Геддес Р. IPO и последующие размещения акций
Подождите немного. Документ загружается.
Синдикаты
и
вознаграждения
229
Т(
КОНЦУ
десятилетия
трудно
было
найти
размещение,
которое
могло
похвастаться
больше
чем
двумя
совместными
организаторами.
Структура
синдиката
Мсждунароцнос
предложение
обычно
разделяется
на
транши:
внут
ренний
транш,
когда
акции
продаются
инвесторам
на
внутреннем
рЫН
ке
компании,
и
один
или
более
международных
траншей,
На
заре
развития
рынка
глобальных
размещений
акций
такие
сдел
ки
могли
зачастую
насчитывать
до
дюжины
отдельных
международных
траншей,
каждый
из
которых
производился
В
одной
стране
или
гео
графическом
регионе.
Банки,
участвующие,
например,
в
итальянском
транше
междунаролного
размещения,
могли
продавать
акции
только
инвесторам
в
Италии.
Сейчас
принято
ограничивать
число
траншей,
чтобы
предоставить
глобальному
координатору
большую
гибкость
при
аллокации
акций,
особенно
когда
спрос
очень
велик
(аллокацию
ак
ций
мы
обсудим
в
главе
11).
Крупные
европейские
размещения
акций
теперь
обычно
осушеств
ляются
в
три
или
четыре
транша:
внутренний,
затем
в
Соединенных
Штатах
(публичное
предложение
или
размещение
в
соответствии
с
Пра
вилом
144а)
и,
наконец,
все
остальные
страны.
При
некоторых
евро
пейских
и
азиатских
размещениях
устраивают
отдельный
транш
для
британских
инвесторов.
Иногда
отдельный
транш
устраивается
и
для
континентальной
Европы.
Меньшие
размещения
имеют
только
один
транш,
а
члены
синди
ката
коицентрируют
усилия
в
основном
на
внутреннем
рынке,
а
так
же
уделяют
внимание
некоторым
межлународным
инвесторам.
Боль
шинство
американских
размещений
на
сумму
более
100
млн
дол.
име
ют
два
транша:
внутренний
и
международный,
причем
на
внутренний
транш
приходится
от
80
до
90%
акций.
При
других
размещениях
ак
ции
продаются
международным
инвесторам
в
ходе
единственного
внут
реннего
транша.
Глобальные
синдикаты
За
последние
годы
в
процессе
нескольких
размещений
создавались
глобальные
синдикаты;
в
этом
случае
нет
никаких
отдельных
траншей
и
члены
синдиката
продают
акции
на
любом
рынке
-
там,
где
имеет
ся
спрос
(подчиняясь
местным
правилам
регулирования).
Этот
подход
впервые
использовался
в
третьем
приватизационном
размещении
ак
ций
компании
British Telecom
в
1993
г.
Лишь
небольшое
число
меж
дународных
размещений
впоследствии
пошли
по
этому
пути.
Многие
банкиры
полагают,
что
глобальные
синдикаты
работают
лучше
при
вторичных
размещениях
акций,
когда
инвесторы
уже
знакомы
с
ком
панией.
230
Глава
10
Терминология,
связанная
с
синдикатом
В
то
время
как
функции
синди:ката
и
его
членов
при
американских
и
межлународных
размещениях
совпадают,
термины,
которыми
обозна
чаются
те
или
иные
участники
сделки
и
их
функции,
различаются,
и
иногда
самым
неожиданным
образом.
На
международном
уровне
чле
ны
синдиката
называются
менелжерами,
а в
США
-
андеррайтерами.
В
каждом
международном
синдикате
существует
иерархия,
позаимство
ванная
на
рынке
еврооблигаций:
ведущий
менеджер,
соведущий
мене
джер,
соменеджер.
Разумеется,
тот,
кто
находится
наверху
в
этой
иерар
ХИИ,
т.
е.
ведущий
менеджер,
зарабатывает
на
сделке
больше,
чем
на
ходящиеся
внизу.
На
каждом
уровне
иерархии
может
находиться
несколько
банков;
обычно
так
и
происходит.
Большие
синд-икаты
построены
наподобие
п:ирамид
с
несколькими
банками
у
вершины
(ведущие
менеджеры),
большим
числом
банков
в
середине
(соведущие
менеджеры)
11
множе
ством
банков
в
основании
(соменеджеры).
Маленькие
синдикаты
мо
ГУТ
вовсе
не
иметь
уровня,
соответствующего
соменеджерам.
Американские
синдикаты
дают
немного
различающиеся
названия
категориям
инвестиционных
банков,
участвующих
во
внутреннем
раз
мещении
(см.
табл.
10.1).
В
частности,
терми:н
«соменелжер.
имеет
раз
ное
значение
в
международных
и
американских
размещениях
акций.
Соменеджер
в
международном
синдикате
-
самый
младший
участник,
в
то
время
как
в
США
менеджеры
(всех
вместе
их
называют
сомене
джерами)
находятся
на
ЛИНИИ».
Ниже
группы
соменеджеров
располагаются
несколько
категорий
андеррайгеров,
110
старшинству
андеррайтеры
подразделяются
на
прио
ритетных,
или
особых;
основных
андеррайтеров;
андеррайтеров
второго
эшелона
и
просто
андеррайгеров.
Самое
нижнее
звено
участников
СИН
диката,
осуществляющего
размещение,
-
группа
продавцов.
Члены
этой
группы
не
являются
андеррайтерами,
но
могут
участвовать
в
рас
пространен-ии
акций.
Если
размещение
осуществляется
несколькими-
траншами
,
каждый
из
них
будет
иметь
своего
ведущего
менелжера.
В
таких
случаях
назна
чается
головиси
менеджер,
называе-мый
глобаль-ным
коорди
I-IаТОрОI\1.
Глобальный
натор
обычно
входит
В
синдикат,
осуще
~1U'oI-'-'
в.
JL'U'1U
.....
-ХJ'-'''.
"-
....
''-'.J3'',,L-',AJ~.''-
TpaHll!,
если
01-1
имеет
лицензию
на
продажу
цен
ных
бумаг.
он
может
не
выступать
в
роли
ведущего
менеджера
в
каком-то
отдельном
транше,
если
его
присутствие
в
соответствующем
регионе
ограничено.
На
заре
междунароцных
предложений
местные
ведущие
менедже
ры
выступали
в
роли
букранеров
своих
траншей.
Это
давало
высокую
степень
гибкости
при
аллакации
акций
в
соответствии
с
местными
стандартами:
и
обычаями.
Через
какое-то
время
глобальный
координа
тор
взял
на
себя
функции
букранера
всей
книги
заявок,
управляя
ал
локацией
акций
каждого
транша.
-
-~
------ -
----------
------~------~~._--=---==--=---=--=-=--=--=-=--=--=-=---=
Синдикаты
и
вознаграждения
231
Таблица
10.1..
Типичная
иерархическая
структура
синдиката
Международное
размещение
Размещение
в
США
Букранер/глобальный
координатор
Ведущий
банк/ведущий
менеджер
(Региональный)
ведущий
менеджер
Соменеджеры
Соведущие
менеджеры
1
Группа
андеррайтеров
•
основные
•
второго
эшелона
•
остальные
андеррайтеры
Соменеджеры
1
Группа
продавцов
акций
2
I
Соведущие
менеджеры
и
соменеджеры
могут
подразделяться
на
старших
и
младших
в
зависимости
от
принятых
на
себя
обязательств
по
андеррайтингу.
2
Группа
продавцов
не
участвует
в
ведении
сделки
или
обязательствах
по
андеррайтингу,
поэтому
не
может
рассчитывать
на
соответствующую
часть
комиссионных.
Букранер,
или
глобальный
координатор,
является
ответственным
за
подготовку
документации
(наряду
с
юристами),
комплексную
провер
ку,
организацию
роуд-шоу
и
другие
мероприятия.
Он
также
управляет
книгой
заявок,
ему
принадлеж:ит
право
сказать
последнее
слово
при
аллокации
акций
среди
инвесторов,
поэтому
у
него
есть
возможность
обеспечить
преимущества
инвесторам,
которые
дали
заказ
непосред
ственно
в
его
книгу.
Инвестиционные
банки
жестко
конкурируют
за
право
выступать
в
роли
букранера
той
или
иной
сделки.
Выражаясь
на
профессиональном
жаргоне,
банкиры
борются
за
то,
чтобы
стать
«левым
верхним»
в
списке
банков
на заглавной
странице
проспекта
или
на
«надгробной
плите»
(tombstone) -
рекламном
мате
риале
о
сделке,
публикуемой
после
ее
завершения.
Банк,
название
ко
торого
появляется
на
этом
месте,
считается
самым
старшим
банком
в
синдикате,
независимо
от
того,
зовется
OI-I
глобальным
координатором,
ведущим
менеджером
или
букранером
(см.
рис.
10.1).
Размер
синдиката
и
его
состав
Как
и
следует
ожидать,
число
членов
сииликага
напрямую
зависит
от
размера
размещения.
Существует,
однако,
множество
других
фак
торов,
которые
приводят
к
расширению
синдиката.
•
IРО:
в
этом
случае
синдикаты
обычно
крупнее,
чем
при
вторичных
размещениях
аналогичного
размера.
Это
делается
для
того,
чтобы
обеспечить
более
широкое
покрытие
базы
инвесторов
и
полож
итъ
начало
аналитическому
освещению
акций
после
сделки,
•
Ориентация
на
розничных
инвесторов:
если
предложение,
как
ожи
дается,
будет
в
значительной
степени
ориентировано
на
розничных
инвесторов,
синдикат
должен
быть
более
крупным,
Поскольку
число
институциональных
инвесторов
ограничено,
расширение
сипдика
232
Глава
10
Это
объявление
публикуется
исключительно
в
информационных
целях
(Логотип
компании)
з
000
000
акций
IPO
Сатрапу,
Inc.
150
000 000
дол.
Beechener,
Bouchard
&
Brinsley
Clapperton
Palace
Flemons,
Dunbar
&
Со.
Grand
River
Bank
King,
Hedman
&
Hodges
plc
Matheson
Мауо
Securities
Ltd
AGH
Markets
Barak
Bank
Dent
Wychwood
[пс,
Opus
Securities,
Inc.
Simon
&
Simon
Bank
Tesco
van
Groll
Securities
White
&
Green
РИСУНОК
10.
1.
Типичная
«надгробная
плита»
(tombstone)
по
сделке
Синдикаты
и
вознаграждения
233
та
может
не
привести
к
увеличению
числа
заказов
от
них,
потому
что
каждый
из
институциональных
инвесторов
работает
с
целым
ря
дом
инвестиционных
банков.
Большинство
розничных
инвесторов,
с
другой
стороны,
играют
на
рынке
при
помощи
только
одного
фи
нансового
советника.
Брокеры
и
банки,
ориентированные
на
роз
ничных
клиентов,
обычно
располагаются
в
синдикате
на
более
низ
ких
уровнях
(соменеджер
в
случае
межпуиародного
или
андеррайтер
или
член
группы
продаж
в
случае
американского
размещения).
•
Более
широкое
покрытие
базы
инвесторов:
си:ндикаты
увеличивают
ся
в
размерах
в
случае
международного
размещения
акций.
Хотя
главные
мировые
инвестиционные
банки
имеют
тесные
отношения
с
крупнейшими
институциональными
инвесторами,
региональные
банки
и
фирмы,
специализирующиеся
на
определенных
отраслях,
взаимодействуют
с
теми
институтами,
которые
слишком
малы
в
качестве
клиентов
для
мировых
банков.
Такие
институты
могут
быть
важным
источником
дополнительного
спроса.
•
Приеатизации:
поскольку
большинство
приватизаций
представляют
собой
весьма
масштабные,
ориентирующиеся
на
розничных
инвес
торов
сделки,
которые
проводятся
в
виде
IРО
и
требуют
более
ши
рокого
круга
привлеченных
инвесторов,
их
синдикаты
крупнее
обыч
ных.
Наконец,
правительства
в
большинстве
своем
стремятся
вклю
чить
в
приватизации
множество
местных
банков
и
брокеров,
что
тоже
вносит
свой
вклад
в
размеры
синдиката.
•
Рыночная
конъюнктура:
в
сложных
рыночных
условиях
синдикаты
проявляют
тенденцию
к
увеличению.
В
течение
двух
лет
после
ры
ночного
краха
1987
г.
размещения,
которые
прежде
организовыва
лись
одним
или
двумя
банками,
поручались
синдикатам,
состоящим
из
четырех
или
пяти
банков,
с
целью
разделения
рисков.
Риск
ан
деррайтинга,
таким
образом,
тоже
в
большей
степени
распределялся
между
членами
синдиката.
•
Вознаграждения
и
комиссионные:
если
объем
вознаграждения
неве
лик,
то
ведуший
менеджер,
вероятно,
предпочтет
с-индикат
мень
шего
размера,
чтобы
дать
возможность
всем
его
членам
получить
достойную
компенсацию
за
их
усилия
(см.
следующий
раздел,
где
это
будет
обсуждаться
более
подробно).
•
Риск,
связанный
со
сделкой:
если
считается,
что
успех
сделки
не
очевиден,
к
ней
привлекается
более
крупный
синдикат,
нежели
в
обычных
условиях.
•
Пожелания
эмитента
или
продающих
акционеров:
в
конечном
счете,
продавцам
и
компании
принадлежит
последнее
слово
при
форми
ровании
синдиката.
Если
компания
имеет
обширные
связи
в
бан
ковских
и
финансовых
кругах,
она
будет
стремиться
вознаградить
те
банки,
с
которыми
у
нее
сложились
тесные
отношения,
и
вклю
чить
их
в
синдикат.
234
Глава
10
с
точки
зрения
букранера,
маленький
синдикат
имеет
то
преиму
щества,
что
им
проще
управлять,
да
и
информация
обрабатывается
бо
лее
эффективно.
Как
выразился
один
менеджер
синдиката,
«более
ком
пактный
синдикат
работает
намного
лучше,
чем
синдикат,
осуществ
ляющий
многочисленные
транши.
Букранерам
легче
контролировать
процесс
маркетинга
и
эффективно
обрабатывать
информацию.
В
слу
чае
небольшого
синдиката
вы
можете
наложить
на
банки
реальную
от
ветственность.
В
больших
группах
ответственность размыта.
I(
тому
же
всегда
есть
реальная
прямая
зависимость
между
воэнаграждением
и
приложеиными
усидиими.
[Оеап,
1997].
Чен
и
Риттер
(2000)
рассмотрели
вопрос
о
составе
букранеров
в
американских
синцикатах
IPO
(
«соменсджеров-
на
американском
жар
гоне).
Они
обнаружили,
что
число
синдикатов,
включающих
не
менее
четырех
членов,
в
случае
небольших
IPO
(от
20
до
80
млн
дол.)
уве
личилось
с
3%
в
1985-1987
ГГо
до
6%
в
1995-1998
гг.
В
случае
более
крупных
IPO
(свыше
млн
доля
синдикатов
с
четырьмя
или
более
участниками
увеличилась
с
28%
в
1 1987
ГГ.
до
51%
в
пери
од
1995-1998
гг.
После
того
как
компанией
или
продаюшими
акционерами
выбра
ны
букранер
и
соведущие
менеджеры
(сомснеджеры
в
США),
дальней
ший.
подбор
членов синдиката
часто
оставляется
на
усмотрение
этого
банка.
Приватизации
представляют
исключение,
поскольку
правитель
ства
стремятся
участвовать
в
формировании
си:ндиката
от
начала
до
конца.
Члены
синдиката
обычно
неофициально
приглашаются
за
несколько
недель
до
начала
размещения
(хотя
тип и
масштаб
сделки,
конечно,
влияют
на
выбор
момента
окончательного
формирования
синдиката).
Например,
в
случае
крупной
сделки,
требующей
значительных
усилий
по
пролажс
акций
со
стороны
каждого
члена
синдиката.
последние
могут
быть
приглашены
заблаговременно,
чтобы
их
аналитики
имели
время
на
исследование
компании
и
публикацию
отчета
там,
где
это
разрешено.
При
запуске
сделки
(т.
е.
непосредственно
перед
началом
роуд-шоу)
букранер
рассылает
приглашение,
содержащее
детальную
информацию
о
предстоящем
размещении,
всем
членам
синдиката.
Пример
формирования
синдиката
в
этом
разделе
представлены
два
типичных
синдиката
вместе
с
до
лями
размещаемых
акций,
на
которые
подписался
каждый
банк.
В
конце
2001
г.
Prudential
Financial
lnc.,
осуществив
перевод
паевой
собственно
сти
в
акционерную,
провела
IPO
объемом
приблизительно
3,5
млрд
дол.
с
привлечением
синдиката
из
47
банков
и
брокеров.
Таблица
10.2
пред
ставляет
членов
синдиката,
участвовавших
в
американском
транше.
235
Синдикаты
и
вознаграждения
Таблица
10.2..
Пример
синдиката
'РО
Prudential Financial Inc.
Банк
Подписка
на
акции
Goldman,
Sachs
&
Со.
Prudential
Securities,
(пс.
Credit
Suisse
First
Boston
Согр.
Deutsche
Bank
Alex
Brown,
гпс,
Lehman
Brothers,
(пс.
Merrill
Lynch,
Pierce,
Fenner
&
Smith,
[пс.
Morgan
Sta.nley &
Со.,
[пс,
Salomon
Smith
Вагпеу,
[пс,
The
Williams
Capital
Group,
L.
Р.
Bank
of
America
Securities
LLC
Веаг,
Stearns
&
Со.,
(пс.
Blaylock
&
Partners,
L.
Р.
First
Union
Securities,
[пс.
Ramirez
&
Со.,
[пс.
UBS
WarbLlrg
LLC
ABN
АМАО
Rothschild
LLC
Allen
&
Со.,
[пс.
BNY
Capital
Markets,
(пс.
А.
G.
Edwards
&
Sons,
[пс.
HSBC
Securities
(USA),
[пс,
Edward
D.
Jones
&
Со.,
L.
Р.
Keefe,
Bruyette
&
Woods,
(пс,
ВМО
Nesbitt
Вuгпs
Согр.
Putnam
Lovell
Securities,
[пс,
Аве
Dain
Rauscher,
Inc.
Robertson
Stерhепs,
Iпс.
Sandler
Q'Neill
&
Partners,
L.
Р.
Sturclivant
&
Со.,
(пс.
U. S.
Вапсогр
Piper
Jaffray,
гпс.
Wells
Fargo
Van
Kasper
LLC
Advest,
Inc.
М.
R.
Веаl
&
Со.
Chatsworth
Securities
LLC
City
National
Bank
ог
New
Jersey
Ooley
Securities,
Iпс.
Gerard
Klauer
Mat"tison &
Со.,
(пс,
Guzman
&
Со.
J. J.
В.
Hilliard,
W. L.
Lyons,
[пс,
Jackson
Securi"ties,
[пс,
Legg
Mason
Wood
Walker,
[пс,
Loop
Capital
Markets
LLC
The
Malachi
Group,
[пс.
Мау
Davis
Group,
[пс.
McDonald
Investments,
(пс.
Ormes
Capital
Markets,
[пс.
Muriel
Siebert
&
Со.,
[пс,
Utendahl
Capital
Partners,
L.
Р.
19
109
063
8
175
000
6
540
000
6
948
750
5
722
500
6
540
000
5
559
000
5
559
000
6 131
250
2
248
125
2
145
937
2
248
125
1
635
000
1
962
000
1
226
250
500
000
500
000
500
000
500
000
500
000
500
000
500
000
500
000
500
000
500
000
500
000
500
000
500
000
500
000
500
000
250
000
250
000
250
000
250
000
250
000
250
000
250
000
250
000
250
000
250
000
250
000
250
000
250
000
250
000
250
000
250
000
250
000
Роль
в
синдикате
6укранер
и
ведущий
менеджер
Соведущий
менеджер
Старший
менеджер
Младший
менеджер
Основные
андеррайтеры
Андеррайтеры
236
Глава
10
Компания
Agfa-Gevaert
провела
IPO
в
1999
г.
и
привлекла
1,54
млрд
евро,
продав
70
млн
акций
по
22,00
евро
за
каждую.
В
процессе
разме
щения
использовался
синдикат,
насчитывавший
13
членов
(СМ.
табл.
10.3).
Deutsche
Bank
и
Goldman
Sachs
выступали
в
роли
совместных
глобаль
ных
координаторов.
Синдикат
насчитывал
также
четыре
соведущих
менеджера
и
семь
соменеджеров.
Команда
соменеджеров
была
разде
лена
на
две
части,
причем
на
долю
старших
соменеджеров
досталось
2,1
млн
акций,
а
на
долю
младших
- 1,4
млн.
В
составе
синдиката
преобладали
европейские
банки,
в
особенности
бельгийские
и
герман
ские;
размещение
начиналось
одновременно
в
этих
двух
странах.
В
синдикате
подписчиков
каждый
из
банков
несет
формальные
обя
загельства
по
отношению
к
своей
части
акций.
При
заключении
со
глашения
об
андеррайтинге
каждый
банк
или
брокер
должны
убе
диться,
что
они
имеют
достаточный
капитал
для
выполнения
своих
обязательств
по
подписке
в
ПОЛНОЙ
мере.
Если
бы
сделки,
упомяну
тые
в
двух
приведенных
примерах,
полностью
провалились
и
ни
одна
акция
в
конечном
итоге
не
была
бы
продана
инвесторам,
банки
ДОЛ)К
ны
были
бы
выкупить
то
число
акций,
которое
приходилось
на
их
долю
в
соответств:ии
с
соглашением
о
размещении
ценных
бумаг.
Так, на
пример,
Dresdner
Bank
должен
был
иметь
достаточный
капитал
для
того,
чтобы
выполнить
свои
обязательства
на
сумму
46,2
млн
евро
(2,1
млн
акций
по
22,00
евро
каждая)
с
момента
заключения
соглаше
ни:я
об
андеррайтинге
(и
установления
цены)
до
момента
завершения
расчетов
по
сделке.
Таблица
10,,3.
Обязательства
по
подписке
на
'РО
компании
Agfa-Gevaert
Банк
Подписка
на
акции
Роль
Deutsche
Bank
23
100
000
Совместный
глобальный
координатор
Goldman
Sachs
15
400
000
Совместный
глобальный
координатор
Commerzbank
4
900
000
Соведущий
менеджер
DG
Bank
4
900
000
Соведущий
менеджер
ING
Barings
4
900
000
Соведущий
менеджер
Salomon
Brothers
4
900
000
Соведущий
менеджер
Banque
Nationale
de Paris 1
400
000
Соменеджер
BHV
1
400
000
Соменеджер
Credit
Suisse
First
Boston
2
100
000
Соменеджер
Dresdner
Bank
2
100
000
Соменеджер
WestdeLltsche
Landesban
k
2
100
000
Соменеджер
Generale
Bank
1
400
000
Соменеджер
КВС
Securities
1
400
000
Соменеджер
Синдикаты
и
вознаграждения
237
Процелура
формирования
книги
заявок
была
специально
разрабо
тана
для
минимизации
риска,
связанного
с
андеррайтингом,
чтобы
исключить
ги:потетический
100-процентный
провал.
Предложения
по
фикси:рованной
цене,
однако,
иногда
терпят
неудачу,
и
менеджерам
эмисси:и
приходится
брать
на
себя
некоторые
или
даже
большую
часть
обязательств
по
подписке.
В
таки:х
случаях
члены
синдиката
фактически
не
вступают
во
вла
дение
акциями,
за
которые
они
несут
ответственность.
Букранер
бу
дет
держать
эти
акции
у
себя,
пока
на
рынке
имеется
хоть
какая-то
возможность
разместить
оставшиеся
акции
среди
инвесторов.
Это
мо
жег
быть
сделано
через
несколько
недель
после
предложения.
Любые
убытки,
связанные
с
продажей
акций,
распределяются
среди
членов
синдиката
согласно
их обязательствам
по
подписке.
Число
акций,
на
которое
подписывается
тот
или
иной
банк,
опре
деляет
также
и
долю
причитающихся
ему
комиссионных
за
андеррай
тинг.
Эти
вопросы
обсуждаются
ниже.
Комиссионное
воэнаграждение
При
международных
размещениях
комиссионные
обычно
составляют
3-6%
от
общей
суммы
IPO.
Во
время
приватизаций
выплачиваются,
как
правило,
меньшие
комиссионные,
равно
как
и
при вторичных
раз
мещениях,
осуществляемых
корпоративными
эмитентами
и
приватизи
-
рованными
компаниями.
Обычно
чем
больше
объем
предложения,
тем
ниже
процент
комиссионных.
При
международных
размещениях
мене
джеры
иногда
оплачивают
из
собственных
комиссионных
свои
расхо
ды,
включая
гонорары
юристам
и
расходы
на
стабилизацию.
При
боль
ши:х
размешениях
и
приватизациях
эмитент
может
участвовать
в
рас
ходах
менеджеров.
Другие
издержки,
которые
несет
эмитент,
включают
гонорары
юри
стам
и
аудиторам,
сборы,
взимаемые
регулирующими
органами
и
фон
довыми
биржами,
затраты
на
маркетинг
и
печать
документации.
Раз
мер
этих
вознагражлений
зависит
от
рынка
и,
в
известной
степени,
от
размера
эмиссии.
Например,
гонорары
регулирующим
органам
и
фон
довым
биржам
(за
листинг)
напрямую
зависят
от
размеров
эмисс-ии,
но
соответствующий
коэффициент
редко
превышает
0,25-0,35%
от
по
ступлений.
Все
другие
затраты
составляют
в
сумме
от
500000
до
5,0
млн
дол.
Затраты
будут
прибли:жаться
к
верхнему
пределу
этого
диапазона,
если
требуется
сложная
реструктуризация
корпорации
или
предпринимает
ся
публичное
предложение
в
разных
юрисдикциях.
Самые
большие
сопутствующие
затраты
возникают
в
том
случае,
когда
эмитент
реша
ет
зарегистрировать
свои
акци:и
на
одном
из
фондовых
рынков
США.
При
этом
требуется
нанять
две
юридические
фирмы
с
Уолл-стрит
(одну
238
Глава
10
для
эмитента
и
одну
для
синдиката
организаторов).
Другие
основные
излсржки
связаны
с
приведением
финансовых
отчетов
компании,
со
ставленных
согласно
внутренним
GAAP,
в
соответствие
с
американ
скими
GAAP.
Поскольку
в
последнее
время
конкуренция
между
инвестиционны
ми
банками
за
право
участия
в
больших
международных
IPO
усили
лась,
наблюдается
тенденция
к
снижению
получаемых
ими
комисси
онных,
Исключение
из
этого
правила
-
американски:й
рынок,
где
стан
дартная
величина
комиссионных
в
случае
малых
и
средних
IPO
(от
20
до
80
млн
дол.)
стабильно
держится
на
уровне
7%.
«Семипроцентное
решение»
2
В
течение
1990-х
ГГ.,
когда
комиссионные
в
международных
разме
щениях,
особенно
приватизациях,
падали,
валовые
комиссионные
(или
спред)
на
американских
IPO
приближались
к
7%
(см.
табл.
10.4).
Доля
сделок
по
IPO
с
валовым
спредом
(так
комиссионные
банков имену
ются
в
США)
7%
унеличилась
с
приблизительно
20%
в
1985
г.
до
77%
в
1998
г.
Невероятно,
но
доля
IPO
среднего
размера
со
спредом
7%
в
1998
г.
достигает
94,6%!
Только
девять
IPO,
которые
привлекли
от
20
до
80
МЛН
дол.,
В
1998
дали
показатель,
отличный
от
7%:
в
шести
случаях
он
был
ниже,
в
трех
-
выше.
Иное
дело
-
вознаграждение
за
выход
на
рынок
вторичных
разме
щений.
В
США
вторичные
предложения
обычно
проводятся
со
спре
ДОМ
5%,
хотя
размеры
последнего
колеблются
от
приблизительно
3,5
до
тех
же
самых
7%.
Некоторые
представители
инвестбанков
опасались,
что
инвестици
онные
подразделения
коммерческих
и
универсальных
банков
попы
таются
«купить
себе
долю
на
рынке»,
сиижая
размер
вознаграждения.
Таблица
10.4..
Распределение
комиссионных
андеррайтеров
в
США
Поступления
80
млн
дол.
+
Все
IPO
Число
20-80
млн
дол.
+
поступления
сделок
<7%
7%
>7%
<7%
7%
>7%
<7%
7%
>7%
1985-1987
46%
26%
280/0
76%
12% 12%
52%
23%
25%
512
1988-1994
14%
75%
110/0
90%
10% 0%
31%
60%
9%
1255
1995-1998
5%
91%
4%
71%
28%
10/0
20%
770/0
30/0
1436
и
с
т
о
ч
н
и
к:
[Сhеп,
Ritter,
2000].
2
Этот
заголовок и
информация
заимствованы
нами
из
работы:
Chen H.-S., Ritter J. R.
тье
Seven Percent Solution / /
Journal
of
Ршапсе,
2000, 55 (3),
р.
1105-1131.