Геддес Р. IPO и последующие размещения акций
Подождите немного. Документ загружается.
279
Аллакация
акций,
стабилизация
цены
и
моратории
...
Как
обойти
мораторий
Сушествует
множество
способов,
позволяюших
инсайдерам
при
влечь
капитал,
не
нарушая
условия
запрета.
Они
МОГУТ
применить
«хо
муты.
нулевой
цены
(бесплатное
фиксирование
максимума
и
минимума
плавающей
цены),
использовать
свои
акции
в
качестве
обеспечения
при
получении
ссуд
или
прибегнуть
к
форвадной
продаже
с
переменной
ценой
(форвадному
контракту).
Американские
компании
должны
сооб
щать
в
SEC
об
открытии
этих
производных
позиций;
следовательно,
эта
информация
станет
достоянием
публики.
Однако
сообщения
о
таких
сделках
не
появляются
в
базах
данных
инсайдерских
продаж.
Во
вре
мя
написания
этой
книги
хорошим
источником
'информации
о
подобных
методах
хеджирования
мог
служить
сайт
www.RestrictedSecurities.com.
Веб-сайты
типа
www.IPOlockup.com, www.IPOHome.com
и
www.Ul1]ock
Dates.com
были
созданы
для
того,
чтобы
отслеживать,
когда
истекает
срок
мораториев
на
продажу
акций,
включенных
в
листинг
на
амери
канских
биржах.
«Wall Street Journal»
также
публикует
еженедсльную
таблицу.
Вторичные
""
размещения
акции
Некоторые
публичные
компании
выходят
на
фондовые
рынки
только
один
раз
-
органи:зуя
первичное
размещение
акций.
Но
для
многих
компаний
IPO -
это
первый
шаг
на
пути
долгого
и
плодотворного
сотрудничества
с
инвесторами.
Необходимость
роста
означает,
что
ком
пания
регулярно
возвращается
на
фондовые
рынки
после
первичного
размещения.
Другая
распространенная
причина
организации
вторич
ных
размещений
акций
-
желание
существующего
акционера
обеспе
чить
частичный
выход
из
инвестирования.
Новый
акционерный
капитал
может
быть
привлечен
в
компанию
следующими
способами:
1.
рыночное
вторичное
размещен:ие
акций;
2.
эмиссия
прав;
3.
«оговоренная
сделка»;
4.
ускоренное
формирование
книги:
заявок.
Существующие
акционеры
могут
осуществить
выход
из
инвестиро
вания
путем:
1.
рыночного
вторичного
размещения
акций;
2.
«оговоренной
сделки»;
3.
ускоренного
формирования
книги
заявок.
В
1990-х
гг.
объемы
вторичных
размещений
акций
росли
вслед
за
объемами
IPO,
как
показано
на
рисунке
12.1.
•••••••••
•••••••••
•
••••••••
281
Вторичные
размещения
акций
250
~
)S
г
200
s
....•...•
:ж:
/
ф
:
:fc:
е
о
150
~
с[
м
c:l
сао.
Q.c;
~
100
{.
~
:Е
>
ф
,.а
i'
\о
jfj
О
50
::i::
.•;
(
...
).
гl
м
~
О
I
I I
I I I I
I
I
I
1990
1991
1992 1993
1994
1995 1996 1997 1998
1999
2000
Год
Источники:
Различные.
РИСУНОК
12.1.
Вторичные
размещения
акций
Компаниям,
курс
акций
которых
вырос
с
момента
IPO,
гораздо
легче
привлечь
новый
капитал,
чем
компаниям,
чьи
акции
упали
в
пене.
Очевидно,
что
инвесторы,
сделавшие
деньги
на
своих
акциях,
с
большой
вероятностью
заинтересуются
дополнительной
покупкой
та
ких
же
акций.
Инвесторы,
не
участвовавшие
в
IPO
компании,
захотят
воспользоваться
второй
воэможносгъю
при
обрести
часть
ее
новых
акций.
В
главе
1
мы
рассматривали
опыт
размещений
Fairchild
Semicon-
dllctor.
В
процессе
IPO
Fairchild
привлекла
425
млн
дол.
для
фи:нанси
рования
операционной
деятельности
и
погашения
долга.
Пятью
меся
цами
позже
Fairchi1d
возвратилась
на
фондовые
рынки
с
размещением
на
903
млн
дол.
В
ходе
размещения
компания
привлекла
200
MJIH
дол.
Однако
ее
акционеры
получили
реальную
выгоду,
продав
акций
на
700
млн
дол.
по
цене,
на
81%
превышавшей
иену
IPO.
То
обстоятель
ство,
что
курс
акций
компании
вырос,
сделало
вторичное
размещение
гораздо
более
легк:им.
Размещение,
сочетающее
первичные
и
вторичные
акции,
часто
на
зывается
«комбинированным».
Для
продающих
акционеров
такое
пред
ложение
выгодно
прежде
всего
тем,
что
оно
позволяет
продавать
ак
ции
большими
партиями,
а
не
цедить
их
поне:м:ножку
на
рынок.
Орга
низовав
вторичное
предложение
акций,
менеджмент
компании
может
добиться
повышения
ликвидности
и
обеспечить
привлечение
долго
срочных
инвесторов.
282
Глава
12
При
организации
ЭМИССИЙ
прав
и
вторичных
размещений
акций
сотрудники
инвестиционных
банков
выполняют
те
же
роли,
что
и
при
организации
IPO.
Они
координируют
работу
других
советников,
ведут
подготовку
документации
и
дают рекомендации
компании
и
прода
ющим
акционерам
относительно
цены
акций.
Есть,
однако,
одно
от
личие,
которое
может
иногда
иметь
существенное
значение.
В
ходе
вто
ричного
размещения
ежедневная
торговля
акциями
не
прекрашается,
пр:и
этом
колебания
курса
могут
быть
весьма
значительными.
Самый
большой
провал
вторичного
размещения
-
это
эмиссия,
проводимая
В}'
как
раз
перед
крушением
фОНДОВОГО
рынка
в
1987
г.
До
объявле
ния
о
продаже
акций
вР
по
330
пенсов
их
курс
держался
в
диапазоне
345-
355
пенсов.
Крах
фондового
рынка
случился
после
закрытия
книги
заявок,
но
до
закрытия
размещения.
После
обвала
рынка
курс
акций
ВР
снизился
до
уровня
менее
300
пенсов,
что
привело
к
сотням
мил
лионов
фунтов
потерь,
понесенных
британскими
и
международными
инвестиционными
банками.
В
этой-
главе
будут
описаны
четыре
основных
метода
вторичных
размещений.
Процесс
подготовки
документации
и
взаимоотношение
с
регулирующими
органами
остается
примерно
таким
же,
как
и
в
слу
чае
IРО.
Преимущества
организации
эмиссии
прав
и
вторичных
раз
мещений
акций
заключаются
в
сокращенной
программе
маркетинга
(по
сравнению
с
IPO),
в
то
время
как
при
использовании
метода
ускорен
ного
формирования
книги
заявок
период
маркетинга
минимален,
а
в
случае
«оговоренных
сделок»
отсутствует.
Причины,
ПО
которым
осуществляются
вторичные
размещения
Компании
привлекают
средства
для
финансирования
капитальных
вло
жений,
приобретения
других
компаний,
выплаты
долгов
ИЛИ,
в
случае
благоприятной
конъюнктуры
рынка,
для
оппортунистического
накоп
ления
денежных
средств.
Исследование
американских
вторичных
раз
мещений
акций
[Masu1is, Korwar, 1986]
определило
следующие
направ
ления
использования
поступлений:
Уменьшение
задолженности
14%
Капиталовложения
16%
Смешанное
использование
14%
Другие
или
нераскрытые
56%
Причины,
которые
побуждают
акционеров
продавать
акции
в
ходе
IPO,
остаются
действительными
и
при
вторичных
размещениях.
Суще
Вторичные
размещения
акций
283
ствующие
акционеры,
возможно,
хотят
привлечь
денежные
средства,
диверсифицировать
свои
портфели,
выйти
из
венчурного
капитала,
не
лержать
стратегических
вложений
или
избавиться
от
акций,
получен
ных
в
результате
сделки
по
слиянию/потлошснию.
Размещения
прав
в
Великобритании
и
остальной
части
Европы
почти
все
вторичные
размещения
акций
производятся
посредством
эмиссии
прав.
С
другой
стороны,
эмиссии
прав
почти
неизвестны
в
Северной
Америке.
При
размещении
прав
(этот
термин
взаимозаменяем
с
термином
«эмиссия
прав»)
все
акционеры
получают
уведомление
о
предстоящем
привле
чении
средств.
Они
имеют
право
купить
новые
акции
компании
про
порционально
принадлежащим
им
ДОЛЯ11
на
момент
объявления
о
раз
мещении.
Так,
если
фонд
Saturn Investment
Мапаяегпепг
владеет
1,75%
обыкновенных
акций
Holmes Place,
то
он
будет
иметь
право
купить
1,75%
новых
акци:й
этой-
компании
при
их
размещении.
Если
этот
фонд
желает купить
новые
акции,
он
так
и
делает
(т.
е.
реализует
свое
пра
во).
Если
акционер
не
хочет
покупать
акции,
правами
на
которые
он
располагает,
он
может
продать
эти
права
на
фондовой
бирже.
Эмиссии
прав
позволяют
привлечь
значительный
капитал
ДЛЯ
ком
паний,
как
иллюстрирует
таблица
12.1.
Преимущественное
право
Инвесторы,
имеющие
вложения
в
компании,
акции"
которых
коти
руются
на
фондовой
бирже
Великобритании,
защищены
от
разводне
ния
своей
доли
собственности
наличием
преимущественного
права.
Это
означает,
что
если
фирма
желает
привлечь
новый
акционерньтй
капи
тал,
она
должна
сначала
предложить
акции,
предназначенные
для
про
дажи,
своим
нынсшним
акционерам.
Защита
от
разводнения
капи
тала
-
результат
и
правовых
усгановлений
,
и
традиций,
принятых
в
Сити.
Если
акционер
реализует
свои
права
на
подписку
на
акции
но
вой
эмиссии,
он
сохраняет
долю
в
собственном
капитале
компании.
Права
такого
рода
не
применяются
в
Канаде
и
США.
В
Великобритании
существует
практика
частичного
освобождения
от
преимущественного
права.
75%
акционеров
должны
проголосовать
за
резолюцию,
в
которой
содержится
отказ
от
принадлежащего
им
пре
имущественного
права
(это
происходит
на
общем
собрании
акционе
РОВ),
при
этом
акции
не
могут
быть
проданы
с
дисконтом
более
10%
к
преобладающей
рыночной
цене.
Компании
нечасто
принимают
та
кое
решение.
Более
распространенным
является
«пятипроцентное
осво
бождение»,
при
котором
компании
разрешается
произвести
эмиссию
284
Глава
12
Таблица
12.1.
Крупнейшие
эмиссии
прав
в
Великобритании
Компания
Год
Привлеченные
средства
(млн
ф.
СТ.)
British
Telecommunications
2001
5927
Pearson
2000
1705
ВР
1987
1500
Zeneca
1993
1300
Eurotunnel
1994
858
'СI
2002
800
Allied-Lyons
1994
670
нмс
Group
1995
493
Spirent
2000
528
Logica
2000
463
ЕМАР
1998
368
Scottish
&
Newcastle
1995
364
Misys
1997
334
в
размере до
5%
от
акционерного
капитала
без
предоставления
нынеш
ним
акционерам
преимущественных
прав на
покупку
новых
акций.
Компании
в
континентальной-
Европе
регулярно
добиваются
и
по
лучают
разрешение
своих
акционеров
на
проведение
эмиссии
без
со
блюдения
преимущественного
права;
это
считается
чем-то
само
собой
разумеющимся.
Например,
пятый
пункт
повестки
дня
Ежегодного
об
щего
собрания
акционеров
от
15
июня
2001
г.
Telef6nica, S.A.,
круп
нейшей
испанской
телефонной
компании,
выглядел
так:
Предоставить
совету
директоров
разрешение
на
увеличение
акционер
ного
капитала
согласно
положениям
и
условиям
Статьи
153.1(b)
Зако
на
о
корпорациях,
в
течение
максимум
пяти
лет,
с
соблюдением
или
без
соблюдения
преимушественного
права
на
подписку
[курсив
автора
кни
ги];
в
последнем
случае
акции
продаются
по
цене,
соответствующей
их
действительной
стоимости
по
данным
обязательного
отчета
аудиторов
Компании
И,
в
любом
случае,
в
соответствии
с
положениями
Статьи
159
Закона
о
корпорациях.
Аналогично,
голландские
компании:
TPG
NV
и
I(PN
включили
следующий
пункт
в
повестки
дня
Ежегодных
собраний
акционеров
в
2002
г.:
Предоставить
Правлению
право
на:
а)
эмиссию
акций;
б)
ограничение
или
исключение
прав
первой
очереди.
В
середине
и
конце
1990-х
гг.
специалисты
по
корпоративным
фи
нансам
оказались
в
иентре
дебатов
по
вопросу
о
том,
цолжны
ли
бри
танские
компании
изменить
свой
подход
к
привлечению
средств.
Мно
гие
считают,
что
преимущественное
право
удерживает
новых
инвесто
Вторичные
размещения
акций
285
ров
от
приобретения
значительных
долей
в
капитале
компаний;
таким
образом
сужается
акционерная
база
и
увеличивается
зависимость
ком
нании
от
нескольких
инвесторов.
Другие
доказывают,
что
нужно
со
хранить
статус-кво,
поскольку
преимущественное
право
защищает
су
ществующих
акиионеров
от
потенциального
перераспределения
стои
мости
в
пользу
новых
акционеров
в
случае,
если
акции
будут
проданы
с
большим
дисконтом
к
преобладающей
рыночной
цене.
В
1998
г.
был
проведен
опрос
финансовых
директоров
британских
компаний
на
тему
эмиссий
прав
и
привлечения
акционерного
капита
ла.
Выяснилось:
почти
80%
финансовых
директоров
полагают,
что
они
цолжны
иметь
возможность
использовать
более
разнообразные
источ
ники
финансирования.
Когда
речь
зашла
о
преимущественном
праве,
большинство
поддержали
эту
систему,
но
добавляли
при
этом,
что
уро
вень
освобождения
5%
(описанный
ранее)
слишком
низок.
Треть
опро
шенных
полагала,
что
10-процентный
уровень
был
бы
более
адекватен
ситуации
,
а
23%
высказались
за
уровень
в
25% [Martinson, 1998].
Финансовые
директоры
крупных
компаний
вообще
находят
нынеш
нюю
систему
слишком
ограничивающей
их
возможности,
а
половина
опрошенных
(61%
из
100%,
по
данным
FTSE)
полагают,
что
компании
в
других
странах
более
конкурентоспособны
из-за
гибкости
местных
систем
привлечения
капитала.
В
ответ
на
публикацию
о
результатах
опроса
влиятельный
колум
нист
В
«Financial Times»
написал
20
октября
1998
г.:
«Эта идея
[повы
шения
уровня
освобождения
до
25%]
заслуж:ивает
внимания
и
может
иногда
снизить
стоимость
капитала
для
компаний».
В
то
же
время
колумнист
предложил,
что
если
фирмы
желают
получить
такие
возмож
ности,
то
до
начала
размешения
они
в
обязательном
порядке
должны
«объяснить,
почему
такое
размещение
в
случае
отказа от
практики
пре
имущественного
права
находится
в
интересах
существующих
акцио
неров».
С
другой
стороны,
Кэрол
Галли,
один
из
самых
высококлассных
управляющих
фондами
в
Великобритании,
глава
компании
Merrill Lynch
Mercury Asset Management,
писал
в
«Financial Times»
от
22
июля
1998
г.:
Преимущественное
право
охраняется
законом.
Оно
дает
существующим
акционерам
право
первоочередного
отказа
от
акций,
выпускаемых
в
процессе
размещения
прав.
Два
пункта
являются
важнейшими
в
этом
отношении:
передача
стоимости
и
передача
управления.
Если
акции
распределяются
между
новыми,
а
не
существующими
акционерами,
может
состояться
передача
стоимости
новым
акционерам
от
существу
ющих.
Произошло
ли
это
на
самом
деле,
можно
определить
только
ретроспективно.
При
эмиссии
с
использованием
преимущественного
права
такая
передача
стоимости
не
происходит.
Мы
поэтому
полагаем,
что
размещение
с
использованием
преимущественного
права
- это
правильный
путь
для
компаний,
желающих
привлечь
новый
капитал,
и
что
предложения
разрешать
больше
размещений
без
применения
пре
имущественного
права
неуместны.
286
Глава
12
Во
время
написания
этой
книги
никаких
изменений
в
положениях
о
преимушественном
праве
в
Великобритании
сделано
не
было.
Определение
цены
ОДИН
из
наиболее
важных
аспектов
эмиссии
прав
состоит
в
опре
делении
условий
:и
цены,
по
которой
будут
размещаться
новые
акции.
Обычно
новые
акции
продаются
с
дисконгом
К
цене,
установившейся
на
фондовой
бирже,
В
большинстве
случаев
дисконт
составляет
от
1
О
до
20%.
Для
гарантии
успеха
размещение
будет
«подписанным»
со
сто
роны
инвестиционных
банков
-
как
в
случае
размещения
по
фикси
рованной
иене.
Это
означает,
что
если курс
акций
упадет
ниже
цены
размещения
и
акционеры
не
станут
подписываться
на
эмиссию,
ком
пания
все
равно
получит
необходимые
средства.
В
Великобритании
подписка
на
эмиссию
прав
действует
в
течение
21
дня.
Это
время
отводится
инвесторам
на
то,
чтобы
решить,
реали
зовывать
им
свои
права
или
продать
их
на
рынке.
Возможно,
что
курс
акций
в
течение
этого
периода
упадет
ниже
цены
эмиссии.
Если
так
происходит,
ни
один
разумный
инвестор
не
купит
новые
акции,
ведь
он
может
при
обрести
их
на
рынке
по
меньшей
иене.
Возможности,
предоставляемые
инвесторам
Когда
компания
решает
осуществить
эмиссию
прав,
перед
акцио
нером
открываются
четыре
возможности.
Он
может:
• реализовать
свои
права
и
купить
новые
акuии
пропорционально
доле
владения;
•
продать
СВОИ
права
на
рынке;
•
реализовать
часть
СВОИХ
прав,
а
остаток
продать
на
рынке;
•
не
делать
ничего.
Реализация
прав
Когда
инвестор
реализует
все
свои
права
и
выкупает
все
акции,
на
которые
может
претендовать,
он
сохраняет
долю
своего
участия
Б
ком
пании.
Увелич-ивая
число
имеющихся
у
него
на
руках
акций,
инвес
тор,
владевший
до
эмиссии
прав
0,34%
капитала
компании,
после
про
ведения
эмиссии
сохраняет
у
себя
долю
в
0,34%.
Проgажа
прав
Права
на
покупку
акций
продаются
на
той
же
фОНДОВОЙ
бирже,
где
инвестор,
обладающий
этими
правами,
должен
выкупить
причитающие
ея
ему
акции.
В
течение
периода,
отведенного
на
торговлю
правами,
инвесторы
могут
продавать
свои
права,
называемые
в
Великобритании
Вторичные
размещения
акций
287
«неоплачеиными».
Инвесторы,
продающие
свои
права,
делают
так
по
тому,
что
не
доверяют
компании,
не
имеют
денежных
средств,
доста
точных
для
увеличения
инвестиций,
или
по
другой
причине.
Безgейсmвие
Если
инвестор
решает
не
делать
ничего,
по
незнанию
и:ли
предна
меренно,
его
права
будут
проданы
в
последний
день
торгов
вместе
с
другими
нереализованными
правами.
Компания
в
этом
случае
высы
лает
инвестору
чек
на
сумму,
вырученную
от
продажи:
его
прав.
Поку
патели
прав
затем
реализуют
их,
приобретая
новые
акции.
Если
совсем
не
находится
желающих
приобрести
существующие
права,
акции
выкупают
инвестиционные
банки.
График
проведения
эмиссии
прав
Эмиссии
прав
проходят
в
Великобритании
по
стандартному
распи
санию,
в
рамках
которого
инвесторам
дается
21
день
на
то,
чтобы
ре
шить,
реализовывать
им
свои
права
или
продать
их
на
фондовом
рын
ке.
(Такие
права
проходят
листинг
на
срок
их
существования
на
Лон
донской
фондовой
бирже
или
AIM.)
График
провеgения
типичной
эмиссии
прав
Далее
при
водится
график
проведения
эм:иссии
прав,
осуществлен
ной
Monument Oil and Gas
в
апреле
1998
г.
Все
начинается
с
объявле
ния
о
предполагаемой
эмиссии;
о
работе,
которой
в
течение
недель
или
месяцев
до
объявления занимались
сотрудники
инвестиционных
бан
ков,
в
нем
не
упоминается.
Объявление
о
предполагаемой
эмиссии
2
апреля
Дата
начала
эмиссии
прав
Вторник
14
апреля
Срок
получения
доверенностей
Суббота
18
апреля,
12.00
Внеочередное
собрание
акционеров
Понедельник
20
апреля,
12.00
Рассылка
уведомлений
о
подписке
на
акции
Понедельник
20
апреля
Ожидаемое
начало
сделок
с
новыми/обыкно
венными
акциями
(неоплаченными)
Вторник
21
апреля
Крайний
срок
разбивки
лотов
неоплаченных
прав
Понедельник
11
мая,
15.00
Крайний
срок
приема
полной
оплаты
заказов
и
регистрации
отказа
Среда
13
мая,
15.00
Рассылка
сертификатов
на
акции
и
корректировка
соответствующих
счетов
ценных
бумаг
CREST
в
отношении
новых
обыкновенных
акций
Четверг
21
мая
288
Глава
12
Следующий
более
детальный
график
относится
к
размещению
прав
на
5,9
млрд
ф.
ст.,
организованному
компанией
British Telecommunica-
tions plc
весной
2001
Г.:
Дата
начала
эмиссии
прав
До
9
мая
Занесение
в
CREST
неоплаченных
и
полностью
оплаченных
прав
До
8.00
21
мая
Сделки
с
новыми
акциями
ВТ
(неоплаченные
права)
на
Лондонской
фондовой
бирже
8.00
21
мая
Рекомендуемый
крайний
срок
для
подачи
требований
на
изъятие
неоплаченных
прав
из
CREST
16.30
7
июня
Крайний
срок
для
занесения
в
CREST
отказов
от
подписки
на
акции
или для
аннулирования
неоплаченных
прав
в
счетах
ценных
бумаг
CREST
15.00
11
июня
Крайний
срок
разбивки
лотов
неоплаченных
прав
15.00
12
июня
Сделки
с
новыми,
полностью
оплаченными
акциями
ВТ
на
Лондонской
фондовой
бирже
8.00
14
июня
Крайний
срок
и
дата
приема
заказов
9.30
15
июня
Рекомендуемый
крайний
срок
подачи
требований
изъятия
полностью
оплаченных
прав
из
CREST
16.30
22
июня
Крайний
срок
разбивки
лотов
полностью
оплаченных
прав
15.00
27
июня
Крайний
срок
для
занесения
в
CREST
отказов
от
полностью
оплаченной
подписки
на
акции
или
для
аннулирования
полностью
оплаченных
прав
в
счетах
ценных
бумаг
CREST
15.00
27
июня
Крайний
срок
регистрации
отказа
от
полностью
оплаченной
подписки
на
акции
15.00
29
июня
Корректировка
счетов
ценных
бумаг
CREST
в
отношении
новых
акций
ВТ
2
июля
Рассылка
сертификатов
на
новые
акции
ВТ
До
16
июля
Ограничения
на
продажу
Трудности
могут
возникать
в
случае,
если
среди
акционеров
ком
пании,
предпринимающей
эмиссию
прав,
есть
нерезиденты.
Эти
проб
лемы
усугубляются,
когда
часть
акционеров
являются
американскими
резидентами.
Если
эмитент
решает
не
регистрировать
размещение
для
публичной
продажи,
он
должен
исключить
из
числа
покупателей
роз
ничных
инвесторов.
В
этих
случаях
права,
принадлежащие
зарубежным
акционерам,
продаются
на
рынке
в
последний
день
торгов.
Зарубеж
ный
акционер
затем
получает
поступления
от
продажи
прав.
Следующий
отрывок
дает
информацию
об
эмиссии
прав,
проведен
ной
Villiers
Сгоцр
в
2000
Г.;
эта
эмиссия
не
регистрировалась
в
соот
ветствии
с
Законом
1933
г.
в
США.