Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия Полное руководство по финансовым нововведениям

Подождите немного. Документ загружается.

анализе примеров и, кроме того, снабжена необходимыми ссылками

на первоисточники (в конце каждой главы имеются ссылки и реко-

мендуемая литература). Этот материал предназначен для тех читате-

лей, которые пожелают более подробно ознакомиться с отдельными

вопросами, или для тех, которые собираются проводить свои собст-

венные исследования.

Нам было бы весьма интересно выслушать любые соображения и

предложения по поводу того, каким образом можно улучшить буду-

щие издания настоящей книги. Ваши замечания можно направить

авторам по адресу: St.

John's

University,

Jamaica,

New York,

11439.

Джек Маршалл

Випул Бансал

Раздел

Общий обзор финансовой инженерии

Глава

Введение

финансовую инженерию

Обзор

Существенные перемены, произошедшие

последние годы

сфе-

ре корпоративных, банковских

инвестиционных капиталов, приве-

ли

появлению новой

для

экономики дисциплины, получившей

на-

звание финансовой инженерии

(financial

engineering). Как это

обыч-

но

бывает

отраслью знаний

на

ранней стадии

ее

развития, финан-

совая инженерия привлекла внимание людей, очень разных

по

типам

образования

интересам.

Прежде

чем

начать писать

эту

книгу,

мы

побеседовали

со

множе-

ством специалистов, включая управляющих коммерческими

инве-

стиционными банками, финансовых менеджеров акционерных ком-

паний, финансовых инженеров, финансовых аналитиков

и т. д.

Мно-

гие

из них

являются крупными фигурами

своем бизнесе

пользу-

ются авторитетом

финансовых кругах.

И по

мере того,

как

росло

количество наших встреч,

мы все

больше

больше убеждались

в том,

что разные люди вкладывают

одинаковые понятия различный смысл.

Это вовсе

не

удивительно. Данная область знаний пока

еще не

впол-

не определена,

любой практик склонен рассматривать собственный

опыт

как

самый важный,

как тот

фундамент,

на

котором

должна

строиться новая дисциплина. Каждая

из

проведенных нами бесед

за-

ставляла

нас

смотреть

на

предмет

все

шире

способствовала форми-

рованию

той

окончательной точки зрения, которая

была положена

в основу данной работы.

Мы

глубоко признательны всем

тем, кто

уделил

нам

время

внимание,

остается лишь сожалеть,

что

огра-

ниченный объем книги

при

множестве конкурирующих идей, веро-

ятно,

не

позволит вполне удовлетворить ожидания каждого

из

помо-

гавших

нам.

Мы полагаем,

что

большая часть наших читателей владеет осно-

вами финансовой теории

техникой расчетов.

помощь

же

осталь-

ным

(но с

риском вызвать раздражение

первых)

мы

решили дать

краткий обзор основных понятий финансовой теории. Искушенный

читатель без труда разберется, что именно может быть им пропущено

без потери целостности материала. Мы не ждем от читателя знаний

жаргона, которым пользуются служащие инвестиционных банков. По

той же причине мы будем избегать погружений в рыночный жаргон.

Однако было бы неправильным полностью игнорировать ту часть при-

нятого в финансовой сфере разговорного языка, которая будет здесь

уместна, — это так называемые коллоквиализмы. Мы проводим раз-

личие между техническими терминами и разговорными выражениями.

Мы будем вводить технические термины по мере необходимости, а

затем свободно использовать их в последующих предметных дискус-

сиях. Иное дело коллоквиализмы — средство формулировать длин-

ные мысли в коротких фразах. Они с легкостью могут запутать чита-

теля, плохо знакомого с контекстом, в котором используются. Слу-

чаи, когда мы действительно употребляем коллоквиализмы, мы

будем оговаривать особо.

В этой главе мы собираемся дать определение финансовой инже-

нерии и обсудить роль финансового инженера в современном бизне-

се.

Мы также немного поговорим о тех перспективах, которые ожи-

дают будущих финансовых инженеров, и представим план дальней-

шего изложения.

Поскольку настоящая глава служит лишь общим введением в тему

«Финансовая инженерия и ее место в современном бизнесе», мы от-

ложим на будущее определение большинства из тех инструментов и

стратегий, которые будут здесь лишь упомянуты. Читатель, недоста-

точно знакомый с терминами, используемыми в данной главе, может

быть уверен, что этот недостаток будет восполнен, как только это

потребуется для более глубокого изложения предмета. Сейчас наша

задача — добиться достаточного понимания того, куда мы хотим про-

двигаться и почему выбран именно тот путь, по которому нам пред-

стоит пройти в следующих главах данной книги.

Сфера финансовой инженерии

Некоторое время мы потратили на попытки найти такое опреде-

ление финансовой инженерии, которое было бы способно охватить

всю сферу приложений данной дисциплины. В конце концов мы ре-

шили, что не можем добиться большего, чем это сделано в определе-

нии Дж. Финнерти: «Финансовая инженерия включает в себя проек-

тирование, разработку и реализацию инновационных финансовых ин-

струментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к

решению проблем в области финансов»

Суть данного определения заключается в словах «инновационный»

и «творческий». Иногда такая инновация подразумевает качествен-

ный скачок в наших представлениях. Это такой род творчества, ко-

2—1461

торый приводит к появлению совершенно новой, революционной тех-

нологии, такой, как первый своп, первый инструмент на основе пула

ипотек, первая облигация с нулевым купоном или как введение «му-

сорных» облигаций для финансирования выкупа с помощью рычага.

В других случаях инновация подразумевает новый поворот в исполь-

зовании уже известной идеи. Примерами творчества такого рода слу-

жат расширение сферы срочных контрактов на торговлю товарами и

финансовыми инструментами, ранее не использовавшимися на фью-

черсных площадках, введение новых вариантов свопа или создание

новых типов взаимных фондов. Иногда под инновацией понимается

объединение уже существующих технологий или процессов для со-

здания инструмента, приспособленного к каким-то конкретным си-

туациям. Этот последний тип инноваций зачастую игнорируется в

дискуссиях по финансовой инженерии, однако по степени важности

он,

по меньшей мере, равноценен остальным. Примеры такого рода

инноваций включают в себя случаи применения уже существующих

инструментов для уменьшения фирмой ее финансового риска, сни-

жения стоимости ее финансирования, извлечения выгоды из некото-

рых особенностей бухгалтерского учета и налогового законодатель-

ства или же с целью использования неэффективности рынка.

Зачастую бывает непросто усмотреть разницу между теми иннова-

циями, которые знаменуют собой подлинный качественный скачок в

мышлении, и теми, которые определяют новый поворот в использо-

вании известных технологий. Пример тому дает программная торгов-

ля,

в которой извлекается выгода из расхождений между наличным

рынком акций и фьючерсами на фондовые индексы. Исходная ар-

битражная стратегия, т. е. покупка (продажа) наличных активов при

одновременной продаже (покупке) фьючерсных контрактов, сама по

себе очень стара. Фактически в торговле зерном она используется

уже больше столетия. Но перенос данной стратегии на наличные ак-

ции и индексные фьючерсы потребовал создания сложных матема-

тических моделей, мощных компьютеров и электронных систем тор-

говли ценными бумагами. С одной стороны, если мы сосредоточим

внимание на базовой стратегии, то сделаем вывод, что программная

торговля явилась новым поворотом в развитии старой идеи. С другой

стороны, если мы обратим большее внимание на возросшую роль в

работе финансовых инженеров сложного моделирования, разработок

программного обеспечения и компьютерных сетей связи, то будем

вынуждены признать, что данная инновация несет с собой опреде-

ленный качественный скачок.

Финансовая инженерия не ограничивается корпоративными и ин-

ституциональными приложениями. Многие из наиболее удачных фи-

нансовых инноваций последних лет были связаны с розничным, или,

как иногда говорят, потребительским уровнем. Здесь можно упомя-

нуть ипотеку

корректирующейся ставкой, счета управления налич-

ностью, счета «нау» (счета

обращающимся приказом

об

изъятии

средств;

negotiable order of

withdrawal

(NOW) accounts),

индивидуаль-

ные пенсионные счета (Individual

Retirement Accounts

(IRA)

«План

Кеог»

(Keoghs), а

также различные формы страхования жизни.

Хотя финансовая инженерия используется

и в

коммерческих,

и в

инвестиционных банках,

ее

применение,

по

крайней мере

позиций

конечного потребителя, более тесно связано

с той

традиционной

ролью, которую играют инвестиционные банки.

самом деле, ком-

мерческие банки, когда

они

участвуют

поиске финансовых реше-

ний

для

корпоративных клиентов, рассматривают работу своих

фи-

нансовых инженеров

как

часть собственной инвестиционной деятель-

ности. Именно поэтому

мы

часто будем пользоваться этим понятием

достаточно вольно, имея

виду

традиционные инвестиционные

банки,

коммерческие банки, когда

их

работа связана

финансовой

инженерией,

иные учреждения, занимающиеся посредничеством

при сделках

управлением рисками. Однако

мы

намеренно

не

вклю-

чаем

данный список финансовых инженеров, работающих

акци-

онерных компаниях,

соответствующие отделы финансовой инже-

нерии.

Мы

смотрим

на эти

корпорации

как на

конечного потребите-

ля продукции, производимой финансовыми инженерами, хотя

мы все

же будем,

но в

меньшей степени, рассматривать

этот потребитель-

ский уровень

—

уровень конечного пользователя.

С точки зрения практики финансовая инженерия охватывает мно-

жество различных областей.

Это

финансы акционерных компаний,

торговля, управление долгосрочными

краткосрочными вложения-

ми денежных средств, управление рисками.

области корпоратив-

ных финансов часто возникает необходимость

финансовой инже-

нерии

для

создания новых инструментов защиты капиталов

при

про-

ведении широкомасштабных деловых операций. Было

бы

неверным

утверждать,

что

традиционные готовые инструменты

не

способны при-

вести

желаемому результату. Очень часто

они

способны

это

сде-

лать,

однако обычно либо природа финансирования, либо стоимост-

ные соображения требуют поиска специального инструмента

или со-

четания совместно используемых инструментов, обладающих набо-

ром особых свойств.

Это тот

случай, когда

центре внимания оказы-

вается финансовый инженер.

Он

должен понять существо требуемо-

го результата

«изготовить»

из

наличного материала адекватный

ин-

струмент.

распространенном характере творчества этого типа легко

убедиться, просмотрев финансовые страницы ежедневных газет,

ко-

торые буквально пестрят инновационными предложениями.

К проблемам финансовой инженерии, связанным

акционерны-

ми компаниями, относятся финансовые проблемы, возникающие

при

Сияниях

поглощениях

(mergers and acquisitions

(М&А).

Для

инже-

нера, специализирующегося на слияниях и поглощениях, всегда есть

работа. Наиболее ярким примером такого инженерного искусства бы-

ло недавнее появление «мусорных» облигаций и «промежуточного» фи-

нансирования с целью привлечения средств, необходимых для погло-

щения и выкупа предприятий. На протяжении 80-х гг. за счет продажи

«мусорных» облигаций были собраны сотни миллионов долларов, пред-

назначавшихся для финансирования сотен таких сделок.

Финансовые инженеры занимаются также проблемами торговли

ценными бумагами и производными инструментами. Особенно ис-

кусны они в разработке стратегий арбитражной и квазиарбитражной

природы. Такие стратегии могут включать в себя возможности арбит-

ража по пространству, времени, инструментам, рискам, законодатель-

ству, налоговым ставкам и т. п. Инновации последнего времени, свя-

занные с пространственным арбитражем, основаны на взаимном увя-

зывании различных валютных фьючерсов так, чтобы торговые опера-

ции, произведенные на рынках США, могли быть скомпенсированы

операциями на внешних рынках. Такие носящие глобальный харак-

тер связи явились весьма существенным продвижением и стали пред-

вестником нового мирового порядка в сфере коммерции — непре-

рывной круглосуточной торговли. Многочисленные инновации по-

следних лет связаны с арбитражем по времени. Наиболее известным

тому примером, вероятно, явилась программная торговля, но и лю-

бая ситуация, в которой доход от стратегии превышает понесенные

расходы, содержит потенциал для арбитража, и финансовые инжене-

ры непрерывно выискивают подобные ситуации. Арбитражем по ин-

струментам объясняются многие нововведения, которые дали начало

«синтетическим» инструментам и «переупаковке» денежных потоков.

Синтетические опционы, облигации с нулевым купоном и облига-

ции, обеспеченные пулом ипотек, — это все примеры деятельности

подобного рода. Асимметрии в риске, в доступе к рынку и в налогооб-

ложении также создают возможности для арбитража. Эти асимметрии

объясняют возникновение свопа, многое в использовании привилеги-

рованных акций и распространение товариществ специального типа.

Финансовые инженеры сыграли огромную роль в управлении крат-

косрочными и долгосрочными инвестициями. Достаточно сказать,

что они разработали новые инвестиционные инструменты, такие, как

«высокодоходные» взаимные фонды, фонды денежного рынка, свип-

системы и рынок

REPO.

Кроме того, они создали методы трансфор-

мации инвестиционных инструментов с высоким риском в инстру-

менты с низким риском посредством таких простых средств, как

«переупаковка» и «сверхобеспечение». Наконец, финансовые инже-

неры интенсивно занимались вопросами управления рисками. Боль-

шинство из опрошенных нами при подготовке этой книги вообще не

различали финансовую инженерию и управление рисками. Такое

отождествление понятий отчасти объясняется происхождением термина

«финансовая инженерия». По общему мнению, понятие «финансовый

инженер» было введено в середине 80-х гг. лондонскими банками,

которые приступили к созданию отделов по управлению рисками.

Такие отделы формировались командами экспертов, в чью задачу вхо-

дила генерация решений для корпораций, подверженных риску. Эти

команды выработали новый стратегический подход к управлению ри-

сками. Он состоял в том, что они тщательно изучали все факторы

риска, которым подвержена фирма. Некоторые из этих факторов бы-

ли очевидны, но другие действовали не напрямую и очевидными не

были. Кроме того, иногда риски компенсируют друг друга, а в других

случаях, напротив, усиливают. Экспертные команды работали с фир-

мами-клиентами в следующих направлениях: 1) определялись факто-

ры риска; 2) определялась степень риска; 3) определялось, результат

какого рода желали получить менеджеры обслуживаемой фирмы. Каж-

дый из этих пунктов подвергался тщательному анализу. По ходу та-

кого рода анализа команды совершенствовали свое мастерство в фи-

нансовой инженерии. Из набора известных средств, таких, как сво-

пы,

фьючерсы, процентные кэпы, процентные флоры, соглашения о

будущей процентной ставке и т. п., они конструировали решения,

иногда называемые «структурированными сделками» и предназначен-

ные для достижения того или иного желаемого результата. Подход,

основанный на таких «строительных блоках» в управлении риском,

стал краеугольным камнем в работе финансовых инженеров по ана-

лизу и управлению риском. Иногда финансовые инженеры получают

за свою работу отдельную плату. Но гораздо чаще их работа оплачи-

вается не напрямую, а по результатам выполнения сделки с банком.

В свою очередь, банк выступает как маркет-мейкер, поставляя на ры-

нок различные инструменты, предназначенные для структурирова-

ния финансовых операций. По существу, он извлекает доход из спре-

да между ценами покупателя и продавца.

Прежде чем завершить раздел, посвященный сфере приложения

финансовой инженерии, уместно сказать несколько слов о деловых

качествах людей, занятых в этой сфере бизнеса. В некотором смысле

финансовые инженеры выполняют три роли: посредников, генерато-

ров идей (инноваторов) и специалистов по обнаружению законода-

тельных лазеек (назовем их законниками). «Посредники» анализиру-

ют сделки клиента, с тем чтобы понять его потребности, и затем про-

дают ему идеи. Эту операцию можно назвать идеальной в том и толь-

ко том случае, если она удовлетворяет целям клиента при наимень-

ших затратах и отсутствии неприятных сюрпризов. «Инноваторы» —

это те, кто создает новые инструменты и процессы. Часто, когда за-

просы клиента невозможно удовлетворить с помощью уже известных

продуктов и процессов, они работают над проектом нового продукта

совместно

«посредниками». «Законники» анализируют,

как

обойти

закон.

Они

тщательно изучают системы бухучета

налоговое зако-

нодательство

выискивают возможности арбитража

за

счет при-

сутствующих

там

асимметрий. Нередко

эти

усилия

не

пропадают

да-

ром — лазейка бывает найдена

(не зря о

финансовых инженерах столь

часто вспоминают налоговые службы).

конце концов,

как

правило,

если такая лазейка становится всеобщим достоянием,

то

вносятся

соответствующие изменения

законодательство. Однако адаптивные

механизмы законодательства могут оказаться медленными,

и в

тече-

ние некоторого времени сохраняются возможности

для

использова-

ния

его

несовершенств.

Все преуспевающие финансовые инженеры хорошо знакомы

с те-

ми разделами финансовой теории, которые имеют отношение

к их

профессиональной деятельности,

и с

математическими соотношени-

ями, манипуляции

которыми составляют определенную часть

их

работы.

Они

стараются быстро разобраться

задаче

на

концептуаль-

ном уровне

увидеть

за

деталями суть проблемы. Кроме того,

они

стремятся мыслить свободно, избегая штампов, ограничивающих твор-

чество. Менее всего

им

свойственно рассматривать

мир

финансов

как нечто застывшее. Если утверждается,

что

нечто невозможно,

то у

них сразу появляется желание узнать, почему

это

невозможно. Каж-

дую проблему

они

стараются воспринимать

как

личный вызов.

Несмотря

на то что

финансовым инженерам присуще много

общего,

они

вовсе

не

образуют единого клана. Некоторые

из них по-

добны мощным компьютерам.

Они

конструируют

разрабатывают

стратегии, опираясь

на

детальный кропотливый анализ исторических

закономерностей

сложные математические уравнения.

Их

называ-

ют квант джоками

(quant

jocks

—

жаргонное прозвище вычислитель-

ных математиков). Других называют оппортунистами

(от

слова

^opportunity* —

возможность).

Они

выискивают удобные ситуации

хватаются

за

любую возможность использовать

их с

выгодой

для се-

бя,

причем действуют быстро

решительно

до

того,

как

возникнет

вероятность изменения

цен,

пока

не

упущен нужный клиент

преж-

де

чем

появится кто-то

лучшей идеей. Очевидная неординарность

этих обеих групп отмечена

на

рыночном жаргоне общим прозвищем

«ученые-ракеты»

(rocket scientists). В

действительности «ученые-

ракеты» часто работают

слаженном дуэте (напористый «оппорту-

нист» работает

короткой связке

искусным квант джоком).

Инструментарий финансовой инженерии

Подобно любому инженеру, преуспевающий финансовый инже-

нер

не

способен обойтись

своей деятельности

без

набора рабочих

инструментов (понимаемых

широком смысле этого слова).

Мы

сочли удобным разделить эти орудия труда финансового инженера

на две широкие категории: концептуальные средства и физические

средства. Концептуальные средства включают в себя понятия и кон-

цепции, лежащие в основе финансов как формальной дисциплины.

Многие из них освещаются в рамках учебных программ обучения по

современному состоянию финансов для выпускников, специализи-

рующихся в области бизнеса. Однако там эти понятия и концепции

не упорядочиваются и не преподаются таким образом, чтобы стать

основой систематического изучения финансовой инженерии. При-

мерами концептуальных средств, которыми надлежит свободно вла-

деть финансовому инженеру, служат теория определения стоимости,

теория портфеля ценных бумаг, теория хеджирования, системы бух-

галтерского учета и сравнительное налогообложение при различных

формах организации хозяйственной деятельности.

В число физических средств инструментария финансового инже-

нера входят те инструменты и процессы, которые можно свести во-

едино для достижения какой-либо конкретной цели. Среди широко-

го спектра финансовых инструментов упомянем ценные бумаги с фик-

сированным доходом, обыкновенные акции, фьючерсы, опционы,

свопы и десятки вариаций на эти темы. Что касается процессов, то

назовем электронную систему торговли ценными бумагами, публич-

ное и закрытое размещение ценных бумаг, «регистрацию на полке» и

систему электронных расчетов. Комбинируя физические средства раз-

личными способами, финансовый инженер способен вырабатывать

проектные решения для клиентов для весьма обширного и, на пер-

вый взгляд, неподъемного набора задач.

Финансовая инженерия и финансовый анализ

Большинство профессионалов, занимающихся в настоящее время

финансовой инженерией, приступили к этой деятельности, будучи в

той или иной степени финансовыми аналитиками, хотя формально

многие из них могли и не обладать этим званием. В самом деле, зна-

чительное количество финансовых инженеров до сих пор работают

на должностях, в названии которых присутствует слово «аналитик»

(analyst).

По этой причине важно провести различие между ролью

финансового аналитика и ролью финансового инженера.

Специалист по финансовому анализу (финансовый аналитик) —

это человек, профессионально занимающийся финансовым анали-

зом. Под анализом, согласно определению, понимается процесс или

метод изучения свойств чего-либо путем определения его отдельных

существенных признаков и взаимоотношений между ними. А финан-

совый инженер — это профессионал, занимающийся финансовой ин-

женерией. Под финансовой инженерией, как мы ее уже определили,

понимается процесс выработки и реализации нового финансового

инструмента, новой операционной схемы или творческого решения

какой-либо задачи. Путаница между ролями аналитика и инженера

проистекает из того факта, что многие аналитики оказались связан-

ными с финансовой инженерией, не осознавая этого. Сказанное осо-

бенно верно для уровня корпораций. Пусть, например, финансовый

аналитик стоит перед задачей расшифровки некой сложной ситуа-

ции. В ходе решения он, прежде всего, приходит к пониманию ситу-

ации. Когда уже понята и сформулирована задача, финансовый ана-

литик будет вынужден предлагать какое-нибудь решение, поскольку

он единственный эксперт на предприятии. Он может оказаться до-

статочно подготовленным, обладающим необходимыми интеллекту-

альными способностями или же имеющим достаточные знания по

существующим разработкам, чтобы предложить действенное реше-

ние.

Но все может быть и по-другому. Как бы то ни было, большин-

ство финансовых аналитиков в подобной ситуации будут пытаться

предложить какое-нибудь решение. Однако предлагаемое решение мо-

жет оказаться далеко не оптимальным, если у специалиста отсутству-

ет достаточная база знаний.

Мы считаем полезным при проведении различия между финансо-

выми аналитиком и инженером использовать следующую аналогию.

Посмотрите, чем отличается генетик от генного инженера. Генетик

является специалистом по разделению наследственного вещества жи-

вого организма на отдельные составляющие гены и по картированию

местоположения этих генов в хромосомах. В этом генетик сродни

аналитику. Это значит, что он изучает свойства наследственного ве-

щества, чтобы понять его существенные особенности и взаимоотно-

шения между ними. А генный инженер использует эти познания, что-

бы,

сочетая их с определенными физическими инструментами, из-

влекать гены из одного организма и пересаживать их другому орга-

низму. Конечным продуктом здесь будет видоизмененный живой ор-

ганизм или даже новая форма жизни. В этом генный инженер похож

на финансового инженера. Из этой аналогии следует вывод: подлин-

ная функция аналитика — анализировать, а подлинная функция

финансового инженера — созидать.

Объясним еще на одном примере различие между ролями финан-

сового аналитика и финансового инженера. Рассмотрим фирму с весь-

ма изменчивой совокупностью денежных потоков. Фирме хотелось

бы узнать, во-первых, причины такой изменчивости и, во-вторых,

как эту изменчивость устранить. Фирма нанимает финансового ана-

литика, чтобы он декомпозировал наблюдаемую картину совокупно-

сти денежных потоков. Предположим, аналитик определил, что со-

вокупность денежных потоков содержит вековой тренд, сезонную ком-