Эльмурзаева Р.А. Инвестиции

Подождите немного. Документ загружается.

141

6.2.3. ВИДЫ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ

ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Показатели эффективности инвестиций можно классифицировать по следующим признакам:

1. По виду обобщающего показателя, выступающего в качестве критерия экономической

эффективности инвестиций:

 абсолютные показатели, определяемые как разность между стоимостными оценками

результатов и затрат, связанных с реализацией проекта;

 относительные показатели, определяемые как отношение стоимостных оценок результатов

проекта к совокупным затратам на их получение;

 временные показатели, которыми оценивается период окупаемости инвестиционных затрат.

2. По методу сопоставления разновременных денежных затрат и результатов различают:

 статические показатели (методы, основанные на учетных оценках), в которых денежные

потоки, возникающие в разные моменты времени, оцениваются как равноценные;

 динамические показатели (методы, основанные на дисконтированных оценках), в которых

денежные потоки, вызванные реализацией проекта, приводятся к эквивалентной основе за счёт

дисконтирования, обеспечивая сопоставимость разновременных денежных потоков.

Важно подчеркнуть, что применение статических методов оценки эффективности на

практике возможно для небольших предприятий с маленьким денежным оборотом, а также для

быстрой оценки проекта. В то же время в качестве основного недостатка исследователями

выделяется «грубость» расчёта, поскольку игнорируется ценность денег во времени.

СТАТИЧЕСКИЕ ПОКАЗАТЕЛИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ

ИНВЕСТИЦИОННОГО РЕШЕНИЯ

МЕТОДЫ АБСОЛЮТНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ

Изначально оценка эффективности инвестиционного решения основывалась на

установлении инвестором нормативов эффективности, в качестве которых рассматриваются срок

окупаемости или получение заданной нормы прибыли на капитал. Проект принимается в том

случае, если расчетные величины превышают установленные инвестором значения показателей.

1. Срок окупаемости.

Срок окупаемости инвестиций (Payback Period) – это период времени, за который доходы

покрывают единовременные затраты на реализацию инвестиционного проекта. Рассчитывается по

формуле:

, (6.11)

где I – первоначальные инвестиции, Р – чистый годовой поток денежных средств от

реализации проекта.

Данный метод позволяет определить срок окупаемости проекта, который сравнивается

экономически оправданным сроком для реализации проекта, определяемый инвестором.

Расчетный период окупаемости должен быть ниже экономически оправданного срока.

При равномерном поступлении доходов в течение всего срока окупаемости.

142

ЭО

АЧП

T ≤

или

ЭО

ЧД

T ≤=

(6.12)

При неравномерном распределении доходов по шагам реализации инвестиционного проекта

в течение всего срока его окупаемости:

,0)(

≥−+

∑

KAП

(6.13)

при этом

ЭО

ТT ≤

, Т – срок окупаемости инвестиционного проекта, лет; ЧП – чистая прибыль в

первый год реализации инвестиционного проекта при равномерном поступлении доходов за весь срок

окупаемости, руб.; К – полная сумма расходов на реализацию инвестиционного проекта, включая затраты на

научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы, руб.;

ЧП

– чистая прибыль на шаге m,

руб.;

эо

– экономически оправданный срок окупаемости инвестиций, заданный инвестором, лет; А –

амортизационные отчисления на полное восстановление основных средств в расчете на год реализации

инвестиционного проекта при равномерном поступлении доходов за весь срок окупаемости, руб.;

–

амортизационные отчисления на полное восстановление на шаге m, руб.; ЧД=ЧП+А – чистый доход в

первый год реализации инвестиционного проекта при равномерном поступлении доходов за весь срок

окупаемости, руб.

Преимущества метода окупаемости инвестиций: метод прост в применении; в расчет

принимается экономически оправданный срок использования инвестиционного проекта; нет

необходимости использовать метод дисконтирования, что позволяет увязать денежные потоки с

данными бухгалтерского учета и отчетности.

Недостатки метода окупаемости: не учитывает доходы (поступления), которые получит

фирма после завершения экономически оправданной) срока окупаемости; не учитывается фактор

времени; субъективность подхода руководителей фирм или инвесторов к определению

экономически оправданного периода окупаемости инвестиционного проекта.

Чтобы избежать ошибок при выборе инвестиционного проекта, наряду с методом,

основанном на расчете срока окупаемости инвестиций, целесообразно применять метод

определения нормы прибыли на капитал.

2. Норма прибыли на капитал.

В международной практике аналогично бухгалтерская рентабельность инвестиций (return on

investments, ROI), средняя норма прибыли на капитал (average rate of return, ARR), расчетная

норма прибыли (accounting rate of return).

Расчет осуществляется в определении соотношения между доходом от реализации

инвестиционного проекта (в бухгалтерском понимании) и вложенным капиталом (инвестициями

на реализацию проекта), или в расчете процента прибыли на капитал:

ROI =

, (6.14)

где P – прибыль (рассчитывается как сумма годовых доходов, деленная на количество лет жизни

проекта), I – общий объем инвестиционных затрат (или средняя величина вложенного капитала в течение

срока службы инвестиций).

Распространены следующие подходы к определению дохода:

143

o прибыль после выче та операционных и внереализационных затрат, до налогообложения и

результатов финансовых операций; отражает результаты деятельности предприятия до

налогообложения, EBIT (earning before interest and taxes);

o прибыль до вычета процентов, налогов с учетом суммы начисленной амортизации, EBITDA;

(EBITDA=EBIT+DA, earning before interest, tax, amortization and depreciation);

o чистая прибыль от операций до вычета процентов после выплаты налогов NOPAT (=EBIT(1-

T), net operating profit after tax).

Поэтому при расчете необходимо оговаривать, какой вариант наиболее приемлем для

оценки эффективности проекта.

Применение показателя нормы прибыли:

 при сравнении расчетной величины простой нормы прибыли с минимальным или средним

уровнем доходности, заданным инвестором;

 при сопоставлении расчетной величины со стандартным уровнем рентабельности инвестиций

данного предприятия, или характерного для определенно вида экономической деятельности.

Как правило, расчет нормы прибыли на капитал может проводиться двумя способами:

а) расчет исходя из общей суммы первоначально вложенного капитала, требующегося для

реализации инвестиций:

100⋅=

∑

пк

, (6.15)

б) расчет исходя из определения среднего размера вложенного капитала в течение всего

срока службы инвестиционного проекта, при этом учитывается сокращение капитальных

вложений в основные средства до их остаточной стоимости:

или

100

)(

⋅

∑

ост

пк

КК

, (6.16)

ИКК

ост

−=

где

пк

– норма прибыли на капитал, %;

∑

– сумма годовых доходов за весь срок

использования инвестиционного проекта, руб.; Т – срок использования инвестиционного проекта, лет; К

ост

–

остаточная стоимость вложений, руб.; К – первоначальные вложения на реализацию инвестиционного

проекта, руб.; И – сумма износа основных средств, входящих в первоначальные вложения, за весь срок

использования инвестиционного проекта, руб.

Значение нормы прибыли на капитал зависит от способа ее расчета, от методов (вариантов)

расчета дохода и норм амортизации.

Традиционным является нахождение нормы прибыли на капитал как отношения чистого

дохода (сумма амортизации и прибыли за вычетом налога на прибыль) и вложенного капитала.

Значения нормы прибыли различаются по классам инвестиционных проектов (следует

рассматривать как приблизительные) [51]:

144

1) вынужденные капиталовложения, которые осуществляются с целью защиты

окружающей среды, повышения надежности работы оборудования и техники безопасности на

производстве. Следовательно, требования к норме прибыли на капитал отсутствуют;

2) сохранение позиций на рынке: инвестиционные проекты, направленные на поддержание

позиций на рынке, т. е. на сохранение созданной репутации и завоевание новых рынков. Сюда

относятся затраты на рекламу, подготовку кадров, повышение качества и надежности продукции.

Норма прибыли на капитал составляет 6%;

3) обновление основных производственных фондов, особенно оборудования, с целью

рационализации производства: инвестиции должны обеспечить непрерывный процесс

производства, повышение его технического уровня, сокращение затрат на ремонт. Норма прибыли

по таким инвестициям составляет 12%;

4) снижение издержек производства: инвестиции направлены на сокращение издержек,

повышение производительности труда, рост рентабельности продукции. Норма прибыли на

капитал в этом случае не должна быть меньше 15%;

5) увеличение доходов путем расширения выпуска и увеличения мощностей: основное

внимание уделяется увеличению объема выпуска продукции и росту массы прибыли.

Рентабельность инвестиционных проектов по пятому классу равняется 20%;

6) рискованные капиталовложения: финансовые вложения в ценные бумаги, разработку

принципиально новой продукции. Учитывая неопределенность результатов и связанный с этим

риск, норма прибыли на капитал должна быть не менее 25%.

По конкретным предприятиям указанные нормы должны быть безусловно уточнены с

учетом особенностей деятельности этих предприятий, конкурентоспособности продукции и

других факторов.

МЕТОДЫ СРАВНИТЕЛЬНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ

Внедрению (реализации) подлежит такой инвестиционный проект из нескольких (не менее

двух), который обеспечивает либо минимальную сумму приведенных затрат, либо максимум

прибыли, либо максимум накопленного эффекта за расчетный период его использования:

1. Сравнительная э ф ф е ктивность приведенных затрат (метод минимума затрат)

предполагает выбор наиболее эффективного варианта из множества вариантов одного

инвестиционного решения. К реализации инвестиционного проекта принимается вариант,

имеющий наименьшее значение приведенных затрат:

min→⋅+

ici

IrC

, (6.17)

Где

– текущие затраты по производству конкретных видов продукции в расчете на 1 год по i-му

в а р и а н т у, р у б . ;

– норма прибыли на капитал – норматив эффективности капитальных вложений,

установленный инвестором, %;

– капитальные вложения по i-му варианту инвестиционного проекта, руб.

К внедрению принимается тот инвестиционный проект, у которого сумма приведенных

затрат остается минимальной в расчете на год. Это, как правило, такие инвестиционные проекты,

реализация которых направлена на снижение издержек производства, увеличения выпуска

продукции при этом не происходит, или расчет приведенных затрат осуществляется на

сопоставимый (одинаковый) выпуск продукции как для нового, так и для базового варианта.

Данный метод наиболее целесообразно использовать при реализации инвестиционных

проектов, направленных на замену изношенных фондов, совершенствование технологии

145

изготовления продукции, внедрение новых способов организации рабочих мест и новых методов

управления.

2. Расчет и сравнение массы прибыли используется для сравнения инвестиционных

проектов, если они различаются по размерам текущих и единовременных затрат на единицу

продукции, величиной прибыли, объемом выпуска продукции.

От сравнения приведенных затрат следует перейти к сравнению получаемой прибыли. Более

выгодным и, следовательно, целесообразным к внедрению признается тот вариант, который

обеспечивает получение большей массы чистой прибыли за весь срок использования

инвестиционного проекта. При этом капитальные вложения должны полностью амортизироваться

за весь срок полезного использования инвестиционного проекта.

Расчет массы чистой прибыли:

∑

эо

iti

ЧПЧП

, (6.18)

ЧП

– сумма чистой прибыли за весь срок использования инвестиционного проекта, руб.;

ЧП

–

масса чистой прибыли, полученная в i-м году от реализации инвестиционного проекта, руб.;

эо

– срок

полезного использования инвестиционного проекта, который изменяется от t до

эо

лет.

Расчет чистой прибыли за i-й год использования инвестиционного проекта:

нiiiiit

rICPAЧП ⋅−−⋅= )(

, (6.19)

где

– цена конкретного вида продукции (работ, услуг) по новому и базовому варианту, руб.;

–

выпуск конкретных видов продукции в i-м году, шт.;

– себестоимость единицы конкретного вида

продукции в i-м году, руб.;

– капитальные вложения на реализацию i-го варианта инвестиционного

проекта, руб.;

– норматив эффективности капитальных вложений, устанавливаемый инвестором.

3. Расчет и сравнение чистого дохода (расчет накопленного эффекта).

Метод накопленного эффекта за расчетный период использования инвестиционного проекта

(cash-flow).

Расчет накопленного эффекта за весь срок использования инвестиционного проекта (Э

)

можно произвести по формуле 6.20

∑

эо

нiн

ЭЭ

, (6.20)

идiнi

CЧДЭ −=

, (6.21)

ЧД

– чистый доход от операционной деятельности за i-й шаг использования инвестиционного

проекта, включающий сумму чистой прибыли и амортизации, руб.;

ид

–сальдо притоков и оттоков по

каждому году инвестиционной деятельности предприятия, руб.

Суммарный эффект от операционной и инвестиционной деятельности, или чистый доход от

реализации инвестиционного проекта, включает сумму чистой прибыли и амортизации за вычетом

146

инвестиционных затрат. Чистая прибыль при этом рассчитывается как разность между прибылью

от операционной деятельности и величиной налогов, уплачиваемых из прибыли в бюджет.

Прибыль от операционной деятельности понимается в виде разности между выручкой от

реализации продукции без косвенных налогов и ее себестоимостью, обусловленной операционной

деятельностью или, точнее, обусловленной реализацией инвестиционного проекта.

Использование этого метода, как впрочем, и других методов сравнительной эффективности

инвестиционных проектов, имеет существенные ограничения: относительно небольшой срок

использования инвестиционного проекта (до 5 лет) и ограниченный масштаб изменений в

производственном потенциале предприятия.

ДИНАМИЧЕСКИЕ ПОКАЗАТЕЛИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ

ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Рассмотрим основные методы, основанные на дисконтированных оценках эффективности

инвестиционных проектов.

1. Чистый дисконтированный доход, Net Present Value (чистая текущая стоимость

интегральный экономический эффект, чистая текущая приведенная стоимость) показывает,

достигнут ли инвестиции за экономический срок их жизни желаемого уровня отдачи.

Используется для сопоставления инвестиционных затрат и будущих поступлений денежных

средств, приведенных в эквивалентные условия.

Если инвестирование осуществляется в один этап:

IPVNPV −=

, (6.22)

или

NPV

−

∑

)1(

, (6.23)

где PV – настоящая стоимость денежных поступлений (доходов) после дисконтирования; I – сумма

инвестиций (капиталовложений), направленных на реализацию проекта, r – дисконтная ставка с учётом

риска и ликвидности инвестиций.

Если инвестиции осуществляются в несколько этапов (интервалов):

∑∑

−

NPV

)1()1(

, (6.24)

NPV – чистый дисконтированный доход при многократном (пошаговом) осуществлении

инвестиционных затрат;

– будущая стоимость денежных поступлений от проекта по шагу t общего

периода реализации проекта;

– сумма инвестиций по шагу t общего периода реализации проекта; n –

число шагов (этапов) в общем расчётном периоде.

Данный метод служит критерием, показывающим минимальную нормативную

рентабельность (норму дисконта) инвестиций за экономический срок их жизни. При сравнении

вариантов предпочитают вариант с более высоким значением.

Значения, которые принимает NPV:

147

0>NPV

– за расчетный период дисконтированные денежные поступления превысят

дисконтированную сумму капитальных вложений и тем самым обеспечат увеличение ценности

фирмы; возможно получение дополнительного дохода сверх нормативной прибыли;

0<NPV

– прогнозируемые денежные поступления не обеспечивают получения

минимальной нормативной прибыли и возмещения инвестиций;

0=NPV

– нормативная прибыль едва обеспечивается (но только в случае, если оценки

денежных поступлений и прогнозируемого экономического срока жизни инвестиций окаж у тс я

точными).

Особенности применения метода:

 временной промежуток обычно равен 1 году, на практике платежи могут производиться и с

меньшими интервалами, поэтому необходимо, чтобы шаг расчёта был равен или кратен сроку

начисления процентов за кредит;

 могут применяться различные по годам ставки дисконтирования;

 иногда трудно прогнозировать и формировать денежные потоки от инвестиций;

 при выборе ставки дисконта вероятна недооценка риска.

Метод дает ответ лишь на вопрос, способствует ли анализируемый вариант инвестирования

росту ценности фирмы или благосостояния инвестора, но не характеризует меру относительного

роста такого дохода. Поэтому применяется метод расчета рентабельности инвестиций.

2. Индекс доходности дисконтированных инвестиций, Profitability Index (индекс

рентабельности инвестиций) – отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока

от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов

денежного потока от инвестиционной деятельности; отдача проекта на вложенные в него средства.

Индекс доходности дисконтированных инвестиций характеризует уровень дохода на

единицу затрат.

При единовременном вложении капитала:

∑

)1(

, (6.25)

Если инвестиции осуществляются в несколько этапов (шагов):

∑

)1(

, (6.26).

Значения, которые принимает PI:

1>PI

, если

0=NPV

;

1=PI

– проект едва обеспечивает получение минимальной нормативной прибыли;

1<PI

– проект не обеспечивает получение минимальной нормативной прибыли.

Чем выше PI, тем лучше проект. Данный показатель позволяет ранжировать проекты при

ограниченных инвестиционных ресурсах.

148

При расчете PI могут учитываться:

• либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение

выбывающих основных фондов;

• либо только первоначальные капитальные вложения, осуществляемые до ввода предприятия в

эксплуатацию.

3. Внутренняя норма доходности, Internal Rate of Return (внутренняя норма дисконта,

внутренняя норма рентабельности, внутренняя норма прибыли, внутренний коэффициент

эффективности) характеризует уровень прибыльности (доходности) проекта, выражаемый

дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость денежных поступлений от капиталовложений

приводится к настоящей стоимости авансированных средств.

IRR – такая ставка рентабельности, при которой настоящая стоимость денежных потоков от

проекта (Cash Flow, CF) равна настоящей стоимости капитальных затрат, т.е. NPV обращается в

ноль:

rIRR =

, при котором

0)( == rfNPV

, или

∑

IRR

)1(

, (6.27)

( ) ( )

−

∑∑

−

IRR

Экономическое содержание метода заключается в том, что доходы и затраты по проекту

приводят к настоящей стоимости не на основе задаваемой извне дисконтной ставки, а на базе

внутренней нормы доходности самого проекта.

Для определения IRR необязательно знать уровень нормы дисконта, поскольку её

определяют подбором показателей. Значение I RR можно определить на основе последовательных

интераций. Для этого с помощью таблиц выбираются два значения коэффициента

дисконтирования

rr <

, чтобы функция NPV меняла значение с «+» на «–». Далее применяют

формулу:

)(

)()(

)(

rfrf

rIRR −×

−

, (6.28) или













−













−

×−

∑∑

IPV

NPVrr

rIRR

112

)1()1(

)(

, (6.29).

Значения, которые принимает I RR:

o IRR > r – проект приемлем (т.к. NPV > 0);

o IRR < r – проект не приемлем (т.к. NPV < 0);

o IRR = r – можно принимать любое решение.

Применение показателя IRR:

• принятие инвестиционного решения, на основе сравнения рассчитанного показателя и

стоимостью авансированного капитала, принимаемого за минимально допустимый уровень

доходности;

149

• ранжирование проектов по степени выгодности, при прочих равных условиях, т.е. при

тождественности основных исходных параметров сравниваемых проектов (равной сумме

инвестиций, одинаковой продолжительности расчетного периода и равном уровне риска);

• как возможная норма дисконта, при которой проект ещё выгоден по критерию NPV;

• оценка проектных решений, если известны приемлемые значения IRR (зависящие от области

применения) у проектов данного типа;

• оценка степени устойчивости инвестиционных проектов по разности IRR – r для установления

участниками проекта нормы дисконта r по данным об IRR альтернативных направлений

вложения ими собственных средств.

Существенным недостатком является многовариантность расчётов. Другим недостатком

этого метода является то, что IRR не позволяет сравнивать размеры доходов разных вариантов

проектов.

Если возникает нестандартная ситуация, то используют модифицированную норму

доходности – MIRR.

( )

MIRR

RCF

−

∑

где R – норма рентабельности реинвестиций (месячная).

MIRR применяется:

• в случае неоднократного оттока денежных средств (например, приобретение в рассрочку или

строительство объекта недвижимости);

• реинвестирования, которое осуществляется по безрисковой ставке на основе анализа

финансового рынка (как правило, доходность срочного валютного вклада Сбербанка).

4. Дисконтированный срок окупаемости, Discounted Payback Period –

продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости с учетом

дисконтирования, т.е. до наиболее раннего момента времени в расчетном периоде, после которого

NPV(K) становится и в дальнейшем остается неотрицательной величиной:

DPP =

, (6.30)

где DPP – дисконтированный срок окупаемости, число лет; I – сумма инвестиций, направленных на

реализацию проекта;

– средняя величина денежных поступлений в периоде t.

Метод используется для оценки эффективности капитальных вложений и уровня

инвестиционного риска, связанного с ликвидностью. Однако не учитывает те денежные потоки,

которые образуются после периода полной окупаемости капитальных вложений.

5. Максимальный денежный отток с учетом дисконтирования (потребность в

финансировании с учетом дисконта, ДПФ) – максимальное значение абсолютной величины

отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной

деятельности.

Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего (по

отношению к проекту) финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой

реализуемости.

150

Для одного проекта можно ожидать выполнение следующих математических соотношений:

o если NPV > 0, то PI > 1, IRR > r;

o если NPV < 0, то PI < 1, IRR < r;

o если NPV = 0, то PI = 1, IRR = r.

Критерии эффективности инвестиционного проекта (необходимо и достаточно

выполнение какого – либо из следующих условий):



0≥NPV

;



rIRR ≥

, при условии, что IRR – единственный положительный корень уравнения

NPV = 0;



1≥PI

;

 DPP < T.

На практике для принятия решения о финансировании проекта применяются различные

методы отбора на основе рассчитанных показателей эффективности инвестиционного проекта:

1) Методы, связанные с выбором проекта по наилучшему значению какого-либо одного из

показателей экономической эффективности инвестиций (NPV, IRR, PI, PP). Лучшим признается

проект, имеющий оптимальные значения этих показателей по сравнению с другими либо с

эталонными значениями подобных показателей. С точки зрения крупного инвестора

предпочтителен критерий чистого дисконтированного дохода, показывающий массу получаемой

от проекта чистой прибыли. Средние и мелкие инвесторы заинтересованы в уменьшении времени

оборота капитала, следовательно, для них весьма важен срок окупаемости инвестиций.

2) Выбор наилучшего проекта при помощи какой-либо разновидности метода экспертных

оценок. Однако метод экспертных оценок имеет ряд недостатков, которые привели к

существенному сужению области его применения. Наиболее значительны из них следующие:

o трудность формирования такой группы экспертов, которая могла бы объективно оценить

преимущества и недостатки предложенных им для оценки инвестиционных проектов;

o трудность проведения самой процедуры экспертного опроса;

o необъективность оценок экспертов.

3) Выбор наилучшего проекта по совокупности показателей при помощи методов

векторной оптимизации (метод Парето). Применение данного метода является наиболее

корректным за счёт поэтапной оценки совокупности показателей и отсеивания неэффективных

проектов.

ТЕМА 7. УЧЕТ ИНФЛЯЦИИ ПРИ ОЦЕНКЕ

ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

Повышение общего уровня цен и снижение покупательной способности денег, оказывают

влияние на результативность инвестиционного решения. Влияние инфляции очевидно дл я

инвестиционных проектов с длительным сроком реализации, значительными объемами

привлеченных заемных средств, использованием нескольких валют при оценке эффективности.

Сложность учета инфляции при инвестиционном проектировании заключается с

вероятностным характером изменения инфляции в отдельные периоды, а соответственно

трудностью прогнозирования инфляции как таковой. Следует отметить, что инфляция на услуги

«запаздывает» от инфляции на продукцию (ресурсы). Поэтому учет инфляции в инвестиционном

проекте зависит от конкретных условий инвестирования и особенностей каждого проекта.