Миллер Р.Л., Ван-Хуз Д.Д. Современные деньги и банковское дело

Подождите немного. Документ загружается.

146 ЧАСТЬ I! Финансовые инструменты, рынки и институты

РЫНОЧНАЯ СТАВКА ПРОЦЕНТА

На рис. 7-3 показано, как соотношение спроса и предложения кредита определяет

рыночную процентную ставку. Для рассматриваемой экономики рыночная ставка про-

цента равна 10%. При процентной ставке выше 10% (например, равной 12%) предло-

жение кредита превышает спрос; возникает избыточное предложение кредита. Креди-

торы в ходе конкурентной борьбы друг с другом снизят ставку процента до 10%.

С другой стороны, при ставке 8% возникает недостаточное предложение кредита;

спрос на кредит превышает предложение при такой ставке. Заемщики в ходе конкурент-

ной борьбы за кредит поднимут процентную ставку до 10%. В конце концов рыночная

ставка процента стабилизируется на уровне 10%, при которой спрос и предложение кре-

дита равны друг другу и составляют 100 000 долл. Равновесие будет поддерживаться,

потому что ни у кредиторов, ни у заемщиков нет причин для изменения своего поведения.

Распределительная роль процентного дохода

Изучение рыночной системы при любом подходе приводит к мысли, что цены опреде-

ляют распределение ресурсов в экономике. Процентная ставка — это цена кредита,

которая определяет распределение кредита между домашними хозяйствами и фирмами.

Фирмы конкурируют друг с другом за получение кредита, а процентная ставка распре-

деляет кредит между разными фирмами и, следовательно, между инвестиционными про-

ектами этих фирм. В условиях нерегулируемого (свободного) рьшка ссудных капиталов

поддержку получат такие инвестиционные (капитальные) проекты, прибыльность кото-

рых выше рыночной процентной ставки на кредитном рынке. Например, если ожидае-

мая норма прибыли от пок)шки нового завода равна 20%, а ссуду можно получить под

15%,

то этот инвестиционный проект — покупка нового завода — будет осуществлен.

Если, напротив, тот же проект сулит норму прибыли 9%, то он не получит поддержки.

Ссудный капитал получают те, кто хочет и может обеспечить наиболее высокую норму

прибыли. Практически ссудный капитал уходит к наиболее прибыльным фирмам. Таким

образом, прибыльные фирмы получают возможность расширяться, а неприбыльные —

вынуждены сворачивать деятельность или закрываться.

Такое распределение кредита между фирмами можно считать эффективным, если

эффективность рассматривать с точки зрения обеспечения суверенитета потребителя.

Если хорошо, что потребитель голосует за товары своими долларами на рынке, то и

хорошо, что прибыльные фирмы будут расширяться, а неприбыльные (или менее при-

быльные) — сворачивать операции.

Потребители так же конкурируют друг с другом за кредит. Позволяя кредиту уходить

к тому, кто больше предложит, процентная ставка распределяет потребление во времени.

Она дает возможность людям, ориентированным на сегодняшний день и согласным вы-

плачивать высокие проценты, потреблять больше в настоящем и меньше в будущем, а

ориентированным на будущее — потреблять меньше в настоящем и больше в будущем.

Если предоставить людям возможность выбора нормы потребления во времени и считать

это нормальным явлением, то естественно при этом, что процентная ставка будет распре-

делять кредит между конкурирующими домашними хозяйствами.

Номинальная и реальная процентные ставки

Номинальная процентная ставка {nominal interest rate) определяется как обменный

курс,

по которому текущие долларовые стоимости обмениваются на долларовые сто-

имости в будущем. Например, если рыночная (номинальная) процентная ставка равна

10%

годовых, то сегодняшний доллар можно обменять на 1,10 долл. через год.

ГЛАВА 7 Процентные ставки 147

Реальная процентная ставка (real interest rate), с другой стороны, — это обменный

курс,

по которому сегодняшние товары и услуги (т. е. реальные блага) обмениваются на

товары и услуги в будущем. В мире без инфляции или дефляции номинальная процент-

ная ставка равна реальной. Ставка 10% годовых в отсутствие инфляции гарантирует, что

то,

что в настоящее время стоит 1,00 долл., можно обменять на то, что через год будет

стоить 1,10 долл., и наоборот. Поскольку в нашем гипотетическом примере нет инфля-

ции, если вести расчет в реальных единицах (единицах покупательной способности), то

обменный курс есть соотношение между сегодняшним количеством товаров и услуг на

сумму в 1,00 долл. и количеством товаров и услуг на сумму 1,10 долл. через год.

Что можно сказать о мире, в котором существует инфляция или дефляция? Пред-

положим, каждый индивид ожидает, что инфляция составит 10% в год, и не будем

усложнять проблему рассмотрением налогов. Номинальная процентная ставка 10%

годовых по-прежнему означает, что обменный курс сегодняшних долларов на доллары

через год равен 1 : 1,1. Но на 1,10 долл. через год можно будет купить столько товаров

и услуг, сколько сегодня можно купить на 1,00 долл. Если ожидаемые темпы инфля-

ции составляют 10% в год, то номинальная процентная ставка 10% годовых означает

нулевую реальную ставку процента.

УРАВНЕНИЕ, УСТДНДВЛШВЙЮЩЕЕ SABI/ICI^IVIOCTb

1У1ЕЖДУ РЕАЛЬНОЙ И НОГШИНАЛЬНОЙ ПР0ЦЕНТНЫ1У11^1 CTABKAIVIH

Зависимость между номинальной и реальной процентными ставками может быть вы-

ражена следующим уравнением:

Номинальная Реальная Ожидаемые / Реальная Ожидаемые

процентная = процентная + темпы -f ( процентная х темпы

ставка ставка инфляции \ ставка инфляции

Обычно произведением в скобках можно пренебречь ввиду его малой величины (напри-

мер,

если реальная процентная ставка составляет 0,03, а ожидаемые темпы инфляции —

0,06, их произведение равно 0,0018, т. е. менее

^/^%).

Им, конечно, нельзя пренебрегать

применительно к периодам высокой инфляции, например при гиперинфляции.

Предполагая, что процентные ставки и темпы инфляции относительно малы, мож-

но записать уравнение в упрощенном виде:

Номинальная Реальная Ожидаемые

процентная = процентная + темпы

ставка ставка инфляции

Из этого уравнения следует соотношение:

Реальная Номинальная Ожидаемые

процентная = процентная _ темпы

ставка ставка инфляции

Отметим, что в расчете реальной процентной ставки фигурируют именно ожидае-

мые,

а не фактические темпы инфляции. Причина состоит в том, что кредитные со-

глашения по определению являются форвардными. Реальная ставка процента приме-

нительно к ссуде или облигации, выпущенной в настоящее время, измеряется на ос-

новании современного видения ситуации к сроку исполнения кредитного соглашения.

Невозможно знать точно, какими окажутся фактические темпы инфляции за этот

период, поэтому стороны кредитной сделки должны исходить из ожидаемых темпов

инфляции, чтобы рассчитать реальную процентную ставку.

148

ЧАСТЬ II

Финансовые инструменты, рынки и институты

Понятно, что реальную процентную ставку невозможно определить точно, поскольку

темпы будущей инфляции можно оценить лишь приблизительно. Публикуются всегда

только номинальные процентные ставки. Некоторые экономисты пытались давать

оценки ожидаемых темпов инфляции на основании ее прошлых темпов. Однако эти

попытки были безуспешными, так как не существует способа узнать фактические

ожидания людей. Одно время Федеральный резервный банк Сент-Луиса публиковал

оценки будущих реальных процентных ставок, но он прекратил это делать, когда

убедился в том, насколько эти оценки оказываются неточными. Тем не менее различие

между номинальной и реальной процентными ставками, впервые проанализированное

американским экономистом Ирвингом Фишером (Fisher, 1867—1947), чрезвычайно

важно учитывать для предсказания поведения домашних хозяйств и фирм в условиях

инфляции, как это будет показано в последующих главах.

ЕЩЕ РАЗ О СПРОСЕ Ш ПРЕДЛОЖЕНИИ КРЕДИТА |ССУДНОГО КАП1/!ТДЛА|

Выше в этой главе на рис. 7-3 были приведены кривые спроса и предложения ссуд-

ного капитала. Теперь мы пересмотрим эти графики. Как вы помните, они были по-

строены в предположении отсутствия инфляционных ожиданий. Те же самые кривые

спроса и предложения показаны на рис. 7-4 как кривые D и S. Теперь предположим,

что инфляционные ожидания заемщиков равны 10% в год. Кривая спроса сдвигается

на эту величину вверх до положения D\ Предположим далее, что у кредиторов такие

же инфляционные ожидания. Кривая предложения также сдвигается вверх на 10% до

положения S\ Если, как мы предположили, инфляционные ожидания заемщиков и

кредиторов одинаковы, номинальная процентная ставка, обозначенная как г, увели-

чится из-за инфляционных ожиданий и станет равной г + 10%.

Рис. 7-4

Инфляционные ожидания и ставка

процента. Рисунок иллюстрирует по-

следствия инфляционных ожиданий.

Если как кредиторы (создающие пред-

ложение кредита), так и заемщики

(предъявляющие спрос на кредит)

ожидают годовые темпы инфляции в

размере 10%, то кривая спроса сдви-

нется вправо (с Одо D\ увеличение),

а кривая предложения сдвинется вле-

во (с 5 до S', уменьшение). Новая но-

минальная ставка процента поднимет-

ся примерно на 10%, с 10 до 20%.

О 100 000 долл.

Предложение кредита и спрос на кредит

в единицу времени

Чрезвычайно интересно рассмотреть историческое подтверждение зависимости

между фактическими темпами инфляции и номинальными процентными ставками.

Рисунок 7-5 показывает динамику долгосрочных номинальных процентных ставок в

США после 1955 г. и фактических темпов инфляции в тот же период. Когда в 1965 г.

стали возрастать темпы инфляции, начали повышаться также и номинальные процент-

ные ставки. Зависимость, однако, не является строгой, так как номинальная процент-

ная ставка содержит ненаблюдаемую переменную — ожидаемые темпы инфляции. К

сожалению, имеются данные только о фактических темпах инфляции. Тем не менее

Рыночная

процентная

ставка (%), г

ГЛАВА 7 Процентные ставки

149

можно сказать, что в периоды инфляции номинальные процентные ставки обычно выше,

чем в периоды нулевой инфляции, потому что люди ожидают, что цены будут продол-

жать расти и в будущем. Для того чтобы перестроиться на более высокие темпы инфля-

ции, чем имевшие место в прошлом, людям требуется некоторое время. Поэтому когда

темпы инфляции растут относительно быстро по сравнению с прошлым, номинальные

процентные ставки растут не так быстро. Только когда люди начинают ожидать, что

новые, более высокие, темпы инфляции будут сохраняться, номинальные процентные

ставки становятся адекватными фактическим темпам инфляции.

Процент

Долгосрочные

процентные

ставки

Рис. 7-5

Темпы инфляции и долгосрочные процентные ставки. Этот рисунок иллюстрирует зависимость

между долгосрочными процентными ставками (измеряемыми как ставки по 10-летним государствен-

ным ценным бумагам) и темпами инфляции (измеряемыми как размер ежегодных изменений индекса

цен на потребительские товары) с 1955 до начала 1992 г.

Различные виды номинальных процентных ставок

На каждом кредитном рынке устанавливается своя процентная ставка. Существует

ипотечный рынок, рынок краткосрочных ссуд компаниям и рынок государственных ценных

бумаг. Каждый тип рыночного кредитного инструмента, например государственная об-

лигация или закладная, имеет конкретную процентную ставку. В последующих разделах

рассматриваются некоторые наиболее важные виды процентных ставок.

ПРАЙ1У1-"РЕЙТ

Пожалуй, чаще всего упоминается ставка прайм-рейт (prime rate). Это ставка, по

которой банки предоставляют краткосрочные ссуды крупным корпорациям с безу-

пречной финансовой репутацией — «наиболее кредитоспособным клиентам», как их

называют газеты. Публикуемые ставки прайм-рейт являются, как правило, самыми

низкими ставками, которые кредитоспособные компании выплачивают по краткосроч-

ным ссудам. Такие сделки характеризуются сравнительно низким кредитным риском.

Банк-кредитор несет меньшие расходы на анализ кредитоспособности компании-за-

емщика. На рис. 7-6 показан уровень ставки прайм-рейт на протяжении 60-летнего

периода. Обратите внимание, что эта ставка изменяется ступенчато. Обычно это фик-

сированная ставка, объявленная основной группой банков, предоставляющих ссуды.

150

ЧАСТЬ

Финансовые инструменты, рынки и институты

кэк

определяется

ставка праЙм-рейТ?

СОВРЕМ

РШ1вя1111111

Интересно, что, хотя многие процентные

ставки,

которые мы будет рассматривать в

этой главе, кажутся очень

гибкими^

отличи-

тельной чертой ставки прайм-рейт является

ее твердость. Она меняется

среднем толь-

ко раз в месяц, хотя большинство ставок

меняется ежедневно, если не ежечасно, 8

отличие от большинства ставок, немедлен-

но откликающихся изменением на соотно-

шение спроса и предложения, прайм-рейт

является объявляемой ставкой, что означа-

ет, что она изменяется по усмотрению

бан-

ков крупного финансового центра (как пра-

вило, Нью-Йорка).

Подоплека

Договор о прайм-рейт, как его

называют

эко-

номисты, появился в 1934 г. в период Вели-

кой депрессии, когда спрос на кредит был

очень низким и многие

рыночные

процент-

ные ставки упали ниже уровня 0,5%. В то

время

и был

заключен

договор о прайм-рейг.

банки договорились установить ставку по

ссудам в размере V/^% для лучших клиен-

тов как минимальную ставку, используемую

в то время для прибыльных операций. Дого-

вор об объявляемой прайм-рейт и о поддер-

жании этой ставки на неизменном уровне в

течение нескольких недель позволил пере-

жить период низкого спроса на кредит во

время Великой депрессии к ужасу экономи-

стов,

чьи теории гласят, что никакие согла-

шения не должны определять изменения

спроса и предложения на рынке

нормаль-

ные

периоды

развития экономики.

Объяснение твердости ставки

прайм-рейт

Почему ставка прайм-рейт столь тверда?

Одна гипотеза заключается в том, что

бан-

ковское дело — столь сильно зарегулиро-

ванный бизнес, что модель свободной

кон-

куренции, предполагающая большое коли-

чество фирм, которые могут свободно вхо-

дить и выходить из бизнеса, оказывается не-

применимой (мы рассмотрим эту гипотезу по-

дробнее

главе 11). Согласно этой точке зре-

ния,

несколько крупных банков доминируют

в банковском бизнесе, действуя как «цено-

ЕННАЯ

вые

лидеры»* Их лидерст-

во проявляется в том, что

они могут

объявлять

прайм-

рейт, не беспокоясь о том,

что какой-то мелкий банк-конкурент <спод-

режет» эту ставку и «уведет» их клиентов.

Согласно этой гипотезе, лидирующие банки

снижают прайм-рейт только в том случае,

если остальные рыночные процентные став-

ки упали так сильно, что все конкуренты

, вместе

взятые могут «пересилить» лидеров.

Поэтому прайм-рейт остается твердой в те-

чение

дпнгепьных

периодов, даже если дру-

гие процентные ставки изменяются.

Альтернативная гипотеза заключается в

том,

что клиенты, берущие ссуды под став-

ку прайм-рейт — так назь[ваемые наиболее

кредитоспособные клиенты, — фактически

представляют собой очень неоднородную

группу. Поэтому банкам трудно оценить всю

группу в целом, когда экономические усло-

вия улучшаются или ухудшаются.

Поскольку обработка информации об

общей кредитоспособности клиентов отни-

мает определенное время, банки не могут

определить, следует ли поднимать или

сни-

жать ставку прайм-рейт. Они делают это,

только когда приходят к определенному

вы-

воду относительно

того,

какую сторону из-

мен и лась кредитоспособность «первых»

клиентов.

Третья гипотеза состоит

в том, что

прайм-

рейт — это не истинная ставка, по которой

«первые» клиенты получают ссуды от

бан-

ков.

Согласно этой точке зрения, ставка

прайм-рейт — это на самом депе уровень

отсчета процентных ставок, который служит

ориентиром для банков и заемщиков, С из-

менением конъюнктуры кредитного рынка

банки подгоняют под нее

условия

предостав-

ления ссуд, например, предельньж размер

кредита или требования резервирования

компенсационных остатков, которые долж-

ны

выполнить

заемщики,

чтобы

получить

ссу-

ду. Например, если экономические условия

ухудшаются, банки могут понизить верхний

предел суммы, которую заемщик может по-

лучить под ставку прайм-рейт, или могут по-

требовать от заемщика хранить в банке де-

позиты крупных размеров, чтобы компенси-

ровать банку предоставление

ссуды,

В этом

случае

фактический процент, котсфый выпла-

чивает заемщик, будет

выше,

чем официаль-

но объявленная прайм-рейт.

Более

того,

хотя

достоверных доказательств этого мало, не-

которые исследователи утв^зждают, что при

благоприятных экономических условиях

ГЛАВА 7 Процентные ставки 151

большинство кредитоспособных <слервых»

клиентов

банков нередко получают

ссуды

по

сгаеккам

ниже официально

<^ъявпеннык

ста-

вок прайм-рейт, 8 то же время другие

кли-

енты^

числящиеся

в списке

«первых)>,

но име-

ющие несколько более низкую кредитоспо-

собность, платят ставки выше прайм-рейт.

Согласно третьей гипотезе, таким образом,

рынок ссудных капиталов

для

«первых»

кли-

ентов фактически функционирует так, как

предсказывает теория конкуренции (за ис-

ключением

устаревшего использования став*

ки прайм-рейт в качестве уровня отсчета).

Существуют серьезные подтверждения

того

.факта,

что независимо от того, какая

гипотеза ближе к истине, ставка прайм^рейт

в конечном счете определяется рыночными

процессами. До 1979 г. другие процентные

ставки не были особенно изменчивыми, и

ставка прайм-рейт также не изменялась, С

конца 1979 г., однако, по

причинам,

рассма-

триваемым в главе 26, большинство про-

центных ставок стало испытывать сильные

колебания (см. рис. 7-6), Хотя ставка прайм-

рейт оставалась более твердой, чем доу-

гие — она изменялась только раз

месяц в

период самых больших колебаний, продол-

жавшихся до конца 1982 г., — диапазон ее

изменений был намного шире, чем раньше.

Более того, банки изменяли эту ставку в

противоположном направлении гораздо

чаще* чем в предыдущие годы, когда они

предпочитали не допускать чередований

подъемов и падений

ставки.

Таким образом,

оказьшается, что

конечном итоге и ставка

прайм-рейт меняется под воздействием из-

менений спроса и предложения, даже если

на первый взгляд она кажется независимой

от этого фактора на малых временньос ин-

тервалах.

До 1972 г. ставка прайм-рейт долгое время оставалась неизменной. С 1972 г.

прайм-рейт стала изменяться чаще, и ее стали называть плавающей прайм-рейт. Про-

центная ставка, которую фактически выплачивают корпорации-заемщики, иногда зна-

чительно выше публикуемой ставки прайм-рейт. Банки требуют от заемщиков, чтобы

они резервировали компенсационный остаток (compensating balance), если хотят по-

лучать ссуды. Компенсационный остаток представляет собой остаток на депозитном

счете на определенную сумму, по которой не выплачивается процент.

Годовой

процент

QIIIIIII

III! I II I III III Mill II lllllll I МММ lllllll II mil II II III I MM I

1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990

Годы

Рис. 7-6

Динамика ставки прайм-рейт с 1929 г.

(Источник:

Board of Governors of the Federal Reserve System.)

152 ЧАСТЬ II Финансовые инструменты, рынки и институты

Рассмотрим пример. General Motors хочет занять 10 млн. долл. в ABC Bank. ABC

Bank согласен предоставить ссуду по публикуемой ставке прайм-рейт 10% годовых,

но требует, чтобы General Motors резервировала 2,5 млн. долл. на беспроцентном

депозитном счете. Фактически General Motors не получает ссуду в 10 млн. долл. под

10%

годовых, так как она изымает из банка только 7,5 млн. долл. Каков же в таком

случае фактически выплачиваемый процент по кредиту в 10 млн. долл..'^ General Motors

платит 10% за 10 млн. долл. (т. е. 1 млн. долл. в год), но получает всего 7,5 млн. долл.

Таким образом, она выплачивает 1 млн. долл. в год за ссуду 7,5 млн. долл. Значит

General Motors выплачивает не 10% годовых, а 13Уз%. Если размер компенсацион-

ного остатка не объявляется официально, фактическая процентная ставка остается

никому (кроме участников сделки) неизвестной.

Есть и другой способ, который банки используют, чтобы вынудить заемщиков

платить по более высоким ставкам, чем объявленная прайм-рейт. Иногда банки пере-

водят наиболее кредитоспособных клиентов в категорию менее кредитоспособных,

требуя, чтобы они выплачивали более высокую процентную ставку. Банки делают это,

чтобы поднять фактические ставки, не поднимая объявленные или публикуемые.

ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА ПО КОРПОРАЦИОКНЫМ ОБЛИГАЦИЯГУ!

Другой важной процентной ставкой является ставка, выплачиваемая по корпорацион-

ным облигациям с высоким рейтингом (низкорисковым). Предположим, что корпора-

ция вроде International Chemical Corporation (ICC) хочет расширить свои производ-

ственные мощности, для чего нуждается в кредите. Один из путей получения необхо-

димых денег — выпуск долговых обязательств в форме корпорационных облигаций

ICC. Корпорация продает такие облигации, скажем, по 1000 долл. за штуку и обязу-

ется вьшлатить кредиторам номинальную стоимость облигаций через 10 лет. В течение

этого периода ICC обязуется выплачивать ежегодно проценты. Размер ежегодной

выплаты процентов, деленный на цену облигации, является ставкой по корпорацион-

ной облигации. Ставки по облигациям различных корпораций различаются в зависи-

мости от финансового состояния (кредитоспособности) этих корпораций.

Рейтинг облигаций Рейтинг уровня кредитного риска по корпорационным (а также

муниципальным) облигациям проводят два агентства: Moody's Investors Service и

Standard & Poors Corporation. Рейтинг агентства Moody's относит каждую облига-

цию к одному из девяти классов — от Ааа (высшее качество), Ваа (приемлемый

уровень риска), Саа (очень высокий риск, задержки платежей) до С (самый низкий

рейтинг). Рейтинг основан на результатах исследований по методике, специально раз-

работанной для определения финансового состояния корпорации (или правительства)

с целью определения уровня кредитного риска для инвестора. Точнее говоря, методика

позволяет определить способность правительства или корпорации выплатить номи-

нальную стоимость облигаций и проценты по ним в обещанные сроки. Для каждого

выпуска ценных бумаг корпорации устанавливается свой рейтинг.

Публикуемые ставки по корпорационным облигациям обычно приводятся только

для облигаций, имеющих рейтинг высшего качества и оцениваемых агентством Moody's

как Ааа (или AAA, по классификации Standard & Poors). Как видно из рис. 7-7,

средние ставки по корпорационным облигациям колебались то вверх, то вниз пример-

но до 1950-х годов. С 1950-х годов наблюдается общая тенденция к росту номиналь-

ных ставок по корпорационным облигациям.

ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА ПО ФЕДЕРАЛЬНЫ!^ ФОНДАМ

Процентная ставка по федеральным фондам {federal funds rate) — это ставка, по

которой депозитные учреждения ссужают и занимают резервы на рынке федеральных

ГЛАВА 7 Процентные ставки

153

фондов, т. е. рынке межбанковских кредитов, о котором говорилось в главах 5 и 6.

Фактически не существует единой ставки по федеральным фондам; ставка по феде-

ральным фондам, которая ежедневно публикуется в Wall Sreet Journal и других сред-

ствах массовой информации, по существу является цифрой, усредненной по различ-

ным учреждениям. Как правило, разные учреждения выплачивают (взимают) разную

ставку, когда занимают (дают взаймы) федеральные фонды; это явление называют

«ярусностью» (tiering) ставок по федеральным фондам.

Годовой

процент

Корпорационные облигации

с рейтингом Ааа

агентства Moody s

I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I М I I I I I I I I I I I I I I I I I

1940 1950 I960 1970 1980 1990

Годы

Рис. 7-7

Динамика ставок по корпорационным облигациям. (Источни/с Board of Governors of the Federal

Reserve System.)

Эта «ярусность» возникает, в частности, из-за того, что рынок федеральных фондов

в какой-то мере сегментирован. Это означает, что существуют различные сегменты рынка

федеральных фондов, которые хотя и связаны между собой, но функционируют каждый

в отдельности, что и приводит к разнице в ставках по федеральным фондам, которые

выплачивают разные финансовые учреждения. В любой день большой сегмент рыноч-

ных сделок составляют «брокерские» сделки купли-продажи, в которых депозитные

учреждения выставляют предложения на покупку или продажу активов через брокеров-

посредников на рынке федеральных фондов. Брокеры обрабатывают информацию и

содействуют контактам кредиторов и заемщиков федеральных фондов.

На другом сегменте рынка федеральных фондов доминируют крупные депозитные

учреждения, функционирующие как основные дилеры (dealers) на рынке федеральных

фондов. Эти дилеры всегда готовы как брать ссуды других депозитных учреждений, так

и давать им ссуды; такого рода учреждения составляют так называемый сегмент рознич-

ной торговли (retail) рынка федеральных фондов. Банки-дилеры получают прибыль за

счет разницы в ставках по ссужаемым и занимаемым федеральным фондам.

Другая причина «ярусности» ставок по федеральным фондам заключается в том,

что некоторые депозитные учреждения рассматриваются как менее рисковые, а дру-

гие — как более рисковые. Те учреждения, которые широко известны как высокори-

сковые, вынуждены выплачивать премию за риск (risk premium), чтобы получить

ссуду на рынке федеральных фондов. Это означает, что они вынуждены выплачивать

более высокие ставки, чем те депозитные учреждения, которых кредиторы считают

надежными заемщиками.

154 ЧАСТЬ II Финансовые инструменты, рынки и институты

Процентная ставка по федеральным фондам важна не только для тех депозитных

учреждений, которые ими торгуют. Она является также важным параметром в осуще-

ствлении денежно-кредитной политики. Как мы узнаем из главы 26, в разные времена

эта ставка представляла собой важнейший индикатор намерений Федеральной резерв-

ной системы.

Интересным явлением последних лет стало стремительное развитие рынка одноднев-

ных (intraday) ссуд федеральных фондов, т. е. ссуд со сроком погашения от нескольких

часов до одного дня. Существует несколько основных причин ведения такой торговли

депозитными учреждениями. Одна заключается в том, что компьютерные и коммуника-

ционные технологии современных систем платежей сделали такую торговлю несложной

и безопасной. Вторая — в том, что по ряду причин некоторые депозитные учреждения

находят для себя выгодным вьшлачивать проценты по таким краткосрочным ссудам.

Мы подробнее обсудим обе эти характеристики современных систем платежей и их

влияние на операции по предоставлению однодневных ссуд в главе 16.

Расчет процентного дохода

НОМИНАЛЬНАЯ ДОХОДНОСТЬ

Если облигация имеет номинал 1000 долл. и установленную доходность, скажем, 100 долл.

ежегодно, то говорят, что она имеет ежегодную купонную доходность 10%. Этот пока-

затель называется номинальной доходностью (nominal yield) (доходность является

синонимом термина «процентная ставка»). Номинальная доходность определяется как:

г„

= C/F,

тд,е

г — номинальная доходность;

С — ежегодный купонный доход;

F — номинал облигации.

Есть еще два показателя, характеризующих доходность облигации, — текущая

доходность и доходность при погашении (или фактическая доходность).

ТЕКУЩАЯ ДОХОДНОСТЬ

Текущая доходность {current yield) — это ежегодный доход, выраженный в процентах

от текущей рьшочной цены облигации. Облигации часто продаются и перепродаются по

цене, отличной от номинала. Так, 6-процентная облигация, продаваемая в данный мо-

мент по цене 900 долл., имеет номинальную доходность 6% (60 долл., деленные на

1000 долл.), а текущую доходность 6,67% (60 долл., деленные на 900 долл.), т. е.

С/Р,

тд,е

г — текущая доходность;

Р — цена облигации.

ДОХОДНОСТЬ ПРИ ПОГАШЕНИ!-^ {ФАКТИЧЕСКАЯ ДОХОДНОСТЬ]

ДОЛГОСРОЧНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Доходность при погашении {yield to maturity) долгосрочной облигации вычислить

труднее. Трудность возникает из-за того, что такие облигации, как правило, продают-

ся с дисконтом, т. е. по цене, меньшей номинала, а выкупаются при погашении по

номинальной цене. При вычислении доходности необходимо поэтому учитывать как

автоматическое увеличение капитала, так и купонные выплаты. Рассмотрим, напри-

ГЛАВА 7 Процентные ставки 155

мер,

3-летнюю облигацию номиналом 1000 долл. с купонной выплатой 50 долл. в год,

текущая цена которой равна 875,65 долл. Какова фактическая доходность по такой

3-летней облигации?

Дисконтированная стоимость Д^ ответа на поставленный вопрос полезно использо-

вать понятие дисконтированной стоимости {discounted present value), или текущей

долларовой стоимости в будущем. Мы уже отмечали, что процентная ставка дает и

средство пересчета величины будущей покупательной способности в покупательную спо-

собность данного момента; рыночная процентная ставка отражает соотношение между

текущим и будущим потреблением. В главе 4 отмечалось, что если рассматривается

только два периода и соответствующей доходностью является доходность от сбережения

г, то существует прямо пропорциональная зависимость между будзодей стоимостью

(товара, услуги или актива) и текущей стоимостью.

Это соотношение было выражено уравнением (4-4) в главе 4, которое мы запишем

еще раз:

(2, = [1/(1 + A;)]G,,

где Q^ — стоимость товара, услуги или актива во второй период;

Q^ — приведенная к настоящему моменту будущая величина Q^.

Поскольку текущая стоимость актива в будущем в двухпериодной модели зависит

от процентной ставки, не должно удивлять, что выражение дисконтированной стоимо-

сти для нескольких временных периодов в конечном счете также отражает размер

процентной ставки.

Текущая стоимость любого актива в будущем может быть задана уравнением:

RJ{\

r)+R^/{\

rf + R,/{,\+rf + ... + RJ{\+r)\ (74)

где Р — дисконтированная стоимость, т. е. текущая стоимость или рыночная цена

актива, приведенная к моменту в будущем (текущая рьшочная цена актива

отражает его текущую стоимость);

/?j—

доход, который должен быть получен через 1 год

от настоящего момента;

/?2—

доход, который должен быть получен через 2 года

от настоящего момента;

R^—

доход, который должен быть получен через 3 года

от настоящего момента;

R — доход, который должен быть получен через п лет

от настоящего момента;

г — рыночная доходность.

Прежде всего надо отметить, что имеется прямая зависимость между величиной Р

и данным потоком будущих доходов R. Если прочие величины постоянны, то чем

выше купонный доход, тем выше продажная цена облигации Р. Далее, отметим, что

имеется обратная зависимость между ценой облигации и рыночной процентной став-

кой. При фиксированных величинах потоков доходов {R^ R^, ••'^я) ^^^ выше рыноч-

ная процентная ставка, тем ниже текущая цена облигации; чем ниже процентная став-

ка, тем выше текущая стоимость будущего потока доходов R.

Предположим, что облигация номиналом 1000 долл. дает доход 50 долл. в год и

имеет срок погашения 3 года. Если рыночная процентная ставка равна 10%, какова