Геддес Р. IPO и последующие размещения акций
Подождите немного. Документ загружается.
Вторичные
размещения
акций
289
Права
на акции,
которые
ДОЛЖНЫ
быть
распределены
среди
резидентов
Северной
Америки,
будут,
при
возможности
получения
чистой
(после
вычета
расходов
по
продаже)
премии,
проданы
как
неоплаченные.
Чис
тая
премия
будет
распределена
nроnорцuонально
чеком,
а
в
качестве
компенсации
риска
тех
акционеров,
среди
которых
льготные
акции
были
бы
в
противном
случае
предварительно
размещены,
компания
удерживает
с
индивидуальных
счетов
сумму
в
пределах
3,00
ф.
ст.
Вознаграждение
и
комиссионные
Обычно
вознаграждение
организаторов
эмиссий
прав
Б
Великобри
тании
составляет
2%.
Общие
комиссионные,
выплачиваемые
компа
нией,
привлекающей
средства,
распределяются
следующим
образом:
Ведуший
организатор
0,50%
Брокеры,
проводящие
эмиссию
0,25%
Субандеррайтеры
1,25%
Традиционная
структура
вознаграждения
напоминает
структуру
воз
награждения
инвестиционных
банков
в
случае
первичных
размещений
в
Великобритании.
Ведущий
организатор
-
это
инвестиционный
банк,
спонсор
данного
размещения
акций.
Другие
профессиональные
кон
сультанты
могут
выступить
и
выступают
спонсорами
размещений,
одна
ко
меньшего
размера.
Субандеррайтеры
-
это
финансовые
институты,
которые
соглашаются
подписаться
на
небольшую
часть
размешения.
Если
период
подписки
длится
дольше,
чем
обычно,
субандеррайтерам
выплачиваются,
как
правило,
более
высокие
комиссионные.
К
обыч
ной
ставке
добавляются
0,25%
за
каждые
дополнительные
семь
дне}'!
подписки.
В
середине
1990-х
гг.
антимонопольные
органы
Великобритании
обратили
внимание
на
эмиссии
прав.
Они
откликнулись
на
исследо
вание,
проведенное
профессорами
Лондонской
школы
бизнеса,
в
ходе
которого
было
обнаружено,
что
субандеррайтерам
«переплачивают»
за
риски,
которые
они
приняли:
на
себя
в
ходе
размешений
в
период
1986-1994
гг.
(Т.
е.
обычные
суммы
комиссионных
обеспечивали
ме
неджерам
размещения
более
высокую
компенсацию,
чем
принимаемый
ими
на
себя
риск).
Испугавшись
попытки
государственного
регулирования,
отрасль
ОТ
ветила
новшеством
в
области
установления
размеров
комиссионных.
Комиссионные,
или
часть
их,
стали
выставляться
на
тендер.
В
этой
ситуации
субандеррайтеры
приглашаются
(ведущим
организатором
или
спонсором)
«подавать
заявки»
на
вознаграждение,
которого
они
тре
буют
за
возможное
приобретение
всех
акций,
оставшихся
в
результате
отказа
инвесторов
от
реализации
своих
прав.
Те
или
иные
виды
тен
290
Глава
12
деров
осуществляются
приблизительно
в
50%
эмиссий
прав,
что
обычно
приводит
к
уменьшению
общих
комиссионных
субандеррайгеров.
Таб
лица
12.2
демонстрирует,
какие
средства
сэкономили
компании
в
ре
зультате
некоторых
из
первых
тендеров,
проводившихся
в
1996
и
1997
[г.
Другая
возможность
была
найдена
в
увеличении
числа
размещений
с
большой
скидкой,
при
которых
подписка
(андеррайтинг)
осушеств
ляется
на
весь
объем
размещения.
Размещения
с
большой
скидкой
06-
суждаются
в
следующем
разделе.
Первая
эмиссия,
включавшая
тендер
на
субподписку,
была
про
ведена
в
1996
г.
и
представляла
собой
часть
эмиссии
прав
на
сумму
222
млн
ф.
СТ.,
организованной
для
отелей
сети
Stakis.
Специалисты
инвестиционного
банка
Schroders
изобрели
метод,
при
котором
инсти
туты,
заинтересованные
в
субподписке
на
эмиссию,
участвовали
в
КОН
курсе
на
желаемую
сумму
вознаграждения.
На
тендер
была
выставлена
третья часть
комиссионных,
предназначаемых
для
субандеррайтеров,
в
результате
чего
компания
сэкономила
приблизительно
400000
ф.
СТ.
На
следующий
год,
в
октябре
1997
Г.,
Schroders
объявила
тендер
на
субподписку
(субандеррайтинг)
всей
эмиссии
прав
на
125
млн
ф.ст.,
проведенной
для
Berkeley.
При
этом
размещении
акции
предлагались
с
дисконтом
26%
к
их
текущей
рыночной
цене,
чтобы
уменьшить
риск
для
соменепжеров.
В
большинстве
случаев
дисконт
устанавливается
в
пределах
от
15
до
20%.
В
той
сделке
комиссионные
субандеррайтеров
уменьшились
со
«стандартных»
1,25%
до
0,3%,
и
это
сэкономило
Вег
keley
почти
1,2
млн
ф.
СТ.
В
апреле
1998
г.
Monument
ОН
and
Gas
полностью
отказалась
от
услуг
организаторов,
в
роли:
гарантов
выпуска
выступали
ведущие
акцио
неры.
При
этом
компания
сэкономила
на
комиссионных
1,3
млн
ф.
ст.,
тогда
как
общий
размер
эмиссии
прав
составлял
96
млн
ф.
СТ.
Мопц
ment
смогла
сделать
это,
потому
что
имела
относительно
немногих,
но
крупных
акционеров,
которые
являлись
долгосрочными
инвесторами
компании
и
желали
увеличить
свою
собственность
в
ней,
как
только
появлялась
такая
возможность.
Институциональные
инвесторы,
пред
ставлявшие
54%
акционерного
капитала,
реализовали
свои
права,
оста
вив
на
подписку
только
46%
эмиссии.
Комиссионные
по
этому
остат
ку
акций
составили
0,625%,
т. е.
менее
половины
обычных
комисси
онных
организаторов
и
субандеррайтеров
(1,75 %).
Эта
эмиссия
прав
была
оценена
с
дисконтом
10%
к
курсу
акций
на
момент,
предшество
вавший
объявлению
о
сделке.
Размещения
С
большой
СКИДКОЙ
Один
ИЗ
способов
избежать
выплаты
комиссионных
организаторам
размещения
связан
с
использованием
эмиссии
с
большой
скидкой
(дис
контом).
При
такой
эмиссии
цена
новых
акций
устанавливается
со
скидкой
к
преобладающему
на
рынке
курсу
акций,
причем
эта
скидка
Таблица
12.2.
Некоторые
размещения,
включающие
тендер
на
андеррайтинг
Компания,
Совокупный
Скидка
Доля
Фактически
Фактически
Уменьшение
Уменьшение
Обычно
проводящая
размер
эмиссии,
уплаченные
уплаченные
КОМИССИОННЫХ
комиссионных
выплачи-
размещение
(МЛН
ф.
сг.)
включающей
комиссион-
комиссион-
(млн
ф,
сг.)
(%
от
обыч-
ваемые
тендер
на
ные
ные
ных
затрат)
комисси-
субподпиеку
(млн
ф,
сг.)
(%)
онные
(%)
(%)
Stakis
222,0
10,6
33,3
4,20
1,89
0,40
8,4
2,00
Mare
Group
49,6
11 ,1
33,0
0,89
1,72
0,11
10,9
2,00
Bodycote
115,5
12,2
53,0
1,69
1,41
0,70
29,3
2,00
BiocompatibIes
45,5
12,1
33,3
0,94
1,95
0,08
8,2
2,12
Finelist
37,3
7,5
50,0
0,56
1,61
0,32
37,7
2,25
Great
Portland
Estates
98,8
1,6
50,0
1,70
1,72
0,28
14,2
2,00
Grantchester
67,1
6,2
NA
0,88
1,05
0,46
30,5
2,25
и
с
т
о
ч
н
и
к:
The
Treasurer,
1997,
Мау,
р.23.
Первоначальные
данные
ОТ
SBC
Warburg.
292
Глава
12
намного
превышает
стандартную.
Компании
стремились
воздержаться
от
проведения
эмисс:ий
с
большими
скидками
по
нескольким
причинам.
В
частности,
многие
полагали,
что
в
этом
случае
им
НУ)КНО
будет
под
лерживать
уровень
дивидендов
в
отношении
увеличенного
акционер
ного
капитала,
что
повысит
стоимость
капитала.
Эмиссии
с
большой
скидкой
довольно
редко
проводятся
в
Вели
кобритании,
хотя
при
некоторых
наиболее
крупных
льготных
эмисси
ях
между
1999
и
2001
гг.
такого
рода
финансовые
схемы
Т1СПОЛЬЗО
вались.
В
понедельник
31
июля
2000
г.
Pearson
объявила
о
предложении
приобретения
на
сумму
2,5
млрд
дол.
(1,66
млрд
ф.
ст.)
американской
компании
National
Computer
Systems
(NCS),
которая
предлагает
услу
ги
в
сфере
образования.
Чтобы
финансировать
это
поглощение,
од
но
ИЗ
многих,
предпринятых
Реагзоп
в
2000
г.,
компания
объявила
об
эмиссии
прав
на
сумму
1,7
млрд
ф.ст.,
В
рамках
которой
выпускались
по
три
новые
акции
на
каждые
11,
уже
находящихся
в
чьей-либо
соб
ственности.
Цена
составила
10
ф.
ст.
за
каждую
новую
акцию,
т.
е.
раз
мещение
осуществлялось
со
скидкой
приблизительно
50%
к
преобла
давшему
на
тот
момент
курсу
20,10
ф.
ст.
Кроме
того,
что
скидка
была
столь
велика,
сам
по
себе
размер
эмиссии,
произведенной
Pearson,
выводил
эту
сделку
на
первое
место
среди:
всех
тогдашних
британских
размещений.
Этот
рекорд
продержался
только
10
месяцев.
В
мае
2001
г.
British Telecommu.nications
привлекла
5,9
млрд
ф.
ст.
Одна
из
причин,
по
которой
Pearson
решила
осуществить
эмиссию
с
большой
скидкой,
-
возможность
с
помощью
такой
схемы
миними
зировать
комиссионные
выплаты.
Инвесторы
редко
воздерживаются
от
участия
в
эмиссиях
с
большой
скидкой,
позволяя
компании
сократить
риск
того,
что
новые
акции
не
будут
покупать.
На
практике
некоторые
такие
сделки
проходят
вообще
без
участия
инвестиционных
банков.
В
описываемом
случае
было
решено
провести
размещение
на
1,5
млрд
ф.ст.
(организованное
Goldman
Sachs
и
Cazenove);
это
гарантировало,
что
большая
часть
средств
будет
в
наличии
на
момент
закрытия.
За
траты
на
подписку
составляли
0,5%
от
привлеченных
средств,
или
7,5
млн
ф.
СТ.
Если
бы
эмиссия
была
подписана
на
стандартных
усло
виях
(2%),
Pearson
выплатила
бы
34
млн
ф.
СТ.
комиссионных.
В
то
же
самое
время
инсгигуциональиые
инвесторы
полдержали
это
нововве
дение,
которое
они
посчитали
«новаторским»
и
«экономически
эффек
тинным».
British
Telecommunications,
возможно,
вдохновленная
успехом
это
го
размещения,
также
выбрала
схему
с
большой
скидкой
в
2001
Г.
ВТ
установила
цену
на
новые
акции
в
размере
300
пенсов,
сделав
скидку
в
47%
к
преобладающей
рыночной
цене.
Полные
расходы
по
этой
эмис
сии
(включая
вознаграждения
юристам,
аудиторам и
на
печать)
соста
вили
0,877%
от
5,9
млрд
ф.
СТ.
привлеченных
средств,
или
52
млн
ф.
СТ.
В
денежном
выражении.
Поскольку
ВТ
имела
солидную
акционерную
293
Вторичные
размещения
акций
базу
в
США
и
листинг
на
Нью-Йоркской
фондовой
бирже,
проспект
данной
эмиссии
был
официально
принят
в
SEC,
что
позволило
аме
риканским
инвесторам
участвовать
в
сделке.
В
2001-2002
гг.
многие
другие
британские
компании,
включая
I(ing-
fisher,
Imperial
ТоЬассо,
ICI,
easyJet
и
Enterprise
Inns,
также
запускали
эмиссии
прав
с
большой
скидкой.
Эмиссии
прав
по
рыночной
оценке
На
другом
конце
спектра
по
отношению
к
эмиссии
прав
с
боль
шой
скидкой
находится
«рыночная»
эмиссия,
при
которой
новые
ак
ции
предлагаются
существующим
акционерам
по
цене,
очень
близкой
к
доминирующей
на
рынке.
«Рыночные»
эмиссии
встречаются
еще
ре
же,
чем
эмиссии
прав
с
большой
скидкой,
но
их
использование
мо
жет
отвечать
некоторым
специфическим
потребностям,
как
это
иллю
стрирует
следующий
пример.
В
июле
1998
г.
швейцарская
компания
Adecco
привлекла
31
О
млн
швейцарских
франков
(206
млн
дол.),
выпустив
В
ходе
рыночной
эмис
сии
500000
акций,
Организация
эмиссии
прав
была
необходима
для
дополнительного
финансирования
долга,
возникшего
в
результате
не
давнего
поглощения.
Это
была
первая
сделка
такого
рода
в
Швейца
рии,
и
ее
успешное
завершение
вызвало
ажиотаж.
Adecco
отказалась
от
традиционной
эмиссии
со
скидкой
к
рыноч
ной
цене,
потому
что
предполагала,
что
акционеры
реализуют
свои
права.
В
результате
средства
для
Adecco
были
бы
привлечены,
но
не
была
бы
достигнута
вторая
цель
-
расширить
акционерную
КОМ
пании.
Банкиры
компании
из
Credit
Suisse
Нгвт
Boston
(CSFB)
пред
ложили
схему,
при
которой
существующим
акционерам
предоставля
лась
возможность
подписки
на
акции,
а
параллельно
с
этим
велось
формирование
книги
заявок
с
целью
выявить
спрос
со
стороны
инсти
туциональных
инвесторов
на
акции, не
приобретенные
существующи
ми
акционерами.
CSFB
оценил
вероятный
спрос
со
стороны
существующих
акцио
неров
и
в
соответствии
с
ним
выстроил
свои
маркетинговые
действия.
В
банке
знали,
что
установление
цены,
близкой
к
рыночной,
приведет
к
уменьшению
подписки
на
новые
акции
среди
существующих
акцио
неров
по
сравнению
с
числом,
которое
наблюдалось
бы
в
случае
скидки
в
размере
от
15
до
20%
к
преобладающему
курсу
акций.
Так
что
сле
довало
оценить
число
акций,
которые
не
будут
приобретены
существу
ющими
акционерами,
а
затем
определять
возможный
размер
части
раз
мещения,
адресованной
новым
инвесторам,
и
соответствующим
обра
зом
выстроить
подходы
к
маркетингу.
Компания
провела
презентации
для
инвесторов
в
ходе
пятидневного
роуд-шоу
в
Цюрихе,
Женеве,
Париже,
Эдинбурге
и
Лондоне.
По
за
вершении
роуд-шоу
цена
за
размещаемые
акции
была
установлена
в
294
Глава
12
размере
620
швейцарских
франков,
т.
е.
со
СКИДКОЙ
в
3%
к
цене
на
момент
закрытия
биржи
в
тот
день,
но
с
премией
в
5%
к
тому
курсу
(590
швейцарских
франков),
который
сложился
на
момент
начала
пе
риода
полписки.
Размешение
было
осуществлено
следующим
образом:
две
трети
-
существующим
акпионерам
,
реализовавши:м
свое
преимущественное
право,
и
третья
часть
-
новым
инвесторам.
CSf"'B
генерировал
спрос
на
более
чем
400000
акций;
приблизительно
165000
из
них
были
пред
назначены
новым
инвесторам.
Рыночные
размещения
акций
Рыночные
вторичные
размещении
акций
структурированы
способом,
очень
напоминающим
IPO.
Рыночное
размещение
-
самый
распро
страненный
метод
привлечения
капитала
в
США.
Компания
выбирает
инвестиционный
банк
и
собирает
группу
юристов,
аудиторов
И
пи
ар-экспертов.
Как
правило,
но
не
всегда,
та
эке
самая
команда,
которая
выводила
компан-ию
на
рынок,
действует
и
при
реализации
вторично
го
размещения
акций.
Сотрудники
иннсслииионного
банка
координи
руют
подготовку
проспекта
и
зондируют
рынок
на
предмет
«аппетита»
инвесторов
на
новые
акции,
При
рыночных
размещениях
особен-но
важна
конфиденциальность,
поскольку
информация
о
надвигаюшейся
продаже
акций
компании
вызвала
бы
падение
курса
этих
акций, как
описано
в
следующем
разделе
(спекулянты
будут
продавать
эти
акции,
заставляя
курс
падать,
чтобы
потом
купить
акции
новой
эмиссии
по
сниженной
цене
и закрыть
свою
короткую
позицию).
Как
только
предварительный
проспект
подготовлен
и
официально
подан
в
регулирующий
орган,
начинается
маркетинговая
кампания.
Маркетинг
вторичного
прелложсния
менее
сложен,
чем
в
случае
IPO,
поскольку
инвесторы
уже
знакомы
в
целом
с
бизнесом
компании.
Если
при
IPO
период
маркетинга
зачастую
длится
от
четырех до
шести
не
дель,
при
вторичном
предложении
обходятся
тремя
иеделями
и
лаже
меньшим
сроком.
Маркетинг
может
быть
продлен,
если
эмитент
решает
нацелиться
на
инвесторов,
действующих
на
новых
рынках.
В
результате
увеличи
вается
как
продолжи
гсльностъ
роуд-шоу,
так
и
число
звонков,
кото
рые
должны
будут
сделать
аналитики
и
продавцы.
После
того
как
регулирующий
орган
одобряет
документацию
раз
мешения,
а
ведущий
организатор
собирает
достаточное
число
заказов
на
акции,
последний
завершает
формирование
книги
заявок
и
назначает
цену
новой
эмиссии.
Цена
новых
акций
обычно
устанавливается
рав
ной
курсу
на
момент
закрытия
биржи
в
день
опенки или
с
очень
не
большой
скидкой
к
этому
курсу.
Например,
в
1999
г.
правительство
Вторичные
размещения
акций
295
Норвегии
уменьшило
свою
долю
в
Сппвпагпа
Вапк
с
51
до
35%
в
ходе
вторичного
размещения
акций
на
сумму
млрд
норвежских
крон
(348,6
млн
дол.).
После
закрытия
прслложения
в
пятницу
19
марта
была
установле
на
цена
30,60
норвежской
кроны,
что
равнялось
рыночному
курсу
на
момент
закрытия
биржи.
Один
аналитик
заметил,
что
«отсутствие
скид
КИ
К
рыночной
иене
-
признак
высокого
спроса
со
стороны
инвес
торов»
[Lee,
Revheim,
1999].
Высокий
интерес
сохранился
и
в
следу
юший
понедельиик.
когда
среди
инвесторов
было
размещено
90
млн
акций.
В
противополож
ность
тому,
что
происходило
при
многих
дру
ГИХ
вторичных
размещениях,
курс
акций,
установившийся
в
тот
день
на
момент
закрытия,
был
равен
31,]
о
норвежской
кроны,
т.
е.
имел
место
рост
на
1
и,
следовательно,
существенный
неуловлетворен
ный
спрос.
Комиссионные
по
вторичным
размещениям
акций
обычно
ниже,
чем
при
[РО,
ведь
требуется
и
меньше
по
маркетингу.
Как
и
в
случае
1
РО,
крупные
сделки
приносят
меньшие
(в
ироиентном
исчис
лении)
комиссионные,
чем
сделки
мелкие.
Характерные
доли
комис
сионных
колеблются
в
диапазоне
от
приблизительно
%
для
эмис
сии
С
большой
СКИДКОЙ
до
4,00---4,25%
для
рыночного
размещения
среднего
размера
в
США.
Банки
могут
стабилизировать
иену
акций
при
вгоричном
размеше
нии
аналогично
тому,
как
это
делается
в
случае
IPO,
Поэтому
опцион
доразмещения
«<greenshoe»)
часто,
хотя
и
не
всегда,
является
частыо
подобных
сделок.
Что
происходит
после
объявления
о
рыночном
размещении
акций?
Вторичные
размещения
акций, как
и
следует
ожидать,
обычно
осу
шесгвляются
в
период
быстрого
роста
курса
акций
эмитента,
а
также
рынка
в
целом
[Marsh,
1979].
Аскуит
и
Маллинз
[ASqllith,
Мцйш«,
19861
угнержлают,
что
компании.
впервые
привлекаюшие
капитал,
имели
в
течение
двух
лет
до
прелложения
кумулятинную
доходность
в
размере
40,4%.
В
случае
вторичного
размещения
акций
этот
показатель
соста
вил
21,4%
в
предшествующие
два
года,
а
при
комбинировании
первич
ного
и
вторичного
размещений
-
41,8%.
Однако
в
1983
г.
исследование
вторичных
размещений
показало,
что
как
только
объявлялось
о
последующей
эмиссии,
курсы
акций
падали
приблизительно
на
2,5%.
Тремя
годами
позже
те
же
авторы
рассмат
ривали
вопрос
о
падении
курса
в
течение
первых
двух
дней
после
объ
явления
об
эмиссии
новых
акций,
Их
исследование
показала,
что
ак
ции
компаний,
предпринимавших
размещен:ие,
падали
в
среднем
на
.
Акции
компаний,
впервые
привпекавших
капитал,
демонстриро
296
Глава
12
вали
падение
на
3,0%,
в
то
время
как
вторичные
размещения
-
толь
ко
на
2,0%.
Комбинированные
размещения
акций
вызывали
самую
за
метную
реакцию
инвесторов,
когда
падение
курса
акций
составляло
3,2%;
возможно,
это
происходило
потому,
ЧТО эти
размещения
были
са
мыми
крупными.
Все
эти
исследования
касались
только
американских
вторичных
размещений
акций.
ХОТЯ
с
точки
зрения
суммы
привлеченных
средств
снижение
курса
акций
не
выглядит
впечатляюще,
в
исторической
перспективе
карти
на
иная.
После
объявления
о
первичной
эмиссии
снижение
курса
ак
ЦИЙ
в
цснежном
эквиваленте
составило
в
среднем
3190
(медиана
-
28%)
от
средств,
которые
были
впоследствии
привлечены.
Например,
представим
себе,
что
компания
с
рыночной
капитализацией
2,0
млрд
дол.
объявляет
вторичное
размещение
акций
на
200
млн
дол.
Предположим
также,
что
курс
ее
акци-й
уменьшается
на
2,7%
(среднее
значение).
Это
понизило
бы рыночную
капитализацию
компании
на
54
млн
дол.
Об
ратите
внимание,
что
54
млн
дол.
составляют
27%
от
размера
н-ового
размещения
в
200
млн
дол.
«Эти
результаты
означают,
что
существен
ная
часть
поступлений
эмиссии
вынимается
из
карманов
сушеству
ющих
акционеров.
[Asquith,
Мulliпs,
1986,
р.
72].
Результаты
вторично-вторичных
размещений
акций
(когда
прода
)КУ
осуществляют
существующие
акционеры)
выглядят
еще
хуже.
Сум
ма,
на
которую
уменьшается
рыночная
капитализация,
составляет
в
срелнем
78%
поступлений
от
размещения
акций
(медиана
- 43,4%).
Фактически
стоимость
компании
уменьшается
на
СУММ'У,
почти
на
30%
превышающую
поступления
от
вторично-
вторичного
размещения
акций.
Миккелсон
и
Партч
[Mikkelson,
Partch,
1985]
выяснили
также,
что
снижение
курса
акций
при
объявлении
о
вторичном
размещении
бо
лее
ярко
выражено
в
случае
сделок,
где
менеджеры
выступают
в
роли
продавцов.
Исследование
этих
авторов
показало,
что
когда
менедже
ры
являются
продавцами,
курс
падает
на
2,87%,
а
когда
акции
вторич
ного
размещения
продают
другие
акционеры,
курс
снижается
только
на
2,57%.
Масулис
и
Корвар
[Мавцйь,
Korwar, 1986]
нашли,
что
компании,
которые
демонстрировали
значительный
рост курса
акций
в
период,
предшествовавший
объявлению
о
новой
эмиссии,
претерпели
и
более
зиачительное
снижение
этого
курса
после
объявления.
Те
же
исследо
ватели
обнаружили,
что
пути
использования
поступлений
не
влияют
сушественно
на
величину
этого
падения:
акции
компаний,
объявивших
о
том,
что
средства
будут
использованы
ДЛЯ
сокращения
долгов,
упа
ли
в
среднем
на
3,84%,
декларировавших
финансирование
капиталь
ных
вложений
-
на
3,75%,
заявивших
о
смешанном
использовании
-
на
2,52%.
Компании,
проводящие
вторичные
размещения
акций,
демонстри
руют
краткосрочное
увеличение
етои:мости,
а
затем
начинается
пери
од
ее
снижения,
который
продолжается
около
двух
лет
после
объявле
Вторичные
размещения
акций
297
ния
О
размещении.
У
компаний,
осуществляющих
первичные
размеще
НИЯ,
наблюдается
снижение
на
3,1%,
при
вторичных
размещениях
-
на
1
О,
1%,
при
комбинированных
размещениях
-
на
5,7 %.
Краткосроч
ное
увеличение
стоимости
может
быть
результатом
усилий
по
марке
тингу,
связанных
с
продажей
акци:й
новой
эмиссии.
Лохрен
и
Р:иттер
[Loughran, Ritter, 1995]
сделали
попытку
объяснить
такое
снижение.
Они
доказывают,
что
вторичные
размещения
осуще
ствляются,
когда
акции
переоценены.
Даже
после
падения
на
2
или
3%
в
период
после
публикации
объявления
такие
акции
остаются
переоце
пенными.
Это
дает
эффект
в
виде
долгосрочного
падения
стоимости,
так
как
инвесторы
обнаруживают
переоценку
и
продают
свои
акци:и,
понижая
цену.
Списс
и
Аффлек-
Грейвс
[Spiess, Affleck-Graves, 1995]
предполагают,
что
это
снижение
-
результат
способности
менеджеров
выбирать
время
для
новой
эмиссии,
когда
акции
фирмы
переоценены.
Это
приносит
выгоды
компании
через
уменьшение
разводнения
капи
тала
при
первичной
эмиссии,
а
также
менеджерам,
если
они
выступа
ют
в
роли
продающих
акционеров.
Наконец,
Лохрен
и
Риттер
(1997),
а
также
Мак-Локлин
с
соавто
рами
[McLaugh1in et
аl.,
1998]
цодтверждают
,
что
результаты
деятель
ности
компаний
в
период
после
эмиссии
недостаточно
хороши
в
слу
чае,
если
средства
привлекались
в
ходе
вторичного
размещения
акций.
«Оговоренные
сделки»
При
«оговоренной
сделке»,
иногда
именуемой
«пакетной
сделкой»,
инвестиционный
банк
покупает
акции
у
компании,
а
затем
продает
их
настолько
быстро,
насколько
это
возможно,
инстигуциоиальиым
ИН
весторам.
Разница
между
ценами
покупки
и
продажи
составляет
прибыль
инвестиционното
банка.
Компания
при
такой
сделке
не
выплачивает
комиссионные,
как
при
рыночном
размещении
акций
или
эмиссии
прав.
Общий
объем
«оговоренных
сделок»
стал
быстро
расти
с
начала
1990-х
ГГ.,
как
это
иллюстрирует
рисунок
12.2.
«Оговоренная
сделка»
связана
с
большим
риском
для
инвестици
онного
банка
(по
сравнению
с
размещением
по
методу
формирования
книги
заявок),
ведь
если
банк
не
сможет
продать
акции,
он
понесет
убытки.
Продавцы
любят
такие
сделки,
потому
что
они
совершаются
быстрее,
чем
формальные
предложения
(редко
занимая
более
24
часов,
если
сделка
успешна).
С
другой
стороны,
продавец
должен
смириться
с
тем,
что
ему,
вероятно,
придется
продавать
акции
с
дисконтом
к
преобладающей
рыночной
цене.
Дисконт
требуется
из-за
необходи
мости
провести
сделку
быстро
и
конфиденци:ально,
а
также
из-за
то
го,
что
инвестиционный
банк
рискует
своим
собственным
капиталом.
Вообще
говоря,
совокупные
затраты
при
«оговоренной
сделке»
будут
298
Глава
12
«Оговоренные
сделки»
40--r-----------------------------.
35
---+-----.-----------~------------------------------.----~-------------------I
ЗА
-----------------~---------~--
25
-t--.----------------------------г-----.---1
20
15
--~---------~---------~
10
---------------------------
5
I
1990
1991
1992
199З
1994
1995 1996 1997 1998 1999
2000
Год
РИСУНОК
12.2.
Глобальные
«оговоренные
сделки»
ниже,
чем
в
случае
рыночного
вторичного
размешения
акций.
Однако
не
все
компании
являются
подходящими
кандидатами
на
совершение
этой
сделки.
«Оговоренные
сделки»
наиболее
эффективны
в
случае,
когда
про
дается
лишь
небольшая
(меньше
5%)
часть
общего
акционерного
ка
питала
компании,
сама
компания
хорошо
известна
аналитикам,
а
ак
ЦИИ
ликвидны.
При
таких
сделках
подписка
редко
превышает
объем
предложения:
как
только
банк
«сгрузил»
акции
инвесторам,
он
прекра
щает
их
продавать.
Примеры
«оговоренных
сделок»
В
1995
г.
британское
правительство
наняло
коммерческий
банк
NM
Rot11scbild
в
качестве
советника
по
продаже
части
пакетов
акций,
со
хранившихся
у
государства
в
нескольких
иривагизиронанных
компани
ях.
Стоимость
этих
пакетов
составляла
приблизительно
1,2
млрд
ф.
СТ.
Самый
большой
пакет
размером
1,8%
состоял
из
акций
British
Pet-
гогешп
(ВР)
и
оценивалея
в
декабре
1995
г.
в
500
млн
ф.
ст.
1<'
концу
года
Rothschi1d
был
готов
к
действию.
В
полдень
пятницы
1
декабря
банк
получил
одобрение
своего
плана
из
Министерства
фи
нансов.
Посвятив
УИК-ЭИД
тонкой
настройке
разработанной
стратегии,
специалисты
инвестиционного
банка
обрели
уверенность
в
успехе
сделки.
В
понеделъник
в
восемь
вечера,
когда
рынки
в
Лондоне
и
Нью-
Йор
ке
уже
закрылись,
представителей
нескольких
ведущих
лондонских
ин