Миллер Р.Л., Ван-Хуз Д.Д. Современные деньги и банковское дело

Подождите немного. Документ загружается.

706

ЧАСТЬ VI Стабилизационная денежно-кредитная политика

всерьез воспринимали денежные

цели,

даже

несмотря на то, что некоторые не придер-

живались монетаристской точки зрения. Мы,

наверное, никогда не узнаем, чьи же взгля-

ды действительно преобладали в ФРС.

Источники:

Bradley

Michael

D,,

Jan

sen Dennis

W.,

Federal Reserve Operating Procedures in the Eigh-

ties:

A Dynamic

Analysis.

— Journal of Money, Cre-

dit, and Banking, 18 (3), August 1986, pp. 323—

335;

Cosimano

Thomas

F,, Jansen Dennis W.,

Federal Reserve Policy, 1975—1985: An Empirical

Analysis*

— Journal

Macroeconomics,

(1),

Win-

ter 1988, pp, 22—47;

Friedman

Miiton, The Fed

Hasn't Changed Its Ways'. — Wall Street Journal,

August 20, 1985, editorial page;

Broaddus

Alfred,

Goodfriend

Marvin,

Base Drift and the Longer Run

Growth of

M1:

Experience from a Decade of Mo-

netary

Targeting.

— Federal Reserve Bank of Rich-

mond

Economic

Review,

(6),

November/Decem-

ber 1984, pp, 3—14;

Goodfriend

Marvin,

Interest

Rate Smoothing and Price Level Trend-Stationa-

ry,

—'

Journal of Monetary Economics, 19 (2), May

1987,

pp. 335—348.

В итоге таргетирование заемных резервов осуществляется следующим образом.

ФРС проводит операции на открытом рынке для изменения объема незаимствован-

ных резервов до уровня, при котором достигается равновесная процентная ставка по

федеральным фондам. Это, в свою очередь, побуждает депозитные учреждения к

заимствованию резервов, объем которых согласуется с целью ФРС.

Преимущества и недостатки таргетирования заемных резервов Если эта тактиче-

ская цель кажется вам «закрученной», то вы не одиноки в своих воззрениях. Тем не

менее официальные лица и эксперты ФРС приводят не внушающее доверия преиму-

щество данной тактической цели по сравнению с другими. Преимущество заключается

в том, что при решении этой тактической задачи процентная ставка по федеральным

фондам и уровень незаимствованных резервов не фиксируются. Оба показателя долж-

ны корректироваться для достижения цели — заданного уровня заемных резервов

при переходе от одного периода к другому. Это, согласно заявлениям представителей

ФРС,

означает, что данная тактическая цель более гибкая, чем другие.

Проблема, с которой столкнулись экономисты после 1982 г., заключалась в опре-

делении эффективности таргетирования заемных резервов при неясных промежуточ-

ных целях денежно-кредитной политики ФРС. После 1982 г. официальные лица ФРС

время от времени придавали важное значение ряду индикаторов денежно-кредитной

политики, включая номинальный доход, временную структуру процентных ставок, меж-

дународные торговые потоки, товарные цены, а в последнее время и денежную массу!

Следовательно, экономистам было очень сложно в полной мере оценить эту тактиче-

скую цель. В какие-то моменты казалось, что таргетирование процентной ставки по

федеральным резервам переплеталось с таргетированием заемных резервов. Истинное

положение было известно только ФРС.

Опыт таргетирования заемных резервов Это, однако, не означает, что таргетиро-

вание заемных резервов не было успешным. Если рассматривать денежно-кредитную

политику только с точки зрения выполнения ее основных целей, то ее результаты с

1982 по 1989 г. были не так уж плохи. В целом инфляция была ниже уровня 1970-х и

чуть выше уровня 1950-х и 1960-х годов. Рост реального объема производства в этот

период был значительным и постоянным.

Однако большинство экономистов сомневаются в том, что такие достаточно хоро-

шие экономические результаты достигнуты благодаря таргетированию заемных резер-

вов.

Многие обозреватели считают, что ФРС просто везло. Согласно этой точке

зрения, таргетирование заемных резервов было изначально ошибочным, но внешние

события, такие, как общее падение цен на нефть в 1980-е годы и успех США в войне

ГЛАВА 25 Денежно-кредитная политика и тактические цели

Федеральной резервной системы

707

СОВРЕМ

Было ли

таргетирование

заемных резервов дымовой

завесой для таргетирования

процентной ставки

по федеральным фондам?

При таргетировании заемных резервов,

описанном выше и проиллюстрированном

рис. 25-17, ФРС осуществляла операции на

открытом рынке для достижения равновес-

ной процентной ставки по федеральным

фондам,

которая побуждала депозитные

уч-

реждения на заем нужного ФРС объема ре-

зервов. Таким образом, этот метод предпо-

лагал достижение заданного объема резер-

вов путем таргетирования процентной став-

ки по федеральным фондам. Однако неко-

торые исследователи признали, что факти-

чески целью ФРС при использовании этого

метода был незаданный объем заемных

резервов; вместо

этого,

по их мнению, ФРС

. вернулась к методу, действительной целью

которого было ограничение изменчивости

процентной ставки по федеральным фон-

дам.

. ^

Те^

кто с повышенным вниманием сле-

дит за деятельностью ФРС, отмечают инте-

ресный факт: ФРС очень быстро меняла за-

данный объем заемных резервов. Напри-

мер,

в течение первых четырех лет исполь-

зования ФРС метода таргетирования заем-

ных резервов она корректировала объем

этих резервов 21 раз на протяжении 44 ме-

сяцев. Следовательно, ФРС меняла задан-

ный объем заемных резервов почти раз в

два месяца, т. е. на каждом заседании

FOMC.

Одной очевидной причиной коррек-

тировок ФРС номинального объема заем-

ных резервов, естественно, может служить

постепенное их увеличение для учета

тем-

пов инфляции. Однако из упомянутой выше

21 корректировки 11 были снижениями и

только 10 — повышениями уровня резер-

вов.

Действительно, для ФРС было нетипич-

ным увеличение объема заемных резервов

в одном месяце, его уменьшение один или

два раза в последующие 2—3 месяца, а за-

тем снова его увеличение.

Почему ФРС так часто меняла целевую

установку заемных резервов? Циничным от-

ветом на этот вопрос будет, пожалуй, заяв-

ление о том, что таргетирование заемных

ДИ СКУССИ

ЕННДЯ

резервов на самом деле

было дымовой завесой для

осуществления метода, ко-

торый действительно сгла-

живает изменения процентной ставки по фе-

деральным фондам. По мнению многих

кри-

тиков

ФРС,

то, чем

действительности зани-

малась ФРС напоминало поведение школь-

ника на уроке

химии,

который начинает

вьи

яснения значений показателей в справочни-

ке по химии

физике, потом кипятит немно-

го воды, чтобы все походило на то, что он

действительно выполняет задание, подгоня-

ет данные под известный ему ответ и сдает

лабораторную работу. Аналогично ФРС зна-

ла,

по утверждениям критиков, какая про-

центная ставка по федеральным фондам ей

нужна. Затем она получала заданное значе-

ние заемных резервов, которое согласовы-

валось с нужной процентной ставкой по фе-

деральным фондам. В результате она изме-

няла заданное значение заемных резервов,

чтобы удостовериться в достижении своей

настоящей цели: определенного значения

процентной ставки

по

федеральным фондам.

Действительно,

некоторые периоды тарге-

тирования заемных резервов процентная

ставка по федеральным фондам была по

крайней мере так же стабильна, как

и во

вре-

мя

таргетирования процентной ставки

по фе-

деральным фондам.

Конечно, циничный взгляд объясняет по-

ведение ФРС, Однако существует и другое

об-ьяснение. Оно заключается в том, что, на

самом

деле,

ФРС, как

заявляли ее предста-

вители,

таргетировала заемные

резервы.

Тем

не менее она пришла к выводу, что должна

изменять объем заемных резервов

попытке

достичь другие

цели.

Например,

если

бы

ФРС

использовала номинальный доход

качестве

промежуточной

цели,

о применении которого

на неформальной основе говорят в послед-

ние

годы,

то

усилия

ФРС

по

стабилизации но-

минального

дохода

потребовали

бы

периоди-

ческих корректировок заданного объема за-

емных резервов на рынке банковских резер-

вов.

Более того, колеблющиеся вверх и вниз

корректировки ФРС объема заемных резер-

вов могут быть оптимальными

данной ситу-

ации и соответствовать меньшей изменчивос-

ти процентной ставки по федеральным фон-

дам,

даже если стабилизация ставки по фе-

деральным фондам

не

является задачей

ФРС,

Источники;

Thornton Daniel

L, The Borrowed-

Reserves Operating Procedure: Theory

and

Eviden-

ce,

— Federal Reserve Bank of St. Louis

Review,

73 (1), January/February 1988, pp. 30—54; Van-

Hoose David

b.,

Borrowed Reserves Targeting and

Nominal Income Smoothing. — Journal of Macro-

economics, 12 (2), Spring 1990, pp, 263—278.

708 ЧАСТЬ Vl Стабилизационная денежно-кредитная политика

в Персидском заливе в 1991 г., уберегли ФРС от ошибок, к которым достижение этой

тактической цели привело бы в противном случае.

1990-е ГОДЫ: ВОЗВРАТ К ТАРГЕТИРОВАНМЮ ПРОЦЕНТНОЙ CTABKW

ПО ФЕДЕРАЛЬНЫМ

Ф0НДА1^

Как бы в подтверждение этой точки зрения, в 1990-е годы ФРС снова сменила

тактические цели. Хотя это изменение и не было широко разрекламировано, ФРС

опять стала таргетировать процентную ставку по федеральным фондам. Она поступи-

ла так по двум причинам. Во-первых, зависимость между заемными резервами и ос-

новными целями денежно-кредитной политики ослабла. Во-вторых, зависимость меж-

ду денежными агрегатами и уровнем производства и цен, кажется, восстановилась.

Действительно, стратегия денежно-кредитной политики ФРС в 1990-е годы есть

практически возврат к 1970-м годам. ФРС снова стала уделять больше внимания

денежным агрегатам, хотя теперь она придает большее значение показателю М2, а не

Ml.

Она также склонна допустить большую изменчивость денежных агрегатов в 1990-е

годы по сравнению с 1970-ми. Теперь, кажется, ФРС вернулась «на круги своя» в

осуществлении денежно-кредитной политики, так как она снова таргетирует ставку

процента в попытке достичь заданных уровней денежной массы, цен и производства.

В ближайшие годы мы увидим, будет ли обновленная тактическая цель — таргетиро-

вание процентной ставки по федеральным фондам — результативной или нет.

Краткое содержание

Депозитные учреждения склонны хранить резервы по двум причинам. Одной из них

является выполнение резервных требований, которое предполагает соответствие объема

банковских депозитов требуемой норме резервного покрытия. Другая причина заключа-

ется в поддержании разумного уровня избыточных резервов. Так как альтернативными

издержками поддержания разумного уровня избыточных резервов является размер про-

центной ставки по федеральным фондам, то депозитные учреждения склонны хранить

большие избыточные резервы при падении ставки по федеральным фондам и мень-

шие — при росте этой ставки. Поэтому график совокупного спроса на резервы имеет

отрицательный наклон в большей части области определения.

ФРС обеспечивает предложение резервов банковской системе двумя путями. Во-первых,

она осуществляет предложение незаимствованных

резервов,

используя покупку ценных бумаг

на открьп'ом рынке. Во-вторых, она обеспечивает предложение заемных резервов через

дисконтное окно. ФРС, как правило, устанавливает учетную ставку ниже процентной став-

ки по федеральным фондам, ограничивая таким образом величину резервов, которую депо-

зитные учреждения могут занять. Тем не менее ФРС обычно позволяет денежным учреж-

дениям занимать больший объем резервов при росте процентной ставки по федеральным

фондам относительно учетной ставки. Следовательно, график совокупного предложения

резервов имеет положительный наклон в большей части области определения.

Равновесная процентная ставка по федеральным фондам — это такая процентная ставка

по федеральным фондам, при которой совокупный спрос на резервы со стороны банков

равен совокупному предложению резервов со стороны ФРС, так что рынок банковских

резервов находится в равновесии. Кроме того, банки устраивает объем резервов, кото-

рый они могут обменять по процентной ставке по федеральным фондам на частном

рынке федеральных фондов. Следовательно, когда рынок банковских резервов находит-

ся в равновесии, то в равновесии находится и рынок федеральных фондов.

При прочих равных условиях покзшка ценных бумаг на открытом рынке или снижение

ФРС учетной ставки снижает равновесную процентную ставку по федеральным фондам

и увеличивает равновесный объем суммарных резервов в банковской системе. Продажа

ГЛАВА 25 Денежно-кредитная политика и тактические цели

Федеральной резервной системы 709

ценных бумаг на открытом рынке или рост учетной ставки увеличивают равновесную

процентную ставку по федеральным фондам и уменьшают равновесный объем суммар-

ных резервов при всех прочих равных условиях.

Поскольку процентные ставки по финансовым инструментам с различными характери-

стиками и сроками погашения имеют различную рисковую и временную структуру, ФРС

может влиять на процентные ставки в экономике, используя инструменты денежно-

кредитной политики, с целью вызвать изменения равновесной процентной ставки по

федеральным фондам. Этот механизм обеспечивает предложение денег, и, используя его,

ФРС может влиять на денежную массу.

6. При таргетировании процентной ставки по федеральным фондам в 1970-е годы ФРС

пыталась поддерживать равновесную процентную ставку по федеральным фондам на

постоянном уровне, который ФРС считала согласующимся с промежуточными целями

денежно-кредитной политики. Изначально реализация данной тактической цели каза-

лась успешной, так как при этом автоматически устранялись эффекты изменчивости

конъюнктуры рынка банковских резервов. Она была менее успешной, когда спрос на

деньги стал менее стабильным в середине и конце 1970-х годов.

В связи с ослаблением контроля над денежными агрегатами и усилением инфляции ФРС в

1979 г. стала использовать таргетирование незаимствованных резервов. В то время как реше-

ние этой тактической задачи псжогало ФРС сдерживать инфляцию, изменчивость спроса на

деньги и процентных ставок увеличилась. Зависимость между спросом на деньги и другими

экономическими показателями была нарушена в начале 1980-х годов, исключив возможность

использования этого метода. ФРС прекратила использование этой тактической цели в 1982 г.

8. С 1982 и почти до 1989 г. ФРС использовала таргетирование заемных резервов. Для

экономистов оказалось сложной задачей оценка преимуществ и недостатков данной

тактической цели. Тем не менее ФРС использовала ее без видимых осложнений.

9. С 1989 г. ФРС вернулась к таргетированию процентной ставки по федеральным фондам

и вновь стала придавать серьезное внимание денежным агрегатам.

Словарь терминов

Рынок банковских резервов {market for bank reserves) — общенациональный рынок, на кото-

ром ФРС осуществляет предложение резервов, проводя операции на открытом рынке или

через дисконтное окно. Депозитным учреждениям эти резервы необходимы для удовле-

творения резервных требований и поддержания разумного уровня избьггочных резервов.

Сдвиг базы (дрейф базы) (base drift) — тенденция к смещению фактических и ожидаемых

уровней денежных агрегатов во времени.

Тактические цели (operating procedures) — методы проведения повседневной денежно-кре-

дитной политики ФРС.

Таргетирование заемных резервов (borrowed reserves targeting) — тактическая цель денеж-

но-кредитной политики, используемая ФРС с октя^я 1982 по 1989 г. Департамент

ценных бумаг Федерального резервного банка Нью-Йорка покупал и продавал ценные

бумаги в количестве, достаточном для достижения равновесной процентной ставки по

федеральным фондам. В свою очередь, это вынуждало банки занимать заданный объем

резервов у ФРС через дисконтное окно.

Таргетирование незаимствованных резервов (nonborrowed reserves targeting) — тактичес-

кая цель денежно-кре^1итной политики. Департамент ценных бумаг Федерального ре-

зервного банка Нью-Йорка покупал и продавал ценные бумаги в количестве, достаточ-

ном для поддержания незаимствованных резервов на уровне, соответствующем целевой

установке или близком к заданной цели. Была взята на вооружение, так как обладает

возможностями автоматической стабилизации денежной массы при изменчивости спроса

на деньги, нейтрализуя отклонения денежной массы от целевой установки ФРС. Ис-

пользовалась с октября 1979 г. по октябрь 1982 г.

710 ЧАСТЬ VI Стабилизационная денежно-кредитная политика

Таргетирование процентной ставки по федеральным фондам (federal funds rate targeting) —

тактическая цель денежно-кредитной политики. Департамент ценных бумаг Федерально-

го резервного банка Нью-Йорка осуществлял покупку и продажу ценных бумаг на откры-

том рынке в объеме, достаточном для поддержания процентной ставки по федеральным

фондам на заданном уровне или очень близком к уровню, который Комитет по операциям

на открытом рынке считал согласующимся с достижением промежуточной цели денежно-

кредитной политики. Использовалась ФРС на протяжении 1970-х годов до октября 1979 г.

Вопросы ДЛЯ самопроверки

Постройте график совокупного спроса на резервы и ответьте на следующие вопросы:

а) На графике должен быть излом. Объясните, почему график представлен вертикаль-

ной прямой над точкой излома и как можно интерпретировать объем резервов, относя-

щийся к вертикальной части графика.

б) Почему график совокупного спроса на резервы имеет отрицательный наклон справа

от точки излома.*^

Постройте график совокупного предложения резервов и ответьте на следующие вопросы:

а) Кто формирует предложение резервов: федеральные резервные банки, частные депо-

зитные учреждения или и те и другие.'^

б) На графике должен быть излом. Объясните, почему график представлен вертикаль-

ной прямой под точкой излома и как можно интерпретировать объем резервов, относя-

щийся к вертикальной части графика.

в) Почему график совокупного спроса на резервы имеет положительный наклон справа

от точки излома.'^

Почему кривые доходности федеральных фондов и казначейских ценных бумаг обычно

имеют положительный наклон.^ Почему кривая доходности федеральных фондов обычно

находится выше кривой доходности казначейских ценных бумаг.^

Почему процентная ставка по финансовому инструменту со сроком погашения в несколько

недель или несколько месяцев оказывает гораздо более существенное непосредственное

влияние на спрос на деньги, чем процентная ставка по однодневным федеральным фондам.-^

Предположим, что ФРС использует тактические цели, которые предполагают таргети-

рование процентной ставки по федеральным фондам. Если ФРС решает, что должна

(по несвязанной с денежно-кредитной политикой причине) увеличить учетную с^^авку,

следует ли Департаменту ценных бумаг Федерального резервного банка Нью-Йорка

покупать и продавать государственные ценные бумаги США.^ При ответе в полной мере

используйте приводимый выше график равновесия на рынке банковских резервов.

6. Предположим, что имеет место значительное и постоянное падение спроса на деньги.

Если ФРС хочет сократить до минимума разницу между фактической равновесной де-

нежной массой и целевой установкой денежной массы (М*), то с помощью какой стра-

тегии она быстрее достигнет цели — используя таргетирование процентной ставки по

федеральным фондам или таргетирование незаимствованных резервов.'^ Используйте со-

ответствующий график для подтверждения вашего ответа.

Предположим, что тактические цели ФРС заключаются в достижении заданного зна-

чения заемных резервов

(BR*).

Если имеет место значительное и постоянное сокраще-

ние объема трансакционных депозитов в банковской систел|р, то следует ли Департамен-

ту ценных бумаг Федерального резервного банка Нью-Йорка покупать и продавать

государственные ценные бумаги США.^ При ответе используйте графики.

8. Объясните своими словами, почему равновесная процентная ставка по федеральным

фондам согласуется и с равновесием на рынке банковских резервов, и с равновесием на

рынке федеральных фондов.

ГЛАВА 25 Денежно-кредитная политика и тактические цели

Федеральной резервной системы 711

Задачи

25-1.

Используйте график, приведенный ниже для ответа на следующие вопросы. Объясните

полученные ответы.

а) Чему равен объем обязательных резервов.^

б) Чему равна учетная ставка.'^

в) Чему равен уровень незаимствованных резервов.^

г) Какова равновесная процентная ставка по федеральным фондам.^

д) Каков равновесный объем заемных резервов.^

е) Каков равновесный объем избыточных резервов.'^

''г'.

0,15

0,11

0,07

0,05

- X \ /

- .-

>С-.

-1..

, V^

— X i . У\

1 1

\ 1 1

BR'

1 1

TR'

б 8 10 12 14 16

18 Резервы

(млрд.

долл.)

25-2.

Предположим, что в настоящее время ФРС осуществляет таргетирование незаимство-

ванных резервов на уровне 50 млрд. долл. и что она достигла этой цели. Обязательные

резервы равны 40 млрд. долл. Равновесный объем суммарных резервов равен 60 млрд.

долл. Ответьте на следующие вопросы и объясните решение.

а) Каков равновесный объем заемных резервов при допущении, что депозитные учреждения

не занимают у ФРС по процентной ставке по федеральным фондам, более низкой, чем

учетная ставка.-^

б) Каков равновесный объем избыточных резервов.-^

25-3.

Предположим, что в настоящее время ФРС осуществляет таргетирование заемных ре-

зервов на уровне 5 млрд. долл. и что она достигла этой цели. Обязательные резервы

равны 60 млрд. долл., а равновесный объем избыточных резервов равен 10 млрд. долл.

Ответьте на следующие вопросы и объясните решение.

а) Каков равновесный объем суммарных резервов.-^

б) Чему равен уровень незаимствованных резервов при допущении, что депозитные

учреждения не занимают у ФРС по процентной ставке по федеральным фондам, более

низкой, чем учетная ставка.-^

25-4.

Предположим, что равновесие на рынке банковских резервов достигается при процент-

ной ставке по федеральным фондам, равной 6%. Некоторые депозитные учреждения

занимают у ФРС по процентной ставке по федеральным фондам, более низкой, чем

учетная ставка; у этих депозитных учреждений нет других источников финансирования

кроме ФРС, и они поддерживают размер заемных средств на постоянном уровне 5 млрд.

долл. Равновесный уровень суммарных резервов равен 100 млрд. долл., а обязательные

резервы равны 90 млрд. долл. Наконец, учетная ставка ФРС составляет 8%. Исполь-

712 ЧАСТЬ VI Стабилизационная денежно-кредитная политика

зуйте всю вышеуказанную информацию и постройте примерный график, описывающий

эту ситуацию на рынке банковских резервов. Затем ответьте на следующие вопросы.

а) Является ли учетная ставка льготной или штрафной ставкой!^

б) Каков равновесный объем заемных резервов.^

в) Чему равно предложение незаимствованных резервов со стороны ФРС, осуществля-

ющей операции на открытом рынке .^

г) Каков равновесный объем избыточных резервов.-^

Рекомендуемая литература

Bradley Michael D., ]arisen Dennis W., Federal Reserve Operating Procedures in the Eighties:

A Dynamic Analysis, — Journal of Money, Credit, and Banking, 18 (3), August 1986,

pp.

323—335.

Broaddus

Alfred,

Coodfriend Marvin, Base Drift and the Longer Run Growth of Ml: Experience

from a Decade of Monetary Targeting. — Federal Reserve Bank of Richmond Economic

Review, 70 (6), November/December 1984, pp. 3—14.

Bryant Ralph C, Controlling Money: The Federal Reserve and Its Critics. —Washington (D.C.):

ТЪе Brookings Institution, 1983.

Cosimano Thomas F., Jansen Dennis W., Federal Reserve Policy, 1975—1985: An Empirical

Analysis. — Journal of Macroeconomics, 10 (1), Wmter 1988, pp. 27—47.

Gilbert R. Alton, Operating Procedures for Conducting Monetary Policy. — Federal Reserve Bank

of St. Louis Review, 67 (2), February 1985, pp.

13—21.

Coodfriend Marvin, Interest Rate Smoothing and Price Level Trend-Stationarity. — Journal of

Monetary Economics, 19 (2), May 1987, pp. 335—348.

Creider William, Secrets of the Temple: How the Federal Reserve Runs the Country. — New York:

Simon and Schuster, 1987.

Heller Robert, Implementing Monetary Policy. — Federal Reserve Bulletin, 74 (7), July 1988,

pp.

419—29.

Meltzer Allan H., TTie Fed at Seventy-Five, in: Monetary Policy on the 75th Anniversary of the

Federal Reserve System, ed. Michael T Belongia. — Boston: Kluwer Academic Publishers,

1991,

pp. 3—66.

Meulendyke Ann-Marie, U.S. Monetary Policy and Financial Markets. — New York: Federal

Reserve Bank of New York, 1989.

Roth Howard L., Has Deregulation Ruined Ml as a Policy Guide.'^ — Federal Reserve Bank of

Kansas City Economic Review, 72 (6), June 1987, pp. 24—37.

Stone Courtenay C, Thornton Daniel L., Solving the 1980s Velocity Pu2:zle: A Progress Report. —

Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 69 (5), August/September 1987, pp. 5—23.

Thornton Daniel L., The Borrowed-Reserves Operating Procedure: Theory and Evidence. —

Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 73 (1), January/February 1988, pp. 30—54.

VanHoose David D., Borrowed Reserves Targeting and Nominal Income Smoothing. — Journal of

Macroeconomics, 12 (2), Spring 1990, pp. 263—278.

VanHoose David D., Monetary Targeting and Price Level Non-Trend-Stationarity. — Journal of

Money Credit, and Banking, 21 (2), May 1989, pp. 232—239.

Walsh Carl, In Defense of Base Drift. — American Economic Review, 76, September 1986,

pp.

692—700.

Walsh Carl, Issues in the Choice of Monetary Policy Operating Procedures, in: Monetary Policy

for a Changing Financial Environment, William S. Haraf and Phillip Cagan, eds. — Washington

(D.C.):

The AEI Press, 1990, pp. 8—37.

Правила

денежно-кредитной политики

или свобода действий

Основные проблемы

Что называется правилом денежно-

кредитной политики?

Что называется свободой действий в

денежно-кредитной политике?

3. Почему антициклическая денежно-

кредитная политика всегда

предпочтительнее проциклической?

4. Что называется временным лагом денежно-

кредитной политики и почему он усложняет

процесс проведения ФРС антициклической

денежно-кредитной политики?

Какова природа проблемы временной

несогласованности и как она может

привести к дискреционной или

инфляционной денежно-кредитной

политике?

Как избежать дискреционной денежно-

кредитной политики или как уменьшить ее

отрицательный эффект?

Может ли независимость центрального

банка уменьшить инфляционную

тенденцию денежно-кредитной политики?

До сих пор мы акцентировали внимание на возможностях воздействия денежно-кре-

дитной политики на экономику. Однако мы еще не разобрали другую важную пробле-

му, которая заключается в том, следует ли ФРС активно использовать инструменты

своей политики для улучшения работы экономики. Эта проблема, которая является

основной в теории денег и банковского дела, станет темой настоящей главы.

Правила денежно-кредитной политики или свобода действий

Существенно важно начать обсуждение денежно-кредитной политики ФРС с рассмо-

трения единственного вопроса. Следует ли ФРС использовать правила денежно-кре-

дитной политики или ей следует пользоваться свободой действий? Эта тема была

основной в дебатах по теории денег и банковского дела и, похоже, не потеряет своего

значения в ближайшем будущем.

ПРАВИЛА ДЕНЕЖН0-КРЕД1/1ТН0Й Г10ЛШТ1ЛК14

Прежде чем приступить к анализу экономических аргументов в пользу правил или

свободы действий в денежно-кредитной политике, мы должны четко определить ис-

пользуемые термины. Начнем с определения правила денежно-кредитной политики

(monetary policy rule). Это стратегия политики, по которой центральный банк, напри-

мер ФРС, может принять или взять на себя обязательства. Под этим мы понимаем,

что если ФРС утвердила правило денежно-кредитной политики, то она будет ему

следовать независимо от тенденций развития экономики, таких, как экономический

рост или экономический спад.

Существует множество возможных правил денежно-кредитной политики. На са-

мом деле число возможных правил бесконечно. Например, ФРС может взять на себя

обязательство поддерживать процентную ставку по федеральным фондам на постоян-

714 ЧАСТЬ Vl Стабилизационная денежно-кредитная политика

ном уровне 6%. Или она может взять на себя обязательство увеличивать денежную

массу на 10% при каждом увеличении процентной ставки по федеральным фондам

на 1%. Или она может поддерживать разницу в 2% между процентной ставкой по

федеральным фондам и учетной ставкой. Или она может взять на себя обязательство

о ежегодном увеличении денежной массы на 2%.

Отметим, что правило денежно-кредитной политики необязательно означает под-

держание ФРС на постоянном уровне какого-либо показателя, выступающего в ка-

честве промежуточной или основной цели политики. Что подразумевает правило, так

это обещание следовать определенной стратегии, данное заранее, и следование ей вне

зависимости от того, что происходит с экономическими показателями. Правило де-

нежно-кредитной политики должно быть простым; правилом его делает то, что ФРС

придерживается его и не отвергает независимо от конъюнктуры экономики.

СВОБОДА ДЕЙСТе1/!1Л В ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКЕ

После определения правила денежно-кредитной политики понятно и определение свобо-

ды действий в денежно-кредитной политике (monetary policy discretion). Проще гово-

ря,

свобода действий допускается в отсутствие правил денежно-кредитной политики.

Например, мы знаем из главы 15, что FOMC собирается 8 раз в год. Между

заседаниями некоторые члены и руководящий исполнительный персонал FOMC со-

вещаются ежедневно. Дискреционная (предполагающая свободу действий) денежно-

кредитная политика означает изменения текущей политики ФРС в связи с экономи-

ческими событиями при минимальных ограничениях на операции на открытом рынке,

политику дисконтного окна или резервные требования.

В общем, свобода действий ФРС появляется всякий раз, когда ФРС решает не-

запланированным образом ответить на экономические события. Большинство полити-

ков,

включая руководящий исполнительный персонал ФРС, планируют стратегию

денежно-кредитной политики. Если они следуют стратегии, то используют правила

политики. Однако если они отклоняются от этих правил, то пользуются свободой

действий. Они реагируют на экономические события по мере их возникновения, а не

делают вид, будто не замечают временных колебаний экономической конъюнктуры.

Традиционный аргумент в пользу правил денежно-кредитной

политики:

временные лаги в политике

Экономист Милтон Фридмен в 1953 г. предложил классический аргумент в пользу пра-

вил, а не свободы действий в макроэкономической политике^ Сутью аргумента М. Фрид-

мена было то, что органы, проводящие денежно-кредитную политику, могут иметь самые

хорошие намерения, но все же могут ухудшить положение в экономике, пьггаясь стабили-

зировать ее дискреционными методами. Хотя М. Фридмен и монетарист (см. главу 21),

который верит в то, что ФРС может оказывать долгосрочное воздействие на реальную

экономическую активность, он допускает возможность того, что денежно-кредитная по-

литика играет потенциально стабилизирующую роль. Тем не менее М. Фридмен заклю-

чает, что проведение дискреционной денежно-кредитной политики чаще усугубляет поло-

жение дел в экономике, чем улучшает.

ПОТРЕБНОСТЬ е ДНТ1Л141ЛКЛ1ЛЧЕСК0Й ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛШ'ШКЕ

Чтобы понять суть рассуждений М. Фридмена, предположим, что основной целью

ФРС является стабилизация уровня цен. Тогда, по определению, меры денежно-кре-

Friedman

Milton,

The Effects of a Full-Employment Policy on Economic Stability: A Formal Analysis,

in:

Essays in Positive Economics. — Chicago: University of Chicago Press, 1953.

ГЛАВА 26 Правила денежно-кредитной политики или свобода действий 715

дитной политики будут стабилизировать цены, если изменчивость уровня цен умень-

шается. Таким образом, успешная стабилизационная политика ФРС должна привести

к меньшей изменчивости уровня цен, чем в случае, когда ФРС не предпринимала бы

никаких действий.

Тогда ясно, что самой плохой политикой ФРС будут меры по повышению уровня

цен, когда он растет, или по его уменьшению, когда он снижается. Если ФРС сделает

это,

то она будет проводить проциклическую денежно-кредитную политику (pro-

cyclical monetary policy)^ означающую, что ее действия усилят существующие тенден-

ции повышения или снижения уровня цен во времени. Так как проциклическая поли-

тика усилит изменчивость уровня цен, то это будет означать, что ФРС проводит

ошибочную политику.

Напротив, успешная стабилизационная политика ФРС предполагает осуществле-

ние ФРС, в случае необходимости, мер антициклической денежно-кредитной по-

литики (countercyclical monetary policy). Меры антициклической денежно-кредитной

политики автоматически устраняют изменения реального объема производства, кото-

рые имели бы место в отсутствие проводимой ФРС политики. Следовательно, про-

ведение ФРС антициклической политики означает, что ФРС должна уменьшать

денежную массу при росте цен и увеличивать ее при падении цен.

ПРОБЛЕМА ВРЕМЕННЫХ ЛАГОВ В ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ П0ЛИТ1ЛКЕ

Милтон Фридмен и другие экономисты сомневаются, является ли обычная дискреци-

онная денежно-кредитная политика антициклической. Главная причина состоит в том,

что,

по их мнению, осуществление политики изобилует временными лагами в поли-

тике (policy time lags), которые, если сложить их вместе, представляют собой времен-

ной интервал между возникновением потребности в антициклической политике и ее

реальным воздействием на экономический показатель.

Одним из типов временных лагов в политике является задержка распознавания

(recognition lag). Она представляет собой интервал между моментом возникновения

потребности в антициклической политике и моментом распознавания этой потребности

политиком. Например, если целью ФРС является стабилизация уровня цен, а цены

в настоящий момент испытывают долговременный рост, то у ФРС может не быть

достаточной информации на протяжении нескольких недель. Следовательно, ФРС,

скорее всего, не удастся распознать потребность в необходимой мере политики, на-

правленной на ответное уменьшение роста цен. Время, которое требуется ФРС для

осознания такой необходимости, и есть задержка распознавания. Таким образом, эта

задержка может измеряться неделями или месяцами.

Другим видом временного лага в политике является задержка осуществления (реак-

ции) (implementation lag, response lag). Она представляет собой интервал между момен-

том распознавания потребности в антициклической политике и началом ее реального осу-

ществления. Например, задержкой осуществления для ФРС может служить временной

лаг между осознанием необходимости изменения ее политики и временем следующего

заседания FOMC, на котором может бьггь принята новая, адекватная мера антицикличе-

ской политики. Как отмечалось в главе 17, руководящий исполнительный персонал ФРС

и некоторые члены FOMC совещаются каждый день, поэтому задержка осуществления

для ФРС теоретически может бьггь очень малой. Тем не менее значительные сдвиги в

денежно-кредитной политике должны бьггь одобрены FOMC в полном составе, и поэто-

му задержка осуществления для ФРС может растянуться на несколько недель. Более

того,

отсутствие согласия среди членов FOMC может отодвинуть принятие решения на

длительный срок, увеличивая тем самым задержку осуществления.