Миллер Р.Л., Ван-Хуз Д.Д. Современные деньги и банковское дело

Подождите немного. Документ загружается.

166 ЧАСТЬ II Финансовые инструменты, рынки и институты

часто казначейские ценные бумаги с разными сроками погашения (безрисковые, с оди-

наковой ликвидностью и условиями обложения налогом) обладают тем большей доход-

ностью, чем больше срок погашения. На рис. 7-10, опубликованном в Wall Street Journal

(March 12, 1992), показана типичная кривая доходности (yield curve) казначейских

ценных бумаг; кривая доходности иллюстрирует зависимость, существующую в опреде-

ленный момент, между облигациями, отличающимися только сроками погашения. Отме-

тим, что кривая имеет положительный наклон, означающий, что с ростом срока погаше-

ния растет и доходность. (Таков обычный, но не обязательный характер кривой доход-

ности государственных облигаций США.)

Существуют две основные гипотезы, объясняющие временную структуру процент-

ных ставок: гипотеза сегментированных рынков и гипотеза чистых ожиданий. Рассмо-

трим каждую из них.

Гипотеза сегментированных рынков Гипотеза сегментированных рынков исходит из

предположения, что рынки облигаций с разными сроками погашения полностью отде-

лены друг от друга и сегментированы. Соответственно, покупатели и продавцы обли-

гаций специализируются на определенных сроках погашения. Для таких покупателей

и продавцов облигации взаимозаменяемы. Коммерческие банки предпочитают иметь

краткосрочные долговые обязательства и поэтому стараются приобретать краткосроч-

ные активы. Компании страхования жизни имеют хорошо предсказуемые долгосроч-

ные долговые обязательства (страховые выплаты) и поэтому предпочитают покупать

долгосрочные облигации. Поскольку облигации, различающиеся сроками погашения,

торгуются на сегментированном рынке, кривая доходности может иметь любую форму.

Таким образом, гипотеза сегментированных рынков может объяснить, почему в

разные моменты времени кривые доходности различных облигаций имеют положи-

тельный, нулевой или отрицательный наклон. Разная конфигурация кривых объясня-

ется разным соотношением спроса и предложения на каждом (изолированном) рынке,

складывающемся в данный момент.

Б1потеза сегментированных рынков сталкивается с тремя проблемами. Во-первых,

эта гипотеза не может объяснить тот известный из практики факт, что процентные

ставки по облигациям с разными сроками погашения имеют тенденцию подниматься и

снижаться одновременно. Во-вторых, обычно кривая доходности, по крайней мере для

казначейских векселей, имеет положительный наклон. Представляется неправдоподоб-

ным, что превышение предложения над спросом на долгосрочные облигации, как пра-

вило,

больше, чем превышение предложения над спросом на краткосрочные облигации.

Наконец, как будет показано в следующем разделе, существует некоторое число инве-

сторов, которым безразлично, на каком рьшке (по сроку погашения) покупать и/или

продавать облигации. Эти маржинальные инвесторы могут получать прибыль, торгуя на

рынках облигаций с разными сроками погашения, и в конечном итоге рьшочная цена

облигации (а потому и рыночная процентная ставка) будет отражать поведение не сред-

них, а маржинальных инвесторов, которые не привязаны к определенному рынку. Ко-

роче говоря, процентные ставки по облигациям с разными сроками погашения будут

определяться людьми, для которых эти облигации вполне взаимозаменяемы. Это под-

водит нас к другой гипотезе временной структуры процентных ставок.

Гипотеза чистых ожиданий Гипотеза чистых ожиданий предполагает, что на рынке

облигаций имеется достаточно большое количество покупателей и продавцов, для

^ В

основу данного параграфа положен материал статьи Т. Роу, Т. Лоулера

Т. Кука (Rowe

Timothy

D., Lawler

Thomas

A, Cook Timothy Q., Treasury Bill versus Private Money Market Yield Curves. —

Federal Reserve Bank of Richmond

Economic

Review, 72 (4), July/August 1986, pp. 3—12).

ГЛАВА 7 Процентные ставки 167

которых облигации с разными сроками погашения полностью взаимозаменяемы. Идея,

которую надо понять, заключается в следующем. Процентная ставка долгосрочной

облигации равна средней из краткосрочных процентных ставок, которые люди ожида-

ют получить в период хранения этой долгосрочной облигации. Рассмотрим простой

пример.

Предположим, что существует рынок

1-летних

дисконтных облигаций, на котором

текущая доходность равна 9%, и другой рынок — 2-летних дисконтных облигаций с

текущей годовой доходностью 10%. Будем считать, что все другие характеристики об-

лигаций идентичны. Мы имеем, конечно, кривую доходности с положительным накло-

ном. Как можно интерпретировать эту кривую доходности.'^ Если маржинальные инве-

сторы индифферентны к выбору между этими облигациями, значит, любая из них при-

носит одинаковую прибыль. Иными словами, они начнут покупать и продавать, в ре-

зультате чего цены облигаций (и процентные ставки) будут меняться так, чтобы доход-

ность облигаций сравнялась. По-другому это можно выразить так, что покупка

1-летней

облигации и использование поступлений от нее через год для покупки другой

1-летней

облигации (стратегия /) должны дать такую же доходность, как покупка 2-летней об-

лигации в настоящий момент (стратегия 2).

Допустим, что какой-либо инвестор принимает стратегию 2 и покупает 2-летнюю

купонную облигацию; по ней выплачивается 10% годовых. Если же он принимает

стратегию 1, он получит в первый год 9%; сколько он должен получить по

1-летней

облигации во второй год, чтобы средняя доходность по стратегии 2 составила

10%.'^

Ответ — 11%, потому что среднее между 9 и 11 равно 10. В этом примере положи-

тельный наклон кривой свидетельствует о том, что маржинальный инвестор ожидает,

что процентная ставка по

1-летней

облигации в будущем будет возрастать (с 9 до

11%).

Уравнение, аппроксимирующее эту будущую процентную ставку, имеет вид:

/V = 2г, - г„ (7-14)

где F — ожидаемая будущая краткосрочная процентная ставка,

или форвардная ставка;

^2 — годовой доход по 2-летней купонной облигации;

Tj — годовой доход по

1-летней

купонной облигации.

Допустим теперь, что ожидания вдруг изменились, так что маржинальные инве-

сторы в нашем примере предполагают, что будущие краткосрочные процентные ставки

останутся неизменными, т. е. равными 9%. Теперь маржинальные инвесторы счита-

ют, что они могут получить прибыль, используя положительный наклон кривой до-

ходности, существующий в настоящее время, — ив результате угол наклона кривой

уменьшается. Например, пусть некий сообразительный инвестор ожидает, что буду-

щая ставка по

1-летней

облигации через год будет по-прежнему равна 9% (т.е.

ожидаемая доходность

1-летней

облигации (г\) через год равна г^, что меньше, чем

ожидаемая процентная ставка: ^^ — ^\ ^ F^)- Такой инвестор может: 1) занять под

9% на этот год, одновременно продав

1-летнюю

облигацию с 9-процентной доход-

ностью; 2) ссудить под 10% на 2 года, одновременно купив 2-летнюю облигацию;

3) занять под 9% через год, одновременно купив

1-летнюю

облигацию — если он

окажется прав!

Таким образом, занимая в короткой позиции под 9% и ссужая в длинной позиции

под 10%, инвестор получит спрэд в 1% (минус трансакционные издержки).

i68 ЧАСТЬ II Финансовые инструменты, рынки и институты

Если многие инвесторы ожидают, что будущие краткосрочные процентные ставки

не будут изменяться, то увеличится спрос на долгосрочные облигации, что приведет к

росту цен на них и снижению процентных ставок. Этот процесс будет продолжаться,

пока будет выполняться соотношение г^ = г^ < F^, наконец, будущие процентные

ставки по краткосрочным облигациям сравняются с ожидаемыми и краткосрочные и

долгосрочные облигации станут эквивалентными. Таким образом, если маржинальные

инвесторы ожидают, что будущие краткосрочные процентные ставки будут равны те-

кущим (т. е. изменений не ожидается), то их старания максимизировать прибыль при-

ведет к появлению «плоской» кривой доходности. Как уже отмечалось, если они ожи-

дают, что краткосрочные процентные ставки будут расти, то кривая доходности будет

иметь положительный наклон. Вы сами можете провести аналогичный анализ и убе-

диться в том, что если предполагается снижение краткосрочных процентных ставок в

будущем, то кривая доходности будет иметь отрицательный наклон. (Согласуется ли

ваш ответ с тем, что кривая доходности с отрицательным наклоном обычно наблюда-

ется во время общего падения спроса?)

Гипотеза чистых ожиданий может также объяснить, почему процентные ставки по

облигациям с разными сроками погашения изменяются со временем в одном и том же

направлении. Если события развиваются так, что краткосрочные процентные ставки

растут, то люди ожидают, что и в будущем они будут расти; а если они ожидают, что

будущие краткосрочные процентные ставки будут расти, то и ставки по долгосрочным

облигациям будут расти, отражая динамику краткосрочных ставок.

Премия за срок Эмпирическое изучение кривой доходности обычно ограничивается

казначейскими векселями и, как правило, показывает, что кривая доходности казна-

чейских векселей имеет положительный наклон. Это несколько странно, так как гово-

рит о том, что маржинальные инвесторы обычно ожидают роста краткосрочных про-

центных ставок; фактически, однако, они могут падать и возрастать с одинаковой

вероятностью. Иначе это можно выразить так, что инвесторы могут получить более

высокую доходность, вкладывая капитал в казначейские векселя с большими сроками

погашения, чем покупая краткосрочные долговые обязательства и осуществляя посто-

янные реинвестиции. Это явно противоречит гипотезе чистых ожиданий.

В свете приведенных эмпирических фактов, опровергающих гипотезу чистых ожи-

даний, обычно модифицируют эту гипотезу, вводя в рассмотрение премию за срок

{term premium), которая представляет собой разницу в доходе, которую запрашивают

инвесторы за покупку бумаги с определенным сроком погашения и которую эмитенты

соглашаются выплачивать, чтобы выпустить бумагу именно с таким сроком погаше-

ния. Если с увеличением срока погашения ценной бумаги растет и премия за срок, то

ее наличие объясняет положительный наклон кривой доходности, что отвечает суще-

ственным моментам гипотезы чистых ожиданий. Одна из трудностей заключается,

однако, в том, что эмпирические наблюдения не подтверждают предположения о том,

что премия за срок для данного срока погашения постоянна — она, по-видимому,

зависит от времени так же, как и от срока погашения. В общем, премия за срок ниже

в периоды экономического подъема и выше в периоды экономического спада. Новей-

шие теории з^итывают, что эта характеристика премии за срок объяснима, если пове-

дение инвесторов и эмитентов ценных бумаг зависит от уровня процентных ставок и

их колебаний, вызываемых изменениями экономического цикла.

В чем зак.\ючается важность временной структуры процентных ставок Понима-

ние временной структуры процентных ставок важно не только с научной, но и с прак-

тической точки зрения. Управляющие финансами корпораций должны постоянно при-

ГЛАВА 7 Процентные ставки 169

нимать решения относительно управления наличностью и финансирования расширения

производства. В обоих случаях важно знать, какие ценные бумаги предпочтительнее

покупать или продавать — краткосрочные или долгосрочные. Казначейство США

также должно принимать решения по управлению внушительным государственным

долгом США. Когда часть облигаций погашается, должно ли Казначейство заменять

их новыми выпусками краткосрочных или долгосрочных облигаций? В принципе, по-

нимая особенности временной структуры процентных ставок, финансовые политики

могут принимать более разумные решения по этим вопросам.

Может ли кривая доходности быть полезной при принятии финансовых решений.'^

Ответ зависит от ответа на другой вопрос: помогает ли знание наклона кривой доход-

ности предвидеть будущие изменения процентных ставок.'^ В соответствии с гипотезой

чистых ожиданий ответ на последний вопрос должен быть положительным, откуда

следует, что анализ кривой доходности помогает частным лицам, фирмам и финансо-

вым политикам в принятии решений.

Интересным результатом недавних исследований этого вопроса явился, однако, тот

факт, что некоторые участки кривой доходности были полезны для предсказания бу-

дущих процентных ставок, а другие з^астки — нет. Это несовместимо с базовой

гипотезой чистых ожиданий с учетом или без учета премии за срок.

И последнее замечание в заключение этого раздела. Временная структура про-

центных ставок объясняет форму кривой доходности только в данный момент. И не

должно быть иллюзий, что временная структура процентных ставок может объяснить,

почему общий уровень процентных ставок повышается и снижается с течением време-

ни.

Как мы увидим в дальнейшем. Федеральной резервной системе есть что сказать

об этом; возможно, что причина неспособности объяснить особенности поведения кри-

вой доходности с позиций гипотезы временной структуры процентных ставок кроется

в той роли, которую играет ФРС, влияя на фактическую и ожидаемую доходность

ценных бумаг. Мы подробнее расскажем о роли ФРС в установлении процентных

ставок в последующих главах.

Краткое содержание

Согласно простейшей модели, рыночная процентная ставка определяется точкой пересе-

чения кривых спроса и предложения кредита (ссудного капитала). Спрос на ссудный

капитал состоит из спроса на потребительские (потребление) и промышленные ссуды

(инвестирование); каждый из них изменяется обратно пропорционально изменению (рос-

ту или падению) процентных ставок. Предложение ссудного капитала состоит главным

образом из сбережений домашних хозяйств. Оно изменяется прямо пропорционально

изменению процентных ставок.

Процентная ставка — это цена кредита. Поэтому она выполняет распределительную

роль,

как все цены. Она распределяет имеющийся в недостаточном количестве ссудный

капитал среди тех, кто предлагает самую высокую цену. Таким образом, она распределяет

реальный капитал среди наиболее прибыльных фирм, а товары длительного пользова-

ния — среди домашних хозяйств, наиболее ориентированных на настоящее.

Номинальная процентная ставка — это рыночная ставка процента. Это обменный курс

текущей долларовой стоимости на долларовую стоимость в будущем. Реальная процент-

ная ставка учитывает ожидаемые изменения уровня цен в будущем; это обменный курс

товаров и услуг в настоящем на товары и услуги в будущем.

По облигации можно рассчитать различные виды дохода. Номинальная доходность равна

купонному доходу, деленному на номинальную стоимость облигации. Текущая доходность

170 ЧАСТЬ II Финансовые инструменты, рынки и институты

равна купонному доходу, деленному на рыночную стоимость облигации. Доходность при

погашении облигации представляет собой фактический годовой доход, который принесет

облигация, если ее хранить до срока погашения; он включает цену облигации, купонный

доход и любой прирост капитала или капитальный убыток, связанные с хранением обли-

гации до срока погашения.

Природа облигации такова, что она приносит владельцу фиксированный номинальный

купонный доход в определенные сроки в будущем. Однако ее продажная цена может

отличаться от номинала. Когда рыночные процентные ставки изменяются, меняются и

цены облигаций. Конкретнее, с ростом процентных ставок цены на облигацию падают; со

снижением процентных ставок цены на облигации растут. Таким образом, рост общего

уровня процентных ставок приносит капитальный убыток владельцам облигаций; сниже-

ние процентных ставок приносит владельцам облигаций прирост капитала. Чем больше

срок погашения облигации, тем выше возможный прирост капитала или капитальный

убыток при прочих равных условиях.

6. Процентные ставки по разным ценным бумагам существенно отличаются друг от друга.

Причинами этих различий являются, в том числе, различия по уровню кредитного риска,

ликвидности, условиям налогообложения и сроку погашения.

Рисковая структура процентных ставок рассматривается для облигаций с одним и тем же

сроком погашения. Такие облигации обладают меньшей доходностью, если уровень риска

по ним меньше, если они более ликвидны или если к ним применяется льготное налого-

обложение.

8. Временная структура процентных ставок рассматривается для облигаций, аналогичных по

всем характеристикам, кроме срока погашения. Кривые доходности таких облигаций могут

иметь положительный, отрицательный или нулевой наклон.

9. Гипотеза сегментированных рынков объясняет форму кривых доходности с помощью

предположения о том, что рынки облигаций с разными сроками погашения полностью

изолированы друг от друга; различные инвесторы занимаются только предоставлением

краткосрочных, среднесрочных или долгосрочных ссуд или получением кредитов. Эта

гипотеза не в состоянии объяснить, почему процентные ставки по облигациям с разными

сроками погашения растут и снижаются одновременно. Она также не объясняет, почему

инвесторы, для которых краткосрочные и долгосрочные облигации вполне взаимозаменя-

емы, должны отказываться от получения прибыли путем одновременной торговли на обоих

рынках.

10.

Гипотеза чистых ожиданий объясняет разную форму кривой доходности на основании

ожиданий маржинальных, а не средних инвесторов, для которых облигации с разными

сроками погашения полностью взаимозаменяемы.

И, Ни одна из гипотез временной структуры процентных ставок не в состоянии объяснить

все аспекты поведения кривой доходности. Спасению существующих гипотез способству-

ет включение в анализ такого фактора, как премия за срок для ценных бумаг с разными

сроками погашения. Тем не менее большая часть эмпирических исследований показывает,

что премия за срок не является постоянной, а меняется во времени, возможно под воз-

действием денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы.

Словарь терминов

временная структура процентных ставок (term

structure

interest

rates) — система взаи-

мосвязей между процентными ставками по краткосрочным и долгосрочным кредитным

инструментам с одинаковым уровнем риска.

Дисконтированная стоимость

{discounted present

value) — текущая стоимость актива, при-

веденная к моменту в будущем.

ГЛАВА 7 Процентные ставки 171

Доходность при погашении (yield to maturity) — доход, который принесла бы облигация,

если ее хранить до срока погашения. Отражает цену облигаций, купонный доход и при-

рост капитала или капитальный убыток, связанные с хранением облигации до срока по-

гашения.

Компенсационный остаток (compensating balance) — средства, которые заемщик обязуется

держать на текущем счете (без начисления процентов) как условие получения ссуды;

способ получения более высокой ставки процента, чем официально объявленная.

Консоль (consul) — бессрочная облигация, выпускаемая (обычно) британским правительст-

вом, по которой выплачивается купонный доход и которая не подлежит погашению.

Кривая доходности (yield curve) — кривая, описывающая зависимость между номинальны-

ми доходностями по различным облигациям с одинаковыми характеристиками, но разны-

ми сроками погашения.

Номинальная доходность (nominal yield) — ежегодный купонный доход, деленный на но-

минальную стоимость облигации.

Номинальная процентная ставка (nominal interest rate) — обменный курс долларовой сто-

имости на долларовую стоимость в будущем.

Прайм-рейт (prime rate) — процентная ставка, устанавливаемая банками по краткосрочным

ссудам, которые предоставляются наиболее кредитоспособным корпорациям.

Премия за риск (risk premium) — разница в доходах по различным ценным бумагам с

одинаковыми сроками погашения, возникающая из-за убежденности кредиторов, что эти

бумаги имеют разный уровень кредитного риска.

Премия за срок (term premium) — разница в доходах, которую запрашивают инвесторы и

эмитенты ценных бумаг в зависимости от срока погашения.

Процентная ставка по казначейским векселям (Treasury bill rate) — выраженная в процен-

тах дисконтированная номинальная стоимость, рассчитанная за год (360 дней).

Процентная ставка по федеральным фондам (federal funds rate) — процентная ставка, по

которой торгуются федеральные фонды, т. е. межбанковские ссуды на базе резервов в

федеральных резервных банках.

Реальная процентная ставка (real interest rate) — обменный курс реальных благ (товаров и

услуг) в настоящем на реальные блага в будущем; процентная ставка, пересчитанная с

учетом изменений уровня цен.

Рисковая структура процентных ставок (risk structure of interest rates) — система взаимо-

связей между процентными ставками по облигациям, имеющим одинаковые сроки пога-

шения, но разный уровень риска, ликвидность и условия налогообложения.

Текущая доходность (current yield) — ежегодная купонная выплата, деленная на текущую

рыночную цену облигации.

Эквивалент купонного дохода (coupon yield equivalent) — доход по казначейскому векселю,

пересчитанный на год (365 дней) на основе рыночной цены облигации, а не ее номиналь-

ной стоимости.

Вопросы ДЛЯ самопроверки

Объясните своими словами, что такое дисконтирование.

Объясните своими словами, почему кривая предложения кредита имеет положительный

наклон, а кривая спроса на кредит — отрицательный. Объясните также, почему рыноч-

ная процентная ставка определяется точкой, в которой эти кривые пересекаются.

172 ЧАСТЬ li Финансовые инструменты, рынки и институты

Сравните и противопоставьте друг другу различные гипотезы временной структуры про-

центных ставок.

Предположим, что кривая доходности имеет отрицательный наклон. Что при этом можно

сказать об ожиданиях в отношении краткосрочных процентных ставок согласно различ-

ным гипотезам их временной структуры.'^

В чем состоит основное различие между рисковой и временной структурами процентных

ставок.'^

6. Почему доходность при погашении одной и той же облигации изменяется в зависимости

от того, какой срок остается до ее погашения.'^ Объясните своими словами, не используя

формулы.

Задачи

7-1.

Какова цена консоли, приносящей доход 100 долл. в год при процентной ставке: а) 5%;

б) 10%; в) 20%.>

7-2. Обратитесь к данным табл. 7-1 и рассчитайте доходность при погашении облигации но-

миналом 1000 долл., со сроком погашения 6 лет, номинальной доходностью 6% и теку-

щей ценой 906,10 долл.

7-3.

Четырехлетняя облигация имеет номинал 1000 долл. и номинальную доходность 7%.

Если текущая рыночная процентная ставка равна 10%, то какова рыночная цена этой

облигации.'^

7-4. Рассчитайте публикуемую ставку по казначейскому векселю номиналом 10 000 долл. и со

сроком погашения 91 день, проданного на аукционе за 9700 долл.

7-5.

Рассчитайте аппроксимированный купонный доход по казначейскому векселю с характе-

ристиками, приведенными в задаче 7-4.

7-6. Рассчитайте аппроксимированный купонный доход по 91-дневному казначейскому вексе-

лю,

приобретенному на вторичном рынке за 9700 долл. за 79 дней до срока погашения.

7-7. Предположим, что 91-дневный казначейский вексель номиналом 10 000 долл. имеет в

день выпуска фактический купонный доход 10%.

а) Какова его продажная цена.-^

б) Какова его продажная цена 10 днями позже, если процентная ставка возросла до

25%.>

7-8.

Предположим, что спрос и предложение капитала (без учета инфляционных ожиданий)

заданы функциями г=15 — диг=5 + д, где г — процентная ставка, q — объем

капитала.

а) Определите равновесные значения q и г.

б) Что произойдет, если законы против ростовщичества ограничат размер процентной

ставки 8%i^

в) Какова будет величина избыточного предложения капитала.*^

7-9. Каково рациональное объяснение сделанного ранее утверждения, что следует ожидать

роста объема кредитования в результате отмены законов против ростовщичества (и со-

ответствующего роста процентных ставок).'^

7-Ю. Предположим, что и реальная и номинальная процентные ставки по однолетним контрак-

там равны 4% (без учета инфляционных ожиданий).

ГЛАВА 7 Процентные ставки 173

а) Определите новую ожидаемую номинальную процентную ставку, если предполагается,

что в течение следующего года цены вырастут на 6%.

б) Определите новую ожидаемую номинальную процентную ставку, если предполагается,

что цены понизятся на 6%.

7-11.

Предположим, что бессрочная облигация дает ежегодный доход 500 долл.

а) Определите ожидаемую рыночную цену такой облигации, если доходность других

активов с тем же уровнем риска составляет 8%.

б) Если доходность других активов вырастет до 10%, то повысится или снизится рыноч-

ная цена этой облигации и до какого уровня?

Рекомендуемая литература

Clayton Gary £., Spivey Christopher В., The Time of Money. — Philadelphia: W. B. Saunders,

1978.

Cook Timothy, Hahn Thomas, Interest Rate Expectations and the Slope of the Money Market

Yield Curve. — Federal Reserve Bank of Richmond Economic Review, 76 (5), September/

October 1990, pp. 3—26.

Cuthbertson Keith, The Supply and the Demand for Money. — Oxford and New York: Basil

Blackwell, 1985.

Fischer Irving, The Theory of Interest. — New York: Augustus M. Kelley, 1965.

Forbes Shawn M., Mayne Lucille 5., A Friction Model of the Prime. — Journal of Banking and

Finance, 13 (1), March 1989, pp. 127—135.

Goldberg Michael A., The Pricing of the Prime Rate. — Journal of Banking and Finance, 6 (2),

June 1982, pp. 277—296.

Goldberg Michael A,, The Sensitivity of the Prime Rate to Money Market Conditions. — Journal

of Financial Research, 7 (4), Winter 1984, pp. 269—280.

Gurley John G., Financial Institutions in the Saving-Investment Process. — Proceedings of the

1959 Conference on Saving and Residential Financing, 1959.

Humphrey Thomas M., The Early History of the Real-Nominal Interest Rate Relationship. —

Federal Reserve Bank of Richmond Economic Review, 69 (3), May/June 1983, pp. 2—10.

Humphrey Thomas M., Can the Central Bank Peg Real Interest Rates.-^ A Survey of Classical and

Neoclassical Opinion. — Federal Reserve Bank of Richmond Economic Review, 69 (5),

September/October 1983, pp.

12—21.

Malkiel Burton C, The Term Structure of Interest Rates: Theory, Empirical Evidence and Applicati-

on, in: Havrilesky Thomas M., Boorman J. T. (eds.), Current Issues in Monetary Theory

and Policy 2 ed. — Arlington Heights (111.): AHM Publishing Corp., 1980, pp. 395—418.

Malkiel Burton C, A Random Walk down Wall Street, 4 ed. — New York: W. W. Norton, 1985.

Munn Glenn C, Garcia F. L., Woelfel Charles J., Encyclopedia of Banking and Finance, 9 ed. —

Rolling Meadows (111.): Bankers PubUshing Company, 1991.

Rowe Timothy D., Lawler Thomas A., Cook Timothy Q., Treasury Bill versus Private Money

Market Yield Curves. — Federal Reserve Bank of Richmond Economic Review, 72 (4),

July/August 1986, pp. 3—12.

Simmons Richard D., Would Banks Buy Daytime Fed Funds.^ — Federal Reserve Bank of

Chicago Economic Perspectives, 11 (3), May/June 1987, pp.

36—43.

174 ЧАСТЬ II Финансовые инструменты, рынки и институты

Spindt Paul А., Hoffmeister J.

Ronald,

The Micromechanics of the Federal Funds Market:

Implications for Day-of-the-Week Effects in Funds Rate Volatility. — Journal of Financial and

Quantitative Analysis, 23 (4), December 1988, pp. 401—416.

Stigum Marcia, The Money Market, 2 ed. — Homewood (111.)* Dow Jones-Irwin, 1983.

VanHoose David D., Bank Behavior, Interest Rate Determination, and Monetary Policy in a

Financial System with an Intraday Federal Funds Market. — Journal of Banking and Finance,

15 (2), April 1991, pp. 343—365.

Часть III

Депозитные учреждения

и внешняя среда