Миллер Р.Л., Ван-Хуз Д.Д. Современные деньги и банковское дело

Подождите немного. Документ загружается.

696 ЧАСТЬ VI Стабилизационная денежно-кредитная политика

Поэтому FOMC ^ает директиву Департаменту ценных бумаг Федерального ре-

зервного банка Нью-Йорка относительно осуществления операций на рынке банков-

ских резервов, отраженных на рис. 25ЛЗА, с целью поддержания процентной ставки

по федеральным фондам на уровне г (М^) или близком к нему. Если эксперты ФРС

не слишком далеки от истины в своих оценках спроса на деньги и положения кривой

доходности, реализация директивы FOMC позволит достичь промежуточной цели

денежно-кредитной политики.

Отметим, что на практике директива FO^C не обязывает Департамент ценных

бумаг Федерального резервного банка Нью-Йорка поддерживать процентную ставку

по федеральным фондам на постоянном уровне. Вместо этого FOMC определяет за-

данный диапазон изменений процентной ставки по федеральным фондам, так как

FOMC понимает, что департамент не в состоянии всегда поддерживать фиксирован-

ную процентную ставку по федеральным фондам в меняющихся условиях на рынке

банковских резервов. Тем не менее диапазон колебаний процентной ставки, определя-

емый FOMC, обычно очень узок, поэтому мы облегчим анализ, приняв заданную

процентную ставку по федеральным фондам за постоянную величину.

Рисунок 25-14 иллюстрирует, как Департамент ценных бумаг Федерального ре-

зервного банка Нью-Йорка осуществляет таргетирование процентной ставки по феде-

ральным фондам. Как и в ситуации, отраженной на рис.

25-13,

ФРС таргетирует

процентную ставку по федеральным фондам на уровне г,(Л/*) в стремлении достичь

промежуточной цели — заданной денежной массы (ЛР). Рисунок 25Л4А показыва-

ет реакцию ФРС на неожиданное увеличение спроса на избыточные резервы со сто-

роны депозитных учреждений. Это приведет к смещению графика совокупного спроса

на резервы вправо из положения TR^ в 77^ или (при отсутствии реакции ФРС) к

увеличению процентной ставки по федеральным фондам до Гг.

Если не вмешиваться в игру рыночных сил, то рост процентной ставки по феде-

ральным фондам значительно повысит будущие ожидания размера процентной ставки

со стороны участников финансового рынка. Это, в свою очередь, сместит вверх кри-

вые доходности федеральных фондов и казначейских ценных бумаг (смещение кривых

не показано на рис. 25-14Б), и долгосрочная процентная ставка тоже вырастет. Рост

долгосрочной процентной ставки vj приведет затем к снижению уровня равновесной

денежной массы (рис. 25-14В); ФРС не достигнет промежуточной цели денежно-

кредитной политики.

Чтобы пресечь^гакую возможность. Департамент ценных бумаг Федерального резерв-

ного банка Нью-Йорка предпримет меры, показанные на рис. 25Л4А. Чтобы не допу-

стить роста процентной ставки по федеральным фондам наряду с увеличением спроса на

резервы. Департамент ценных бумаг купит некоторое количество ценных бумаг, достаточ-

ное для роста предложения резервов с 77^^ до 77?^^ (рис. 25Л4А). Эти меры сохранят

процентную ставку по федеральным фондам неизменной на уровне г (М^) и (при отсут-

ствии изменений других факторов) поддержат денежную массу на заданном уровне Л/*.

Преимущества и недостаткР:! таргетирования процентной ставки по федеральным

фондам Пример, показанный на рис. 25-14, отражает основное преимущество тар-

гетирования процентной ставки по федеральным фондам. Проще говоря, достижение

этой тактической цели ФРС автоматически устраняет эффекты изменчивости спроса

на избыточные резервы со стороны депозитных учреждений. Как отмечалось в гла-

ве 14, объем хранимых депозитными учреждениями избыточных резервов обычно очень

мал по сравнению с суммарными резервами. Однако изменчивость хранимых депозит-

ными учреждениями избыточных резервов может играть важную роль. Таргетирова-

ние процентной ставки по федеральным фондам позволило ФРС в 1970-е годы пре-

ГЛАВА 25 Денежно-кредитная политика и тактические цели

Федеральной резервной системы

697

дотвратить колебания объема избыточных резервов, препятствующие достижению

заданной денежной массы.

Аналогичным преимуществом является то, что на практике функция предложения

заемных резервов не всегда постоянна. Позволяя банкам занимать резервы по субси-

дированной процентной ставке, ФРС привносит в процесс предложения резервов

изменчивость, возникающую из-за колебаний предпочтений банков относительно ис-

точников финансирования. Это означает, что график предложения суммарных резер-

вов иногда смещается, даже когда ФРС не проводит операций на открытом рынке и

поддерживает учетную ставку на постоянном уровне. Однако при таргетировании

процентной ставки по федеральным фондам ФРС график совокупного предложения

резервов автоматически смещается обратно, тем самым устраняя подобные эффекты.

Процентные

ставки

''г

''d

(долл./долл.)

Кривая доходности

федеральных ^

фондов ^ "^

^SJtUU/ fi

г)

г^

\\JJUUf

у/^ 1 >^

у^'

TRI

У , .TR\

/П\^

j\^>/?f

1 ^77??

л (А/*)

Кривая доходности

казначейских

ценных бумаг

NBR^ NBR, TR,

TR.

Резервы

(млрд.

долл.)

1 день

{А)

б месяцев

(5)

Срок

погашения

(долл./долл.)

г (А/*)

М*

{В)

(млрд.

долл.)

Рис. 25-14

Таргетирование процентной ставки по федеральным фондам для поддержания заданного

уровня денежной массы. Если существует рост спроса на избыточные резервы, который приводит

к росту совокупного спроса банков на резервы с TR^ до TR^, то в отсутствие действий со стороны

ФРС процентная ставка по федеральным фондам будет стремиться подняться до уровня г] (рис. А),

что выше ставки, согласующейся с промежуточной целью денежно-кредитной политики М^ (рис. Б и

В).

Для предотвращения этого ФРС понадобится осуществить покупку ценных бумаг на открытом

рынке, достаточную для увеличения незаимствованных резервов настолько, чтобы график совокупно-

го предложения резервов сместился достаточно сильно вправо, чтобы сохранить процентную ставку

по федеральным фондам на заданном ФРС уровне (рис. А),

698 ЧАСТЬ VI Стабилизационная денежно-кредитная политика

Как и у других тактических целей, у таргетирования процентной ставки по феде-

ральным фондам есть слабые стороны. Прежде всего, ожидания людей относительно

будущих процентных ставок зависят от многих факторов; при изменении таких фак-

торов меняются ожидания и конфигурация кривых доходности процентных ставок.

А ФРС не всегда может предсказать изменение этих факторов.

Вторым, и может быть, более важным недостатком является неспособность ФРС

всегда точно предсказывать положение графика спроса на деньги. С помощью тарге-

тирования процентной ставки можно поддержать заданную денежную массу только

при условии стабильности спроса на деньги. Если график спроса на деньги смещается

влево или вправо, то равновесная денежная масса окажется больше или меньше целе-

вой установки ФРС.

Опыт таргетирования процентной ставки по федеральным фондам ФРС приме-

няла метод таргетирования процентной ставки в течение целого десятилетия. Вначале

таргетирование процентной ставки по федеральным фондам, казалось, работало хоро-

шо.

Однако в середине 1970-х годов дела пошли скверно, когда модели спроса на

деньги, используемые экономистами ФРС, значительно расходились с реальным спро-

сом на деньги. Проблема не заключалась в несостоятельности экспертов ФРС. Мо-

дель спроса на деньги, используемая независимыми прогнозистами и исследователя-

ми,

тоже страдала указанным недостатком, который монетаристы назвали «случаем

потерянных денег».

К сожалению для ФРС, это явление послужило сигналом о предстоящих трудно-

стях. До конца 1970-х годов спрос на деньги был более изменчивым, чем в предыду-

щий период. ФРС не достигала целей денежно-кредитной политики, и со временем

ситуация ухудшалась. Более того, в конце 1970-х годов тактические цели ФРС часто

допускали значительный рост денежной массы, в результате она не согласовывалась

с промежуточными целями денежно-кредитной политики.

К 1979 г. рост денежной массы ускорился. То же самое произошло и с темпами

инфляции. Стало очевидным, что ФРС нужно было что-то предпринимать, и ФРС

сменила тактические цели.

ТДРГЕТИРОВДНШЕ НЕЗДШМСТВОВДННЫХ РЕЗЕРВОВ, 1979—1982 гг.

Многие исследователи, особенно монетаристы, в течение долгих лет заявляли о том,

что метод таргетирования процентной ставки по федеральным фондам является оши-

бочным. Эти критики отмечали, что ФРС так увлеклась таргетированием процентной

ставки по федеральным фондам, что оно стало самоцелью ФРС, вместо того чтобы

быть средством достижения основных и промежуточных целей денежно-кредитной

политики. Далее, они отмечали, что регулированием уровня банковских резервов мож-

но добиться гораздо большего контроля над денежными агрегатами, чем регулирова-

нием одной лишь ставки процента. Утрата контроля над денежной массой в конце

1970-х годов казалась убедительным доказательством правоты критиков.

Неожиданно изменение денежно-кредитной политики ФРС в русле монетаризма

произошло не под влиянием лидера монетаристов в ФРС. Оно связано с именем

председателя Совета управляющих ФРС Пола Волкера, который находился в этой

должности с 1979 по 1987 г. П. Волкер был настоящим «инсайдером» ФРС, прора-

ботав почти всю свою жизнь в ФРС, и никогда строго не придерживался монетарист-

ских принципов.

Тем не менее 6 октября 1979 г. П. Волкер и ФРС внезапно объявили о новом взгляде

на концепцию монетаризма. ФРС прекратила таргетирование процентной ставки по фе-

деральным фондам. Вместо него она приняла новую тактическую цель под названием

таргетирование незаимствованных резервов {nonborrowed

reserves

targeting).

ГЛАВА 25 Денежно-кредитная политика и тактические цели

Федеральной резервной системы

699

Таргетирование незаимствованных резервов При осуществлении таргетирования

незаимствованных резервов ФРС совершала операции на открытом рынке с целью

поддержания роста этих резервов на определенном уровне. Это означает, что в опре-

деленные периоды ФРС пыталась достичь заданного уровня незаимствованных ре-

зервов, который, в свою очередь, она предполагала согласующимся с ее промежуточ-

ной целью контроля над денежной массой.

Рисунок 25-15 отражает важнейшие элементы таргетирования незаимствованных ре-

зервов. На рис. 25Л5А представлен график равновесия на рынке банковских резервов, на

рис.

25-15Б — кривые доходности федеральных фондов и казначейских ценных бумаг, на

рис.

25-15В — график спроса на деньги в экономике. Процесс разработки денежно-

кредитной политики ФРС начинался с принятия промежуточной цели М* (рис. 25-15В).

(долл./долл.)

Процентные

ставки

(долл./долл.)

Кривая доходности

федеральных

фондов ^

Кривая доходности

казначейских

ценных бумаг

NBR* TR, Резервы

(млрд.

долл.)

(И)

1 день б месяцев

Срок

погашения

(долл./долл.)

{В}

(млрд.

долл.)

Рис. 25-15

Выбор целевой установки уровня заимствованных резервов для достижения промежуточной

цели денежной кредитной политики. Если промежуточная цель ФРС — заданная денежная масса,

равная М^ (рис. В), то, имея рисковую и временную структуры процентных ставок (рис. 5), ФРС

необходимо таргетировать незаимствованные резервы, равные Л/Б/?* (рис. Л), чтобы достичь процент-

ной ставки по федеральным фондам, согласующейся с промежуточной целью. Однако в случае изме-

нения условий денежного рынка ФРС не изменяет заданную величину незаимствованных резервов, а

позволяет процентным ставкам прийти в соответствие с ней.

700 ЧАСТЬ Vi Стабилизационная денежно-кредитная политика

Так же как и при таргетировании процентной ставки по федеральным фондам,

зависимость между процентными ставками и денежными агрегатами играла важную

роль в связывании мер денежно-кредитной политики ФРС с денежной массой. Ри-

сунок 25-15В показывает, что в среднем номинальная процентная ставка по казначей-

ским ценным бумагам, согласующаяся с заданной ФРС денежной массой, равна г^.

Более того, временная и рисковая структуры процентных ставок (рис. 25-15Б) пока-

зывают, что процентная ставка по федеральным фондам, согласующаяся в среднем с

заданной денежной массой, будет Гу. Поэтому если ФРС требуется достичь именно

заданной денежной массы М*, то ей придется осуществить операции на открытом

рынке, направленные на достижение уровня незаимствованных резервов, при котором

устанавливается равновесная процентная ставка по федеральным фондам (^/).

Предположим, что ФРС избрала заданный уровень незаимствованных резервов

NBR*,

так что графики совокупного спроса и предложения резервов (77?^ и 77?^)

пересеклись в точке, соответствующей процентной ставке по федеральным фондам fj-.

Однако при таргетировании незаимствованных резервов ФРС не предпринимала

попыток, чтобы предотвратить колебания процентных ставок по федеральным фон-

дам, вызванные изменениями условий на рынке банковских резервов. В самом деле,

ФРС просто поддерживала незаимствованные резервы на постоянном уровне (по

крайней мере в краткосрочном периоде), равном NBR*, не принимая во внимание еще

какие-либо возможные обстоятельства.

Преимущества и недостатки таргетирования незаимствованных резервов Основ-

ным преимуществом таргетирования незаимствованных резервов является то, что ФРС

автоматически стабилизирует денежную массу при неожиданных изменениях спроса

на деньги, например происшедших в 1970-е годы. Чтобы понять, что это действитель-

но так, рассмотрим рис. 25-16, который также описывает состояние равновесия, как

и рис. 25-15, но идет немного дальше, анализируя эффекты непредсказуемого роста

спроса на деньги. Как показано на рис. 25-16В, рост спроса на деньги вызовет (при

первоначальной процентной ставке по казначейским ценным бумагам г^) увеличение

равновесной денежной массы до уровня Л/^, намного превышающего заданный уро-

вень Л/*.

При таргетировании процентной ставки по федеральным фондам если отсутству-

ют изменения в ее временной или рисковой структурах, то ставка процента не кор-

ректируется в расчете устранить значительное превышение денежной массы над

целевой установкой ФРС. Напротив, при таргетировании незаимствованных резер-

вов процентные ставки корректируются. Когда денежная масса увеличивается, боль-

шая часть этого увеличения происходит из-за роста объема трансакционных депо-

зитов в банковской системе, так как последние являются самым крупным компонен-

том денежной массы. В свою очередь рост объема трансакционных депозитов в

банковской системе вызывает ответный рост обязательных резервов, что означает

смещение вправо графика спроса депозитных учреждений на обязательные резервы,

как показано на рис. 25Л6А. Это. в свою очередь, приводит к росту процентной

ставки по федеральным фондам с rj- до Гу.

При применении метода таргетирования незаимствованных резервов ФРС не из-

меняет объема последних, чтобы предотвратить рост процентной ставки по федераль-

ным фондам. Поэтому если участники финансового рынка считают, что рост спроса на

деньги, вызвавший увеличение процентной ставки по федеральным фондам, будет

продолжаться долго, то они будут ожидать дальнейшего ее повышения. Это означает,

что процентные ставки по федеральным фондам должны вырасти, а кривая доходно-

ГЛАВА 25 Денежно-кредитная политика и тактические цели

Федеральной резервной системы

701

сти федеральных фондов сместится вверх, как показано на рис. 25-16Б. Пока риско-

вая структура процентных ставок остается неизменной, кривая доходности казначей-

ских ценных бумаг тоже должна сместиться вверх. Следовательно, долгосрочная про-

центная ставка по ценным бумагам, влияющая на динамику спроса на деньги, также

должна вырасти с г^ до rj|

•

С ростом процентных ставок равновесная денежная масса

будет уменьшаться до М^, что ближе к целевой установке ФРС (М*), как показано

на рис. 25-16В.

{дрлл./долл,)

процентные

ставки

(долл./долл.)

{S)

2 '-'1 М

(млрд.

долл.)

г)

'с:с'-''

Кривые доходности

федеральных

фондов

^:С-'

Кр|ивые доходности

казначейских

ценных бумаг

день

6 месяцев Срок

погашения

{Б)

Рис. 25-16

Таргетированне незаимствованных резервов как автоматический денежный стабилизатор. Если

растет спрос на деньги (рис. 5), то при заданной номинальной процентной ставке равновесный спрос

на деньги увеличится до

М^,

что много выше промежуточной цели ФРС — заданного уровня денежной

массы А/*. Часть прироста денежной массы будет следствием увеличения банковских депозитов, что

приведет к увеличению спроса на обязательные резервы со стороны банков. Следовательно, график

совокупного спроса на резервы сместится вправо (рис. А\. Это вызовет рост равновесной процентной

ставки по федеральным фондам с г° до г] и, если это изменение ожидается надолго, смещение вверх

кривой доходности федеральных фондов и кривой доходности казначейских ценных бумаг (рис. В).

В результате рост номинальной процентной ставки по казначейским ценным бумагам, с л^ до г\, приве-

дет к падению равновесной денежной массы до

М^,

что ближе к заданному ФРС значению Af*. Следо-

вательно, осуществляя таргетирование незаимствованных резервов, ФРС за счет корректировок про-

центных ставок автоматически стабилизирует денежную массу при изменчивом спросе на деньги.

702 ЧАСТЬ VI Стабилизационная денежно-кредитная политика

Как видно из этого примера, ФРС не всегда может достигнуть точного заданного

уровня денежной массы при таргетировании незаимствованных резервов. Однако она

может автоматически заглушить эффекты от изменчивости спроса на деньги, чего

нельзя добиться, используя метод таргетирования процентной ставки по федеральным

фондам. (Напомним, что при таргетировании процентной ставки по федеральным фон-

дам денежная масса оказалась бы равной Mj, а не Л/^, что показано на рис. 25-16В.

Это и есть преимущество метода таргетирования незаимствованных резервов и при-

чина его принятия в качестве тактической цели ФРС в 1979 г.

У тактической цели, которая связана с таргетированием незаимствованных резер-

вов,

есть два потенциальных недостатка. Первый заключается в том, что это не луч-

шая тактическая цель, если спрос на деньги крайне стабилен, в то время как: а) сово-

купный спрос на резервы изменяется вместе со спросом банков на избыточные резер-

вы;

б) совокупное предложение резервов изменяется вместе с изменениями предпо-

чтений банков относительно получения ссуд у ФРС. Как было показано ниже, тар-

гетирование процентной ставки по федеральным фондам — явно более предпочти-

тельная тактическая цель в такой ситуации.

Другим потенциальным недостатком таргетирования незаимствованных резервов

является то, что при его использовании успех основывается на изменении процентных

ставок. Если не ожидается изменений процентных ставок, то таргетирование незаим-

ствованных резервов не обязательно будет оптимальной тактической целью.

Опыт таргетирования незаимствованных резервов Когда ФРС в 1979 г. присту-

пила к осуществлению новой тактической цели, многие экономисты — особенно мо-

нетаристы — возлагали на нее большие надежды. Таргетирование незаимствованных

резервов обещало существенно улучшить контроль над денежной массой, обеспечив

тем самым экономическую стабильность, которая в эпоху высокой инфляции, темпы

которой исчислялись двузначными цифрами, казалось, была подорвана.

В общем эти надежды не оправдались. Конечно, темпы инфляции снизились вско-

ре после изменения тактической цели; к 1980 г. они измерялись однозначной цифрой,

а в течение нескольких лет держались, практически не меняясь, на уровне 3—6%.

Однако, кроме этого, ни один из ожидавшихся результатов не был достигнут. С одной

стороны, денежная масса стала более изменчивой после 1979 г. К тому же, хотя

теория и допускает возможность некоторого усиления колебаний ставки процента,

очень немногие экономисты предсказали весьма резкие колебания процентных ставок,

имевшие место с 1979 по 1981 г.

Наконец случилось нечто непредвиденное. Задачей таргетирования незаимство-

ванных резервов было улучшение контроля ФРС над денежной массой, которая, в

свою очередь, была связана тесной зависимостью с основными экономическими целя-

ми,

такими, как уровень цен и производства. Однако начиная с 1981 г. эта зависи-

мость была нарушена. Скорость обращения денег в кругообороте доходов, соотноше-

ние между номинальным доходом и денежной массой (см. главу 18) постоянно и

предсказуемо росли с конца второй мировой войны. Таким образом, появилась зави-

симость, носящая систематический характер, между денежной массой и номинальным

доходом, которой ФРС могла найти применение, использовав денежную массу в ка-

честве промежуточной цели. В 1981 г. и эта зависимость была нарушена в связи с тем,

что скорость обращения денег в кругообороте доходов начала уменьшаться. Внезапно

исчезли причины использования денежной массы в качестве промежуточной цели и

таргетирования незаимствованных резервов для контроля над денежной массой. К

1982 г. ФРС отказалась от таргетирования незаимствованных резервов.

ГЛАВА 25 Денежно-кредитная политика и тактические цели

Федеральной резервной системы

703

ТДРГЕТИРОВАНШЕ ЗДЕ1У1НЫК РЕЗЕРВОВ, 1982—198S гг.

С 1982 г. и приблизительно до 1989 г. ФРС испробовала другую тактическую цель

денежно-кредитной политики, носящую название таргетирования заемных резервов

{borrowed reserves targeting). Непосредственной целью ФРС при использовании тар-

гетирования заемных резервов являлось поддержание резервов, занимаемых банками

через дисконтное окно, на заданном уровне. Прежде чем рассмотреть результаты

использования этой тактической цели, давайте разберем, как она достигается.

Таргетирование заемных резервов Рисунок 25-17 показывает, как ФРС может

осуществлять таргетирование заемных резервов. На рис. 25-17/1 представлен график

предложения заемных резервов. На рис. 25-175 дан график совокупного предложе-

ния резервов, полученный суммированием графиков предложения незаимствованных и

заемных резервов (рис. 25-17/1), а также график совокупного спроса на резервы.

(долл./долл.)

r,{BR*)

(долл./долл.)

r^BR-^)

BR*

Резервы

(млрд. долл.)

BR* NBR(BR*)

Резервы

(млрд. долл.)

(А) (5)

Рис. 25-17

Таргетирование заемных резервов. При таргетировании заемных резервов ФРС выбирает задан-

ный уровень таких резервов, BR*. Основываясь на знаниях о форме и положении графика предло-

жения заимствованных резервов (рис. А), ФРС определяет процентную ставку по федеральным фон-

дам,

которая позволит ей достичь своей цели. В свою очередь, достижение заданной процентной

ставки по федеральным фондам, г^{М*), требует от ФРС установления уровня незаимствованных

резервов, NBR(M*), чтобы график совокупного предложения резервов пересекся с графиком сово-

купного спроса на резервы при данной процентной ставке по федеральным фондам (рис. 6).

Как следует из названия тактической цели, ФРС выбирает заданный уровень

заемных резервов, обозначенный BR* (рис. 25Л7А), Задача ФРС в таком слз^ае

заключается в том, чтобы побудить депозитные учреждения занять данный объем

резервов. Как видно из рис. 25Л7А, чтобы сделать это, надо удостовериться в том,

что на рынке банковских резервов установлена именно такая процентная ставка по

федеральным фондам, при которой депозитные учреждения вынуждены занять у ФРС

резервы в размере BR*. Эта процентная ставка по федеральным фондам, которая

согласуется с заданным ФРС объемом заемных резервов, обозначена г

(BR*).

Как показано на рис. 25-17Б, ФРС устанавливает заданную равновесную про-

центную ставку по федеральным фондам путем проведения операций на открытом

рынке, направленных на достижение необходимого объема незаимствованных резер-

вов,

обозначенного NBRiBR"^), Это смещает график совокупного предложения резер-

вов в положение, необходимое для достижения равновесной процентной ставки по

федеральным фондам, rABR*).

704 ЧАСТЬ VI Стабилизационная денежно-кредитная политика

Действительно ли

ФРС осуществляла

таргетирование

незаимствованных резервов

и денежной массы

с 1979 по 1982 год?

Когда ФРС в 1979 г. перешла на таргетирова-

ние незаимствованных резервов и одновре-

менно объявила о новой промежуточной це-

ли — денежной массе, — многие исследова-

тели сделали вывод, что монетаризм в конце

концов возобладал над ортодоксальной кейн-

сианской теорией. Однако всего несколько

месяцев после объявления многие монетари-

сты выразили несогласие с подходом ФРС к

достижению объявленных целей» В самом

деле,

некоторые обвинили ФРС в фальсифи-

кации интереса к таргетированию незаимст-

вованных резервов и достижению денежных

целей — заданного уровня денежной массы.

Действительно ли ФРС сменила

тактическую цель в 1979 г.?

Во время смены направления денежно-кре-

дитной политики был недостаточный объем

информации для оценки данной точки зре-

ния.

Однако в ряде исследований в конце

1980-х годов Деннис Джэнсен (Jansen) из

Техасского университета >4<5г А/вместе с Май-

клом Брэдли (Bradley) из университета Джор-

джа Вашингтона и Томасом Козимано (Cosi-

mano) из университета Нотр-Дам попытались

определить, действительно ли ФРС сменила

тогда тактическую цель. В своей работе они

использовали сложные статистические мето-

ды,

но основную идею, лежащую в основе

их анализа, определить достаточно просто.

Если ФРС действительно перешла на метод

таргетирования незаимствованных резервов

в 1979 г., то с того времени и до 1982 г. из-

менения процентных ставок

не

должны были

влиять на незаимствованные резервы; более

того,

процентные ставки должны были стать

более изменчивыми.

На самом деле исследования этих авто-

ров привели к тому, что до 1979 г. незаим-

ствованные резервы изменялись вместе с

изменениями процентной ставки, что пре-

кратилось после 1979 г. К тому же измен-

чивость процентной ставки по федеральным

фондам выросла примерно в 20 раз после

джшиашся!»

СОВРЕМЕННАЯ

1979 г., если сравнивать с

периодом,

в котором ФРС

таргетировала процентную

ставку по федеральным фондам. Следо-

вательно, эти исследования показывают, что

ФРС действительно сменила тактическую

цель в 1979 г.

Действительно ли ФРС пыталась

достичь денежных целей?

Наибольшую тревогу у монетаристов, высту-

павших за принятие метода таргетирования

незаимствованных резервов в 1979 г., вызы-

вала их вера в то, что на самом деле ФРС

приняла денежные цели только на словах. С

их точки зрения, это было лишь заявлением

ФРС,

а не реальностью. В 1985 г. Милтон

Фридмен в колонке мнений

У^аН

Street

Jour-

па/

отмечал:

Существует старая история о

фермере,

кото-

рой

ислол1»зовал дверь

своего коровника как

мишень для стрельбы. Приезжий поразился

тому, что многочисленные мишени на двери

были продырявлены точно по центру «бычь-

его

глаза».

Позже он

обнаружил разгадку

та-

кой потрясающей точности. Он подсмотрел,

что фермер вначале стреляет в дверь, а по-

том рисует цель.

Это точная

копия

того,

как ФРС достига-

ет своих денежных целей. Она просто пере-

рисовывает цель...

Денежные

цели,

которые что-то означа-

ют, привели

бы и

денежной,

к экономиче-

ской

стабильности.

Денежные

цели,

которые

перерисовываются каждый раз, когда ФРС

посчитает это удобным, служат только для

успокоения недальновидных конгрессменов

и комментаторов

Waff Street Journal

Чтобы понять, как М. Фридмен пришел

к заключению, что ФРС не воспринимает

всерьез денежные цепн, рассмотрим рису-

нок. Сплошная линия на рисунке показыва-

ет динамику денежного агрегата Ml с

кон-

ца 1975 г. до конца 1934 г. Вдоль этой линии

расположены заданные пределы отклоне-

ний {target ranges) показателя Ml, установ-

ленные ФРС для различных периодов. От-

метим,

что ФРС всегда определяет заданные

пределы отклонений, используя реальную

денежную массу в качестве точки отсчета,

даже если денежная масса превысила или

опустилась ниже предыдущего заданного

уровня.

Со временем это приводило к сме-

щению денежной массь?, обычно вверх, но

иногда и вниз. Это получившееся отклоне-

ние денежной базы, как и денежной массы,

называется сдвигом базы {base drift). Так

же,

как показано на рисунке, позволялись

ГЛАВА 25 Денежно-кредитная политика и тактические цели

Федеральной резервной системы 705

(млрд. долл.)

Фактические и заданные пределы отклонений денежного агрегата Ml

Заданные пределы отклонений

М I I I I М I I М М I М I М I М М М I М I I

4Q75 4Q76 4Q77 4Q78 4Q79 4Q80 4QiB1

4Q82

4^2-7^2% 4^2-6^2% 4-6^2% 4^2-7^2% 4-6^2% 3^2-6% 2^2-5^2%

/ \

4Q83 4084 Заданные

пределы

4-8%

отклонении

4-8%

5-9%

Сдвиг базы денежного агрегата Ml. В период с 1979 по 1982 г., когда ФРС таргетировала

денежную массу, критики утверждали, что ФРС подстраивала свои цели «по факту». Сдвиг

базы,

или тенденция денежной массы к отклонению от изначально заданного уровня, явля-

ется свидетельством правоты критиков. ФРС обычно переустанавливала заданные уровни

денежной массы после того, как позволяла реальной денежной массе выйти за верхние или

даже нижние рамки предыдущих заданных уровней. (Источник: Broaddus Alfred, Goodfriend

Marvin, Base Drift ahd the Longer Run Growth of M1: Experience from a Decade of Monetary

Targeting.

— Federal Reserve Bank of Richmond Economic Review, 70 (6), November/December

1984,

pp. 3-14.)

отклонения от заданных денежных целей

ФРС,

отсюда заключение М. Фридмена о

том,

что ФРС просто меняет свои цели.

Почему ФРС позволяет появляться сдви-

гу

базы?

Марвин Гудфренд (Goodfriend), эко-

номист из Федерального резервного банка

Ричмонда, в своей работе 1987 г. предло-

жил теорию о том, что сдвиг базы происхо-

дит из-за наличия у ФРС других задач, по*

мимо стабильности денежной массы и цен»

Согласно М. Гудфренду, проблема заключа-

ется в том, что ФРС также хочет сгладить

колебания процентных ставок, но не может

сделать этого одновременно со сглаживани-

ем уровня денежной массы и цен.

Гипотеза Гудфренда может объяснить

сдвиг базы, но его могут объяснить и дру-

гие гипотезы, а эти альтернативные теории

не предполагают наличие у ФРС каких-то

других задач, кроме стабильности уровня

денежной массы и цен. Например, сдвиг

базы есть лучший метод, если существуют

постоянные смещения графика спроса на

деньги в экономике; такие смещения требу-

ют постоянных изменении предложения

денег со стороны ФРС, если в ее задачу

входит поддержание стабильных цен. Бо-

лее того, если ФРС осуществляет контроль

над денежной массой неидеально, то тар-

гетирование денежной массы может вызвать

сдвиг базы, опять-таки даже если ФРС не

заботится о сглаживании колебаний про-

центных ставок.

Так заботилась ли действительно ФРС о

денежных целях в 1970-х и в начале 1980-х

годов? Возможно, только она сама и знает

точный ответ. Проблема заключается в том,

что сотрудники аппарата ФРС расходятся во

мнениях. Например, в своей книге 1987 г. о

ФРС под названием «Секреты храма» Уиль-

ям Грейдер (Greider) цитирует нескольких

бывших высокопоставленных чиновников

ФРС,

которые свидетельствуют о

том,

что ни-

когда всерьез не воспринимали денежные

цели.

Тем не менее многие официальные

лица,

которых У. Грейдер не цитировал, не

согласились с этими заявлениями; согласно

им,

они и другие чиновники ФРС в то время