Геддес Р. IPO и последующие размещения акций
Подождите немного. Документ загружается.
Процесс
размещения,
часть
2
89
реги:стрируются
на
фондовых
рынках
США,
должна
на
регулярной
ос
нове
раскрывать
и:нформацию
на
уровне,
зачастую
превышающем
тре
бования,
принятые
на
локальном
рынке.
Более
высокие
требования
к
раскрытию
информации
-
это
палка
о
двух
концах.
Ботосан
[Вотовап,
1997, 2000]
обнаружил,
что
повыше
ние
требований
к
раскрытию
информации
может
снижать
стоимость
акционерного
капитала.
Как
будет
показано
в
главе
5,
более
низкая
стоимость
акционерного
капитала
увеличивает
стоимость
компании.
Переток
акций
на
локальный
рынок
Одной
из
проблем,
с
которыми
сталкиваются
компании
при
орга
низации
международных
размещений,
является
то,
что
акции,
разме
щенные
на
зарубежных
рынках
(с
учетом
дополнительного
времени:
и
усилий),
не
остаются
надолго
у
международных
инвесторов,
а
возвра
щаются
на
локальный
рЫНОК.
Переток
акций
на
локальный
рынок
зачастую
происходит
в
случае
крупных
размещений
с
большой
переподпиской,
когда
первый
день
торгов
акциями
приносит
существенный
рост
цены
акций.
Локальные
инвесторы
будут
стремиться
приобрести
акции
для
достижения
опре
деленного
веса
в
своих
портфелях.
В
частности,
индексные
фонды
долж
ны
будут
приобрести
акции
независимо
от
их
цены,
пока
вес
акций
в
портфеле
пе
будет
соответствовать
их
весу
в
индексе.
Иностранные
инвесторы
часто
пользуются
возможностью
получить
«мгновенную
при
быль»
и
сбрасывают
акции
обратно
на
локальный
рынок.
Международные
инвесторы
Преимущества
международного
вложения
капитала
Помимо
описанных
в
предыдущем
разделе
мотивов,
по
которым
компании
осуществляют
международные
размещения,
также
растет
спрос
на
такие
размещения
со
стороны
институциональных
инвесторов.
Для
этого
есть
несколько
причин.
•
Больший
выбор
ценных
бумаг и
отраслей
-
даже
на
крупных
рын
ках
сложно
найти
акции
компаний,
работающих
во
всех
секторах
экономики.
•
Более
высокая
доходность
-
многие
развивающиеся
рынки
проде
монстрировали
более
высокую
доходность
по
сравнению
с
разви
тыми
рынками.
Кроме
того,
одни
рынки
являются
менее
эффектив
ными
по
сравнению
с
другими,
что
дает
преимущество
профессио
нальным
инвесторам.
----------------
----------
90
Глава
4
•
Уменьшение
риска
-
не
все
локальные
фондовые
рынки
растут
(или
падают)
одновременно.
Поэтому
международная
диверсифи
кация
может
уменьшить
риск
инвестиционного
портфеля.
•
Ликвидность
-
некоторым
инвесторам
требуется
высокая
ЛИКВIIД
ность
их портфелей,
которая
может
быть
обеспечена
только
путем
инвестирования
в
акции
крупнейших
глобальных
компаний.
•
Единая
европейская
валюта
-
многие
инвесторы
при
формирова
нии
портфеля
воспринимают
еврозону
как
одну
страну.
К
приме
ру,
французский
инвестор
не
рассматривает
Францию
как
локаль
ный
рынок
-
таковым
будет
считаться
теперь
вся
еврозона.
Недостатки
международноrо
инвестирования
Как
всегда,
существуют
и
недостатки:.
Вопросы
владения
акциями,
в
особенности
(но
не
исключительно)
на
развивающихся
рынках,
мо
гут
породить
значительные
проблемы,
связанные
с
расчетами
и
де
позитарием.
Малые
и
розничные
(индивидуальные)
инвесторы
часто
сталкиваются
с
высокими
издержками
при
конвертации
валют,
как
при
покупке,
так
и
при
продаже
акций,
а
также
в
моменты
выплаты
диви
дендов.
Ограниченный
информационный
поток
и
ненадежность
услуг
депозитария
также
могут
добавить
головной
боли
управляющему
меж
дународным
портфелем.
Депозитарные
расписки
частично
решают
эти
проблемы
и
зачастую
являются
наилучшим
вариантом
эффективного
международного
инвес
тирования,
в
особенности:
для
розничных
и
малых
инвесторов.
Пол
ное
обсуждение
проблем,
связанных
с
депозитарными
расписками,
мож
но
найти
в
главе
8.
~еханизмы
ценообразования
Вторая
главная
проблема
связана
с
выбором
механизма
ценообразова
ния
при
проведении
IPO.
Мы
напоминаем,
что
существуют
три
мето
да,
с
помощью
которых
компания
может
выйти
на
рынок:
1.
Аукцион.
2.
Предложение
по
фиксированной
цене:
а)
на
условиях
гарантированной
подписки;
б)
на
условиях
«наилучшего
результата».
3.
Формирование
книги
заявок.
Проведение
аукционов
или
тендеров
является
наименее
распро
страненной
формой
ценообразования,
хотя
и
использующейся
изред
ка
на
отдельных
рынках.
Инвесторам
предлагается
назначить
цену
за
Процесс
размещения,
часть
2 91
акции,
а
как
только
заявки
покрывают
предложение,
акции
распреде
ляются
по
единой
расчетной
цене.
Метод
форм-ирования
книги
заявок
(букбилдинг),
изначально
по
явившийся
на
американском
рынке,
широко
распространился
в
конце
1980-х
-
1990-х
гг.
и
почти
вытеснил
предложения
по
фиксированной
цене,
по
крайней
мере
для
крупных
IPO.
На
некоторых
рынках
пред
ложения
по
фиксированной
цене
сохранились,
по
крайней
мере,
при
организации
локальных
размещений.
Из
двух
форм
предложений
по
фиксированной
пене
чаще
используется
предложение
на условиях
га
рантированной
подписки.
Традипионно,
размещения
в
Великобрита
нии
осуществлялись
по
фиксированной
цене;
многие
страны,
входя
щие
в
Содружество
наций,
до
сих
пор
используют
такой
механизм.
В
некоторых
случаях
при
одном
размещении
используется
несколь
ко
механизмов
ценообразования.
Типичной
является
си-туация,
когда
формирование
книги
заявок
сопровождается
предложением
акций
по
фиксированной
цене.
Организаторы
размещения
'используют
метод
фор
мирования
книги
заявок
в
отношении
институциональных
и
межлуна
родных
инвесторов.
После
установления
цены
на
основании
собран
ных
заявок
акции
предлагаются
по
этой
же
цене
локальным
частным
инвесторам
на
условиях
прелложения
по
фиксированной
цене.
В
ряде
приватизаций
в
Великобритании
использовалась
комбинация
предложений
по
фиксированной
цене
и
аукционов.
Большая
часть
раз
мещения
продаваласъ
в
соответствии
с
традиционным
предложением
по
фиксированной
цене.
Часть
выпуска
реализовывалась
на
заключитель
ном
тендере,
в
ходе
которого
инвесторы
могли
торговаться
за
акции
по
цене
выше
установленной
после
окончания
главного
размещения.
Таблица
4.2
демонстрирует
типы
IРО,
традиционно
используемые
на
различных
рынках.
Аукционы
или
тендерные
предложения
Аукционы
или
тендеры
представляют
собой:
наименее
распростра
ненную
форму
ценообразования,
хотя
продолжают
изредка
использо
ваться
на
отдельных
рынках
(В
частности,
во
Франции
и
Израиле).
Другие
рынки,
на
которых
существенное
число
IPO
было
реализовано
с
применением
метода
аукциона,
включают
Бельгию,
Чили,
Японию
(до
сентября
1997
г.)
и
Португалию.
Одной
из
разновидностей
аукциона
является
определение
мин-и
мальной
цены,
по
которой
(или
выше
которой)
инвесторам
(как
ИН
ституциональным,
так
и
частным)
предлагается
подавать
заявки.
Инвес
торам
разрешено
подавать
только
одну
заявку
по
одной
цене.
Итого
вой
ценой
предложения
будет
единая
«расчетная
цена»
(определяемая
на
основании
объема
заявок,
достаточного
для
покрытия
всего
объема
предложения),
которую
заплатят
все
инвесторы.
Все
акции
при
этом
продаются
по
одной
цене,
даже
если
кто-то
из
инвесторов
готов
запла
тить
более
высокую
цену.
Если
спрос
недостаточен
даже
по
минималь
92
Глава
4
Таблица
4.2.
Виды
размещений
при
'РО
на
некоторых
рынках
Страна
Вид
размещения
Формирование
По
фиксиро-
По
фиксиро-
Аукцион
книги
ванной
цене
ванной
цене
заявок
(на
условиях
(на
условиях
гарантированной
«наилучшего
подписки)
результата»
)
Австралия
х
х
Канада
х
х
Франция
х
х
х х
Германия
х
х
Гонконг
х
Италия
х
х
Япония
х
Сингапур
х
Великобритания
х
х
х
2
США
х
х
х
1
Не
используется
с
тех
пор,
как
в
1997
г.
был
разрешен
метод
книги
заявок.
Используется
в
редких
случаях.
ной
цене,
аукцион
может
возобновиться
по
более
низкой
минимальной
цене;
эмитент
также
может
отменить
или
отложить
размещение
акций.
В
других
аукционах
инвесторы
могут
подавать
несколько
заявок
по
разной
цене
-
формируя,
таким
образом,
собственную
кривую
спро
са.
Если
отбросить
нюансы,
общее
свойство
аукционов при
организа
цИИ
IPO
заключается
в
том,
что
все
акции
продаются
по
одной
и той
же
цене.
Таблица
4.3
демонстрирует
пример
проведения
аукциона
и
распределе-ния
акций.
Поскольку
все
заявки
исполняются
по
единой
цене,
курс
акций
обычно
не
повышается
существенно
в
первые
дни
торгов,
поскольку
отсутствует
неудовлетворенный
спрос
со
стороны
инвесторов,
которые
не
получили
все
акции
по
своим
заявкам.
Устанавливая
собственную
цену,
инвесторы
предвосхищают
большую
часть
волатильности
цены
акции
в
первый
день
торгов,
возникающей
вследствие
перепродажи
отдельными
инвесторами
своих
акций
тем,
кто
желает
поучаствовать
в
росте
стоимости
компании.
Единственный
источник
спроса
на
ак
ции
-
'инвесторы,
которым
не
достали:сь
акции
или
которые
не
при
няли
участия
в
аукционе.
Аукцион
бывает
выгоден
компании
-
вообще
говоря,
он
требует
меньших
затрат
(воэнаграждения)
и
максимизирует
поступления.
Од
нако
потенциально
низкий
спрос на
акции
после
размещения
может
привести
к
тому,
что
акции,
размещаемые
таким
способом,
будут
иметь
низкую
ликвидность,
что
не
способствует
успеху
возможных
будущих
размещений.
Процесс
размещения,
часть
2
93
Willy's Wertberters Inc.
планирует
проведение
IPO
посредством
аукцио
на.
Компании
необходимо
привлечь
35
млн
дол.
для
развития
произ
водства
и
обеспечения
выхода
на
быстрорастущий
европейский
рынок.
Инвестиционный
банк
предлагает
диапазон
цены
акции
от
11,50
до
13,50
дол.
при
объеме
размещения
3
млн.
акций.
После
окончания
маркетинга
книга
заявок
выглядит
следующим
образом:
Таблица
4.3.
Аукцион
при
IPO
Цена
Число
Кумулятивный
Распределение
(дол.)
акций
спрос
{%}
в
заявке
14,25
50000
50000
100
14,00
75000
125 000 100
13,75
40000
165
000
100
13,50
250
000
415
000
100
13,25
300
000
715
000 100
13,00
500
000
1 215
000
100
12,75
1 000 000
2215
000
100
12,50
1250000
3000000
62,8
12,25
2
000 000
о
12,00
1
750
000
О
11,75
3000
000
о
11,50
3750
000
О
11,25
1
000 000
о
11,00
1 500 000
О
Обратите
внимание,
что
инвесторы,
как
правило,
стремятся
приобрести
большее
число
акций
по
прогрессивно
снижаюшейся
цене,
но
это
не
всегда
так.
Число
инвес
торов,
предлагающих
цену
ниже
11,50
дол.,
может
быть
существенно
меньше,
по
скольку
такие
инвесторы
будут
считать,
что
вероятность
получения
акций
мала.
в
диапазоне
от
12,75
до
14,25
дол.
Wi11y's
получила
заявки на
2215000
акций.
При
цене
12,50
дол.
Willy's
получила
заявки
на
1
250000
акций,
при
этом
ком
пании
требуется
продать
только
785000
акций.
В
большинстве
аукционов
каждый
инвестор,
предложивший
свыше
12,50
дол.,
получил
бы
все
акции
по цене
12,50
дол.,
в
то
время
как
те,
кто
предложили
цену
12,50
дол.
за
акцию,
полу
чили
бы
пропорционально
62,8%
(785
000+
1
250000).
Изучив
все
27
аукционов,
проведенных
в
начале
1994
г.
в
Израиле,
исследователи
обнаружили,
что
рост
иены
акции
в
первый
день
тор
говли
(скорректированный
с
учетом
рыночных
тенденций)
составил
4,5% [Kandel et al., 1999]
по
сравнению
со
средним
значением
16,6%,
упоминавшимся
в
главе
1.
94
Глава
4
Канеко
и
Петтуэй
[Капеко,
Pettway, 2001]
изучили
японский
опыт
с
1993
г.
по
середину
2001
г.
С
1993
г.
по
1
сентября
1997
г.
на
481
аук
ционе
при
организации
IРО
рост
иены
акци:и
в
первый
день
торгов
составил
11,4%
(стандартное
отклонение
15,5%).
С
1
сентября
1997
г.
по
31
июля
2001
г.
было
проведено
301
IРО,
причем
в
каждом
для
опре
деления
цены
использовался
метод
формирования
книги
заявок.
Сред
ний
рост
цены
акции
в
первый
день
торгов
увеличился
до
49,8%,
при
этом
стандартное
отклонение
выросло
до
104,9%.
Метод
аукциона
использовался
в
большинстве
французских
локаль
ных
размещений.
Широкое
распространение
аукционов
при
проведении
французских
IPO,
в
особенности
до
начала
1990-х
гг.,
вероятно,
являет
ся
одной
из
причин
более
низкого
(4,2%)
роста
цены
акции
в
первый
день
торгов
во
Франции
по
сравнению
со
средним
значением
16,6%.
Инmернеm-аукцuаны
Не
вполне
обычная
практика
в
США,
такие
аукционы
появились
во
время
бума
IPO
интернег-компаний.
WR
Hambrecht,
инвестицион
ный
банк,
работающий
на
ЗапаДНО~1
побережье,
в
1998
г.
разработал
процедуру
«Ореп
П'О.
для
проведения
голландского
аукциона,
при
ко
торой
инвесторы
устанавливали
иену
размещения
посредством
откры
того
голосования.
Банк
запустил
этот
проект
в
ответ
на
жалобы
част
ных
инвесторов
на
то,
что
они
не
могли
принять
участие
в
IPO,
по
скольку
ведущие
организаторы
размещений
распределяли
акции
в
пер
вую
очередь
своим
наиболее
важным
клиентам,
независимо
от
цены,
предлагасмой
розничными
инвесторами.
Это
произошло
в
тот
период,
когда
среднее
значение
роста
цены
акции
в
первый
день
торгов
для
американских
IPO
находилось
в
диапазоне
от
20
до
70%
выше
цены
размещения.
IPO
интернет-
компаний
регулярно
демонстрировали
намно
го
более
высокие
значения
роста
цены
акций
в
первый
день
торгов.
В
июне
1999
г.
WR
Hambrecht
и
Daiwa
Securities
America
использо
вали
процесс
голландского
аукциона
при
IPO
Salon.con1,
онлайн-из
дателя
с
небольшой
выручкой
и
большими
убытками.
Акции
были
оценены
по
10,50
дол.
-
по
нижней
границе
предложенного
ценового
диапазона
от
10,50
до
13,50
дол.
В
первый
день
торгов,
22
июня,
иена
открытия
на
фондовом
рынке
Nasdaq
составила
10,81
дол.
Однако
к
концу
дня
в
результате
слабого
спроса
акции
упали
до
10,00
дол.,
по
чти
на
5%
по
отношению
к
цене
размещения.
Предложения
по
фиксированной
цене
Существует
два
типа
предложений
по
фиксированной
цене:
на
усло
виях
гарантированной
подписки
и
на условиях
«наилучшего
результа
та».
Предложения
на
условиях
гарантированной
подписки
наиболее
распространены
в
Великобритании,
на
европейских
и
азиатских
рЫН
ках, в
то
время
как
предложения
на
условиях
«наилучшего
результата»
95
Процесс
размещения,
часть
2
иногда
используются
в
Канаде
и
США.
На
момент
написания
книги
использование
метода
гарантированной
подписки
постепенно
теряло
свою
привлекательность,
особенно
для
крупных
размешений.
При
предложении
по
фиксированной
иене
на
условиях
гарантиро
ванной
подписки
организатор
размещения
соб:ирает
предложения
ИН
ституииональных
инвесторов
менее
формальным
способом,
чем
при
формировании
книги
заявок.
Используя
собранную
информацию,
ком
пания
и
ее
инвестиционный(е)
банк(и)
договариваются
относительно
иены
размещения.
После
согласования
цены
банк(и)
подписывает
со
глашение
андеррайтера
и тем
самым
гарантирует,
что
эмитент
получит
поступления
от
размещения
акц-ий
(за
вычетом
расходов)
в
полном
объеме,
независимо
от
спроса.
Последующее
размещение
может
занять
от
нескольких
дней
до
двух-трех
недель,
в
зависимости
от
юрисдик
ции,
в
которой
осуществляется
размещение.
В
ходе
размещения
происходит
сбор
заявок
от
институциональных
и
розничных
инвесторов,
при
этом
реклама
(там,
где
она
разрешена)
побуждает
розничных
и:нвесторов
к
приобретению
акций,
При
разме
щении
по
фиксированной
цене
используются
такие
же
процессы
пре
маркетинга
и
маркетинга,
как и
при
формировании
книги
заявок.
Под
готовка
документов
также
идентична.
Ключевое
различие
-
период
времени,
в
течение
которого
определяется
цена
размещения.
Во
многих
размещениях
по
фиксированной
цене,
особенно
неболь
ших,
маркетинговые
мероприятия
ограничены
привлечением
избран
ных
инвесторов
для
определения
цены.
При
крупных
размещениях
для
продажи
акций
инвесторам
до
определения
цены
используется
роуд-шоу.
Книга
заявок
не
формируется,
однако
ведущий
банк-организатор
(бук
ранер)
и
синдикат
находятся
в
тесном
контакте
с
инвесторами
для
определения
цены
успешного
размещения.
Гарантированная
псаписка
~еханизм
гарантированной
подписки
используется
как
в
случае
предложения
по
фиксированной
иене,
так
и
при
формировании
кни
ги
заявок.
Синдикат
инвестиционных
банков
покупает
предлагаемые
акции
у
продающих
акционеров
и
перепродает
их
инвесторам.
В
не
которых
юрисдикциях
синдикат
формально
не
владеет
акциями,
а
толь
ко
гарантирует
цену
размещения.
Ключевое
различие
между
предложе
нием
по
фиксированной
цене
на
условиях
гарантированной
подписки
и
формированием
книги
заявок
заключается
в
периоде
времени,
в
те
чение
которого
длится
размещение,
и
сопутствующих
рисках.
В
случае
предложений
по
фиксированной
цене
период
подписки
может
варьироваться,
однако
начинается
он
только
с
момента
опре
деления
цены
размещения
(в
Великобритании
этот
день
называется
«Impact Day»)
и
завершается
к
концу
периода
сбора
заявок
(от
двух
дней
до
трех
недель).
Если
компания
стремится
привлечь
индивиду
альных
инвесторов,
период
подписки
должен
быть
достаточно
боль
96
Глава
4
шим,
чтобы
инвесторы
успели
дать
ответ
на
предложение.
В
случае
провала
размещения
инвестиционные
банки
обязаны
выкупить
непро
данные
акц:ии
пропорционально
своему
обязательству.
При
формирован:ии
книги
заявок
инвестиционные
банки
гаранти
руют
подписку
только
в
том
случае,
когда
синдикат
банков
понимает,
что
существует
достаточный
спрос
на
предлагаемые
акции.
Если
в
день
определения
цены
размещения
спрос
на
акции
недостаточен,
умень
шается
цена
размещения
или
объем
предложения.
Предложение
по
фиксированной
цене
является
более
рискованным
для
инвестиционных
банков,
поскольку
последние
подвержены
коле
баниям
спроса
и
рыночной
конъюнктуры
в
течение
всего
срока
под
писки
-
трех
недель.
Инвестиционные
банкиры
утверждают,
что
цена,
устанавливаемая
методом
предложения
по
фиксированной
цене,
явля
ется
более
низкой
по
сравнению
с
той,
которую
компания
могла
бы
получить
путем
формирования
книги
заявок.
Степень
такого
риска
является
одной
из
причин,
по
которым
крупные
размешения
акций
во
всем
мире
все
чаще
проводятся
по
методу
формирования
книги
заявок;
на
этом
обычно
настаивают
инвестиционные
банки.
«Наилучший
результат»
В
случае
предложения
по
фиксированной
цене
на
условии
«наилуч
шего
результата»
гарантированная
подписка
не
используется.
Вместо
этого
организаторы
размещения
берут
на
себя обязательства
припожить
«максимум
усилий»
для
продажи
акций.
Цена
устанавливается
в
резуль
тате
переговоров
между
организатором
и
компанией;
часто
определя
ется
минимальный
и
максимальный
объем
размещения.
По
окончании
периода
сбора
заявок,
в
случае
если
спрос
не
достаточен
для
достиже
ния
минимального
объема,
размещение
отменяется.
В
случае
высоко
го
спроса
и
превышения
максимального
объема
период
сбора
заявок
может
быть
сокращен.
Сделки
на
условии
«наилучшего
результата»
часто
выполняются
при
размещени:ях
малых
компаний
и:ли
специализированных
компаний
(spe-
cial purpose vehicles),
зачастую
с
целью
обеспечения
налоговых
преиму
ществ
для
инвесторов.
В
зависимости
от
вида
сделки
организатором
размещения
может
выступить
один
инвестиционный
банк
или
синди
кат
банков.
Наконец,
в
качестве
инвесторов
в
таких
размешениях
обыч
но
выступают
индивидуальные,
а
не
институциональные
инвесторы.
Формирование
книги
заявок
В
случае
IPO,
проводимых
по
методу
формирования
книги
заявок,
синдикат
разворачивает
широкую
маркетинговую
кампанию
для
опре
деления
мнений
институциональных
инвесторов
насчет
размещения
до
момента
установления
цены
акций.
Маркетинг
начинается
с
объявле
ния
наиболее
вероятного
ценового
диапазона
размещения,
в
рамках
Процесс
размещения,
часть
2
97
которого
члены
синдиката
просят
институциональных
инвесторов
обо
значить
свой
интерес
в
отношении
размера
заказа
и
числа
акций.
Та
ким
образом
формируется
книга
заявок,
которая
дает
компании,
про
дающим
акционерам
и
инвестиционному
банку
четкое
представление
о
спросе
на
акции
при
различных
уровнях
цен.
Считается,
что
фор
мирование
книги
заявок
увеличивает
поступления
для
компании
(и
продающих
акционеров).
Акции
предлагаются
всем
инвесторам
(ИН
ституциональным
и
индивидуальным)
по
единой
цене.
Сторонники
формирования
книги
заявок
утверждают,
что
такой
метод
предоставляет
компании
и
банку-организатору
больший
контроль
над
распределением
акций.
В
случае
аукциона
инвестор,
предлагающий
наиболее
высокую
цену,
получает
акции
независимо
от
долгосрочных
инвестиционных
намерений.
Метод
формирования
книги
заявок
также
позволяет
организатору
сохранять
гибкость
в
отношении
цены
разме
щения
-
ценовой
диапазон
и
размер
размещения
могут
меняться,
а
це
на
размещения
определяется
только
в
конце
периода
сбора
заявок.
Метод
формирования
книги
заявок
обеспечивает
большие
поступления
и
создает
возможность
продажи
дополнительных
акций
по
их
полной
стоимости
(опцион
«greenshoe»,
или
опцион
доразмещения),
но
при
использовании
такого
метода
компания
принимает
на
себя
большие
риски.
Напротив,
предложение
по
фиксированной
цене
...
гарантиру
ет
компании
заранее
определенные
поступления
от
размещения.
[Benveniste, Busaba, 1997]
По
завершении
периода
формирования
книги
заявок
и
утвержде
нии
проспекта
ведущий
банк-организатор
определяет
цену
акций
и
число
предлагаемых
акций.
На
этой
стадии
синдикат
«гарантирует»
разме
щение
(Т.
е.
гарантирует
компании
поступления
от
размещения).
Синдикат
принимает
на
себя
риски
в
течение
относительно
корот
кого
-
обычно
менее
24
часов
-
периода,
начинающегося
в
момент
определения
цены
и
заканчивающегося,
когда
институциональные
и
индивидуальные
инвесторы
подтверждают
свои
заказы.
Поскольку
кни
га
заявок
закрывается
только
тогда,
когда
поступает
достаточное
число
заказов
по
цене
размещения,
риск
в
действительности
невелик.
Основ
ная
опасность
связана
с
внезапными
неблагоприятными
изменениями
на
рын:ке.
Чтобы
защищать
себя
от
таких
изменений,
банки
вставля
ют
в
соглашение
о
гарантированной
подписке
пункт
о
форс-мажорных
обстоятельствах,
который
позволяет
при
определенных
условиях
ан·
нулировать
сделку.
Такой
«отменяющий»
пункт
фигурирует
во
всех
соглашениях
гарантированной
подписки
между
инвестиционными
бан
ками
и
компаниями.
Формирование
книги
заявок
является
стандартным
методом
прове
дения
IPO
в
США
и Канаде
-
подавляющее
большинство
первичных
и
вторичных
размещений
проводится
именно
таким
образом.
В
меж
дународных
и
просто
крупных
размещениях
акций
этот
метод
получил
широкое
распространение
в
1990-х
гг.
В
наши
дни
большинство
круп
98
Глава
4
ных
международных
размещений
акций
проходит
с
использованием
этого
метода,
независимо
от
практики,
принятой
на
локальном
рынке
компании.
Метод
формирования
книги
заявок
распространился
и
на
такие
рынки,
как
индийский,
где
он
используется
как
модифицированный
аукцион.
В
Индии
даже
индивидуальным
инвесторам
предлагается
вы
ставить
заявки
по
определенным
ценам,
в
то
время
как
на
других
рЫН
ках
такие
инвесторы
присылают
СВО}1
заявки
вообще
без
указания
цены.
В
начале
2002
г.
при
проведении
IPO
Bharti Tele-Ventures (BTVL)
ИН
весторам
предлагали
присылать
заявки
на
покупку
по
цене
равной
или
более
45
рупий
в
течение
шестидневного
периода
формирования
кни
ги
заявок.
Типы
заявок
Инвесторы
могут
подавать
заявки
как
в
виде
числа
акций,
так и
в
денежном
выражении
(например,
100 000
акций
или
акции
на
сумму
3,0
млн
ф.
СТ.
соответственно).
Инвестор
может
также
обозначить
мак
симальную
цену,
которую
он
готов
заплатить.
Существуют
три
вида
заявок:
•
Заявка
с
ограничением
(Iimit order) -
определяет
максимальную
це
ну,
которую
инвестор
готов
заплатить
за
акции.
•
Безусловная
заявка
(strike order) -
заявка
на
определенное
число
акций
(или
сумма
заявки
в
ценежном
выражении)
независимо
от
цены
размещения.
•
Пошаговая
заявка
(step bid) -
инвестор
представляет
график
свое
го
спроса
в
виде
«шаговой
функции»
(Т.
е.
набор
заявок
с
ограни
чением,
каждая
для
своего
уровня
цены).
Банки-организаторы
больше
всего
ценят
пошаговые
заявки,
кото
рые
предоставляют
максимум
информации.
Однако
подавляющее
боль
шинство
институциональных
инвесторов
подают
безусловные
заявки.
Инвесторы
могут
подавать
заявки
в
любое
время,
при
этом
организа
торы
информируют
инвесторов
в
отношении
даты
закрытия.
Они
мо
гут
также
пересматривать
свои
заявки
в
плане
их
размера
и
ограниче
ний
по
цене,
изменять
заявки
с
ограничением
на
безусловные
(и
наобо
рот)
и,
наконец,
аннулировать
свои
заявки.
Как
следствие,
спрос
на
акции
может
значительно
меняться
в
течение
периода
сбора
заявок.
[Cornel1i,
Goldreich,
2001]
Заявки
подаются
ведущему
книги
заявок
членами
синдиката
на
еже
дневной
основе.
Пример
организации
размещения
по
методу
форми
рования
книги
заявок
приведен
в
главе
9.
По
завершении
процесса
формирования
книги
заявок
ведущий
банк-организатор
сводит
все
заявки
в
единую кривую
спроса
и
выби
рает
цену
размещения
по
своему
усмотрению.
При
этом
распределение