Геддес Р. IPO и последующие размещения акций
Подождите немного. Документ загружается.
Процесс
размещения,
часть
1
69
или
эмитент
оперирует
в
нескольких
странах,
второе
размещение
мо
жет
быть
проведено
на
ОДНОМ
из
главных
рынков,
например
американ
ском
или
том,
на
котором
работает
компания.
Локальное
(внутреннее)
размещение
Как
уже
отмечалось,
локальное
размещение
является
первым
этапом.
Для
самых
малых
размещений,
объемом
менее
15
млн
ДОЛ.,
распреде
ление
акций
будет
проведено
среди
розничных
инвесторов
и,
БОЗМО)К
но,
инвестиционных
ФОНДОВ,
специализирующихся
на
малых
компа
ниях.
Крупные
институциональные
инвесторы,
господствующие
на
рын
ке,
избегают
участия
в
малых
размещениях,
поскольку
в
этом
случае
возникает
риск,
связанный
снеликвидностью
акций.
В
некоторых
странах
допускается
организация
IPO
без
продажи
акций
индивидуальным
инвесторам.
В
случае
UK
Placing
(специальное
размещение
акций
в
Великобритании)
акции
предлагаются
только
ин
ституциональным
инвесторам
без
привлечения
частных
инвесторов.
Крупные
размещения
распределяются
более
равномерно
между
ин
ституциональными
и
частными
инвесторами.
В
среднем
институцио
нальные
инвесторы
получают
две
трети
распределяемых
акций,
а
част
ные
инвесторы
-
оставшуюся
треть.
Ограничения
на
размер
предложе
ния,
реализующегося
исключительно
на
внутреннем
рынке,
меняются
в
зависимости
от
емкости
последнего.
Американская
компания
может
без
особых
хлопот
выручить
более
1
млрд
дол.
со
своего
внутреннего
рынка,
а
шведская
должна
немало
потрудиться,
чтобы
получить
столько
от
своих
соотечественников.
«Младшие»
ИЛИ
«старшие»
фондовые
биржи?
Более
90%
компаний
имеют
листинг
только
на
фондовых
биржах
своих
стран.
Приняв
решение
осуществить
листинг
на
локальной
пло
щадке,
эмитент
должен
определить,
на
«старшей»
или
на
«младшей»
бирже
это
делать.
Решение
принимается
достаточно
просто
-
КОМ
пания
либо
соответствует
регистрационным
требованиям
«старшей»
биржи,
либо
нет.
Вообще
говоря,
получить
листинг
на
альтернатив
ных
рынках
проще,
поскольку
здесь
не
предъявляется
таких
суровых
требований
к
возрасту
компании,
ее
прибыльности
или
чистым
ак
тивам.
На
крупнейших
рынках
Европы
были
образованы
альтернативные
рынки
в
надежде
повторить
успех
Nasdaq.
Теперь
фирмы,
желающие
получить
регистрацию
на
«младших»
биржах,
предназначенных
для
быстрорастущих
компаний,
имеют
множество
национальных
и
обще
европейских
площадок
(см.
табл.3.1).
Рынок
альтернативных
инвестиций
(AIM)
в
Великобритании
был
образован
в
1995
г.
в
качестве
вторичного
рынка
для
тех
компаний,
70
Глава
3
Таблица
3.1
..
Европейские
альтернативные
рынки
Страна
Вторичный
рынок
Франция
Nouveau
Магспе
Германия
Neuer
Магкт
Италия
Nuovo
Mercato
Испания
Nuevo
Mercado
Швейцария
SWX
New
Market
Великобритания
Alternative
Investment
Market
(AIM)
Общеевропейский
рынок
EASDAQ
(European
Association
of
SeCLlrities
Dealers
Automated
Quotation
system)
которые
не
отвечали
требованиям
главного
рынка
-
Лондонской
фОН
довой
биржи
(London
Stock
Exchange, LSE).
AIM
не
устанавливает
ни
каких
минимальных
пределов
капитализации,
а
действующие
там
ИН
струкции
менее
обременительны,
чем
на
LSE.
Между
1997
и
2001
гг.
738
компаний
(включая
инвестиционные
трастовые
фонды)
осуществи
ли
размещение
на
АIМ.
Германский
Neuer
Markt
играет
важную
роль
в
развитии
рыночной
культуры
среди
немецких
розничных
инвесторов.
Это
способствовало
его
быстрому
превращению
в
самый
большой
из
вторичных
рынков
Европы,
на
котором
с
]997
по
2001
г.
было
осуществлено
примерно
300
IPO.
Размер
размешсний
иа
Neuer
Markt
составляет
от
10
млн
до
более
чем
31VIЛРД
евро
[Т-Опliпе].
Франция,
Италия
и
Испания
тоже
организовали
у
себя
альтернативные
рынки
в
конце
1990-х
гг.
К.
концу
2001
г.
«младшие»
европейские
рынки
существенно
вырос
ли,
за
исключением
Nasdaq
Europe
(СМ.
табл.
3.2).
Таблица
3.2.
Европейские
альтернативные
рынки
Биржа
Рыночная
капитализация
Товарооборот
(МЛН
евро)
(МЛН
евро)
Neuer
Markt
53190
4142
Nasdaq
Europe
7733
83
Nuovo
Mercato
15354
3620
NOUVeaLJ
Маголе
16000
770
AIM
17999
637
и
с
т
о
ч
н и
к:
Deutsche
Borse. Facts and Figures, 2002,
January.
Комбинирование
внутренних
и
международных
размещений
Как
только
принимается
решение
о
распространении
маркетинга
акций
на
иностранных
инвесторов,
ведущий
инвестициоиный
банк
Процесс
размещения,
часть
1
обязан
ответить
на
два
главных
вопроса.
Во-первых,
должна
ли
ком
пания
выходить
с
публичным
предложением
на
иностранные
рынки,
в
частности
на
американский?
Второй
вопрос
-
как
организовать
марке
тинг
эмиссии,
на
каком
числе
траншей
остановиться?
(Транш
-
это
ОТ
дельное
предложение,
охватывающее
одну
страну
или
группу
В
1980-е
гг.
обычно
считалось,
что
при
больших
1
РО
8
или
даже
10
обособленных
траншей.
Банки
при
продаже
каждого
тран
ша
были
ограничены
определенным
географическим
регионом.
Посте
пенно
крупные
инвестиционные
банки
расширили
свои
возможности
Б
плане
глобального
распределения,
поэтому
число
траншей,
равно
как
и
число
банков,
принимающих
в
них
участие,
уменьшилось.
Число
траншей
и
привлеченных
банков
обычно
бывает
большим
в
случае
IPO,
чем
при
вторичных
размещениях,
поскольку
широта
и
глубина
распределения
особенно
важны
ДЛЯ
первого
размещения.
1(0
~'1НОГИ\1
вторичным
раэмешениям,
ПРОВОДИМЫМ
в
рамках
ускоренного
формирования
книги
заявок
или
«оговоренных
сделок»
привлекались
только
один
или
два
банка.
Процитируем
главу
отде
ла
рынков
акционерного
капитала
(ЕСМ)
ОДНОГО
из
инвестиционных
банков:
«Использование
изолированных
траншей
означает,
что
инвес
тиционные
аналитики
и
специалисты
по
продаже
акций
сосредота
чиваются
на
собственном
регионе,
не
оставляя
там
ни
одного
камня
нсперевернутым.
ИДЯ
этим
путем,
эмитент
получает
наиболее
полное
размешение.
При
наличии
единого
глобального
синдиката
банк
будет
сгреми
гься
разговаривать
только
с
сотней
наиболее
богатых
кли
ентов»
[Oean~
1997].
В
следующих
подразделах
рассматриваются
пять
различных
струк
тур
размещения.
На
практике
применяется
существенно
большее
чис-
ло
структур.
е
Локальное
публичное
размещение
+
междуиарошюе
частное
разме
щение.
•
Локальное
публичное
размещение
+
межлунаролнос
частное
раз
мещение
+
размсшсние
в
соответствии
с
Правилом
J
44а
в
США.
•
Локальное
публичное
размещение
+
междунаролное
частное
раз
мсщсние
+
публичное
размещение
в
C[IIA.
•
Многократные
публичные
размещения
(включая ры
НОК)
+
международное
частное
размещение.
•
Межлународное
публичное
размещение.
Если
в
процессе
размещения
осуществляется
несколько
траншей,
ведущий
менеджер
имеет
право
именовать
себя
глобальным
координа
тором
-
грандиозный
титул,
за
КОТОРЫ1\1
не
стоит
н:ичего,
кроме
за
писи
в
«табели
о
рангах».
и
синдиката
опи
сываются
в
главе
10.
72
Глава
3
Аокагьное
пуБАичное
размещение
+
межgунароgное
частное
размещение
Самый
простой
способ
привлечь
иностранных
инвесторов
-
это
объединение
локального
публичного
размещения
с
международным
частным
размещением,
т.
е.
предложением,
рассчитанным
на
институ
циональных
инвесторов.
Для
европейского
эмитента
под
словом
«меж
дународный»
может
подразумеваться
Великобритания
или
Швейцария,
а
равно
и
весь
мир.
Это
зависит
от
масштаба
сделки
и:
от
того,
пред
ставляет
ли
она
собой
IPO
или
вторичное
размещение
акций.
Большинство
американских
публичных
размещений
используют
та
кую
структуру.
В
американских
сделках
от
10
до
20%
акций
обычно
распределяются
среди
неамериканских
инвесторов.
Это
распределение
обычно
координируется
из
лондонского
офиса
инвестиционного
бан
ка,
при
этом
продажи
производятся
повсюду
в
Европе,
на
Ближнем
Востоке
и
в
Азии.
Локальное
публичное
размещение
+
межgунароgное
частное
размещение
+
размещение
в
соответствии
с
Правилом
144а
в
США
Исследование
показывает,
что
участие
американских
инвесторов
в
размещениях
ведет
к
снижению
недооценки
(роста
цены
акции
в
пер
вый
день
торговли)
[Ljungqvist,
lenkinson,
Wilhelm (LJW)].
Наиболее
легкий
способ
привлечь
различных
американских
ииституциональных
инвесторов
--
проведение
частного
размещения
согласно
Правилу
144а.
Использование
Правила
144а
означает,
что
от
эмитента
не
требуется
ни
официального
одобрения
его
проспекта
в
Комиссии
по
ценным
бума
гам
и
биржам
(SEC),
ни
даже
приведения
его
финансовой
отчетности
в
соответствие
с
US
ОААР.
Приблизительно
в
14%
неамериканских
размещений
в
1992-1999
гг.
использовалось
Правило
144а
с
целью
привлечь
американских
инсти
туциональных
инвесторов
[LJW].
Правило
144а
подробно
обсуждается
в
главе
8.
/хоким.пое
пубмлчное
размещение
+
межgунароgное
частное
размещение
+
публичное
размешеиие
в
США
Следующая
стадия
сложности
-
это
локальное
и
американское
пуб
личные
размещения,
а
также
совмещенное
с
ними
межлународное
част
ное
размещение.
И
опять
слово
«международный»
может
иметь
здесь
ограниченный
и:ли
широкий
смысл.
При
наличии
американского
пуб
личного
размещения
эмитент
зачастую
изменяет
график
в
зависимо
сти
от
рекомендаций
американских
инвестиционных
банков
и
юриди
ческих
советников.
Поскольку
требования
по
раскрытию
информации
в
случае
США
высоки,
американские
юридические
консультанты
обыч
Процесс
размещения,
часть
1 73
но
берут
на
себя
инициативу
по
составлению
проспекта
размещения
-
как
локального,
так
и
американского.
Между
1992
и
1999
ГГ.
приблизительно
18%
неамериканских
IPO
(381
компания)
включали
в
себя
публичное
размещение
в
США
[LJW].
Многократные
публичные
размещения
+
межgунароgное
частное
размещение
Наконец,
эмитент
может
принять
решение
об
организации
несколь
ких
публичных
размещений
в
том
случае,
когда
ожидаемый
спрос
урав
новешивают
расходы
на
организацию
размещения.
Например,
IPO
дЛЯ
Deutsche
Post
объемом
в
15
млрд
дол.
в
2001
г.
включало
в
себя
пуб
личные
предложения
во
всех
странах
ЕС
-
первый
раз
в
истории
ТРО.
Оешвсле
Telekom
провела
общеевропейское
публичное
размещение
ак
ПИЙ
на
14,8
млрц
дол.
в
2002
г.
Когда
France
Telecom
в
начале
2001
г.
осуществила
публичное
раз
метение
акций
Orange,
своего
подразделения
услуг
мобильной
связи,
для
организации
этого
размещения
были
выбраны
рынки
Франции,
Германии,
Италии
и
Великобритании,
а
листинг
был
получен
на
бир
жах
Парижа
и
Лондона.
Институциональные
инвесторы
из
других
стран
участвовали
в
частном
размещении,
в
том
числе
имело
место
предло
жение
в
CIllA
согласно
Правилу
144а.
Выбор
рынков
для
публичных
размещений
был
обусловлен,
в
частности,
тем,
что
именно
в
этих
стра
нах
Orange
вел
активную
деятельность
и
инвестиционные
банки
надея
лись
на
хороший
спрос
со
стороны
клиентов
компании.
Обратите
внимание
на
то,
что
компании,
которые
получают
лис
тинг
на
нескольких
фондовых
биржах,
должны
выделить
среди
них
одну
для
основного
листинга.
Включение
в
листинг
будет
в
таком
слу
чае
проходить
в
соответствии
с
правилами
этой
биржи
и
инструкция
ми
соответствующей
комиссии
по
ценным
бумагам.
для
Огапяе
страной
основного
листинга
стала
Франция,
где
сделка
была
оформлена
в
качестве
«открытого
прелложения.
(offre
а
prix ouvert,
О
P1L\)
посредством
наполнения книги
заявок.
Менеджерами
размеще
ния
выступили
Dresdner
Kleinwort
Вепьоп,
Могgап
Stanley
и
Societe
Generale.
Межgyнароgное
публичное
размещение
и
листинг
Иногда
обстоятельства
требуют,
чтобы
компания
получала
листинг
на
зарубежной,
а
не
локальной
фондовой
бирже,
по
крайней
мере
в
первое
время.
Это
обычно
происходит
в
случае,
когда
эмитент
рабо
тает
в
отрасли,
Б
которой
нет
других
публичных
компаний,
присутству
ющих
на
локальном
фондовом
рынке.
В
1990-е
гг.
приблизительно
13% IPO
(кроме
США
и
Канады)
были
проведены
компаниями,
которые
полностью
игнорировали
локальные
фондовые
рынки.
Из
этих
компаний
58%
вышли
на
рынок
США,
еще
74
Глава
3
10%
выбрали
рынки
США
и
другой
страны,
а
оставшаяся
треть
пред
почла
для
листинга
рынок
за
пределами
США
[Ljungqvist
et al., 2001].
Два
недавних
примера
-
МТС
и
«Вимм-Билль-Дапн»,
российские
компании,
которые
привлекли
средства
путем
публичного
размещения
в
США
и
прошли
листинг
на
Ныо-Йоркской
фОНДОВОЙ
бирже.
Основные
факторы,
определяющие
выбор
фондовой
биржи
На
раннем
этапе
подготовки
эмитент
должен
решить,
на
какой
фон
довой
бирже
он
будет
проходить процедуру
получения
листинга.
Как
отмечалось
выше,
для
большинства
компаний
это
просто
выбор
меж
ду
их
внутренними
основным
рынком
11
альтернативными
площадка
ми.
Однако
также
есть
компании
,
которые
считают,
что
им
выгодно
иметь
основной
листинг
на
иностранной
ФОНДОВОЙ
бирже.
Выбирая
среди
нескольких
бирж,
внутренних
и
иностранных,
КОМ
пании
используют
следующие
критерии:
1.
Требования
ДЛЯ
получения
ЛИСТ.инга.
2.
Число
аналогичных
компаний,
уже
прошелших
листинг
на
этой
площадке
(таким
образом,
инвесторы
уже
знакомы
с
сектором).
3.
Требования
по
поддержанию
листинга.
4.
Ликвидность
и
возможностъ дальнейшего
привлечсиия
средств.
5.
Перноначальный
сбор
за
прохожцение
листинга
и
ежегодные
пла
тежи
за
его
попдержание.
Требогопия
gля
n,олученuя
листинга
В
большинстве
стран
различия
в
прохождени:и
листинга
касаются,
как
правило,
размера
компании,
срока
ее
существования
(особенно
ми
нимального
числа
лет,
в
течение
которых
компания
готовила
финан
совую
отчетность,
проверенную
независимыми
аудиторами)
и
прибыль
ности.
Альтернативные
плошадки
обычно
устанавливают
менее
жест
кие
стандарты
требований
для
прохожления
листинга,
чем
основные
биржи.
Несмотря
на
это,
в
большинстве
стран
созланы
искусственные
препя
гствия
для
привлечения
средств
в
рамках
IРО
чересчур спекуля
тивными
компаниями.
Число
анамничных
компаний,
прошеgшuх
лuстинг
на
плоиилаке
Наличие
эалисгингованных
компаний,
занимающихся
сходными
ви
дами
деятельности,
-
важный
критерий
выбора
подходящего
места
ДЛЯ
прохожцения
листинга.
Чем
болъше
компаний
определенного
типа
уже
прошли
листинг
на
конкретной
фондовой
бирже,
тем
больше
вероят
ность,
что
компании,
планирующие
IPO,
выйдут
на
тот
же
рынок.
часть
1
75
Инвесторы,
знакомые
со
спецификой
конкретного
рыночиого
сег-
мента,
например
с
биотехнологией
или
микроэлектрони
способны
более
точно
оценить
компании,
выходящие
на
рынок
впервые.
Если
компания
представляет
новый
для
своего
ннутреииего
рынка
сектор,
это
может
привести
к
тому,
что
инвесторы
не
пожелают
платить
аде-
кватную
цену
за
акции
ВВИДУ
плохой
информированности
о
состоянии
отрасли
и
ее
перспективах.
Многочисленные
европейские
высокотехнологичные
компании
про
вели
1
РО
на
американской
фОНДОВОЙ
бирже
Nasdaq
во
время
1990-х
ГГ.
-
в
обход
внутренних
ФОНДОВЫХ
ОНИ
аргументирова
ли
это
тем,
что
инвесторы
на
Nasdaq
лучше
разберутся
в
компании
на
начальном
этапе
ее
становления
и
охотнее
вложат
в
нее
свои
средства.
Некоторые
из
них
получили
ЛИСТИНГ
на
внутреннем
рынке
после
ТОГО,
как
закрепились
на
Nasdaq.
Требования
по
посаержанию
листпит
Эти
требования
обычно
устанавливаются
комиссиями
по
цениым
буматам
соответствующих
стран,
поэтому
степень
открытости,
прелпи
сываемая
компаниям,
прошедшим
листинг
на
основных
или
альтерна
тивных
площадках,
будет,
вероятно,
различаться
незначительно.
Фондовые
биржи
выдвигают
требования
по
минимальным
объемам
торгов,
минимальным
курсам
акций
и
т.
д.
Если
курс
акций
упа
дет
ниже
установленного
порога
в
течение
определенного
периода,
в
отношении
этих
акций
может
быть
проведена процедура
целисгинга.
/илкяианослль
U
ьозможность
gальнейшего
привлечеиия
средств
Меньше
всего
компания,
которая
только
что
провела
IPO,
хочет,
чтобы
ликвидность
ее
акций
была
минимальной.
Некоторые
полагают,
что
биржи,
где
работают
«маркетмейкеры»
(участники
рынка,
которые
выставляют
цены
на
акции
и
иоллерживают
~
в
большей
степе
ни
способны
обеспечить
ликвидность.
Перноначильний
сбор
за
прохожgенuе
листинга
u
ежегоgные
платежи
за
его
поggержанuе
Что
касается
других
затрат
на
IPO,
компании
могут
попробовать
уменьшить
комиссионные
фОНДОВОЙ
биржи
за
проведение
листинга,
равно
как
:и
регулярные
ежегодиые
выплаты
на
его
поцдсржание.
Аль
тернативные
рынки,
как
правило,
устанавливают
более
низкие
разме
ры
подобных
сборов.
Исслелования.
однако,
показываю
г,
что
все
эти
платежи
-
не
самый
важный
фактор
из
тех,
что
определяют
выбор
фондовой
биржи
[Corwin,
Harris,
200]].
Таблица
3.3.
Примерное
расписание
'РО
Предвари-
-12
-11
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
Определение
+1
Последующая
-10/-9
тельная
цены
акций
работа
работа
I
.••••
<,С
Организационные
и
структурные
проблемы
,:,"
..", .,..'..
,(.;".),
Назначение
советников
<
..
',
.•
.....................•
/
1)·:
..
,'.','
Комплексная
проверка
(
).'
'..,...
....
'.'.,
.:,..>
..•.........••....
:
IJ
.••.:•
Разработка
проспекта
li·
••
i)
(>
[<
..•.;.
\
;.,
..,..,
.........
i/
..
··.·
.......
..
.....
,... ,
'.<,./,.,
/т·
регулирующими
органами
\0'
li(j\~~
Проверка
проспекта
<
>•.:.,
.:}:/,:},.:;.
Подготовка
других
документов
Презентация
синдиката
1111
Премаркетинг
1111
11
1111
Представление
результатов
исследования
1111
Маркетинг
i 1111
1111
Роуд-шоу
1111
Формирование
книги
заявок
Заключительное
одобрение
регулирующих
органов
Определение
цены
акций
Аллокация
Стабилизация
Публикация
результатов
исследования
Действия
по
связям
с
инвесторами
Окончание
периода
моратория
на
продажу
Предварительная
работа
может
начинаться
в
период
от
псскольких
недель
до
года
перед
запуском
этого
расписания.
Светло-серым
цветом
обозна
чен
этап
подготовки
право
ВОЙ
и
иной
документации,
верти
кальной
штриховкой
-
действия
по
маркетингу,
черным
цветом
-
действия,
предпри
нимаемые
после
определения
цены
акций.
Таблица
демонстрирует
последовательность
действий
и
время,
необходимое
для
них.
Это
расписание
не
содержит
указаний,
требующих
беспреко
словного
следования
им.
Каждая
сделка
неповторима
и
своеобразна.
- 2008 — 2025 «СтудМед»