Геддес Р. IPO и последующие размещения акций
Подождите немного. Документ загружается.
269
Аллокация
акций,
стабилизация
цены
и
моратории
...
первой
недели
периода
формирования
книги
заявок]
будет
отдаваться
предпочтение
...
Такое
частичное
покрытие
заказа
ДОЛЖНО
быть
сдела
но
на
объективной:
пропорциональной
основе
в
соответствии
с
отно
сительным
спросом
со
стороны
розничных
инвесторов
в
Бельгии
и
Германии».
Амокация
и
сброс
акций
Независимо
от
того,
насколько
прилежны
ведущие
менеджеры
в
своей
заботе
об
аллокации
акций
среди
долгосрочных
инвесторов,
мно
гие
из
тех,
кто
действительно
получает
эти
акции,
продают
(сбрасы
вают)
их
в
первые
дни
торгов.
Сброс
может
быть
вызван
неСКОЛЬКИ1\ЛИ
факторами
:
•
иедосгагочная
величина
аллокации;
•
иена
акпии
достигла
ожидаемого
справедливого
уровня
на
вторич
ных
торгах;
•
скрытые
намерения.
Если
подписка
многократно
превысила
объем
прелложения,
число
размешенных
акций,
даже
среди
лучших
инвесторов,
может
быть
силь
но
занижено.
Когда
инвестиционный
менеджер
распределяет
акции
среди
множества
фондов
под
управлением,
число
доставшихея
каждо
му
фонду
акций
часто
бывает
ничтожным.
В
этом
случае
не
будет
ни
чего
удивительного,
если
менеджер
попытается
сбросить
все
сразу,
вместо
того
чтобы
выстраивать
хорошую
позицию
в
акциях
на
вторич
ном
рынке.
Другие
инвесторы
могут
установить
определенную
целевую
12-ме
сячную
доходность
акций,
скажем
30%.
Если
акция
вырастает
более
чем
на
30%
в
первьтй
же
день
и
продолжает
расти,
ТРУДНО осуждатъ
инвесторов
за
желание
зафиксировать
прибыль.
Это
желание
может
усиливаться
на
рынках
крупных
новых
эмиссий,
когда
привлекатель
ные
сделки
закрываются
ежедневно.
Управляющий
фондом
часто
реша
ет
зафиксировать
прибыль
и
реинвестировать
вырученные
средства
в
«горячую»
сделку,
которая
должна
состояться
на
следующей
неделе.
Наконец,
инвесторы
не
всегда
откровенны
с
продавцами
и
могут
демонстрировать
долгосрочные
намерения,
в
действительности
плани
pyя
продать
быстро.
Аналогичным
образом,
продавцы
не
всегда
откро
венны
с
менеджерами
синдиката,
рассказывая
про
своих
клиентов
од
но,
а
зная
совсем
другое.
Продавцы
имеют
свои
интересы
-
в
случае
раздутых
комиссионных
по
IРО
они
получают
и эти
деньги,
и
комис
сию,
когда
инвестор
решает
продать
акции.
Итак,
сброс
акций
существует.
1<
чему
он
ведет?
В
статье,
посвященной
исследованию
связи
между
рыночной
не
известностью
для
инвесторов,
расхождением
мнений
и
итогами
IРО,
Хоудж
с
соавторами
[Houge
et al., 2001]
вычислили
«ДОЛЮ
сброса»
в
270
Глава
11
Таблица
11
..
7..
Коэффициент
сброса
в
американских
'РО
(1993-1996
гг.)
Год
Коэффициент
сброса
(%)
1993
29,3
1994
30,0
1995
28,9
1996
31,1
Источник:
[Houge
et al.,
2001].
2025
американских
IPO
в
период
1993-1996
ГГ.;
итоги
этой
работы
пред
ставлены
в
таблице
11.7.
Коэффициент
сброса
служит
показателем
объ
ема
торгов
(лотами
по
1
О
000
акций
или
больше),
произведенных
круп
ными
инсгигупиональными
инвесторами,
сбрасывающими
акции
в
день
открытия.
Коэффиписнт
сброса
вычисляется
лелением
общего
объема
проданных
крупных
пакетов
акций
на
объем
акций,
проданных
в
пер
вый
день.
Коэффициснт
сброса
довольно
твердо
держался
в
пределах
30%
в
течение
четырех
лет,
когда
проводилось
исследование.
Это
значение
представляется
довольно
разумным,
если
рассмотреть
рыночную
стои
мость
компании,
цену
предложения
за
акцию,
а
также
есть
ли
в
компании
венчурный
капитал
и
обладает
ли
ведущий
менеджер
доста
точным
престижем
(МЫ
обсуждали
вопрос
о
престижности
банков-ор
ганизагоров
и
о
применении
этой
классификации
в
главе
2).
К.
сожа
лению,
исследование
проводилось
до
того,
как
в
конце
десятилетия
возник
рынок
новых
эмиссий.
До
смешного
очевидное
пред
положение:
именно
инстигуциональные
инвесторы
выступали
в
роли
продавцов
в
первые
недели
после
IPO
в
акциях,
где
сильно
выросли
цены.
из
наиболее
интересных
моментов
данного
исследования
-
сравнение
краткосрочной
динамики
курса
акций
IPO
по
степени
сбро
са.
Авторы
разделили
исследуемые
2025
эмиссий
на
три
части:
с
низ
ким,
средним
и
высоким
коэффициентом
сброса.
Компании
с
низким
коэффиииснтом
сброса
(нижняя
треть)
давали
более
высокую
доход
ность
первого
дня
(20,1 %),
чем
те,
у
которых
коэффициент
сброса
был
выше
(доходность
8,6%).
l1реgоmвращенuе
сброса
..LJ.J'"~I'V.lJ..IVJ...J
ограничить
распределение
акций
«летунам»,
американское
законодательство
иногда
разрешает
ведущему
банку
налагать
штрафные
санкции.
Соответствующие
условия
включаются
в
«Соглашение
меж
ду
анцеррайтерами»,
известное
также
под
названием
«Соглашение
об
организации
синдиката»,
которое
управляет
поведением
членов
син
диката.
Аллакация
акций,
стабилизация
цены
и
моратории
...
271
Согласно
этим
условиям,
всдущему
банку
разрешается
отбирать
ко
миссионные
продавцов
у
члена
синдиката,
если
проданные
им
акции
были
сразу
после
размещения
выкуплены
этим
ведущим
банком
в
рам
ках
программы
стабилизации
курса
акций.
Вот
пример.
Alpha Bank
получил
заказ
от
Рптпе
Гпмсыогь
апо
Prime,
в
соответствии
с
которым
было
размещено
10000
акций
по
цене
15,00
дол.
Лопусгив.
что
стандартный
размер
комиссионных
7%
для
IPO
средне
го
размера,
а
комиссионные
продавцов
60%,
получим,
что
комиссион
ные
Alpha Bank
должны
составить
6300
дол.
Если
Prime
продаст
все
свои
акции
немеллеино
на
вторичном
рынке
и
ведущий
банк
выкупит
их
в
рамках
стабилизации,
то
последний,
наложив
штрафные
санкции.
может
забрать
указанные
6300
дол.
у
Alpha Bank.
Хотя
штрафные
санкции
и
оговариваются
в
соглашениях
между
менеджерами,
они
обычно
не
взыскиваются,
если
курс
акций
резко
растет.
Крупные
объемы
торгов
акциями
«горячих»
новых
эмиссий
приводят
обычно
к
возникновению
существенной
комиссии
от
вторич
ной
ТОРГОВ.1И
У
менеджеров
размещения.
Штрафные
санкции
в
дей
ствительносги
предназначены
для
того,
чтобы
поощрить
долгосрочное
влаление
акциями
новых
эмиссий,
не
вызвавших
значительный
инте
рес
инвесторов.
Налагая
штрафные
санкции
в
ходе
размещения
акций,
американские
ведушие
банки
пытаются
укрепить
диспицлину
среди
других
членов
синдиката.
«Успех
примеиения
штрафных
санкций
зависит
от
способ
ности
членов
синдиката
воспрепятствовать
немедленной
перепродаже
акций
своими
инвесторами
в
период
действия
программы
стабилиза
ЦИИ»
[Benveniste et al., 1996,
р.
224].
Необычная
попытка
предотвратить
сброс
акций
была
предпринята
на
бриганском
рынке
летом
2000
Г.
Компания
Сагрпопе
Warehouse
-
роз
ничный
продавец
мобильных
телефонов
и
приналлежносгей
к
ним
-
проводи-ла
IPO
на
Лондонской
фондовой
бирже
в
конце
периода
тех
нологического
«пузыря»
новых
эмиссий.
Компания
и
ее
банк
(Credit
Suisse
First
Boston)
были
обеспокоены
активностью
розничных
«лету
нов»
В
прошлых
сделках
в
секторе
технологий
и
телекоммуникаций.
Они
придумали
необычную
структуру,
при
которой
преимущественная
аллокация
акций
давалась
розничным
инвесторам,
согласившимся
не
продавать
свои:
акции
в
течение
трех
месяцев.
В
результате
этого
было
подано
приблизительно
11000
заявок
на
акции
компании
от
розничных
инвесторов,
что
гораздо
ниже
обычно
го
числа
заказов
при
эмиссиях
подобного
размера
(185
млн
ф.
ст.).
80%
розничных
инвесторов
отказались
от
немедленной
продажи
и
получи
ли
100%
заказанных
акций,
т. е.
больше,
чем
считается
нормой
ДЛЯ
эмиссии,
подписка
на
которую
превышает
объем
предложения
в
во
семь
раз.
Розничные
инвесторы,
не
принявшие
на
себя
подоб-ные
обя
зательства,
получили
60%
заказанных
акций
4.
К
тому
моменту,
когда
4
Quiet
start
тог
Сагрпопе
Warell0use/
/Fil1al1cial
Times,
2000,
July
15.
272
Глава
11
трехмесячный
срок
истек,
эти
акции
потеряли:
25%
первоначальной
стоимости,
поэтому
маловероятно,
что
инвесторы
попадутся
на
эту
уловку
снова.
Стабилизация
Другая
особенность
международных
размещений
акций,
заимствован
ная
в
США,
-
это
стабилизация.
При
стабилизации
ведущий
менеджер
пытается
поддерживать
(или стабилизировать)
цену
на
акции
в
тече
ние
первых
дней
торгов.
Стабилизация
предпринимается,
чтобы
уве
личить
интерес
к
акциям
во
время
маркетинга,
и
обычно
продолжает
ся
в
течение
срока
до
30
дней
после
окончания
аллокации
акций.
Часто
после
IPO
или
вторичного
размещения
активные
торги
ак
циями
эмитента
приводят
к волатильности
курса
акций.
Стабилизация,
как
предполагается,
призвана
предотвратить,
замедлить
или
остановить
снижение
курса
недавно
размещенных
акций.
Как
определено
SEC,
стабилизация
-
это
«покупка
ценных
бумаг
только
с
целью
предот
вращения
или
замедления
снижения
их
курса
на
открытом
рынке,
что
облегчает
их
публичное
размещение»
[Securities Exchange Act Release
2446, 1940].
Только
одному
менеджеру
в
синдикате
разрешают
провести
стаби
лизацию
от
имени
всех
членов.
Почти
во всех
случаях
это
ведущий
банк.
Все
убытки
или
прибыль,
полученные
в
результате
стабилизации,
делятся
между
членами:
синдиката
согласно
обязательствам
по
подписке
каждого
менеджера.
Когда
вновь
выпущенными
акциями
начинают
торговать,
ведущий
банк
выставляет
на
рынок
стаби:лизационную
заявку,
сделанную
по
цене
размещения.
Если
предложений
по
продаже
достаточно
много
и
покупать
акции
по
цене
размещения
никто
не
хочет,
ведущий
мене
джер
может
либо
постепенно
уменьшить
цену
или
объем
своего
пред
ложения
,
либо
совсем
прекратить
усилия
по
стабилизации
[Weiss et al.,
1993,
р.
178].
Чтобы
легче
достичь
стабилизации,
ведущий
менеджер
часто
осу
ществляет
избыточную
продажу
(доразмещение)
акций
инвесторам
(т.
е.
продает
больше
акций,
чем
эмитируется),
создавая
таким
образом
ко
роткую
позицию
на рынке.
(Это
означает,
что
ведущий
менеджер
про
дает
акции,
которыми
в
действительности
не
владеет.)
Если
имеется
«слабость»
курса
акций
в
период
размещения,
ведуший
менеджер
по
купает
акции
на
рынке,
чтобы
закрыть
свою
короткую
позицию,
соз
дать
спрос на
акции
и
поддержать
рыночную
цену.
Обеспечивая
ведущему
менеджеру
и
синдикату
андеррайтеров
мак
симальную
гибкость
при
организации
вторичного
размещения,
эмитент
обычно
предоставляет
синдикату
опцион
на
покупку
акций
(опцион
до
размещения).
Он
обычно
именуется
опционом
«greenshoe»;
считается,
273
Аллокация
акций,
стабилизация
цены
и
моратории
...
что
этот
термин
возник
из-за
Green
Shoe
Manufacturing
Сотрапу,
МА,
в
ходе
размещения
акций
которой
в
феврале
1963
г.
впервые
был
ис
пользован
опцион
доразмещения.
К.
слову
сказать,
Green
Shoe
Ма
nufacturing
Сотрапу
теперь
является
частью
Stride
Rite,
публично
за
регистрированной
компании
..
Этот
опцион
позволяет
сииликату
подписчиков
купить
дополни
тельные
акции
(до
15%
от
общего
числа
размещаемых)
у
эмитента
или
существующего
акционера
по
той
же
цене
и
на
тех
же
условиях,
что
и
другие
акции,
предлагаемые
в
ходе
сделки,
в
течение
30
дней.
Если
в
течен
ие
месяца
после
новой
эмиссии
курс
акций
растет,
ведущий
ме
неджер
исполняет
опцион
«greenshoe»,
покупая
акции
и
закрывая
свою
короткую
позицию.
Если
курс
акций
падает,
опцион
«greenshoe»
не
исполняется;
в
этом
случае
ведущий
менеджер
покупает
акции
на
рЫН
ке
и
таким
образом
закрывает
свою
короткую
позицию.
Когда
опцион
«greenshoe»
исполнен,
число
выпущенных
и
проданных
акций
увеличивается,
так
что
увеличивается
и
сумма
денежных
средств,
привлекаемых
в
ходе
сделки.
Это
повышает
ликвидность
акций
ком
пании
и
комиссионные,
заработанные
банкирами.
Для
иллюстрации
предположим
следующее.
Пусть
при
новой
эмиссии
3,5
млн
акций
по
10
евро
за
акцию
имеет
место
опцион
доразмещения
500000
акций
(14,29%).
Синдикат
подписывает
эмиссию
в
3,5
млн
акций.
Во
время
аллокации
ведущий
менеджер
выделяет
инвесторам
4,0
млн
акций
(Т.
е.
продает
им
500000
акций
дополнительно).
Сценарий
А
В
первое
время
после
размещения
акций
их
курс
падает.
Чтобы
ста
билизировать
ситуацию,
ведущий
банк
покупает
акции
на
рынке
от
имени
синдиката,
надеясь
замедлить
или
полностью
исключить
такое
падение.
В
период
стабилизации
ведущий
банк
покупает
500 000
акций
по
средней
пене
9,50
евро.
По
окончании
стабилизации
синдикат
воз
вращает
акции
тем
инвесторам,
у
кого
он
их
заимствовал
(Т.
е.
закрыва
ет
свои
короткие
позиции).
Синдикат
зарабатывает
0,50
евро
на
акцию,
или
в
совокупности
250 000
евро
без
вычета
расходов,
понесенных
при
осушествлении
стабилизации.
Сценарий
Б
При
втором
сценарии
курс
акций
повышается
и
зашкаливает
цену
эмиссии
в
10,00
евро.
Синдикат
продал
акции,
которыми
он
не
вла
дел,
и
при:
нормальных
рыночных
обстоятельствах
был
бы
должен
за
крыть
свою
короткую
позицию,
покупая
акции
на
рынке
и
неся
убыт
ки.
Синдикат,
однако,
запрашивает
акции
у
компании
и
предоставляет
их
инвесторам,
среди
которых
они
были
аллоцированы,
таким
обра
зом
закрывая
короткую
позицию
и
избегая
убытков.
При:
этом
он
за
274
Глава
11
комиссионные
(скажем,
4%)
за
дополнительно
выпущенные
акции
еще
200 000
евро.
Закрытие
короткой
ПОЗИЦИИ
"--"'
....
'JJ...,I~LLILIL-t-.J'А
доразмешение
акций
в
ходе
1
РО,
ведущий
менеджер
стал
кивается
с
проблемой
выбора
времени.
Когда
цена
сделки
установле
на
и
аллокация
акций
проведена,
менеджер
не
знает,
как
он
закроет
свою
короткую
позицию:
купив
акции
на
рынке
или
исполнив
опци
он
Однако
поставить
ценные
бумаги
инвесторам
необхо
ДИМО
ко
дню
закрытия
-
обычно
в
течение
трех
или
четырех
дней
после
назначения
цены
и
размещения
акций.
Если
принять
во
внима
ние
30-дневный
период,
обычно
отводящийся
на
стабилизацию,
здесь
иросматриваются
потенциальные
затруднения.
Чтобы
справиться
с
этой
проблемой,
ведущий
менеджер
обычно
заимствует
акции
у
сушествующих
акционеров
или
эмитента,
возмещая
долг
либо
акциями,
купленными
при
стабилизации,
либо
денежными
средствами
при
исполнении
опциона
лораэмешения.
«Голые»
короткие
позиции
синдикат
открывает
«голые»
короткие
позиции
в
акциях;
особенно
часто
это
происходит
при
вторичных
размещениях".
Откры
тие
«ГОЛОЙ»
короткой
позиции
приводит
К
продаже
большего
числа
ак
ЦИЙ,
чем
эмитирует
компания,
без
использования
опциона
доразмеще
ния.
Когда
ситуация
на
рынке
быстро
меняется,
бывает
трудно
опре
делить
оптимальный
размер
короткой
позиции;
большинство
банков
ошибались
при
решении
этого
вопроса,
и
не
один
раз.
Совершив
однажды
значительный
просчет
такого
рода,
Goldman
Saehs
был
вынужлен
проситъ
16
соменеджеров,
занимавшихея
вторич
ным
размещением
акций
самого
Goldman
Sachs
на
4
~1ЛРД
дол.,
внес
ти
30
млн
дол.
В
качестве
компенсации
его
затрат,
понесенных
после
открытия
короткой
позиции
по
его
акциям
в
августе
2000
г.
Goldn1an
установил
стабилизационный
пул
(короткую
позиuию)
на
случай сни
жения
курса
акций.
Однако
сделка
прошла
очень
успешно.
Была
на
значена
цена
на
акции
99,75
ДОЛ.,
и
курс
их
вырос
до
132
дол.
в
тече
ние
месяца
после
размещения.
Поскольку
иена
повысилась,
Goldman
был
нынужден
выкупить
эти
акции
обратно
по
более
высокой
цене,
чем
та,
по
которой
они
были
проданы,
и
понес
убытки
[Mullan,
2001].
Нормы
регулирования,
относящиеся
к
стабилизации
В
США
действия
по
стабилизации
регулируются
в
соответствии
с
Правилом
lOb-7
Закона
1934
г.
Это
правило
требует,
чтобы
синдикат
275
Аллокация
акций,
стабилизация
цены
и
ллоратории
...
обозначил
в
проспсктс, что
стабилизация
может
иметь
место.
В
слу
чае
1
РО
начальная
цена,
предлагаемая
в
ходе
стабилизации,
не
может
превышать
цену
самого
размещения,
а
также
самую
высокую
из
иен,
назначенных
независимыми
дилерами.
Не
вводится
никаких
ограни
чений
на
сроки,
в
течение
которых
может
осуществляться
стабилиза
ЦИЯ,
но
SEC
принимает
все
меры
к
тому,
чтобы
эти
сроки
были
«от
носительно
небольшими».
На
практике
ведущему
менеджеру
отводит
ся
до
30
дней
на
то,
чтобы
реализовать
опцион
доразмещения,
-
это
обычно
и
принимается
за
максимальный
срок.
В
большинстве
случаев
действия
по
стабилизации
занимают
первые
несколько
дней
после
на
чала
торгов.
В
декабре
2001
г.
в
Великобритании
Законом
о
финансовых
услу
гах
и
рынках
2000
г.
были
введены
новые
правила,
регулирующие
про
цесс
стабилизации.
Этих
правил
довольно
много,
но
вот
некоторые
из
важнейших:
•
Раскрытие
информации:
положение
о
возможной
стабилизации
долж
но
быть
включено
в
проспект.
•
Период
стабилизации:
начинается
в
день
первого
публичного
объяв
ления
о
размещении
акций
и
цене,
заканчивается
не
позже
чем
че
рез
30
дней
после
закрытия
подписки
или
через
60
дней
после
даты
аллокации.
•
Отчетность:
менеджер,
занимающийся
стабилизацией,
лолжен
соз
дать
специальный
регистр
и
ВНОСИТЬ
туда
информацию
о
каждой
сделке,
чтобы
ее
можно
было
«отследить».
•
Ценовые
ограничения:
начальная
цена стабилизапии
не
может
быть
выше
цены
размещения.
Последующие
стабилизационные
цены
не
могут
превышать
начальную,
кроме
случая,
когда:
Независимые
покупатели
и
продавцы
торгуют
на
основной
фОН
довой
бирже,
где
зарегистрированы
акции
компании,
по
цене,
которая
является
промежуточной
между
начальной
ценой
ста
билизации
и
ценой
размещения.
Если
так
происходит,
эта
цена
становится
новой
предельной
ценой
стабилизации.
Срабатывает
ли
стабилизация?
Трудно
получить
информацию,
сколько
размешений
было
«стаби
лизировано»,
не
опросив
предварительно
менеджеров,
проводящих
со
ответствующие
сделки.
Оценочно
можно
утверждать,
что
при
10-20%
всех
IРО
и
вторичных
размещений
акций
стабилизация
проводилась
[Ruud,
1993].
Этот
вывод
поццерживаегся
тем
наблюдением,
что
при
16%
американских
IPO
первый
день
торгов
закрывается
по
цене
пред
ложения.
Такой низкий
процент
можно
объяснить
двумя
причинами:
во-первых,
цена,
назначаемая
при
большинстве
IPO,
ниже
ожидаемой
цены
открытия,
а
во-вторых,
множество
IPO
и
втори:чных
размещений
276
Глава
11
акций
осуществляется
зачастую
в
период
растущих
рынков.
Риттер
[Rit-
ter,
1998Ь]
полагает,
что
третья
часть
первых
выпусков
акции
«стаби
лизирована»
.
Хенли
с
соавторами
[Hanley
et al., 1993]
исследовали
1523
IPO,
осу
ществлявшихся
на
Nasdaq
с
1982
по
1987
г.
Они
нашли,
что
в
сделках,
где
стабилизация,
видимо,
применялась,
спред
между
ценами
спроса
и
предложения
был
уже,
а
стоимость
такого
размещения
падала
после
окончания
периода
стабилизации.
Риттер
[Ritter,
1998Ь]
предполагает,
что
стабилизированные
размещения
падают
в
среднем
на
4%
в
первый
месяц
после
начала
торгов.
Аналитическая
поддержка
новых
эмиссий
Другой
вид
поддержки
-
исследовательские
отчеты.
В
США
дей
ствует
запрет
на
выпуск
аналитических
отчетов
по
компании
в
течение
40
дней
после
IPO
(в
случае
повторных
эмиссий:
запрет
длится
10
дней).
При
отсутствии
в
национальных
законодательствах
европейских
стран
норм,
регулирующих
сроки
запрета
на
публикацию
исследовани-й,
оп
тимальным
считается,
когда
члены
синдиката
воздерживаются
от
по
добных
публикаций
в
течение
25
дней
после
размещения
акций.
Моратории
на
продажу
акций
При
большинстве
IPO
и
последующих
размещений
акций
между
ин
сайдерами,
продающими
акционерами
и
компанией,
с
одной
стороны,
и
ведущим
менеджером
-
с
ДРУГОЙ,
заключается
соглашение,
запреща
ющее
первым
продажу
каких-либо
принадлежащих
им
акций
в
тече
ние
определенного
периода
без
разрешения
ведущего
менеджера.
Ус
ловия
морагория,
включая
дату
окончания
его
действия,
входят
в
про
спект.
Мораторий
применяется
для
того,
чтобы
полдерживать
цену
разме
щения
в
течение
нескольких
месяцев
после
размещения.
Основные
его
задачи
следующие:
1.
Гарантировать,
что
акционеры,
например
венчурные
фонды,
не
бу
дут
«сбрасывать»
акции
на
рынок
сразу
после
завершения
IPO
(или
последующего
размещения
акций).
2.
«Подать
заслуживающий
доверия
сигнал,
что
инсайдеры
не
делают
попытки
обналичить
свои
активы
непосредственно
перед
обнаро
дованием
плохих
новостей»
[Field,
Hanka,
2001].
3.
Способствовать
процессу
стабилизации
путем
временного
ограни
чения
поступления
новых
акций
на
рынок.
Аллокация
акций,
стабилизация
цены
и
моратории
...
277
Если
мораторий
на
продажу
существует,
запись
о
нем
обычно
мож
но
найти
в
проспекте
в
разделах
«Андеррайтинп
или
«План
распреде
ления».
ВОТ
пример
такой
записи:
Мы
и
наши
продающие
акционеры
договорились
внести
в
соглашение
об
андеррайтинге
в
качестве
его
неотъемлемой
части,
допускающей
не
которые
исключения,
пункт
о
том,
что
мы
не
будет
передавать
прямо
или
косвенно
какие-либо
акции
или
любые
другие
ценные
бумаги,
кон
вертируемые,
имеющие
хождение
наравне
или
подлежащие
обмену
на
акции,
в
течение
< 180>
дней
с
момента
публикации
данного
проспек
та
без
предварительного
письменного
согласия
<название
ведущего
менеджера,
ведущего
банка
или
глобального
координатора>.
В
большинстве
случаев
в
разделах
проспекта,
посвященных
факто
рам
риска,
содержится
прелупреждение
о
том,
что
«будущие
продажи
[обыкновснных
акций]
могут
воздействоватъ
на
рыночную
цену
наших
обыкновенных
акций»,
или
другая
подобная
запись.
После
того
как
период
запрета
истекает,
инсайде
рам
и
нынешним
акционерам
разрешается
продавать
акции.
В
США
существуют
ограни
чения
на
число
акций,
которые
инсайдер
или
существующий
акцио
нер
может
продавать
в
течение
трех
месяцев,
Согласно
Правилу
144
Комиссии
по
ценным
бумагам
11
биржам
(не
путать
сПравилом
144а),
пока
акционер
держит
акции
в
течение
по
крайней
мере
одного
года,
в
любом
квартале
инсайдер
может
продать
не
больше
1%
от
общего
числа
акций
компании
или
среднего
недельного
объема
торгов.
Когда
такая
продажа
осуществляется,
акции
считаются
зарегистрированны
ми
(то
е.
они
могут
быть
куплены
или
проданы
кому
угодно).
О
про
дажах
более
чем
500
акций
или
на
сумму
свыше
1
О
000
дол.
должно
быть
сообщено
SEC
по
Форме
144
не
позднее
дня
продажи,
но
до
пускаются
исключения
в
случае
частных
продаж
квалифицированным
инвесторам,
продаж
акций,
приобретенных
в
рамках
системы
поощри
тельных
вознаграждений,
а
также
продаж
акций,
которыми
неин:сай
деры
владели:
в
течение
более
чем
трех
лет
[Field, Hanka, 2001].
Проведя
крупномасштабное
исследование
1948
мораториев
на
про
дажу,
сопровождавших
американские
IPO,
Филд
и
Ханка
[Field, Hanka,
2001]
обнаружили,
что
когда
срок
запрета
истекает,
имеют
место
уве
личение
объема
торгов
на
40%
и
«статистически
различимая
трехднев
ная
аномальная
доходность
в
размере
минус
1,5%».
Иными
словами,
происходит
снижение
курса
акций.
Такого
рода
воздействие
может
быть
гораздо
сильнее.
Когда
Фран
Руни,
СЕО
компании
Baltimore Technologies,
по
окончании
периода
за
прета
продал
13%
принадлежащих
ему
акций
компании
на
5,8
млн
ф.ст.,
курс
обрушился
на
40%
за
одну
неделю
5.
5
Wl1en lockups
end,
it
сап
still
Ье
hard
to
сазп
[п
/ /
Financial
Times,
2000, August 29.
278
Глава
11
Таблица
11.8.
Обычные
периоды
моратория
на
продажу
акций
в
США
Год
Средний
период
<180
дней
180
дней
>180
дней
моратория
(дни)
(%) (%) (%)
1988
172
45
43
13
1989
168
39
54
7
1990
165
43 52 5
1991
183
22
68 10
1992
196
9
77
13
1993
188
8 84
9
1994
196
6
80 14
1995
191
4
88
9
1996
184
4
91
5
и
с
т
о
ч
н
и
к:
[Field, Hanka,
2001].
Вообще
говоря,
падение
цен
и
увеличение
объема
торгов
бывают
более
ярко
выраженными
в
случае,
если
фирма
финансировалась
ра
нее
венчурными
фондами.
Как
хорошо
известно
инвестиционному
со
обществу,
венчурные
капиталисты
чаще
всего
выступают
в
роли
про
давцов,
ведь
держать
акции
компан:ий,
уже
вышедших
на
рынок,
-
это
не
их
бизнес.
В
течение
1990-х
ГГ.
длительность
периода
ограничения
была
близ
ка
к
180
дням
(шести
месяцам),
как
это
демонстрирует
таблица
11.8.
Другие
типичные
сроки
- 90,
~70
и
365
дней.
Инвесторы
могут
быть
освобождены
от
моратория
на
продажу
ак
ций
по
распоряжению
ведущего
менеджера(ов)
размещения.
Это
про
исходит
реже,
чем
в
одном
случае
из
десяти,
но
когда
такое
освобож
дение
случается,
оно
часто
сопровождается
продажами
акций
держа
телями
венчурного
капитала.
Компании
или
акционеры,
которые
договариваются
о
более
ранней
отмене
моратория
на
продажу,
теряют
в
среднем
23%
рыночной
капи
тализации
(Т.
е.
курса
акций)
в
течение
10
дней
после
соответствующего
объявления
[Кеаыег,
2001].
Интересно,
что
компании,
разрешающие
раннюю
продажу
некоторым
из
своих
акционеров,
избавлены
от учас
ти
лицезреть
падение
курса
акций
на
бирже
в
день,
когда
для
других
акционеров
срок
запрета
истекает.
Чтобы
минимизировать
падение
иены,
менеджеры
размещения
в
преддверии
окончания
периода
запрета
устраивают
зачастую
«поддерж
ку
огнем».
Так
называют
публикацию
позитивных
результатов
анали
тических
исследований
с
намерением
поднять
стоимость
акций.