Геддес Р. IPO и последующие размещения акций
Подождите немного. Документ загружается.
Оценка
компании
при
организации
/РО
109
Капитализация
прибыли,
или
мультипликатор
цена/прибыль
Мультипликатор
цена/прибыль
(Р
/Е,
или
PER) -
наиболее
часто
используемый
метод
оценки
на
основании
прибыли
компании.
Для
определения
оценки
годовая
стабильная
(или
устойчивая)
чистая
при
быль
умножается
на
средний
мультипликатор
Р
/Е
по
отрасли
или
группе
сравнимых
компаний.
Иногда
этот
метод
называется
«капитализацией
прибыли».
Формула
для
расчета
оценки:
Устойчивая
прибыль
на
акцию
х
Мультипликатор
цена/прибыль
==
==
Цена
1
акции
или:
Устойчивая
чистая
прибыль
х
Мультипликатор
цена/прибыль
==
==
Рыночная
капитализация.
Первый
этап
оценки
состоит
в
расчете
стабильной
(устойчивой)
чистой
прибыли,
принадлежащей
акционерам
-
владельцам
обыкно
Подход,
основанный
на
расчете
стабильной
(устойчивой)
прибыли,
достаточно
распространен
на
некоторых
рынках,
например
малайзий
ском,
как
демонстрируют
следующие
выдержки
из
проспектов
IPO:
«Цена
IPO
в
размере
2,70
малайзийских
ринггитов
за
акцию
была
опре
делена
и
согласована
компанией
и
Arab-Malaysian
Bank,
выступавшим
в
качестве
советника
и
ведущего
организатора,
на
основании
различ
ных
факторов,
включая
следующие:
1)
Про-форма
прогноз
мультипликатора
Р/Е
в
размере
приблизитель
но
8,55,
применимый
к
прогнозному
значению
чистой
прибыли
на
акцию
(earnings
рег
share, EPS)
в
размере
0,3159
малайзийского
ринг
гита
...»
Тор
Glove Corporation, 16
февраля
2001
г.
«иена
IPO
в
размере
1,60
малайзийских
ринггитов
за
1
обыкновенную
акцию
DeGern
была
определена
и
установлена
с
учетом
следующих
факторов:
1)
Прогноз
мультипликатора
Р/Е
в
размере
6,11,
применимыл
к
про
гнозному
значению
чистой
прибыли
на
1
обыкновенную
акцию
(EPS)
в
размере
0,262
малайзийских
ринггитов;
последнее
значение
по
лучено
с
учетом
увеличенного
акционерного
капитала,
состояще
го
из
42
000000
обыкновенных
акций
по
номиналу
1,00
ринггит
ка)Jщая
...»
DeGem Berhad, 27
августа
2001
г.
Обратите
внимание,
что
обе
оценки
используют
прогнозные
значе
ния
мультипликатора
Р/Е.
Информация,
ориентированная
на
буду
щее,
полезнее
основанной
на
исторических
данных.
11
О
Глава
5
венных
акций.
При
выполнении
расчетов
инвестиционные
банки
бу
дут
ориентироваться
на:
•
рост
прибыли;
•
качество
прибыли
(Т.
е_ее
стабильность
и
устойчивость);
•
потенциальные
бухгалтерские
корректировки;
•
внешние
факторы,
которые
могут
повлиять
на
будущую
прибыль.
Помимо
оценки
стабильной
(устойчивой)
при:были,
которая
сама
по
себе
подразумевает
необходимость
использования
нескольких
допуще
ний,
выбор
соответствующего
мультипликатора
также
связан
с
неопре
делеипсстыо.
Инвесторы
часто
обращаются
к
среднеотраслевому
пока
зателю
ИЛИ,
еше
вернее,
к
среднему
значению
мультипликатора,
вы
численному
с
учетом
тех
компаний,
которые
наиболее
близки
к
оце
нивасмой.
В
качестве
простого
примера
рассмотрим
компанию
со
стабильной
(устойчивой)
прибылью
в
размере
5
млн
ф.
ст.
Аналитик,
полагающий,
что
ставка
капитализации
(мультипликатор)
в
пределах
от
8
до
12
яв
ляется
оценил
бы
компанию
от
40
до
60
млн
ф.
СТ.
Если
У
компании
имеется
10
МЛН
акций
в
обращении,
цена
одной акции
со
ставит
от
400
до
600
пенсов
за
акцию.
Кроме
того,
инвести
циоиные
банки
могут
использовать
исторические
(прошлого
года),
ожидаемые
(опенка
на
текущий
год)
и
прогнозные
(следующего
года)
показатели
чис
той
прибыли
компании
и
применять
их
к
ожидаемым
и
прогнозным
значениям
мультипликатора
Р/Е
дЛЯ
сравнимых
компаний.
На
приме
ре
Blockade
мы
видим,
что
среднее
значение
мультипликатора
Р
/Е
за
2002
г.
для
пяти
сравнимых
компаний
составило
13,3,
в
то
время
как
среднее
прогнозное
значение
Р
/Е
2003
г.
равно
11.
Используя
средние
значения
мультипликаторов
стоимости
для
оцен
ки
капитализации
Blockade,
мы
получим
диапазон
оценки
от
220
до
230
млн
ф.
ст.:
Мультипликатор
х
Чистая
прибыль
Рыночная
капитализация
х
2002
г.
13,3
17
млн
ф.
ст.
226,1
млн
ф.
СТ.
х
2003
г.
11
,О
20
млн
ф.
СТ.
220,0
млн
ф.
СТ.
Метод
оценки
на
основании
мультипликатора
цена/прибыль
(под
хода,
основанного
на
расчете
стабильной
(устойчивой)
прибыли)
-
один
из
самых
простых
методов
сравнительной
оценки,
однако
он
далек
от
совершенства.
Как
пишет
колумнист
в
«Financial
Times»
от
10
мар
та
1997
Г.,
«самая
большая
слабость
-
это
ненаучность
способа,
КОТО
рьгм
оценивается
рост
компании».
Другие
трудности
возникают
в
том
числе
потому,
что
данный
ко
эффициент
не
принимает
во
внимание
различия:
Оценка
компании
при
организации
/РО
111
•
в
используемых
методах
бухгалтерского
учета
(локальных
и
между
народных),
например
в
оценках
амортизации
гудвилла;
•
в
уровнях
задолженности;
•
в
налоговых
ставках.
РаСС~10ТРИМ
пример
подготовки
аналитического
отчета,
выпущен
ного
в
июне
1999
г.
в
преддверии
публичного
размещения
IPSOS -
француэской
компании,
предоставляющей:
услуги
исследования
рЫН
ка.
На
момент
подготовки
отчета
во
Франции
отсутствовали
сравни
мые
публичные
компании,
поэтому
аналитикам
пришлось
искать
их
на
зарубежных
рынках.
Было
найдено
пять
компаний
(одна
вВеликобри
-
тании
и
четыре
в
США),
подходящих
для
сравнения
с
IPSOS.
Однако
аналитики
посчитали
так:
«Желая
быть
последовательными,
мы
не
про
водили оценку
IPSOS
с
использованием
мультипликатора
Р/Е,
сред
него
для
сравнимых
компаний.
Причина
заключалась
в
том,
что
для
большинства
сравнимых
компаний
информация,
необходимая
для
рас
чета
амортизации
гудвилла,
была
недоступна».
Несмотря
на
недостатки,
метод
оценки
с
использованием
мульти
пликатора
Р
/Е
продолжает
оставаться
одним
из
наиболее
распростра
ненных,
Он
относительно
прост
в
применении,
соответствующие
рас
четы
не
вызывают
затруцнений
;
кроме
того,
он
понятен
всем
участни
кам
рынка,
в
том
числе
индивидуальным
инвесторам.
Тем
не
менее
профессиональный
инвестиционный
банк
не
будет
останавливаться
только
на
методе
капитализации
чистой
прибыли,
Он
также
использу
ет
другие
мультипликаторы,
чтобы
подтвердить
результат,
полученный
с
помощью
мультипликатора
Р
/Е.
Капитализация/ЕВIТ
Альтернативный
метод
оценки
стоимости:
заключается
в
исполь
зовании
мультипликатора
прибыли
компании:
до
вычета
процентов
и
налога
на
прибыль
(EBIT).
Процедура
расчета
такая
же,
как
и
при
расчете
по
мультипликатору
Р
/Е,
за
тем
исключением,
что
вместо
чис
той
прибыли
используется
EBIT.
Этот
мультипликатор
особенно
поле
зен
для
оценки
компаний,
которые
в
настоящее
время
являются
убы
точными
или
несут
высокую
долговую
нагрузку.
Данный
метод
также
позволяет
устранить
неопределенноеть,
связанную
с
различиями
в
на
логовых
ставках.
Значения
мультипликатора
капитализация/ЕВIТ
для
публичных
ком
паний
обычно
не
представлены
в
специальных
изданиях,
но
могут
быть
легко
рассчитаны
аналитиком.
В
ситуациях,
когда
высокая
долговая
нагрузка
«съедает»
чистую
прибыль,
может
использоваться
EBIT.
Кот
да
Fairchild Semiconductor
провела
размещение
в
1999
г.,
она
демон
стрировала
чистые
убытки
в
каждом
из
двух
предшесгвующих
лет,
что
означало
невозможность
использования
мультипликатора
Р
/Е
на
осно
вании
исторических
данных.
112
Глава
5
Среднее
значение
мультипликатора
Р
/EBIT
дЛЯ
группы
компаний,
сравнимых
с
Blockade,
составляет
6,3.
Применяя
этот
мультипликатор
к
значению
EBIT
компании
Blockade
в
размере
36
млн
ф.
СТ.,
мы
полу
чим
оценку
стоимости
акционерного
капитала
в
размере
227
млн
ф.
ст.,
как
раз
посередине
между
двумя
значениями
оценки,
полученными
по
методу
Р/Е.
Капитализация/балансовая
стоимость
акционерного
капитала
Коэффициент
рыночная
стоимость/балансовая
стоимость
(market to
book value ratio),
называемый
также
коэффициентом
капитализация/ба
лансовая
стоимость
(price to book vaJue ratio),
представляет
собой
дру
гой
часто
используемый
инвестиционный
мультипликатор.
Рыночная
стоимость
одной
акции
компании
(цена)
делится
на
балансовую
стои
мость
одной
акции
(акционерный
капитал,
поделенный
на
число
акций
в
обращении);
рыночная
капитализация
компании
делится
на
балансо
вую
стоимость
акционерного
капитала.
Этот
мультипликатор
является
более
важным
показателем
в
одних
секторах
экономики
(например,
в
секторе
финансовых
услуг),
чем
в
других
(например,
ИТ-секторе).
Некоторые
аналитики
используют
данный
мультипликатор
по
той
причине,
что
балансовая
стоимость
акционерного
капитала
является
относительно
постоянной
величиной,
которую
можно
сравнивать
как
во
времени,
так
и
между
компаниями.
Этот
мультипликатор
может
быть
рассчитан
для
компаний
с
отрицательной
чисто-й
прибылью
и
EBIT
(прибылью
до
учета
процентов
и
налога
на
прибыль).
Тем
не
менее
балансовая
стоимость
акционерного
капитала
не
от
ражнег
качество
прибыли
компании
и
прогноз
денежных
потоков;
она
отражает
лишь
первоначальную
стоимость
активов
компании
и
зави
сит
от
бухгалтерских
методов
при
начислении
амортизации.
Этот
муль
типликатор
может
быть
не
очень
полезен
при
оценке
компаний,
ко
торые
не
обладают
значительными
основными
средствами.
Наконец,
компании
с
высокой
долей
заемных
средств
могут
в
течение
несколь
ких
лет
демонстрировать
чистые
убытки,
стремительно
«съедающие»
средства
акционеров.
Например,
акционерный
капитал
Fairchi1d Semi-
сопопстог
в
балансовом
отчете
компании
на
момент
IPO
составлял
ми
нус
240,4
млн
дол.
Балансовая
стоимость
акционерного
капитала
Blockade
на
конец
последнего
отчетного
года
составила
360
млн
ф.
ст.
Применение
муль
типликатора
0,55
дает
оценку
рыночной
стоимости
акций
в
размере
198
млн
ф.
ст.
Стоимость
компании/ЕВIТDА
Этот
коэффициент
стал
широко
использоваться
с
середины
1990-х
гг.
Стоимость
компании
рассчитывается
путем
сложения
ее
рыночной
ка
Оценка
компании
при
организации
/РО
113
питализации
(числа
акций
в
обращении,
умноженного
на
их
цену)
и
рыночной
стоимости
долговых
обязательств.
Расчет
мультипликатора
производится
делением
стоимости
компании
на
EBITDA,
что
являет
ся
достаточно
близкой
оценкой
денежных
потоков
компании.
EBITDA
-
полезный
параметр,
особенно
для
компаний
или
отрас
лей,
которые
быстро
растут,
но
при
этом,
возможно,
еще
не
показы
вают
чистую
прибыль.
Выгоды
от
его
использования
многочисленны.
Он
может
быть
рассчитан
для
компани:й,
демонстрирующих
чистые
убытки,
а
также
для
компаний
отраслей,
требующих
существенных
инвестиций
в
инфраструктуру
и
дли:тельного
периода
роста
бизнеса.
В
случае
сделок
выкупа
за
счет
займа
-
с
использованием
долговых
ресурсов
(leveraged buy-out) -
мультипликатор
EV/EBITDA
демонстри
рует
способность
компании
генерировать
денежные
потоки,
которые
могут
пойти
на
выплату
долгов
в
краткосрочной
перспективе.
Нако
нец,
применение
этого
мультипликатора
позволяет
сравнивать
компа
нии
с
различными
структурами
капитала.
EBITDA
Blockade
в
2002
г.
составила
50
млн
ф.
ст.
Среднее
значение
мультипликатора
ЕУ
/EBITDA
дЛЯ
пяти
сравнимых
компаний
равня
лось
5,8.
Применение
этого
мультипликатора
к
EBITDA
Blockade
дает
стоимость
компании
в
размере
290
млн
ф.
СТ.
Вычитая
долг
компани:и
в
размере
80
млн
ф.
СТ.,
получим
стоимость
акционерного
капитала
в
размере
210
млн
ф.ст.,
что
немного
ниже
значения,
полученного
с
ис
пользованием
мультипликатора
Р/Е
(но
вполне
сопоставимо
с
ним).
Стоимость
компании/выручка
Мультипликатор
ЕУ
/выручка
наи:более
применим
к
отраслям,
под
верженным
циклическим
колебаниям,
где
прибыль
и
EBIT
в
период
промышленного
спада
зачастую
становятся
отрицательными.
Одна
из
сильных
сторон
этого
мультипликатора
состоит
в
том,
что
во
многих
отраслях
метод
определения
выручки
является
достаточно
простым
и
не
зависящим
от
разницы
в
используемых
принципах
бухгалтерского
учета.
Мультипликатор
ЕУ
/выручка
часто
бывает
более
информативным,
чем
другие
мультипликаторы,
обсуждавшиеся
выше,
но
недостатком
его
является
то
обстоятельство,
что
он
не
позволяет
проводить
сравнение
компаний
с
более
высокой
и
более
низкой
рентабельностью.
Он
также
не
учитывает
ожидания
роста
и
рискованность
операций
компании.
В
отрасли,
где
работает
Blockade,
среднее
значение
мультиплика
тора
ЕУ
/выручка
составляет
0,82,
так
что,
применительно
к
годовой
вы
ручке
компании
в
размере
300
млн
ф.
ст.,
стоимость
компании
соста
вит
246
млн
ф.
СТ.
С
учетом
долга
мы
получаем
рыночную
оценку
стои
мости
акционерного
капитала
Blockade
в
размере
166
млн
ф.
ст.,
что
существенно
ниже
значения,
полученного
с
использованием
других
мультипликаторов.
114
Глава
5
Когда
стоимость
компании,
рассчитанная
по
мультипликатору,
су
щественно
отличается
от
других
оценок,
аналитик
должен
провести
дополнигельное
исследование,
а
не
принимать
полученное
эначение на
веру
и
учитывать
его
вместе
с
другими
оценками.
Возвращаясь
к
таб
лице
5.1,
мы
видим,
что
в
столбце
ЕУ
/ныручка
представлен
самый
ши
рокий
диапазон
мультипликаторов,
от
0,51
до
1,24.
Вероятно,
данный
мультипликатор
просто
не
применим
при
оценке
компаний
в
отрас
ли,
где
работает
Blockade.
В
таком
случае
аналитик
не
будет
учитывать
полученную
оценку
в
своих
вычислениях.
Итоговая
оценка
Blockade
Таблица
5.3
содержит
итоговые
значения
оценки
стоимости
Blockade,
полученные
в
результате
использования
сравнительного
подхода.
Чи
татель
должен
обратить
внимание
на
то,
что
в
целях
упрощения
мы
сделали
следующее
предположение:
средние
значения
мультипликато
ров,
рассчитанные
для
пяти
сравнимых
компаний,
являются
правиль
ными
значениями,
с
помощью
которых
мы
оцениваем
Blockade.
С
учетом
достаточно
малого
разброса
оценки
и
полученного
сред
него
значения
216
млн
ф.
ст.
индикативной
оценкой
стоимости
пред
ставляется
значение
в
диапазоне
от
205
до
225
млн
ф.
СТ.
В
реаль
ной
ситуации
аналитик,
глубоко
знающий
отрасль,
в
которой
работает
Blockade,
применил
бы
разные
веса
к
оценкам,
полученным
с
исполь
зованием
различным
мультипликаторов.
Обратите
внимание,
что
ито
говый
диапазон
опенок
называется
«индикативным».
Расчет
основан
на
мнении
аналитика
-
неотъемлемой
части
каждой
оценки.
Несмотря
на
использование
большого
числа
формул
и
соотношений,
что
придает
оценке
видимость
научности,
она
в
большой
степени
остается
искус
ством,
Таблица
5
..
3
..
Итоговая
сравнительная
оценка
Коэффициент
Оценка
стоимости
акционерного
капитала
(МЛН
ф. ст
..
)
Р/Е
(2002
г.)
226
р
/Е
(2003
г.)
220
P/EBIT
227
Цена/балансовая
стоимость
198
EV/EBITDA
2101
Диапазон
198-227
Среднее
значение
216
1
Оценка
стоимости
акционерного
капитала
рассчитана
как
разница
между
стоимостью
компании
в
размере
290
млн
ф.
ст.
И
долгом
в
размере
80
млн
ф.
ст.
Оценка
компании
при
организации
/РО
115
Оценка
по
методу
дисконтированных
денежных
потоков
в
принципе,
опенка
компании
на
IPO
не
отличается
от
оценки
в
дру
гих
ситуациях.
Однако
на
практике,
ввиду
того,
что
IPO
зачастую
пред
принимают
молодые
растущие
компании,
работающие
в
высокотех
нологичных
отраслях,
историческая
бухгалтерская
информация
имеет
ограниченное
значение
при
прогнозировании
будущей
чистой
прибы
ли
и
денежных
потоков.
[Rittег,
1998а]
С
теоретической
точки
зрения,
оценка
по
методу
дисконтированных
денежных
потоков
(DCF-оuенка)
является
наиболее
надежным
пока
зателем
стоимости
компании,
однако
на
практике
ее
использование
часто
ограничено
ввиду
отсутствия
достоверных
прогнозов
ценежных
потоков
и
необходимости
принятия
многочисленных
допущений.
Следующие
пять
шагов
позволяют
получить
ОСР-оценку
компании:
•
Прогнозирование
будущих
денежных
потоков
в
течение
следующе
го
цикла
развития
компании
или,
по
крайней
мере,
ближайших
пяти
лет.
Если
прогноз
сделан
на
основе
финансовой
отчетности
компании,
необходимо
внести
соответствующие
корректировки
для
учета
амортизации
и
износа,
капиталовложения
и
изменений
обо
ротного
капитала.
•
Оценить
стоимость
компании
в
постпрогнозном
периоде
(остаточ
ная
или
терминальная
стоимость).
•
Используя
соответствующую
ставку
дисконтирования,
рассчитать
приведенную
стоимость
всех
денежных
потоков.
•
Прибавить
избыточные
денежные
средства
или
эквиваленты
(лик
видные
ценные
бумаги),
а
также
стоимость
неоперационных
акти
вов
для
получения
стоимости
компании
(ЕУ).
•
Вычесть
текущий
долг
компании
для
определения
стоимости
акцио
нерного
капитала
компании.
Этап
1
Свободный
денсжный
поток,
используемый
в
DСF-оценке,
рассчи
тывается
на
основе
информации,
содержащейся
в
отчете
оприбылях
и
убытках
и
балансе
компании
(например,
капитальные
вложения
ком
пании
могут
означать
значительный
расход
денежных
средств,
но
они
не
отражаются
в
отчете
о
прибылях
и
убытках).
Амортизация
и
износ
отражаются
в
отчете
о
прибылях
и
убытках
в
качестве
расходных
ста
тей,
однако
не
предполагают
изменения
денежных
средств.
116
Глава
5
Как
правило,
инвестиционный
аналитик
или
специалист
в
облас
ти
корпоративных
финансов
прогнозирует
денежные
потоки
компа
нии
на
пять
лет
вперед.
В
отдельных
отраслях
с
высокой
динамикой
и
изменчивостью
срок
прогнозирования
может
быть
сокращен
до
трех
лет.
В
то
же
время
для
более
стабильных
отраслей
или при
наличии
долгосрочных
контрактов
прогноз
денежных
потоков
может
быть
под
готовлен
на
срок
до
10
и
более
лет.
Несмотря
на
возникающие
слож
ности,
специалист,
занимающийся
моделированием
финансовых
пото
ков,
должен
попытаться
охватить
своим
прогнозом
один
бизнсс-цикл
компании.
Формула
для
расчета
свободного
денежного
потока
компании:
Прибыль
до
учета
процентов
и
налога
на
прибыль
(EBIT)
Минус:
Сумма
налога
на
прибыль,
применяемая
к
EBIT
(произве
дение
EBIT
и
максимальной
ставки
налога
на
прибыль
ком
пании)
Равно:
Скорректированная
операционная
прибыль
(net
operating
profit after tax, NOPAT)
Плюс:
Расходы
в
неденежной
форме,
в
частности
амортизация
и
износ
Минус:
Капиталовложения
Увеличение
(уменьшение)
неденежных
статей
оборотного
капитала
Равно:
Свободный
денежный
поток
Начиная
с
прибыли
компании
до
учета
процентов
и
налога
на
при
быль
1,
МЫ
проводим
необходимые
корректировки
для
расчета
свобод
ного
денежного
потока
компании.
Сумма
налога
на
прибыль
представ
ляет
собой
налог,
который
компания
уплатила
бы,
если
бы
не
имела
долгов,
ликвидных
ценных
бумаг,
неоперационных
доходов
или
рас
ходов.
То
есть
это
налоги
(по
самой
высокой
налоговой
ставке
для
данной
компании),
которые
применяются
к
EBIT.
Скорректированная
операционная
прибыль
(NOPAT)
иногда
называется
NOPLAT
-
чис
той
операционной
прибылью
за
вычетом
скорректированных
налогов
(net operating profit less adjusted taxes);
это
одна
и
та
же
величина.
Увеличение
оборотного
капитала
означает
использование
денежных
средств,
в
то
время
как
уменьшение
оборотного
капитала
означает
при
ток
денежных
средств
и
соответствующая
величина
должна
быть
прибав
лена,
а
не
вычтена
из
уравнения.
1
В
английском
языке
используются
взаимозаменяемые
значения
EBIT (earnings before
[пгегеы
апё
taxes)
и
PBIT (profit before interest
апё
taxes). -
Примеч.
переводчика.
Оценка
компании
при
организации
/РО
117
Таблица
5
..
4.
Пример
расчета
денежных
потоков
Млн
ф.
СТ.
1-й
ГОД
2-й
год
З-й
год
4-й
год
в-я
год
EBIT
Налог
на
NOPAT
EBIT
(300/0)
100
30
70
106
32
74
112
34
78
119
36
83
126
38
88
Плюс:
Амортизация
25 28
30
33 37
Минус:
Капиталовложения
30 32 33 35 36
Увеличение
оборотного
капитала
12 15
16 10
--5 1
Свободный
поток
денежный
53 55 59 71 94
1
Отрицательная
величина
означает
уменьшение
оборотного
капитала
(приток
денежных
средств).
Свободный
денежный
поток
-
это
денежные
средства,
которые
тео
ретически
МОГУТ
быть
выплачены
владельцам
капитала,
как
кредито
рам,
так
и
акционерам.
Расчет
стоимости
компании
по
методу
дискон
тированных
денежных
потоков
начинается
именно
с
расчета
свобод
ных
денежных
потоков.
Таблица
5.4
демонстрирует
в
упрощенной
форме
прогноз
свободных
денежных
потоков
компании
на
'пять
лет
с
учетом
ежегодного
роста
показателя
EBIT
приблизительно
на
6%.
При
оценке
растущих
компа
ний
аналитики
должны
также
обращать
внимание
на
капиталовложе
ния
и
увеличения
оборотного
капитала,
которые
должны
обеспечить
такой
рост.
Этап
2.
Расчет
постпрогнозиой
(терминальной)
стоимости
После
расчета
приведенной
стоимости
денежных
потоков
в
течение
прогнозируемого
периода
аналитик
должен
решить,
каким
образом
определить
стоимость
компании,
формируемую
операциями
компании
после
прогнозиого
периода.
В
простейшем
случае
терминальная
стои
мость
компании
-
это
ликвидационная
стоимость
основных
фондов.
Однако
при
оценке
компании
с
неопределенным
сроком
деятельности
нужно
четко
определить
стоимость
бизнеса
компании
по
окончании
прогнозируемого
периода.
Зачастую
расчет
терминальной
стоимости
-
наиболее
длительная
часть
оценки.
118
Глава
5
Существуют
три
подхода
к
расчету
терминальной
стоимости
про
екта
или
компании:
•
стоимость
активов;
•
сравнительная
оценка
по
методу
мультипликаторов
(бухгалтерский
подход);
•
оценка
будущих
денежных
потоков
(экономический
подход).
Сmоимосm.Ь
активов
При
оценке
отдельных,
специфических
компаний,
особенно
в
от
расли
добычи
природных
ресурсов,
терминальная
стоимость
бизнеса
представляет
собой
стоимость
завода
и
оборудования
после
истощения
шахты
и:ли
скважины.
Стоимость
компании,
скажем
в
году
10,
в
таком
случае
дисконтируется
к
настоящему
моменту
с
использованием
соот
ветствующей
стоимости
капитала.
Остаточная
стоимость
активов
мо
жет
быть
отрицательной
величиной,
если,
например,
требуются
суще
ственные
затраты
на
очистку
окружающей
среды.
Сравнительная
оценка
(бухгалтерский
nogxog)
Этот
подход
подразумевает
использование
сравнимых
мультиплика
торов
методом,
описанным
ранее
в
настоящей
главе.
Для
расчета
тер
минальной
стоимости
компании
с
помощью
подхода
сравнительной
оценки
аналитик
должен
применить
мультипликаторы,
рассчитыва
ющие
стоимость
компании
(ЕУ)
с
учетом
ее
ожидаемой
задолжен
ности.
Таким
образом,
использование
сравнительной
оценки
подразумевает
оценку
мультипликатора
EBITDA
на
конец
пятого
года
(зачастую
ис
пользуется
мультипликатор
EBITDA
текущего
года)
и
применение
этого
мультипликатора
к
ожидаемому
значению
EBITDA
пятого
года.
Недо
статком
этого
метода
является
неопределенностъ
выбора
мультиплика
тора
будущего
периода.
Мультипликаторы
могут
увеличиваться
или
уменьшаться
во
времени,
что
создает
дополнительные
трудности
при
расчете
терминальной
стоимости.
Дисконтированные
gенежные
потоки
(экономический
nogxog)
В
теории
корпоративных
финансов
экономический
подход
счита
ется
наиболее
правильным
при
определении
терминальной
стоимости.
МЫ
рассмотрим
два
варианта.
В
первом
случае
предполагается,
что
рост
свободных
денежных
потоков
по
окончании
прогнозируемого
периода
будет
нулевым.
'Во
втором
варианте
допускается,
что
рост
денежных
потоков
продолжится.