Эльмурзаева Р.А. Инвестиции

Подождите немного. Документ загружается.

111

Ликвидационная привилегия защищает инвесторов в том случае, если руководство

предприятия собирается ликвидировать его. Более 98% всех инвестиционных контрактов дают

венчурным капиталистам ликвидационную привилегию, предполагающую, что за каждую

привилегированную акцию они могут получить определенную сумму, которая, как правило, равна

сумме первоначального взноса. Более 83% финансируемых компаний дают венчурным

капиталистам право участвовать в распределении вырученных при ликвидации компании

средств (право на участие – participating right), которые остаются после выплаты

ликвидационных привилегий.

Таблица.4.10 – Сравнительная характеристика венчурного финансирования и банковского

кредитования

Банковское кредитование

Венчурное финансирование

Капитал предоставляется в пределах

установленного срока кредитным

договором.

Капитал предоставляется новым высокотехнологичным

компаниям на средний или длительный срок и не может быть

изъят венчурным капиталистом по собственному желанию до

завершения жизненного цикла предприятия.

Обязательное наличие обеспечения

Обеспечение может отсутствовать, что компенсируется более

высоким процентом за предоставленные в кредит проценты

Изучается сложившееся финансовое

положение предприятия.

Исследуется потенциал роста предприятия

Кредитный договор

Инвестор является совладельцем бизнеса.

Высокий риск проекта является

причиной отказа его финансирования

Уровень риска максимальный, но инвестор ориентируется на

потенциал предприятия.

Финансирование осуществляется

только зарегистрированных

юридических лиц и индивидуальных

предпринимателей

Финансирование может осуществляться на ранних стадиях

разработки продукта и до регистрации предприятия.

Кредитор заинтересован в возврате

кредита и выплате процентов.

Инвестор интересуется не дивидендами, а приростом самого

капитала. Поэтому часто инвестор передает опыт ведения бизнеса,

использует деловые связи для расширения деятельности

предприятия, появлению новых контактов, партнеров и рынков

сбыта.

4.5. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КАПИТАЛА

Основанием для принятия решения о выборе источника финансирования является

альтернативная стоимость (цена) привлекаемых средств. Для принятия инвестиционного решения

исходят из следующих особенностей капитала предприятия (см. табл.4.11).

Табл. 4.11 – Источники формирования собственного капитала

Выбор источника финансирования инвестиционной деятельности зависит от стоимости

привлекаемых ресурсов, то есть доходности, необходимой для различных инвесторов.

Внутренние источники

Внешние источники

 нераспределенная прибыль;

 амортизационные отчисления;

 средства, в результате переоценки (дооценки)

основных средств и нематериальных активов;

 прочие внутренние источники (резервные

фонды)

 мобилизация дополнительного паевого

капитала;

 привлечение дополнительного акционерного

капитала;

 безвозмездная финансовая помощь от

юридических лиц и государства;

 конверсия заемных средств в собственные;

 средства целевого финансирования,

поступившие на цели инвестирования в

основной капитал;

 прочие внешние источники.

112

Стоимость капитала характеризует сложившиеся относительные годовые расходы по

обслуживанию задолженности перед собственниками и инвесторами. По сути, это средства,

уплачиваемые инвесторам за пользование их ресурсами, выражается в виде процентной ставки,

доли единицы.

Базовые концепции стоимости капитала:

 отражает цену акционерного капитала и цену долговых обязательств (Росс С.)

 точная или предполагаемая прибыль, необходимая для различных типов финансирования (Ван

Хорн Дж.)

 средневзвешенная величина, которую компания уплатила бы за денежные средства,

использованные для формирования своего капитала (Холт Р.Н.)

На стоимость капитала влияют следующие факторы:

1) уровень доходности других инвестиций (с точки зрения альтернативных возможностей

вложения средств при неизменной величине риска);

2) уровень риска данного вложения;

3) источники финансирования (по заёмным источникам процентные платежи входят в

себестоимость продукции).

Для определения стоимости капитала предприятия применяется показатель

средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC):

rdWACC ×=

∑

где

– количество видов капитала,

– норма дисконта i-го капитала,

– доля i-го

капитала от общего капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала отражает уровень доходности, который позволяет

получить доход всеми категориями инвесторов, аналогичного доходу, который они могли бы

получить от альтернативных вложений с тем же уровнем риска. Для сопоставимости слагаемых

расчёты проводятся на посленалоговой базе.

Сфера применения W ACC в инвестиционном процессе:

 WACC является основой максимизации стоимости предприятия, требующей чтобы стоимость

всех используемых факторов производства, включая авансированного капитала была

минимальной;

 WACC выступает минимальной нормой (нижней границей) при планировании размеров

прибыли предприятия. Чем больше разрыв между уровнем рентабельности и уровнем WACC,

тем выше внутренний финансовый потенциал развития предприятия;

 WACC позволяет принимать решения относительно инвестиционной деятельности: если

внутренняя норма доходности инвестиционного проекта ниже уровня предельной

средневзвешенной стоимости капитала, такой проект должен быть отвергнут как не

обеспечивающий рост капитала в результате своей реализации;

 WACC используется при текущей оценке капитала предприятия (ставка дисконтирования

денежных потоков, получаемых всеми владельцами капитала);

 WACC позволяет оценить уровень доходности отдельных финансовых инструментов и

подобрать наиболее эффективные виды инвестиций для формируемого портфеля, а также

113

служит мерой оценки приемлемости уровня доходности сформированного инвестиционного

портфеля;

 выступает критерием принятия управленческих решений относительно использования аренды

(лизинга) производственных основных фондов. Если стоимость обслуживания финансового

лизинга превышает уровень WACC, использование лизинга не выгодно, так как ведет к

снижению рыночной стоимости предприятия;

 позволяет оценить степень риска хозяйственной деятельности предприятия. В условиях

высокого уровня риска инвесторы и кредиторы требуют обеспечения повышенной нормы

доходности на предоставляемый капитал, что ведет к возрастанию уровня WACC;

Обеспечение эффективного формирования инвестиционного капитала предприятия требует

оценки его предельной стоимости – уровня стоимости каждой новой его единицы,

дополнительно привлекаемой предприятием. По мере развития предприятия и привлечения им все

большего объема нового капитала показатель предельной стоимости постоянно возрастает.

Одновременно это приводит и к росту средневзвешенной стоимости дополнительно

привлекаемого капитала предприятия.

Структура капитала – соотношение собственных и заемных финансовых средств,

используемых компанией в процессе финансовой, операционной и инвестиционной деятельности,

и оказывает активное воздействие на конечные результаты этой деятельности (см. рис.4.8).

Рис. 4.8 – Структура капитала для целей расчёта WACC.

Акционерный капитал

Нераспределенная

прибыль

Обыкновенные

акции

Привилегирован-

ные акции

Краткосрочные

заемные

средства

Долгосрочные

заемные

средства

Кредиты

банков

Заемные

средства

Корпоратив-

ные

облигации

Кредиты

банков

Заемные

средства

Счета

поставщиков

Векселя

Задолженность

по налогам и

сборам

по оплате труда

Собственный капитал

Заёмный капитал

СТРУКТУРА КАПИТАЛА

спонтанно

возникающая

кредиторская

задолженность

учитывается при расчете W A C C

114

МОДЕЛИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА

Стоимость собственного капитала - это денежный доход, который хотят получить

держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей, каждая из которых базируется на

использовании информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал.

1. Модель прогнозируемого роста дивидендов (DDM). Расчет стоимости собственного

капитала основывается на формуле:

где С – стоимость собственного капитала, Р – рыночная цена одной акции, D

– дивиденд, обещанный

предприятием (организацией) в первый год реализации инвестиционного проекта, g – прогнозируемый

ежегодный рост дивидендов.

Темп роста дохода определяется по статистическим данным с использованием модели

оценки прироста нераспределенной прибыли:

rbg +=

, где b – доля доходов, которую

предприятие намерено реинвестировать, а r – ожидаемая доходность собственного капитала.

Данная модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых

постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована.

2. Ценовая модель капитальных активов (= модель оценки доходности финансовых

активов) (CAPM: Capital Assets Price Model). Использование данной модели наиболее

распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого

числа данных, характеризующих рентабельность работы предприятия.

Модель использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который

формализуется введением показателя

. При этом:

•

=0 – если активы предприятия совершенно безрисковые (случай редкий);

•

=1 – если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех

предприятий страны;

• 0<

<1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку,

•

>1, то предприятие имеет большую степень риска.

Расчетная формула модели имеет вид:

×−+= )(

RFMRFc

CCCC

где

– показатель доходности (отдачи) для безрискового вложения капитала,

– средний по

рынку показатель доходности,

– фактор риска.

Для определения

используются данных прошлых лет. По сравнительным данным

прибыльности анализируемого предприятия и средней рыночной прибыльности строится

соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию

прибыльности предприятия и средней рыночной доходности. Регрессионный коэффициент этой

зависимости служит основой для оценки

фактора. В передовых западных странах для

ориентации потенциальных инвесторов печатают справочники, содержащие показатель

д л я

большинства крупных фирм.

В России в качестве показателя доходности рыночного портфеля и рыночной премии за риск

используют индекс РТС (Российской торговой системы), ММВБ и другие фондовые индексы

(S&P500, NIKKEI, FTSE и др.). Однако определение и мониторинг данных

коэффициента

осуществляется информационными агентствами (AK&M, РБК, Финмаркет и пр.) в отношении

115

индивидуальных российских предприятий (например, Газпром, ЛУКойл, Сбербанк России и др.).

В качестве безрисковой ставки применяются доходность ГКО, ОФЗ, ОВВЗ или евробондов.

Альтернативным подходом является теория арбитражного ценообразования (АРТ),

предложенная Россом.

3. Модель прибыли на акцию базируется на показателе прибыли на акцию, а не на

величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на

акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли

он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем.

Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется

в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций,

приводящих к падению этого показателя. Итак, согласно данной модели стоимость собственного

капитала определяется по формуле:

где П – величина прибыли на одну акцию, Р – рыночная цена одной акции.

4. Модель премии за риск. Данная модель занимает особое место, так как носит

договорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальным инвестором о

том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Если С - уровень отдачи на вложение

денег инвесторам в обычные (номинальные) для него возможности, то стоимость капитала,

вложенного в данное предприятие оценивается по формуле:

RPCC

где RP – премия за риск.

Потенциальных западных инвесторов можно привлечь для вложения капитала в

предприятия только большой величиной премии за риск.

Для государственных предприятий стоимостью капитала может служить отношение

ежегодной прибыли предприятия к сумме его собственных средств, накопленных к

рассматриваемому году.

где П – годовая прибыль предприятия, оставшаяся в его распоряжении, S – сумма собственных

средств предприятия по его балансу на конец года.

Формула может быть использована как для существующих данных, отражающих результат

деятельности предприятия в прошлом году, так и для плановых показателей.

5. Стоимость вновь привлеченного капитала (= дополнительная эмиссия

обыкновенных акций). Требуемый доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал

обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал. Когда компания

выпускает дополнительные акции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены

существующих акций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и,

кроме того, с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегка

ниже рыночной).

При расчете стоимости вновь привлеченного капитала принято использовать следующую

формулу в рамках модели роста дивидендов:

116

−

)1(

где F – стоимость выпуска, отражающая закономерное снижение рыночной стоимости вновь

выпускаемых акций.

6. Модель определения стоимости привилегированных акций. Данная модель простая в

расчете, поскольку доход на привилегированные акции устанавливается обычно весьма простым

способом: по привилегированным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд и

сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. Поэтому

доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированных акций) рассчитывается

по следующей формуле:

где D – величина ежегодного дивиденда на акцию, Р – рыночная цена одной акции.

Дивиденд обычно устанавливается в процентах от номинала привилегированной акции.

Также как и в случае с обыкновенными акциями, затраты на выпуск новых

привилегированных акций повышает их стоимость. Эту оценку можно сделать по аналогии с (6),

предполагая g = 0, так как привилегированные акции обычно не имеют роста

)1( FP

−

где F – затраты, связанные с размещением эмиссии.

Стоимость большинства заемных источников финансирования можно определить исходя из

суммы привлеченных средств и платежей по их погашению:

0)(

)1(

=−−

∑

где CF денежный поток, С – стоимость займа, доли единицы; N - общее количество выплат, P –

величина привлеченного займа, F – затраты, связанные с привлечением займа.

Стоимость долговых обязательств зависит от ставки рефинансирования ЦБ РФ:

 если размер начисленных налогоплательщиком по долговому обязательству процентов

существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым

обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях, не выше

ставки рефинансирования, умноженной на коэффициент 1,1, то расходы по уплате процентов

включаются в себестоимость и уменьшают налогооблагаемую прибыль;

При этом существенным отклонением размера начисленных процентов по долговому

обязательству считается отклонение более чем на 20 процентов в сторону повышения или в

сторону понижения от среднего уровня процентов, начисленных по долговому обязательству,

выданному в том же квартале на сопоставимых условиях.

 если отсутствуют долговые обязательства, выданные в том же квартале на сопоставимых

условиях, то предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной

ставке рефинансирования Центробанка России, увеличенной в 1,1 раза, - при оформлении

долгового обязательства в рублях, и равной 15 процентов - по кредитам в иностранной валюте;

117

)1( krC

kз

−=

где

– стоимость заемного капитала,

- годовая ставка процента по долговому

обязательству, %;

– налог на прибыль, доли единицы

 если процентная ставка по долговым обязательствам превышает ставку рефинансирования,

умноженную на 1,1, то затраты по уплате процентов относятся на чистую прибыль:

)1,1()1(1,1

ЦБЦБз

rrkrC −+−=

Определение стоимости банковского кредита определяют на основе процентной ставки

(«цены кредита»), которая формирует основные расходы заемщика по обслуживанию долга:

бк

пр

кредита

УР

НСП

−

−×

)1(

где СП – ставка процента за банковский кредит, %; Н

пр

– ставка налога на прибыль, доли единицы;

УР

бк

– уровень расходов заемщика по привлечению банковского кредита в его сумме, доли единицы.

Если у заемщика нет дополнительных затрат по привлечению банковских кредитов или они

минимальны по отношению к объему заемных средств, то формулу используют без знаменателя.

8. Стоимость коммерческого кредита:

100













−

опс

кк

где С

кк

– стоимость (цена) коммерческого кредита, %; Ц

– величина ценовой скидки при наличном

платеже за товар, доли единицы; Д – количество дней в расчетном периоде (год – 360 дней, квартал – 90,

месяц – 30 дней); П

оп

– период предоставления отсрочки платежа исходя из условий договора с

поставщиком, дни.

Критерий эффективности коммерческого кредита – разница между средним периодом

привлечения коммерческого кредита и средним периодом оборачиваемости производственных

запасов, которые он покрывает.

Таким образом, многообразие источников и условий представления капитала предполагает

необходимость сравнительной оценки эффективности использования собственных и заемных

средств (см. табл. 4.12). Основу такой оценки составляет расчет стоимости используемого

капитала.

118

Табл.4.12 – Положительные и негативные стороны использования видов капитала

Собственный капитал

Заемный капитал

Преимущества

- простота привлечения, так как решения,

связанные с увеличением собственного капитала

(особенно за счет внутренних источников его

формирования), принимаются внутри

организации без получения согласия других

хозяйствующих субъектов;

- более высокая способность генерирования

прибыли во всех сферах деятельности (не

требуется плата процента во всех его формах);

- обеспечение финансовой устойчивости развития

предприятия, платежеспособности в

долгосрочном периоде, и как следствие снижение

риска банкротства.

- достаточно широкие возможности привлечения

источников финансирование особенно при высоком

кредитном рейтинге предприятия, наличии залога или

гарантии поручителя;

- обеспечение роста финансового потенциала

предприятия при необходимости существенного

расширения его активов и возрастания темпов роста

объема его хозяйственной деятельности;

- более низкая стоимость в сравнении с собственным

капиталом за счет обеспечения эффекта «налогового

щита» (изъятия затрат по его обслуживанию из

налогооблагаемой базы при уплате налога на прибыль);

- способность генерировать прирост финансовой

рентабельности (рентабельности собственного

капитала) за счет эффекта финансового левериджа.

Недостатки

- ограниченность объема привлечения и

возможностей существенного расширения

операционной и инвестиционной деятельности

организации на отдельных этапах его жизненного

цикла в периоды благоприятной конъюнктуры

рынка,

- высокая стоимость в сравнении с

альтернативными заемными источниками

формирования капитала;

- неиспользуемая возможность увеличения

рентабельности собственного капитала за счет

эффекта финансового левериджа,.

- наиболее опасные финансовые риски в хозяйственной

деятельности предприятия (риск снижения финансовой

устойчивости и потери платежеспособности);

- активы, сформированные за счет заемного капитала,

генерируют меньшую норму прибыли, которая

снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента

во всех его формах (процента за банковский кредит;

лизинговой ставки; процента по облигациям;

вексельного процента и т. п.);

- высокая зависимость стоимости заемного капитала от

колебаний конъюнктуры финансового рынка

(например, снижение ставки при долгосрочном

кредитовании невыгодно)

Максимальная финансовая устойчивость

(коэффициент финансовой независимости = 1),

но ограничены темпы развития предприятия

Максимальный финансовый потенциал развития за счёт

дополнительного объема активов, возможность

прироста финансовой рентабельности, но генерирует

финансовый риск и угрозу банкротства.

Привлечение дополнительного капитала за счёт собственного и заемного капитала имеет

свои пределы: рост собственного капитала ограничен объемом прибыли, эмиссия ценных бумаг –

объемом фондового рынка, кредитование – повышением кредитного и процентных рисков.

119

ТЕМА 5. ИНВЕСТИЦИОННОЕ ПРОЕКТИРОВАНИЕ

5.1. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ: СОДЕРЖАНИЕ И ВИДЫ

В основе принятия инвестиционных решений находится обоснование экономической

целесообразности вложения капитала в объекты предпринимательской деятельности. С этой

целью разрабатывается инвестиционный проект, связанный с необходимостью предприятия:

− отвечать требованиям рынка;

− решать нужды организации;

− выполнять требования заказчика;

− реализовать технологический прогресс;

− исполнять требования законодательства.

Инвестиционный проект – обоснование экономической целесообразности, объёма и

сроков осуществления капитальный вложений, в том числе необходимая документация,

разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утверждёнными в

установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание действий по

осуществлению инвестиций.

Назначение инвестиционного проекта:

 подготовка набора документов, содержащих цель и задачи для получения определённых

результатов от предстоящей деятельности;

 проведение комплекса действий (работ, услуг, приобретений, управленческих операций

и решений), направленных на достижение сформулированной цели.

Реализация любого инвестиционного проекта преследует определенную цель, поэтому

результатами реализации инвестиционного проекта могут быть:

− разработка и выпуск определенной продукции для удовлетворения рыночного спроса;

− совершенствование производства выпускаемой продукции на базе использования более

современных технологий и оборудования;

− экономия производственных ресурсов;

− организация кооперированных поставок между различными партнерами;

− решение проблемы географического разрыва между мощностями и сырьевой базой для

производства продукции (существенно для металлургии);

− улучшение качества выпускаемой продукции;

− повышение экологической безопасности;

− предоставление различного рода услуг, в частности консультационных, информационных,

социальных и пр.

Подготовка инвестиционного решения зависит от цели и уровня риска инвестирования:

1) «вынужденные инвестиции», необходимые для соблюдения законодательных норм по охране

окружающей среды, охраны труда, безопасности товаров, либо иных условий деятельности,

которые не могут быть обеспечены только за счет совершенствования управления;

2) инвестиции для повышения эффективности, т.е. создание условий для снижения затрат

предприятия за счет замены оборудования, обучения персонала или перемещения

производственных мощностей в регионы с более выгодными условиями производства;

3) инвестиции в расширение производства – расширение возможностей выпуска товаров для

ранее сформировавшихся рынков в рамках уже существующих производств;

120

4) инвестиции в создание новых производств – создание новых предприятий, которые будут

выпускать ранее не изготавливавшиеся предприятием товары (или оказывать новый тип услуг)

либо позволяет предприятию предпринять попытку выхода с ранее уже выпускавшимися

товарами на новые для него рынки;

5) инвестиции в исследования и инновации.

Способы реализации инвестиций:

 независимые инвестиции осуществляются независимо друг от друга – выбор одного

инвестиционного решения не исключает также выбора какого-либо другого;

 альтернативные инвестиции предполагают исключение других инвестиций в пользу только

одного инвестиционного решения. Как правило, такие инвестиции имеют место в условиях

ограниченных источников финансирования, и рассматриваются как альтернативные решения

одной и той же проблемы;

 последовательные инвестиции предполагают последующие капиталовложения после

первоначального инвестирования. Крупные инвестиции в завод или в оборудование обычно

порождают последующие капиталовложения в течение нескольких лет, что должно быть

учтено при принятии инвестиционного решения.

В зависимости от инвестиционной стратегии предприятия:

• пассивные инвестиции, обеспечивающие стабильность показателей прибыльности вложений в

операции данного предприятия за счет замены устаревшего оборудования, подготовки нового

персонала взамен уволившегося и т.д.;

• активные инвестиции, которые обеспечивают повышение конкурентоспособности

предприятия и его прибыльности по сравнению с ранее достигнутыми уровнями за счет

внедрения новой технологии, организации выпуска пользующихся спросом товаров,

завоевания новых рынков или поглощения конкурирующих фирм.

Существенным при инвестиционном проектировании является масштаб (общественная

значимость) инвестиционного проекта, который определяется влиянием результатов реализации

проекта на хотя бы один из (внутренних или внешних) рынков: финансовых, продуктов и услуг,

труда и т.д., а также на экономическую и социальную обстановку.

В зависимости от значимости (масштаба) проекты подразделяются:

 глобальные проекты влияют на экономическую, социальную или экологическую ситуацию на

Земле;

 народнохозяйственные проекты носят практическую значимость для развития экономики в

целом, влияя на экономическую, социальную или экологическую ситуацию;

 крупномасштабные проекты, реализация которых существенно влияет на экономическую,

социальную или экологическую ситуацию в отдельных регионах или отраслях страны;

 локальные проекты не оказывают существенного влияния на экономическую ситуацию в

регионе и не изменяет уровень и структуру цен на товарных рынках.

ЖИЗНЕННЫЙ ЦИКЛ ПРОЕКТА

Момент зарождения идеи проекта и до окончания практических работ по её достижению

проходит ряд определенных этапов, которые называются жизненным циклом проекта.

Жизненный цикл проекта используется для исследования проблем финансирования работ по

проекту и принятия соответствующих решений. Последовательная разработка – это свойство

проектов, означает развитие проекта по этапам и протекание по шагам, что обеспечивает

возможность постепенного нарастания усилий и затрат, вкладываемых в подготовку проекта.

Любой инвестиционный проект предполагает решение следующих задач (см. рис.5.1):