Геддес Р. IPO и последующие размещения акций
Подождите немного. Документ загружается.
259
Аллокация
акций,
стабилизация
цены
и
моратории
...
ных
приемов.
ЛЮДИ
звонят
ведущим
менеджерам,
членам
синдиката,
бух
галтерам
компании,
Т.
е.
всем,
кто
связан
с
эмиссией,
называются
стары
ми
школьными
друзьями,
давно
забытыми
родственниками
или
лич
ным
автомехаником
финансового
директора,
надеясь
получить
акции.
Спиннинг
Один
из
множества
эксцессов,
которые
случаются
в
период
«бычье
ГО»
рынка
и
вызывают
гнев
американских
регулирующих
органов,
по
лучил
название
«спиннинг».
Спиннинг
может
рассматриваться
как
рас
пространение
льгот
при приобретении
акций
не
только
на
«друзей
И
родственников»,
но
и
на
других
людей.
Различие
состоит
в
ТОМ,
что
ведущий
менеджер
аллоцирует
акции
среди
тех
сотрудников
компании,
которые
в
дальнейшем
могут
принести
дополнительные
контракты
са
мому
менеджеру.
В
конце
2002
г.
Управление
финансовых
услуг,
занимающееся
ре
гулированием
рынка
ценных
бумаг
в
Вел-икобритании,
также
проводило
расследование
случаев
спиннинга.
Внутренние
и
межgунароgl-lые
инвесторы
В
приватиэационных
размещениях
акций
предоставление
преиму
ществ
внутренним
инвесторам
по
сравнению
с
иностранными
счита
ется
нормо-Й.
Во
всех
прочих
сделках
демонстрируется.
как
правило,
большая
гибкость,
и
акции
размещаются
там,
где
выше
спрос
и
цены.
В
странах,
где
внутренн:ий
фондовый
рынок
относительно
невелик,
за
рубежом
зачастую
размещается
больше
акций,
чем
приобретают
ВНУТ
ренние
институциональные
инвесторы,
а
иногда
и
все
внутренние
ИН
весторы,
вместе
взятые.
Таблица
11.4
демонстрирует
размещение
акций
при
итальянских
IPO
в
период
1995-2000
гг.
Видно,
как
важна
была
роль
международ
ных
инвесторов
в
успехе
итальянских
размещений
акций,
и
в
значи
тельной
степени
из-за
относительно
небольшого
размера
итальянско
го
рынка.
Столбец
«Спрос/объем
предложения.
показывает,
что
в
1999
Г.,
на
пике
бума
IPO
высокотехнологичных
компаний,
подписка
в
27
раз
пре
высила
розничное
предложение.
(Прuмечанuе:
отношение
числа
зака
зов
к
числу
акций
было
28: 1,
в
то
время
как
превышение
цоцписки,
зафиксированное
после
распределения,
составило
27: 1.)
Институцио
нальные
инвесторы
оказались
несколько
более
сдсржанными
,
но
и
здесь
предложение
было
перекрыто
в
среднем
в
8,5
раз.
Аллокация
инвесторам
Подходы
к
аллокации
акций
инвесторам
зависят
от
страны.
В
Ав
стралии
нормой
является
размещение
по
фиксированной
цене
с
про
260
Глава
11
Таблица
11.4.
Итоги
итальянских
размещений
акций
Размещено
Спрос/объем
предложения
среди
среди
среди
Публичное
Институцио
розничных
итапь-
ино-
предложение
нальное
инвесто-
янских
странных
(ВО
сколько
предложение
ров
(%)
институцио-институцио-
раз)
(ВО
сколько
нальных
нальных
раз)
инвесто-
инвесторов
ров
(%)
(%)
Главный
рынок
1995
42,3
15,6
42,1
3,3
6,8
1996
40,5
24,3
35,2
4,0
5,9
1997
31,4
24,5
44,1
9,2 9,4
1998
44,4
27,2
28,4
4,5
18,0
1999
44,6
23,6
31,8
13,4
6,7
2000
48,7
26,4
24,8
2,9
4,5
Nuovo
Mercato
1999
27,3
32,6
40,2
28,0
9,5
2000
27,2
25,8
45,0
16,6
7,5
и
с
т
о
ч
н
и
к:
CONSOB Annual
Report,
2000.
порциональной
аллокацией
акций
среди
инвесторов.
На
британском
рынке
используются
и
букбилдинг,
И
размещение
по
фиксированной
цене;
аллокация
может
прои:зводиться
дискреционным
и
недискреци
онным
методом.
В
германских
предложениях
обычно
применяется
про
цедура
формирования
книги
заявок,
но
местное
правительство
заявило,
что
при
аллокации
акций
розничным
инвесторам
должны
использовать
ся
«объективные
критерии».
Наконец,
в
США
и
Канаде
доминируют
сделки
с
построением
книги
заявок
и
дискреционной
аллокацией.
Iiеguскрецuонная
аААокацuя
Недискреционная
аллокация
используется
главным
образом
при
предложениях
по
фиксированной
цене
или
аукционных.
В
случае
пре
вышения
переподписки
менеджеры
имеют
две
возможности:
уменьшить
аллокаци:и
акций
инвесторам
на
пропорциональной
основе
или
выбрать
инвесторов,
которым
достанутся
акции,
по
жребию.
В
последнем
слу
чае
некоторые
или
все
поданные
заявки
«помещаются
В
шляпу»,
«вы
нимаются»
оттуда
наугад
и
полностью
или
частично
удовлетворяются.
Все
прочие
заявки
игнорируются.
В
марте
2000
г.
акционировалась
выделенная
из
германского
кон
церна
Siemens
компания
Infineon Technologies,
занимающаяся
полупро
Аллокация
акций,
стабилизация
цены
и
моратории
... 261
водниками.
Это
размещение,
которое,
если
не считать
приватизаций,
представляло
собой
самое
большое
IPO
в
стране,
привлекло
заявки
от
5,2
млн
розничных
инвесторов.
Розничный
спрос
в
35
млрд
евро
пре
высил
общее
предложение
акций
в
восемь
раз
(для
сравнения:
на
каж
дого
гражланина
Германии
приходилось
по
400
евро).
Siemens,
Iпfiпеоп
и
привлеченные
банки,
Goldman
Sachs
и
Оешзспс
Bank,
решили
разме
щать
акции
по
жребию,
предоставляя
их
одному
инвестору
из
шести.
При
пропорциональном
размещении
менеджеры
могут
или
устано
вить
жесткий
процент
и
применить
его
ко
всем
инвесторам,
или
ис
пользовать
разные
подходы
к
разным
категориям
инвесторов.
В
пер
вом
случае,
если
бы
были
получены
эаказы
на
6,7
млн
акций
при
том,
что
имеется
в
наличии
1,5
млн
акций,
по
каждому
из заказов
было
бы
выделено
22,388%
от
требуемого
числа
акций.
Частное
лицо,
размес
тившее
заказ
на
500
акций,
получит
111
акций
(500
х
0,22388),
а
по
заказу
иистнтуционального
инвестора
на
65
000
было
бы
выделено
14552
акции
(65000
х
0,22388).
Очень
немногие
размещения
аллопиру
ются
на
строго
пропорциональной
основе.
Выпуск
новых
ценных
бумаг,
осущеСТВЛЯВП1ИЙСЯ
в
марте
2000
г.
британской
компанией
lastminute.com,
привлек
189
тыс.
заявок
от
част
ных
лиц,
При
размере
IPO
в
113
млн
ф.ст.
переподписка
превысила
40
раз.
Ведущий
менеджер
Morgan
Stanley
решил
аллоцировать
20%
предлагаемых
акций
(6,6
млн.
шт.)
среди
189000
розничных
инвесто
ров.
Компания
и
Morgan
Stanley
решили
провести
эту
аллокацию
на
строго
пропорциональной
основе,
поэтому
каждый
индивидуальный
инвестор
получил
35
акций.
Большинство,
если не
все,
были
возмуще
ны
этим.
Аллокация
среди
институциональных
инвесторов,
с
другой
стороны,
была
проведена
в
зависимости
от
рскомеидаций
банка
и
по
желаний
эмитента.
Процедура
аллокации,
использованная
в
случае
lastminute.com,
была
несколько
необычна.
Более
вероятно,
что
менеджеры
будут
применять
разные
подходы
в
зависимости
от
категории
заказа.
Как
правило,
это
позволяет
более
полно
удовлетворить
заказы
мелких
инвесторов,
чем
крупных.
Таблица
11.5
представляет
гипотетический
вариант
такой
ал
локации.
Таблица
11.5.
Гипотетическая
аллокация
Заказ
(акции)
Аллокация
<
100
В
соответствии
с
заказом
101-500
100
акций
501-1000
500
акций
1001-10000
1000
акций
1
О
001-25
000
8%
заказа
25 001 + 5%
заказа
262
Глава
11
Банкирам
приходится
принимать
нелегкие
решения.
Вызвать
гнев
пяти
из
шести
инвесторов,
как
при
1
РО
Infineon,
или
возмутить
всех
претендентов
без
исключения,
как
в
случае
[азцтнпше.согп?
В
марте
1999
г.
EFG
Епгоэапк
в
Греции
обнаружил
после
закрытия
подписки,
что
число
заказов
превышает
прелложение
в
40
раз.
Боль
ше
500000
внутренних
инвесторов
разместили
заказы
на
100
млрд
драхм
(340
млн
Было
решено
аллоцировать
30%
акций
среди
розничных
инвесторов.
В
процесс
е
аллокации
пропорциональная
система
сочета
лась
с
жеребьевкой.
Банкиры
решили
предоставить
по
1
О
акций
каж
дому
розничному
инвестору,
а
оставшиеся
2,77
млн
акций
аллоциро
вать
лотами,
Аукционн.ые
преgложенuя
При
проведении
аукционов
не
возникает
никаких
вопросов
насчет
того,
какой
подход
использовать.
Инвесторы,
предлагающие
за
акции
цену
выше
единой
расчетной,
получают
их
полностью.
Инвесторы,
чьи
предложения
в
точности
совпадают
с
единой
расчетной
ценой,
наде
ляются
акциями
по
пропорциональной
системе
в
зависимости
от
раз
мера
их
заказа
и
числа
предлагаемых
акций.
Например,
возврашаясь
к
аукциону
по
lРО
компании
Willy's
Wertberters
(см.
главу
мы
ви
дим
,
что
по
окончании
периода
маркетинга
портфель
заказов
выгля
дел
так,
как
это
представлено
в
таблице
11.6.
Как
показывает
эта
таблица,
были
получены
предложения
на
по
купку
2215000
акций
по
ценам
от
1
до
1
дол.
Из
заказов
на
]
250000
акций
по
12,50
дол.
компания
может
удовлетворить
заказы
Таблица
11
..
6"
Портфель
заказов
компании
Willy's
Wertberters
Цена
(дол.)
Число
акций
Аллокация
(%)
14,25
50000
100
14,00
75000
100
13,75
40000
100
13,50
000
100
13,25
300
000
100
13,00
500
000
100
12,75
1
000
000
100
12,50
1
250
000
62,8
12,25
2
000
000
О
12,00
1
750
000
О
11,75
3
000 000
О
11,50
3750
000
О
11,25
1
000
000
О
11,00
1
500
000
О
263
Аллокация
акций,
стабилизация
иены
и
моратории
...
только
на
785000
акций,
чтобы
ДОСТИЧЬ
своей
цели
-
продать
3
млн
акций.
Банк
распределяет
ка2КДОМУ
инвестору,
предложившему
иену
выше
1
дол.,
все
запрошенные
им
акции
по
цене
1
дол.
что
прелиожили
ровно
12,50
дол.
за
акцию,
получат
от
заказанного
числа,
опять-таки
по
цене
1
ДОЛ.
Дискреционная
аллокация
При
сделках
с
формированием
книги
заявок
лискрепионная
локация
является
нормой.
Принятие
правильного
решения
относитель
но
иены
акций
очень
важно
для успеха
эмиссии,
но
аллокация
тоже
играет
не
последнюю
роль,
причем
не
только
с
точки
зрения
поддер
жки
вторичного
рынка,
но
и
для
создания
сильной
и
базы
акционеров.
Аллокация
осуществляется
среди
трех
или
четьтрех
типов
инвесторов:
один
или
два
высококлассных
инвестора,
долгосрочные
инвесторы,
частные
клиенты
и,
наконец,
спекулянты,
рассчигывающие
получить
быструю
прибыль.
покупают
акции
нового
выпуска,
надеясь
немедленно
их
продать
с
целью
иолучения
хотя
бы
небольшой
прибыли,
поэтому
они
обеспечивают
краткосроч
ную
ликвидность
этих
акций.
Важно
управлять
аллокапней
акций
среди
таких
инвесторов,
чтобы
обеспечить
успешные
торги
в
первые
несколь
ко
дней
после
эмиссии.
При
крупных
размещениях
сотрудники,
занимаюшиеся
в
ведущем
банке
работой
с
синдикатом.
оценивают
поцанныс
членами
синдиката
заявки
(см.
рис.
9.4).
При
размещениях
меньшего
масштаба
члены
СИН
диката
могут
просто
звонить
и
сообщать
о
полученных
ими
заказах,
которые
после
этого
заносятся
в
сводную
В
любом
случае
первая
забота
менеджера
синдиката
-
оценить
спрос
со
сто
роны
инвесторов
при
первичном
размещении
и
возможный
спрос
на
вторичном
рынке.
Такой
менеджер
стремится
в
первую
очередь
предоставить
акции
высококлассным
инвесторам,
которые
станут
долгосрочными
держите
лями
акций
И,
по
всей
вилимости,
в
первую
очередь
тать
акции
на
вторичных
торгах
сразу
после
сделки.
в
сделках
с
формированием
книги
заявок
подчинена
множеству
кри
териев,
как
субъективных,
так
и
объективных.
Основа
для
такого
рас
пределения
меняется
от
сделки к
сделке
зависимости
от
эми
те-нта,
а
также
источника
и
вида
собранных
заказов.
При
отсутствии
каких-либо
специфических
заказов
наиболее
общие
критерии,
исполь
зуемые
менеджерами
синдиката
для
аллокации
акций,
следующие:
•
Качество
инвестора,
определяемое
самим
менелжером.
•
Высокая
цена
либо
заказ
по
рынку.
•
Своевременность
заказа;
прошлые
заказы;
соответствие
позиции,
высказанной
во
время
предварительиого
маркетинга.
264
Глава
11
е
Участие
в
программе
маркетинга.
•
Размер
заказа
(особенно
в
сравнении
с
пакетами
акций
других
ком
паний
сектора,
которыми
владеет
инвестор).
е
Обычное
поведение
после
начала
торгов.
Качество
инвестора
-
самый
субъективный
из
всех
субъективных
критериев.
Он
затрагивает
множество
других
факторов
и
часто
сводится
к
вопросу,
как
долго
инвестор
будет
держать
акции
компании.
Обыч
но
качество
оценивается
цифрой
от
1
до
6 (1
соответствует
высшему
качеству):
1.
Важный
долгосрочный
инвестор,
авторитетный
лидер,
хорошие
про
гнозы
относительно
поведения
на
вторичном
рынке.
2.
Качественный
долгосрочный
инвестор.
3.
Среднесрочный
инвестор;
возможно,
специализированный
фонд.
4.
Краткосрочный
или
среднесрочный
инвестор.
Возможно,
фонд,
спе
uиализирующийся
на
другой
отрасли.
5.
Инвестиционная
стратегия
неизвестна,
поведение
на
вторичном
рЫН
ке
тоже.
6.
Спекулятивный
инвестор
(елетун»).
Хотя
инвестиционные
банки
могут
однозначно
оценить
некоторых
институциоиальных
инвесторов
цифрами
1
или
6,
отнесение
к
любой
промежуточной
категории
часто
бывает
предметом
обсуждения.
Неко
торые
институциональные
инвесторы
занимают
l-e
место
при
одних
сделках
и
4-е
или
даже
5-е
-
при
других.
Например,
инвесторы
в
не
дооцененные
компании
(value investors),
размещающие
заказы
на
ак
ции
быстрорастущих
компаний
(growth stocks),
будут,
вероятно,
оцени
ваться
ниже,
чем
в
случае,
когда
они
претендуют
на
акции
недооие
ненной
компании,
предпринимающей
IРО
2.
Вопрос
О
ведущих
позициях
инвестора
по
цене
и
о его
чувствитель
ности
к
изменению
цены
связан
с
тем,
разместил
ли
инвестор
заявку
с
ограничением,
пошаговую
заявку
или
безусловную
(рыночную)
заяв
ку.
Как
отмечалось
в
главе
4,
заявки
с
ограничением
и
пошаговые
за
явки
предпочтительнее,
так
как
они
приносят
ведущему
банку
больше
lI'1.JtАЧJ'-'1J1'1'J.1.-t-.LJ,Е.I.1fА.
Преимущества
при
размещении
акций,
предоставленные
таким
инвесторам,
-
это
зачастую
благодарность
за
информацию,
со
держащуюся
в
их
ограниченных
заявках
[Cornelli,
Goldreich,
2001].
Заблаговременно
поданные
заказы
также
ценятся
выше,
чем
подан
ные
в
последний
момент.
Ведущий
банк
может
почерпнуть
больше
информации
о
реальном
рыночном
спросе
из
тех
заказов,
которые
2
Акции
роста
-
это
такие
акции,
от
которых
ожидается
рост
прибыли
более
быстрыми
темпами,
чем
в
среднем
по
рынку.
Недооцененные
акции
(value stocks)
характеризуются
НИЗКИМ
коэффициентом
цена/прибыль
ИЛИ
ВЫСОКИМ
коэффициен
том
дивидендных
выплат.
Аллокация
акций,
стабилизация
цены
и
моратории
...
265
поступают
в
начале
формирования
книги
заявок.
Если
на
рынке
на
чинает
складываться
мнение,
что
сделка
будет
«горячей»,
инвесторы
раздувают
свои
заказы,
затрудняя
определение
истинного
спроса.
На
против,
работа
ведущего
банка
заметно
облегчается,
если
уровень
ин
тереса
к
акциям
стабилен
в
период
от
премаркетинга
до
самого
момен
та
установления
цены.
Многие
инвесторы
увеличивают
свои
заказы
на
«горячие»
акции
просто
для
того,
чтобы
обеспечить
себе
получение
этих
акций.
Веду
щий
менеджер
скорее
поверит
в
наличие
действительно
высокого
спро
са,
получив
крупньте
заказы
на
ранней
стадии
размещения,
чем
когда
инвестор,
«ЧУТЬ
теплый»
в
начале,
нагревается
вдруг
«до
белого
кале
ния»
В
ходе
маркетинга.
Также
ценятся
ранние
заказы
от
розничных
инвесторов.
При
при
ватизационном
IPO
компании
Swisscom
в
1998
г.
индивидуальные
ин
весторы,
подавшие
заявки
на
покупку
акций
до
регистрации,
гаранти
рованно
получили
акции.
Чтобы
привлечь
ранние
заказы
от
индиви
дуальных
инвесторов,
в
ходе
приватизации
Swisscom
и
многих
других
новых
эмиссий
лицам,
приславшим
такие
заказы,
предлагалась
скид
ка
к
цене,
которую
платили
институты
и
частные
липа,
приславшие
свои
заявки
позже
(IFR
1247, 22
августа
1998
г.).
Ведущие
банки
полагают,
что
инвесторы,
потратившие
время
на
посешение
презентации
или
на
встречу
«один
на
один»,
более
серьезно
относятся
к
своим
заказам.
Если
потенциальный
инвестор
задает
хо
рошие
(что
означает
жесткие,
но
не
трудные)
вопросы
и
демонстрирует
знание
данной
отрасли
и
компании,
он
будет
рассматриваться
как
ве
роятный
долгосрочный
инвестор.
В
конце
концов,
для
чего
вся
эта
«домашняя
работа»,
если
вы
намерены
сбросить
свои
акции
в
первый
же
день
торгов?
В
период
«горячего»
рынка
новых
эмиссий
1998
Г.
германская
КОМ
пания
Transtec
получила
листинг
на
Neuer
Markt.
Подписка
превыси
ла
объем
IPO
на
71
млн
марок
более
чем
в
100
раз,
что заставило
ком
панию
и
ее
ведущего
менеджера
принимать
трудное
решение
об
алло
кации
акциЙ
З
.
Менеджеры
выбрали
только
немецких
и
иностранных
институциональных
инвесторов
высшего
разряда
и
затем
рассортиро
вали их
по
следующему
принципу:
встречались
ли
они
с
руководством
компании
«один
на
ОДИН»,
посещали
ли
общие
презентации
или
просто
разместили
свой
заказ.
Все
инвесторы
получили
менее
10%
запрошен
ных
ими
акций,
но
процент
этот
был
тем
больше,
чем
выше
качество
данного
инвестора.
Акции
были
оценены
в
71
марку
и
в
первый
же
день
торгов
поднялись
до
195
марок,
прежде чем
упасть
до
100
марок.
При
IPO
компании
lastminute.com
размещение
среди
институцио
нальных
инвесторов
было
произведено
на
дискреционной
основе
с
уче
3
Transtec
basks in the
demand/
/Corporate
Finance
Capital
М
arkets
Quarterly,
1998,
Summer,
р.
8.
266
Глава
11
том
того,
как
далеко
эти
учрежления
«продвинули:сь
В
своей
домаш
ней
работе»
по
изучению
компании
и
ее
реальной
бизнес-модели
и
как
они
в
прошлом
вэаимоцейсгвонали
с
Morgan
Stan]ey
(ведущий
мене
джер
этой
сделки).
Размер
заказа
-
еше
один
фактор,
который
учитывается
при
ал
локац-ии
акций.
Ведущий
банк
соотносит
инвестора
с
размерами
его
фонда
и
его
прочими
рыночными
позициями
В
акциях
этого
же
сек
тора
или
страны.
Аномально
крупный
заказ
может
рассматриваться
как
признак
того,
что инвестор,
вероятно.
быстро
«сбросит»
часть
этой
позиции.
С
другой
стороны,
крупны-й,
но
«не
слишком
большой»
за
каз
может
сигнализировать,
что
инвестор
намеревается
включить
дан
ные
акции
в
свой
основной
портфель.
Ведущий
менеджер
зависит
в
этом
смысле
от
своих
продавцов,
которые
должны
сообщать
ему,
к
какой
категории
принадлежит
данный
инвестор;
с
другой стороны,
следует
понимать,
что
продавец
все
время
балансирует
между
стрем
лением
к
собственной,
личной
выгоде
(связанной
с
комиссионными
или
премиальными
от
продажи)
и
желанием
успеха
дела
в
целом.
Ожидаемая
поддержка
на
вторичном
рынке
-
важный
фактор
при
принятии
решения
об
аллокации
акций.
Для
немедленного
постиже
ния
ликвидности
И
обеспечения
инвесторам
премии
первого
дня
веду
щий
банк
лолжен
аллоцироватъ
акции
таким
образом,
чтобы
оставал
ся
неудовлетворенный
спрос.
Поскольку
инвесторы
ВЫХОДЯТ
на
рынок
в
належле
увеличить
свои
позиции
В
акциях,
они
помогают
поллержи
вать
котировку
в
течение
первых
нескольких
дней.
Наконец,
хотя
большинство
ведущих
меиеджеров
будут
отрицать
это,
история
взаимоотношений
инвестора
с
ведущим
банком
может
иметь
решающее
значение
при
аллокании
акций.
Инвесторы,
прино
сяшие
хорошие
комиссионные
на
вторичных
торгах,
обычно
чувству
ют
себя
лучше,
чем
те,
которые
редко
торгуют
с
этим
банком.
Кроме
того,
если
сообщения
о
распрелелении
заказов
среди
банков
собира
лись
до
аллокации
акций,
ведущий
банк
может
поощрить
инвесторов,
подавших
высокие
распоряжения.
Контролируемые
аллокаиии
При
европейских
прелложениях акций
банк
стремится
КОНТ
ролировать
аллокацию
полностью,
до
самого
завершения
сделки.
Если
аллокация
осуществляется
среди
нескольких
траншей,
каждый
регио
нальный
ведуший
банк,
распределяя
акции
в
своем
регионе,
взаи
модействовать
с
глобальным
координатором.
Глобальный
координатор
и
эмитент
-
вот
единственн-ые
участники
сделки,
которые
владеют
полной
информацией,
кому
сколько
акций
аллоцировано.
Региональ
ный
ведущий
банк
знает
все
о
распределении
акций
в
своем
регионе,
но
не
в
других.
Все
другие
менеджеры
знают
только,
кому
они
алло
цировали
акции,
но
не
владеют
аналогичной
информацией
относитель
но
других
меиеджеров.
------------------
Аллокация
акций,
стабилизация
цены
и
моратории
...
267
При
американских
предложениях
институциональная
часть
аллопируется
с
индивидуальным
подходом
к
каждому
инвестору
описано
выше),
в
то
время
как
розничное
размещение
оставляется
инливилуальным
мснелжерам.
Если
ведуший
банк
решает,
что
инсти
туциональные
инвесторы
получат
70%
акций
в
сделке
на
100
млн
ДОЛ.,
он
передает
оставшиеся
акции
на
30
млн
дол.
другим
менеджерам.
ко
торые
затем
аллоцируют
их
среди
инвесторов,
подавших
им
заявки.
Аллокация
акций
среди
активных
розничных
ипвесторов
используется
при
самых
различных
IРО,
а
не
только
в
случае
«ГОРЯЧИХ»
сделок.
При
большинстве
американских
предложений
имеет
место
между
народный
транш,
составляющий
10-20%
от
общего
числа
акций.
Рас
пределение
акций
в
международном
транше
может
быть
осуществлено
на
разных
уровнях
ИЛИ,
что
встречается
чаще,
методами,
используемы
ми
ДЛЯ
внутренних
розничных
траншей.
Каждый
соведуший
менеджер
и
соменеджер
получает
какое-то
число
акций
и
затем
распределяет
их
среди
тех
инвесторов,
с
которыми
он
считает
иужным
вести
дела;
то
тальный
контроль
со
стороны
ведущего
банка
при
этом
не
практи
куется.
Проблемы,
возникающие
при
guскреционной
агмэкаиии
В
период
1
РО-«пузыря»
1998-
2000
гг.
инвесторы
были
готовы
на
все,
чтобы
участвовать
в
самых
горячих
сделках.
Как
мы
говорили
ра
нее,
цена
IPO
устанавливается
банкирами
таким
образом,
чтобы
обес
печить
премию
первого
ДНЯ
в
размере
от
10
до
15%.
Во
время
бума
сделка
в
секторе
высоких
технологий,
при
которой
цена
открытия
толь
ко на
10%
превышала
цену
прслложеиия,
считалась
неулачной.
Мы
уже
отмечали,
что
средний
рост
цены
в
течение
первого
ДНЯ
торгов
при
германских
IPO
в
1998
г.
составил
80%,
в
США
он
достиг
своего
максимума
в
70%
в
1999
г.,
а
в
Великобритании
пик
в
60%
при
шелся
на
2000
г.
Когда
доходность
первого
дня
достигает
такого
раз
мера,
финансовые
менеджеры
испытывают
огромный
соблазн
участво
вать
во
всех
сделках
и
купить
столько
акций,
сколько
возможно.
Ин
ституциональные
инвесторы,
особенно
в
США,
отчаявшись
получить
желаемое
число
«горячих»
акций,
соглашались выплачивать
огромные
комиссионные
по
другим
сделкам,
а
также
обещали
покупать
акции
эмитента
на
рынке
после
размещения.
Институциональный
инвестор
мог
бы
согласиться
выплатить
комис
сионные,
в
два,
три
или
даже
в
10
раз
превосходяшие
обычные.
на
вторичных
торгах
по
посторонним
ценным
бумагам,
лишь
бы
получать
хорошую
порцию
нужных
акций.
Обычно
комиссионные
по
сделкам
на
вторичном
рынке
в
США
составляют
от
3
до
5
центов
за
акцию.
Известно,
что
некоторые
финансовые
менеджеры
предлагали
комисси
онные
в
50
центов
за
акцию
на
торгах
по
другим
бумагам,
ПРОХОДИБ
268
Глава
11
ших
за
день
до установления
цены
самых
«горячих»
размещений,
лишь
бы
привлечь
благосклонное
внимание
ведущего
менеджера.
Управляющие
фондами,
допускавшие
подобную
практику,
оправды
вали
свои
действия
тем,
что
доходность
ТРО
превышала
затраты
на
получение
нужного
числа
акций.
Соответственно,
босс
синдиката
с
легкостью
вытягивал
из
нетерпеливых
инвесторов
обещания
купить
большой
пакет
акций
на
вторичном
рынке.
Согласно
типичной
дого
воренности,
инвестор
брал
на
себя
обязательства
купить
еше
столько
же
или
вдвое
больше
акций,
чем
он
получил
в
ходе
размещения,
по
заранее
обусловленной
иене.
Если
курс
акций
зашкаливал
за
согласо
ванный
предел
(зачастую
вдвое
превышавший
цену
предложения),
ИН
вестор
не
был
должен
покупать
эти
акции.
Индивидуальные
инвесторы
очень
огорчались,
что
им
не
удавалось
участвовать
в
огромных
прибылях,
которые
приносили
ТРО.
Они
име
ли
весьма
ограниченное
или
не
имели
вообще
никакого
влияния
на
брокера,
что
заставляло
их
изливать
свое
огорчение
в
интернетовских
чатах
или,
согласно
доброй
американской
традиции,
предъявлять
бро
керам
судебные
иски.
В
2001
г.
SEC
начала
исследовать
методы
аллокации
акций,
исполь
зуемые
американскими
инвестиционными
банками,
например
в
сдел
ке
Sal1
Francisco
тесппоюяу
group,
размешенной
Credit Suisse First Boston
(CSFB).
В
конечном
счете
CSFB
согласился
уладить
дела
с
SEC,
выпла
тив
штраф
в
размере
100
млн
ДОЛ.,
но
не
признавая
своей
ответственно
сти
за
что
бы
то
ни
было.
Во
время
написания
этой
книги
многочис
ленные
судебные
иски
со
стороны
инвесторов
ожидали
своей
очереди.
«Бычий»
рынок,
сформировавшийся
в
Германии,
особенно
на
Neuer
привел
к
аналогичным
протестам,
на
которые
правительство
было
вынуждено
реагировать.
В
июне
2000
г.
Экспертная
комиссия
по
биржам
при
Министерстве
финансов
представила
основные
принии
пы
аллокации
акций
среди
индивидуальных
инвесторов.
Эти
принципы
были
сформулированы
в
попытке
устранить
использование
субъектив
ных
критериев
при
аллокации.
Они
в
значительной
степени
были
на
целены
на
усиление
прозрачности
процесса.
Согласно
этим
принци
пам,
эмитентам
и
ведущим
менеджерам
рекомендуется
формировать
лоты,
размещать
акции
пропорционально
(в
пределах
установленных
размеров
или
заказа
всей
эмиссии
в
целом),
а
также
использовать
вре
менные
приоритеты
или
некоторые
другие
«объективные»
критерии.
IPO
компании
AGFA-Gaevert
NV
на
1,54
млрд
евро
сочетало
пуб
личные
предложения
в
Бельгии
и
Германии
и
частные
размещения
во
многих
других
странах.
Проспект
(страница
22)
содержал
информацию
о
принципах
размещения
акций
розничным
инвесторам:
«В
случае,
если
число
акций
будет
недостаточным
для
того,
чтобы
обеспечить
все
розничные
заказы,
поданные
в
Бельгии
и
Германии,
организаторы
со
храняют
за
собой
право
не
принимать
некоторые
заказы
или
прини
мать
их
частично.
При
этом
ранним
заказам
[сделанным
в
течение