель — попытаться лучше

понять внешнюю среду, в которой работают современные финансо-

вые инженеры. Подобный взгляд на внешнее окружение поможет нам

разобраться в разновидностях новаторских разработок, на которые

финансовый инженер направляет свои усилия.

Факторы окружения

Факторы окружения являются внешними по отношению к фирме,

но они оказывают, тем не менее, воздействие на показатели функцио-

нирования фирмы. Как мы уже отметили, к факторам окружения от-

носятся такие, как изменчивость цен, глобализация рынков, правила

налогообложения и финансовой отчетности, технические достиже-

ния, успехи финансовой теории и т.д. Мы рассмотрим каждый из

факторов в нескольких последующих параграфах главы. В следую-

щих главах книги мы будем изучать каждый упомянутый фактор го-

раздо подробнее.

Изменчивость цен

Термин «цена» очень широко используется финансовыми инже-

нерами. Цена — это то, что человек платит за приобретение чего-

либо,

имеющего ценность, или за использование чего-либо, имею-

щего ценность. Обладающий ценностью предмет может быть или то-

варом, или внутренним платежным средством (деньгами), или же ино-

странной валютой. Понятие цены ясно большинству людей, когда

речь идет о ценах на товары. Существуют, скажем, цены, которые

нужно заплатить за нефть, пшеницу, домашний скот, лесоматериалы,

за благородные или промышленные металлы и т. п. Относительная

цена, какую нужно платить за использование единицы других денег,

называется процентной ставкой, а цена, которую платят в своей на-

циональной валюте за единицу другой валюты, носит название об-

менного курса. Тесно связано с понятием процента как цены, упла-

чиваемой за деньги, предоставленные другими лицами, понятие про-

центного дохода на акционерный капитал. Процентный доход на

акционерный капитал — это цена, которую вкладчики капитала ожи-

дают получить в обмен на предоставление капитала фирме. Послед-

няя цена, однако, носит более сложный в теоретическом плане ха-

рактер, чем любые другие виды цен, о которых мы будем говорить в

дальнейшем, и поэтому ее мы рассмотрим отдельно.

Цены определяются рыночными силами. Говоря на языке эконо-

мики, потребители товаров, имеющих ценность, предъявляют спрос

на них и предлагают за них цену на рынке, тогда как производители