Галанов В.А. Рынок ценных бумаг (учебник)

Подождите немного. Документ загружается.

111

ðèòü íà ñðàâíèòåëüíî íåáîëüøîé ïðîìåæóòîê âðåìåíè, îáû÷-

íî èñ÷èñëÿåìûé ìåñÿöàìè;

· ôîðìàëüíàÿ íåâîçìîæíîñòü ðàñ÷åòà öåíû â ñëó÷àå, åñëè àê-

öèîíåðíîå îáùåñòâî ïðîâîäèò ïîëèòèêó íåâûïëàòû äèâè-

äåíäà, ò. å. ÷èñëèòåëü â äàííîé ìîäåëè êàê áû îòñóòñòâóåò

ñîâñåì, åñëè ãîâîðèòü î ðàíåå «âûïëà÷åííûõ» äèâèäåíäàõ;

· ôîðìàëüíî íå ó÷èòûâàåòñÿ ñïåêóëÿòèâíûé äîõîä ïî àêöèè â

âèäå ðàçíèöû â åå ðûíî÷íûõ öåíàõ âî âðåìåíè.

á) Ìîäåëü îöåíêè êàïèòàëüíûõ àêòèâîâ (ìîäåëü ÑÀÐÌ)

Ñîãëàñíî èìåþùåéñÿ òåîðèè ïðè îöåíêå àêöèé êàê äîëãîñðî÷-

íûõ àêòèâîâ íåîáõîäèìî ó÷èòûâàòü èíäèâèäóàëüíûé íåäèâåðñè-

ôèöèðóåìûé (ò. å. íåóíè÷òîæàåìûé) ðèñê, êîòîðûì îáëàäàåò àê-

öèÿ. Òàêîãî ðîäà îöåíêà èìååò ñëåäóþùèé âèä:

= r + b (r

 r ),

ãäå r

 îæèäàåìàÿ ðûíî÷íàÿ äîõîäíîñòü àêöèè;

r  áåçðèñêîâàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè;

 îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ;

b  êîýôôèöèåíò áåòà, îòíîñèòåëüíûé èçìåðèòåëü ðûíî÷-

íîãî ðèñêà; b = s

, ãäå s

 êîâàðèàöèÿ ìåæäó äîõîä-

íîñòüþ àêöèè è äîõîäíîñòüþ ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ, s

 ñòàí-

äàðòíîå îòêëîíåíèå äîõîäíîñòè, èëè ðèñê ðûíî÷íîãî ïîðò-

ôåëÿ àêöèé (ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå â êâàäðàòå åñòü äèñïåðñèÿ).

Èç ôîðìóëû (3.4) ñëåäóåò, ÷òî îæèäàåìàÿ ïðåìèÿ (íàäáàâêà) çà

ðèñê àêöèè ê áåçðèñêîâîé ñòàâêå äîõîäíîñòè, ò. å. r

 r

, ðàâíà

îæèäàåìîé ïðåìèè (íàäáàâêå) çà ðèñê âñåãî ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ

àêöèé, ñêîððåêòèðîâàííîé íà êîýôôèöèåíò b.

â) Ôàêòîðíàÿ ìîäåëü öåíû àêöèè

â òåîðèè àðáèòðàæíîãî öåíîîáðàçîâàíèÿ

Â äàííîé òåîðèè îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü àêöèè çàâèñèò îò öåëî-

ãî ðÿäà ìàêðîýêîíîìè÷åñêèõ ôàêòîðîâ èëè, èíà÷å, îò ðèñêà èçìå-

íåíèÿ ñðàçó ìíîãèõ âûáðàííûõ ôàêòîðîâ:

= r + b

 r

) + b

 r ) + ...,

ãäå R

 îæèäàåìûé òåìï ïðèðîñòà i-ãî ìàêðîýêîíîìè÷åñêîãî

ôàêòîðà;

(3.4)

(3.5)

112

 ÷óâñòâèòåëüíîñòü àêöèè ê i-ìó ìàêðîýêîíîìè÷åñêîìó

ôàêòîðó, èëè ôàêòîðíûé ðèñê, êîòîðûé îïðåäåëÿåòñÿ ïî ôîð-

ìóëå, àíàëîãè÷íîé ðàñ÷åòó êîýôôèöèåíòà áåòà, òîëüêî â çíà-

ìåíàòåëå óêàçûâàåòñÿ äèñïåðñèÿ ñîîòâåòñòâóþùåãî ôàêòîðà.

Ðàññ÷èòàííûå ïî ïðèâåäåííûì ìîäåëÿì äîõîäíîñòè àêöèè ñëó-

æàò íå äëÿ ïîñëåäóþùåãî îïðåäåëåíèÿ òåîðåòè÷åñêîé öåíû àêöèè, à

äëÿ ïðèíÿòèÿ èíâåñòèöèîííûõ ðåøåíèé â îòíîøåíèè òîé èëè èíîé

àêöèè. Â ìîäåëÿõ, îñíîâàííûõ íà ó÷åòå ðèñêà ïî àêöèè, ïðîáëåìà

åå òåîðåòè÷åñêîé öåíû îòîäâèãàåòñÿ êàê áû â ñòîðîíó, à íà ïåðâûé

ïëàí âûõîäèò äîõîäíîñòü àêöèè â óâÿçêå ñ åå ðèñêîì. Äåëî â òîì,

÷òî èíâåñòîðà, ñòðîãî ãîâîðÿ, èíòåðåñóåò íå ñàìà öåíà àêöèè êàê

òàêîâàÿ, à äîõîä ïî íåé. Èìåííî íà îñíîâå ñðàâíåíèÿ òåîðåòè÷åñ-

êîé è ôàêòè÷åñêîé äîõîäíîñòè àêöèè è ïðèíèìàþòñÿ ñîîòâåòñòâó-

þùèå èíâåñòèöèîííûå ðåøåíèÿ áîëåå-ìåíåå äîëãîñðî÷íîãî ïëà-

íà. Åñëè æå ó÷àñòíèê ðûíêà ñîâåðøàåò êðàòêîñðî÷íûå (èëè ñïå-

êóëÿòèâíûå) îïåðàöèè ñ àêöèÿìè, òî â ýòîì ñëó÷àå íèêàêèå

ïîäîáíîãî ðîäà ìîäåëè öåíû àêöèè åìó íå íóæíû. Âìåñòî íèõ îí

èñïîëüçóåò îáðàáîòàííóþ òåìè èëè èíûìè ñòàòèñòè÷åñêèìè ìå-

òîäàìè èìåþùóþñÿ èñòîðè÷åñêóþ èíôîðìàöèè î öåíå àêöèè â

óâÿçêå ñ èíîé ðûíî÷íîé èíôîðìàöèåé.

Â ñëó÷àå ëèêâèäàöèè àêöèîíåðíîãî îáùåñòâà åãî àêöèîíåðû

ïîëó÷àþò ëèøü îñòàòîê êàïèòàëà ïîñëå óäîâëåòâîðåíèÿ òðåáîâà-

íèé êðåäèòîðîâ.

Ïðîáëåìû ïðîãíîçèðîâàíèÿ êîëè÷åñòâåííîé îöåíêè ðûíî÷íîé öåíû

àêöèè. Êîëè÷åñòâåííàÿ îöåíêà áóäóùåé ðûíî÷íîé öåíû àêöèè ñâÿ-

çàíà ñ äâóìÿ ïðîáëåìàìè:

· ïðîáëåìîé ìåòîäà;

· ïðîáëåìîé èíôîðìàöèè.

Ïðîáëåìà ìåòîäà çàêëþ÷àåòñÿ â âûáîðå ìàòåìàòè÷åñêîé ìîäå-

ëè ðàñ÷åòà öåíû àêöèè. Ïîñêîëüêó àêöèÿ íå èìååò ñîáñòâåííîé

ñòîèìîñòè, à ÿâëÿåòñÿ ïðåäñòàâèòåëåì ôèêòèâíîé, èëè áóäóùåé,

ñòîèìîñòè, ïîñòîëüêó è ÷èñëî èñïîëüçóåìûõ ìîäåëåé è ìåòîäîâ

íå ìîæåò áûòü íè÷åì îãðàíè÷åíî â ñèëó íåîïðåäåëåííîñòè ñàìîãî

îáúåêòà ïðîãíîçèðîâàíèÿ. Â êà÷åñòâåííîì ñìûñëå ñëåäóåò ïîä÷åð-

êíóòü, ÷òî åñëè ðå÷ü èäåò î ôîðìàëèçàöèè öåíû àêöèè â àáñîëþò-

íîì âûðàæåíèè, òî ëþáûå ìîäåëè äîëæíû îñíîâûâàòüñÿ íà îòðà-

æåíèè ïðîöåññà êàïèòàëèçàöèè, íî òîëüêî íå äèâèäåíäíîãî äîõî-

äà, ïðèñâàèâàåìîãî èíâåñòîðîì, êàê ýòî îáû÷íî ïðèíÿòî, à âñåãî

÷èñòîãî äîõîäà, ñîçäàâàåìîãî ñîáñòâåííûì êàïèòàëîì àêöèîíåð-

íîãî îáùåñòâà. Íàïðèìåð, ïðîöåíòíîìó äîõîäó ñîîòâåòñòâóåò çà-

åìíûé êàïèòàë, à ïîòîìó êàïèòàëèçàöèÿ ïðîöåíòíîãî äîõîäà äàåò

âîçìîæíîñòü îöåíèòü ñîîòâåòñòâóþùèé åìó ðàçìåð çàåìíîãî êà-

113

ïèòàëà. Â ñâîþ î÷åðåäü, äèâèäåíäíûé äîõîä åñòü ëèøü ÷àñòü ÷èñ-

òîãî äîõîäà, ñîçäàâàåìîãî ñîáñòâåííûì êàïèòàëîì. Êàïèòàëèçà-

öèÿ äèâèäåíäíîãî äîõîäà îçíà÷àåò ïîïûòêó ïî ÷àñòè ÷èñòîãî äî-

õîäà îïðåäåëèòü (êàïèòàëèçèðîâàòü) âñþ âåëè÷èíó áóäóùåãî ñîá-

ñòâåííîãî êàïèòàëà àêöèîíåðíîãî îáùåñòâà. Ñóùåñòâîâàíèå

ðûíî÷íîé öåíû àêöèè â óñëîâèÿõ, êîãäà îòñóòñòâóþò äèâèäåíä-

íûå âûïëàòû, íàãëÿäíî ïîäòâåðæäàåò, ÷òî íà ñàìîì äåëå ðûíêîì

êàïèòàëèçèðóåòñÿ âîâñå íå äèâèäåíä, à ïðîñòî ÷èñòûé äîõîä àê-

öèîíåðíîãî îáùåñòâà.

Ïðîáëåìà èíôîðìàöèè çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òî áóäóùàÿ öåíà àê-

öèè ìàëî ïîääàåòñÿ ôîðìàëèçàöèè ïîòîìó, ÷òî íåçàâèñèìî îò èñ-

ïîëüçóåìûõ ìîäåëåé ïðîãíîçèðîâàíèÿ ëþáàÿ íåîáõîäèìàÿ äëÿ ýòèõ

öåëåé èíôîðìàöèÿ ñàìà åñòü íåèçâåñòíàÿ âåëè÷èíà, ïîñêîëüêó ýòî

äîëæíà áûòü èíôîðìàöèÿ î áóäóùåì èëè èç áóäóùåãî, ò. å. òî, ÷òî

íèêîãäà äîñòîâåðíî íå èçâåñòíî â òåêóùèé ìîìåíò âðåìåíè.

Òîò ôàêò, ÷òî, íåñìîòðÿ íà óêàçàííûå ïðîáëåìû, ðûíî÷íàÿ öåíà

àêöèè âñå-òàêè ñóùåñòâóåò, îçíà÷àåò òîëüêî òî, ÷òî öåíà àêöèè â

òîé ìåðå, â êàêîé îíà ïðåâûøàåò âåëè÷èíó ýêâèâàëåíòíóþ ñîá-

ñòâåííîìó êàïèòàëó àêöèîíåðíîãî îáùåñòâà, åñòü ñîâåðøåííî ñëó-

÷àéíàÿ âåëè÷èíà.

Òåíäåíöèÿ ê ðîñòó ðûíî÷íîé öåíû àêöèè. Åñëè óñëîâíî îáúåäè-

íèòü âñå àêöèîíåðíûå îáùåñòâà â îäíî-åäèíñòâåííîå àêöèîíåð-

íîå îáùåñòâî, à âñå èõ àêöèè â îäíó àêöèþ, òî öåíà òàêîé àêöèè

åñòü ïî îïðåäåëåíèþ êàïèòàëèçàöèÿ âñåãî ÷èñòîãî äîõîäà äàííîãî

àêöèîíåðíîãî îáùåñòâà. Åå âåëè÷èíà çàâèñèò ïðÿìî ïðîïîðöèî-

íàëüíî îò âåëè÷èíû ýòîãî ÷èñòîãî äîõîäà è îáðàòíî ïðîïîðöèî-

íàëüíî  îò óðîâíÿ ðûíî÷íîãî ïðîöåíòà. Â ñèëó çàêîíà ðîñòà îá-

ùåñòâåííîãî êàïèòàëà âåëè÷èíà ÷èñòîãî äîõîäà èìååò òåíäåíöèþ

ê ðîñòó. Íå áóäü òàêîé òåíäåíöèè, êàïèòàë äàâíî áû èñ÷åç. Â ñâîþ

î÷åðåäü, âî-ïåðâûõ, ðàçìåð ðûíî÷íîãî ïðîöåíòà âñåãäà îãðàíè÷åí

ðàçìåðîì ïðèáûëüíîñòè êàïèòàëà, èëè îòíîñèòåëüíîé âåëè÷èíîé

÷èñòîãî äîõîäà, à âî-âòîðûõ, ñ ðîñòîì êàïèòàëà åãî ïðèáûëüíîñòü

èìååò òåíäåíöèþ ê ñíèæåíèþ, ñëåäîâàòåëüíî, è ðàçìåð ïðîöåíòà

òîæå èìååò òåíäåíöèþ ê ñíèæåíèþ. Â ðåçóëüòàòå êàïèòàëèçàöèÿ

÷èñòîãî äîõîäà, à ïîòîìó è ðûíî÷íàÿ öåíà àêöèè èìååò èñòîðè-

÷åñêóþ òåíäåíöèþ ê ðîñòó. Ýòà òåíäåíöèÿ è íàõîäèò ñâîå âûðàæå-

íèå â îáùåïðèíÿòîì ñâîäíîì ðîñòå ðûíî÷íûõ öåí àêöèé íà ôîí-

äîâîì ðûíêå.

114

3.1.2. Îïöèîí ýìèòåíòà íà àêöèþ (ôîíäîâûé âàððàíò)

Îïðåäåëåíèå. Â ñîîòâåòñòâèè ñ Ôåäåðàëüíûì çàêîíîì «Î ðûíêå

öåííûõ áóìàã» îïöèîí ýìèòåíòà  ýòî ýìèññèîííàÿ öåííàÿ áóìà-

ãà, çàêðåïëÿþùàÿ ïðàâî åå âëàäåëüöà íà ïîêóïêó â ïðåäóñìîòðåí-

íûé â íåé ñðîê è/èëè ïðè íàñòóïëåíèè óêàçàííûõ â íåé îáñòîÿ-

òåëüñòâ îïðåäåëåííîãî êîëè÷åñòâà àêöèé ýìèòåíòà òàêîãî îïöèî-

íà ïî öåíå, îïðåäåëåííîé â îïöèîíå ýìèòåíòà.

Â ìèðîâîé ïðàêòèêå àíàëîãîì ðîññèéñêîãî îïöèîíà ýìèòåíòà

íà àêöèþ ÿâëÿþòñÿ ôîíäîâûé âàððàíò è ïîäïèñíîå ïðàâî, ñîäåð-

æàíèå êîòîðûõ àíàëîãè÷íî ñîäåðæàíèþ îïöèîíà ýìèòåíòà. Ïî-

íÿòèå «îïöèîí» îçíà÷àåò íàëè÷èå ïðàâà åãî âëàäåëüöà íà ïîêóïêó

àêöèè íà çàðàíåå óñòàíîâëåííûõ óñëîâèÿõ, îíî õàðàêòåðèçóåòñÿ âîç-

ìîæíîñòüþ âûáîðà âûãîäíîãî äëÿ íåãî ìîìåíòà ðåàëèçàöèè ýòîãî

ïðàâà. Â ýòîì ñìûñëå íàçâàíèå «îïöèîí ýìèòåíòà» ñîâåðøåííî íå

ëîãè÷íî, òàê êàê íàçâàíèå «îïöèîí ýìèòåíòà» äîñëîâíî îçíà÷àåò

ïðàâî âûáîðà ó ýìèòåíòà, à âîâñå íå ó èíâåñòîðà. Ïðàâî âûáîðà ïî

ýìèññèîííîìó îïöèîíó èìååò åãî âëàäåëåö, ò. å. èíâåñòîð, à íå

ñàì ýìèòåíò. Äóìàåòñÿ, ÷òî òî÷íåå áûëî áû íàçâàòü äàííóþ öåí-

íóþ áóìàãó áåç óïîìèíàíèÿ ýìèòåíòà, íàïðèìåð, ïðîñòî «ýìèññè-

îííûé îïöèîí». Îäíàêî íà ðûíêå ìîãóò çàêëþ÷àòüñÿ îïöèîííûå

ñäåëêè íà àêöèè ìåæäó ñàìèìè ó÷àñòíèêàìè ðûíêà (èíâåñòîðà-

ìè, ñïåêóëÿíòàìè), êîòîðûå òîæå ïðåäîñòàâëÿþò ïðàâà âûáîðà

èíâåñòîðà â îòíîøåíèè ïîêóïêè (èëè ïðîäàæè) àêöèè, íî óæå ó

äðóãîãî, íåæåëè ýìèòåíò, ó÷àñòíèêà (äðóãîìó ó÷àñòíèêó) ðûíêà,

êîòîðûé ïðîäàë òàêîå ïðàâî, èëè «îïöèîí», èíâåñòîðó.

Îñíîâíûå õàðàêòåðèñòèêè. Îïöèîí ýìèòåíòà ïðåäñòàâëÿåò ñî-

áîé öåííóþ áóìàãó:

· ýìèññèîííóþ;

· èìåííóþ;

· áåçäîêóìåíòàðíóþ (êàê ñëåäñòâèå òîãî, ÷òî îí îòíîñèòñÿ ê

èìåííûì ýìèññèîííûì öåííûì áóìàãàì);

· ñðî÷íóþ èëè áåç óñòàíîâëåííîãî ñðîêà îáðàùåíèÿ;

· âòîðè÷íóþ  âñå ïðàâà äàííîé öåííîé áóìàãè ñâîäÿòñÿ ê ïðà-

âàì åå âëàäåëüöà íà àêöèþ.

Îïöèîí ýìèòåíòà, êàê è âñÿêàÿ âòîðè÷íàÿ öåííàÿ áóìàãà, íå

èìååò ñîáñòâåííîãî íîìèíàëà, òàê êàê íå ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé îò-

÷óæäåííûé êàïèòàë. Íî óñëîâíî â êà÷åñòâå åãî íîìèíàëà ìîæåò

ó÷èòûâàòüñÿ òî êîëè÷åñòâî àêöèé, ïðàâà íà êîòîðûå îí âûðàæàåò.

Îãðàíè÷åíèå. Ïî ðîññèéñêîìó çàêîíîäàòåëüñòâó îïöèîíû ýìè-

òåíòà ìîãóò áûòü âûïóùåíû â êîëè÷åñòâå íå áîëåå ÷åì íà 5% ñîîò-

âåòñòâóþùåãî òèïà ðàçìåùåííûõ ýìèòåíòîì àêöèé. Â ýòîì ñìûñ-

115

ëå îíè, íàïðèìåð, íå ìîãóò áûòü èñïîëüçîâàíû äëÿ îðãàíèçàöèè

ëüãîòíîé ïîäïèñêè àêöèîíåðîâ íà áîëüøåå ÷åì 5% àêöèé.

Öåíà ðàçìåùåíèÿ îïöèîíîâ ýìèòåíòà íå ìîæåò áûòü ìåíüøå

íîìèíàëüíîé ñòîèìîñòè àêöèé, â êîòîðûå îíè êîíâåðòèðóþòñÿ.

Îïëàòà òàêèõ îïöèîíîâ ñîâåðøàåòñÿ òîëüêî äåíüãàìè.

Ôîíäîâûé âàððàíò. Èñïîëüçîâàíèå îïöèîíîâ ýìèòåíòà (èç-çà

îòñóòñòâèÿ çíà÷èìîé ðîññèéñêîé ïðàêòèêè) ðàññìîòðèì íà ïðè-

ìåðå èõ çàðóáåæíîãî àíàëîãà  ôîíäîâûõ âàððàíòîâ, êîòîðûå î÷åíü

ðàñïðîñòðàíåíû íà ìèðîâîì ôîíäîâîì ðûíêå. Ïîñëåäíèå, ïðàâ-

äà, ìîãóò ïðåäñòàâëÿòü ñîáîé îïöèîíû íå òîëüêî íà àêöèè, íî è íà

îáëèãàöèè, ïîñêîëüêó äëÿ èõ ñîäåðæàíèÿ âèä èñõîäíîé öåííîé

áóìàãè ñîâåðøåííî áåçðàçëè÷åí.

Ôîíäîâûé âàððàíò  ýòî öåííàÿ áóìàãà, êîòîðàÿ äàåò åå âëà-

äåëüöó ïðàâî íà ïîêóïêó îïðåäåëåííîãî ÷èñëà àêöèé (â îáùåì ñëó-

÷àå è äðóãèõ âèäîâ öåííûõ áóìàã) êàêîé-ëèáî êîìïàíèè â òå÷åíèå

óñòàíîâëåííîãî ïåðèîäà âðåìåíè ïî ôèêñèðîâàííîé öåíå (öåíå èñ-

ïîëíåíèÿ).

Óñëîâèÿ âûïóñêà. Óñëîâèÿ, íà êîòîðûõ âûïóñêàåòñÿ âàððàíò íà

àêöèè, ïî ñóòè, ìîãóò áûòü ëþáûìè (íå ïðîòèâîðå÷àùèìè çàêî-

íîäàòåëüñòâó), ëèøü áû îíè óäîâëåòâîðÿëè ñîîòâåòñòâóþùèå èí-

òåðåñû ó÷àñòíèêîâ ðûíêà è ñàìîãî ýìèòåíòà.

Îáû÷íî ñðîê ñóùåñòâîâàíèÿ ôîíäîâîãî âàððàíòà ñîñòàâëÿåò íå

ìåíåå 1020 ëåò èëè âîîáùå íå îãðàíè÷åí.

Öåíà àêöèè, èëè öåíà èñïîëíåíèÿ, ôèêñèðóåòñÿ â âàððàíòå

îáû÷íî íà óðîâíå, ïðåâûøàþùåì òåêóùèé ðûíî÷íûé êóðñ àêöèè

êîìïàíèè íà 1520%, ÷òîáû âëàäåëåö âàððàíòà íå ìîã èì âîñïîëü-

çîâàòüñÿ ñðàçó æå. Óðîâåíü äàííîãî ïðåâûøåíèÿ çàâèñèò îò òîãî,

êàê ýìèòåíò îöåíèâàåò ïåðñïåêòèâû ðîñòà êóðñà ñâîèõ àêöèé, è îò

òåõ öåëåé, êîòîðûõ îí æåëàåò äîñòè÷ü ïîñðåäñòâîì ýìèññèè âàð-

ðàíòîâ. Öåíà èñïîëíåíèÿ ìîæåò áûòü íåèçìåííîé â òå÷åíèå âñåãî

ñðîêà åãî ñóùåñòâîâàíèÿ, ìîæåò ïåðèîäè÷åñêè ïîâûøàòüñÿ, íà-

ïðèìåð êàæäûå 5 ëåò, íà çàäàííûé ïðîöåíò èëè ôèêñèðîâàòüñÿ

ëþáûì èíûì ñïîñîáîì.

Îáðàùåíèå. Ôîíäîâûé âàððàíò ïðîäàåòñÿ è ïîêóïàåòñÿ íà ôîí-

äîâîì ðûíêå, òî÷íî òàê æå, êàê è ëþáàÿ äðóãàÿ ýìèññèîííàÿ öåí-

íàÿ áóìàãà. Åñëè àêöèè êîìïàíèè îáðàùàþòñÿ íà ôîíäîâîé áèð-

æå, òî è åå âàððàíòû íà àêöèè òîæå îáðàùàþòñÿ íà áèðæå.

Òåêóùàÿ ðûíî÷íàÿ öåíà âàððàíòà çàâèñèò, ñ îäíîé ñòîðîíû, îò

ñóùåñòâóþùåé íà êàæäûé ìîìåíò âðåìåíè ðàçíèöû ìåæäó ðûíî÷-

íîé öåíîé àêöèè è öåíîé, çàôèêñèðîâàííîé â âàððàíòå, à ñ äðóãîé 

îò âðåìåíè, îñòàþùåãîñÿ äî èñòå÷åíèÿ ñðîêà äåéñòâèÿ âàððàíòà,

116

èëè îò ïåðñïåêòèâ è îæèäàíèé îòíîñèòåëüíî äèíàìèêè ðûíî÷íîé

öåíû èñõîäíîé àêöèè â áóäóùåì.

Òåîðåòè÷åñêàÿ öåíà âàððàíòà îïðåäåëÿåòñÿ íà îñíîâå ìîäåëè

ÁëýêàØîóëçà è äðóãèõ ìîäåëåé, èñïîëüçóåìûõ äëÿ ðàñ÷åòà öåíû

îïöèîíà èëè åãî ïðåìèè.

Â ðÿäå ñëó÷àåâ ôîíäîâûå âàððàíòû ïî óñëîâèÿì èõ âûïóñêà

ìîãóò ïîãàøàòüñÿ è ñàìîé êîìïàíèåé áåç îáìåíà íà àêöèè, íàïðè-

ìåð ïóòåì âûêóïà ó âëàäåëüöåâ è ò.ï.

Âî âñåõ ñëó÷àÿõ âûïóñê ôîíäîâûõ âàððàíòîâ îñóùåñòâëÿåòñÿ ïîä

àêöèè, êîòîðûå åùå òîëüêî ïðåäïîëàãàåòñÿ âûïóñòèòü â îáðàùå-

íèå, â òå÷åíèå âñåãî ñðîêà îáðàùåíèÿ (ñóùåñòâîâàíèÿ) ýòèõ âàð-

ðàíòîâ äàííûå àêöèè îòñóòñòâóþò íà ðûíêå, è èõ ïîÿâëåíèå ïðî-

èñõîäèò ëèøü ïî ìåðå îáìåíà âàððàíòîâ íà àêöèè.

Ïðèìåíåíèå. Èíòåðåñ ôîíäîâîãî âàððàíòà äëÿ èíâåñòîðà (åãî

âëàäåëüöà) ñîñòîèò ïî êðàéíåé ìåðå â ñëåäóþùèõ âîçìîæíîñòÿõ:

· ïðèîáðåñòè â áóäóùåì àêöèþ äàííîãî ýìèòåíòà ïî ôèêñè-

ðîâàííîé öåíå, à íå ïî áóäóùåé ðûíî÷íîé öåíå, êîòîðàÿ

÷àñòî îêàçûâàåòñÿ âûøå, ÷åì öåíà, çàëîæåííàÿ â âàððàíòå;

· ïîëó÷èòü ïðèáûëü â âèäå ïîëîæèòåëüíîé ðàçíèöû ìåæäó áó-

äóùåé ðûíî÷íîé öåíîé àêöèé è åå öåíîé, çàôèêñèðîâàííîé

â âàððàíòå. Âëàäåëåö âàððàíòà â óñòðàèâàþùèé åãî ìîìåíò

âðåìåíè, ñ òî÷êè çðåíèÿ óðîâíÿ ðûíî÷íîé öåíû íà àêöèþ

ïðåäúÿâëÿåò åãî àêöèîíåðíîìó îáùåñòâó, ïîêóïàåò óñòàíîâ-

ëåííîå â íåì êîëè÷åñòâî àêöèé ïî öåíå, ôèêñèðîâàííîé â

âàððàíòå, ò. å. ïî öåíå èñïîëíåíèÿ, è çàòåì ïðîäàåò êóïëåí-

íûå àêöèè ïî áîëåå âûñîêîé ðûíî÷íîé öåíå;

· ïðîäàòü âàððàíò (äî îêîí÷àíèÿ ñðîêà åãî äåéñòâèÿ) íà ôîí-

äîâîì ðûíêå ïî óñòðàèâàþùåé âëàäåëüöà öåíå. Äåëî â òîì,

÷òî â ðÿäå ñëó÷àåâ âàððàíòû âûïóñêàþòñÿ êîìïàíèåé â êà-

÷åñòâå áåñïëàòíîãî ïðèëîæåíèÿ ïðè ïðîäàæå åþ ñâîèõ ïðè-

âèëåãèðîâàííûõ àêöèé èëè îáëèãàöèé, ÷òî äåëàåò ïîñëåäíèå

áîëåå ïðèâëåêàòåëüíûìè äëÿ ðûíêà, ÷åì èõ ñàìîñòîÿòåëü-

íûé âûïóñê. Íî äàæå åñëè âàððàíò è áûë ïåðâîíà÷àëüíî êóï-

ëåí ó êîìïàíèè ïî êàêîé-òî öåíå, ñ òå÷åíèåì âðåìåíè åãî

ñîáñòâåííàÿ öåíà áóäåò âîçðàñòàòü, åñëè íà ðûíêå ïðîèñõî-

äèò ðîñò öåí íà àêöèè êîìïàíèè. Ïîýòîìó ñïåêóëÿòèâíàÿ

ïðèáûëü ìîæåò èìåòü ìåñòî íå òîëüêî â ñëó÷àå ïåðåïðîäàæè

ñàìîé àêöèè, êóïëåííîé ïî âàððàíòó, íî è ïåðåïðîäàæè ñà-

ìîãî âàððàíòà.

Çàèíòåðåñîâàííîñòü àêöèîíåðíîãî îáùåñòâà â âûïóñêå âàððàí-

òîâ íà ñâîè öåííûå áóìàãè ìîæåò ñîñòîÿòü â ñëåäóþùåì:

117

1) èñïîëüçîâàíèè èõ â êà÷åñòâå àëüòåðíàòèâû èíûì ôîðìàì

âîçíàãðàæäåíèÿ ïåðñîíàëà:

· ðóêîâîäÿùåãî ñîñòàâà êîìïàíèè  â öåëÿõ ïîâûøåíèÿ

åãî çàèíòåðåñîâàííîñòè â óâåëè÷åíèè ïðèáûëüíîñòè êîì-

ïàíèè è ðîñòå ðûíî÷íîé öåíû åå àêöèé;

· äðóãèõ ðàáîòíèêîâ êîìïàíèè  â öåëÿõ ýêîíîìèè òåêó-

ùèõ äåíåæíûõ âûïëàò èì â îáìåí íà àêöèè êîìïàíèè â

áóäóùåì;

2) ñòèìóëèðîâàíèè èíòåðåñà èíâåñòîðîâ ê öåííûì áóìàãàì

êîìïàíèè;

3) âîçìîæíîñòè ïðîäàæè íåîáõîäèìîãî êîëè÷åñòâà ñâîèõ àê-

öèé â óñëîâèÿõ, êîãäà èõ íåïîñðåäñòâåííàÿ (ïðÿìàÿ) ïðîäà-

æà ïî êàêèì-òî ïðè÷èíàì çàòðóäíåíà;

4) èñïîëüçîâàíèè â êà÷åñòâå çàùèòû îò íåäðóæåñòâåííîãî ïî-

ãëîùåíèÿ (çàõâàòà) äðóãèì ó÷àñòíèêîì ðûíêà, ïîñêîëüêó ðå-

àëèçàöèÿ ðàíåå ýìèòèðîâàííûõ âàððàíòîâ ïðèâîäèò ê ðåç-

êîìó óâåëè÷åíèþ ÷èñëà àêöèé, êîòîðûå äîëæíû áûòü ñêóï-

ëåíû.

Îòëè÷èÿ ôîíäîâîãî âàððàíòà (îïöèîíà ýìèòåíòà) îò áèðæåâîãî

(èëè íåáèðæåâîãî) îïöèîíà. Íà ïðàêòèêå âñåãäà èìååò ìåñòî îïðå-

äåëåííîå ñìåøåíèå íàçâàíèé è ïîíÿòèé. Ôîíäîâûé âàððàíò, èëè

ïî-ðóññêè îïöèîí ýìèòåíòà, ñâîáîäíî îáðàùàåòñÿ íà ôîíäîâîé

áèðæå è â ýòîì ñìûñëå åñòü áèðæåâîé îïöèîí, îïöèîí áèðæåâîãî

ðûíêà. Íî ïîíÿòèå áèðæåâîãî îïöèîíà èìååòñÿ è íà ôüþ÷åðñíîì

ðûíêå, àêòèâàìè êîòîðîãî ÿâëÿþòñÿ ôüþ÷åðñíûå êîíòðàêòû è áèð-

æåâûå îïöèîíû.

Îòëè÷èÿ ôîíäîâîãî âàððàíòà, êàê îïöèîíà íà àêöèè íà ôîíäî-

âîì ðûíêå, îò áèðæåâîãî îïöèîíà íà àêöèè íà ôüþ÷åðñíîì ðûíêå

(èëè îò íåáèðæåâîãî îïöèîíà) â ñâîåé îñíîâå ñîñòîÿò â òîì, ÷òî

ïðåäñòàâëÿþò ñîáîé ñòîðîíû ñäåëêè â ìîìåíò ïîÿâëåíèÿ îïöèîíà

íà ðûíêå: â ñëó÷àå ôîíäîâîãî âàððàíòà (îïöèîíà ýìèòåíòà) èñõîä-

íûìè ñòîðîíàìè ñäåëêè ÿâëÿþòñÿ ýìèòåíò è èíâåñòîð, à â ñëó÷àå

îáû÷íîãî îïöèîííîãî êîíòðàêòà  ñàìè ó÷àñòíèêè ðûíêà áåç ó÷à-

ñòèÿ ýìèòåíòà àêöèè. Â öåëîì ðàçëè÷èÿ ñâîäÿòñÿ ê ñëåäóþùåìó:

· âàððàíò åñòü öåííàÿ áóìàãà, êîòîðàÿ ýìèòèðóåòñÿ (âûïóñêà-

åòñÿ) êîìïàíèåé, à áèðæåâîé îïöèîí  ýòî ñðî÷íûé êîí-

òðàêò, çàêëþ÷àåìûé íà ôüþ÷åðñíîé áèðæå (íåáèðæåâîé îï-

öèîí çàêëþ÷àåòñÿ âíå áèðæè);

· êîëè÷åñòâî âàððàíòîâ âñåãäà îãðàíè÷åíî ðàçìåðàìè ïðåäñòî-

ÿùåé ýìèññèè àêöèè, à êîëè÷åñòâî çàêëþ÷åííûõ îïöèîí-

íûõ ñäåëîê îïðåäåëÿåòñÿ ïîòðåáíîñòÿìè òîëüêî ñàìîãî ðûí-

êà;

118

· âàððàíòû âûïóñêàþòñÿ íà äëèòåëüíûå ñðîêè, à áèðæåâîé

(èëè íåáèðæåâîé) îïöèîííûé êîíòðàêò  ýòî îáû÷íî êðàò-

êîñðî÷íûé êîíòðàêò;

· âûïóñê âàððàíòîâ îçíà÷àåò, ÷òî âåëè÷èíà óñòàâíîãî êàïèòà-

ëà êîìïàíèè áóäåò âîçðàñòàòü ïî ìåðå ðåàëèçàöèè âàððàíòîâ

èõ âëàäåëüöàìè, à çàêëþ÷åíèå îïöèîííûõ ñäåëîê íå èìååò

íèêàêîãî îòíîøåíèÿ ê êàïèòàëó êîìïàíèè;

· âàððàíòû îáû÷íî âûäàþòñÿ ñâîèì ïåðâîíà÷àëüíûì âëàäåëü-

öàì áåñïëàòíî, à ïðè çàêëþ÷åíèè îïöèîííîãî êîíòðàêòà

(«ïîêóïêå» áèðæåâîãî èëè íåáèðæåâîãî îïöèîíà) ïîêóïà-

òåëü îïöèîíà óïëà÷èâàåò çà íåãî ïðåìèþ ïîäïèñ÷èêó (ïðî-

äàâöó) îïöèîíà.

3.1.3. Àìåðèêàíñêèå äåïîçèòàðíûå ðàñïèñêè

íà ðîññèéñêèå àêöèè

Ïîíÿòèå. Íàöèîíàëüíûå àêöèè, êàê è äðóãèå íàöèîíàëüíûå öåí-

íûå áóìàãè, ñ òå÷åíèåì âðåìåíè îáÿçàòåëüíî âûõîäÿò çà ïðåäåëû

íàöèîíàëüíûõ ãðàíèö. Â ÷èñòîì âèäå ýòî èìååò ìåñòî, êîãäà èíî-

ñòðàííûå èíâåñòîðû ïîëó÷àþò ïðàâî ïîêóïàòü èõ. Íî åñòü è ñïî-

ñîá îïîñðåäîâàííîãî èõ ïðèîáðåòåíèÿ íà îñíîâå îðãàíèçàöèè âû-

ïóñêà è îáðàùåíèÿ öåííûõ áóìàã-ïîñðåäíèêîâ. Íàïðèìåð, êîãäà

èíîñòðàííûé èíâåñòîð õî÷åò ïðèîáðåñòè àêöèè êîìïàíèè, ðàñïî-

ëîæåííîé â äðóãîé ñòðàíå, íî åìó ýòî íå ðàçðåøàåòñÿ ïî çàêîíîäà-

òåëüñòâó äàííîé ñòðàíû, òàêàÿ âîçìîæíîñòü ìîæåò áûòü ïðåäîñ-

òàâëåíà åìó â ñëó÷àå âûïóñêà óêàçàííûõ äåïîçèòàðíûõ ðàñïèñîê

íà àêöèè èíîñòðàííîãî ýìèòåíòà.

Àìåðèêàíñêàÿ äåïîçèòàðíàÿ ðàñïèñêà  ýòî àìåðèêàíñêàÿ öåí-

íàÿ áóìàãà, ñâèäåòåëüñòâóþùàÿ î âëàäåíèè îïðåäåëåííûì êîëè-

÷åñòâîì àêöèé èíîñòðàííîé êîìïàíèè, äåïîíèðîâàííûõ â ñòðàíå

íàõîæäåíèÿ ýòîé êîìïàíèè, âûïóñê êîòîðîé îñóùåñòâëÿåòñÿ â

ÑØÀ, à îáðàùåíèå  êàê â ÑØÀ, òàê è â äðóãèõ ñòðàíàõ.

Â ýêîíîìè÷åñêîé ëèòåðàòóðå âñòðå÷àþòñÿ è äðóãèå ïåðåâîäû íà-

çâàíèÿ äåïîçèòàðíîé ðàñïèñêè  «äåïîçèòàðíîå ñâèäåòåëüñòâî»,

«äåïîçèòàðíàÿ êâèòàíöèÿ».

Äåïîçèòàðíûå ðàñïèñêè âûïóñêàþòñÿ íà îñíîâå ñïåöèàëüíîãî

çàêîíîäàòåëüñòâà. Òàêîå çàêîíîäàòåëüñòâî ìîæåò áûòü â ëþáîé çà-

èíòåðåñîâàííîé â ýòèõ áóìàãàõ ñòðàíå. Åñëè äåïîçèòàðíûå ðàñïèñ-

êè âûïóñêàþòñÿ íà îñíîâå çàêîíîäàòåëüñòâà ÑØÀ, òî îíè íàçûâà-

þòñÿ àìåðèêàíñêèìè äåïîçèòàðíûìè ðàñïèñêàìè (ÀÄÐ èëè ADR).

Àìåðèêàíñêàÿ äåïîçèòàðíàÿ ðàñïèñêà åñòü ôîðìà íåïðÿìîãî

(îïîñðåäîâàííîãî) âëàäåíèÿ àêöèÿìè èíîñòðàííîé (äëÿ àìåðèêàí-

ñêèõ èíâåñòîðîâ) êîìïàíèè.

119

Îñíîâíûå õàðàêòåðèñòèêè. Àìåðèêàíñêàÿ äåïîçèòàðíàÿ ðàñïèñ-

êà ïî ñâîèì õàðàêòåðèñòèêàì ôàêòè÷åñêè êîïèðóåò õàðàêòåðèñòè-

êè àêöèè, ïîñêîëüêó îñíîâûâàåòñÿ íà íåé. ÀÄÐ îòíîñèòñÿ ê êëàñ-

ñó âòîðè÷íûõ öåííûõ áóìàã è ÿâëÿåòñÿ:

· áåññðî÷íîé;

· èìåííîé;

· îáû÷íî äîêóìåíòàðíîé;

· ýìèññèîííîé;

· äîëåâîé;

· äîõîäíîé.

Â êà÷åñòâå åå íîìèíàëà ïðèíèìàåòñÿ êîëè÷åñòâî àêöèé, íà êî-

òîðûå îíà ïðåäîñòàâëÿåò ïðàâà.

Âèäû ÀÄÐ. Â çàâèñèìîñòè îò èíèöèàòîðà âûïóñêà ÀÄÐ ïîäðàç-

äåëÿþòñÿ (ðèñ. 3.4) íà:

· íåñïîíñèðóåìûå ÀÄÐ  ýòî äåïîçèòàðíûå ðàñïèñêè, êîòîðûå

âûïóñêàþòñÿ ïî èíèöèàòèâå îòäåëüíûõ àêöèîíåðîâ êîìïà-

íèè. Ïîñëåäíèå íåñóò âñå ðàñõîäû, ñâÿçàííûå ñ èõ âûïóñ-

êîì. Äàííîãî âèäà ðàñïèñêè èìåþò îáëåã÷åííóþ ïðîöåäóðó

ðåãèñòðàöèè (âûïóñêà), íî íå èìåþò ïðàâà îáðàùàòüñÿ íà

àìåðèêàíñêèõ áèðæàõ. Ýòî äåëàåò èõ ìåíåå ïðèâëåêàòåëüíû-

ìè äëÿ ó÷àñòíèêîâ ðûíêà;

Ðèñ. 3.4. Âèäû àìåðèêàíñêèõ äåïîçèòàðíûõ ðàñïèñîê

Àìåðèêàíñêèå äåïîçèòàðíûå

ðàñïèñêè

Ñïîíñèðóåìûå

Íåñïîíñèðóåìûå

Îáðàùàþùèåñÿ

íà àìåðèêàíñêîì

ðûíêå

Ãëîáàëüíûå, èëè

îáðàùàþùèåñÿ íà

íåàìåðèêàíñêîì

ðûíêå

ÀÄÏ ïåðâîãî

óðîâíÿ

ÀÄÏ âòîðîãî

óðîâíÿ

ÀÄÏ òðåòüåãî

óðîâíÿ

ÀÄÏ ÷åòâåðòîãî

óðîâíÿ

(ïî ïðàâèëó

144à)

Íà ðàíåå âûïó-

ùåííûå àêöèè

Íà âíîâü âûïóñêà-

åìûå â îáðàùåíèå

àêöèè

· ñïîíñèðóåìûå ÀÄÐ  ýòî äåïîçèòíûå ðàñïèñêè, êîòîðûå âû-

ïóñêàþòñÿ ïî èíèöèàòèâå ñàìîé êîìïàíèè. Ïîñëåäíÿÿ â ýòîì

ñëó÷àå èìååò ïðàâî çàêëþ÷èòü äîãîâîð íà èõ âûïóñê ëèøü ñ

îäíèì àìåðèêàíñêèì áàíêîì (èç ÷èñëà òåõ, êîìó òàêîå ïðà-

120

âî ïðåäîñòàâëåíî), è âñå çàòðàòû, âîçíèêàþùèå â ýòîì ñëó-

÷àå, íåñåò ñàìà êîìïàíèÿ ñîãëàñíî çàêëþ÷åííîìó äîãîâîðó.

Âèäû ñïîíñèðóåìûõ ÀÄÐ. Ñïîíñèðóåìûå ÀÄÐ ìîãóò áûòü ïîäå-

ëåíû íà äâå ãðóïïû â çàâèñèìîñòè îò âèäà àêöèé, íà êîòîðûå îíè

âûïóñêàþòñÿ: íà ðàíåå âûïóùåííûå àêöèè èëè íà âíîâü âûïóñêà-

åìûå êîìïàíèåé àêöèè. Êàæäàÿ èç óêàçàííûõ ãðóïï â ñâîþ î÷å-

ðåäü äåëèòñÿ íà äâà ïîäâèäà ðàñïèñîê â çàâèñèìîñòè îò ôîðìû èõ

ðàçìåùåíèÿ  ÷àñòíîå èëè ïóáëè÷íîå. ×àñòíîå ðàçìåùåíèå  ýòî

ïðàâî òîðãîâëè òîëüêî íà íåîðãàíèçîâàííîì ðûíêå, ïóáëè÷íîå 

ýòî ïðàâî òîðãîâëè íà îðãàíèçîâàííîì ôîíäîâîì ðûíêå ÑØÀ, èëè

ïðàâî íà ïóáëè÷íûå êîòèðîâêè.

Ñïîíñèðóåìûå äåïîçèòàðíûå ðàñïèñêè óñëîâíî ïîäðàçäåëÿþò-

ñÿ íà ÷åòûðå êàòåãîðèè.

· ÀÄÐ ïåðâîãî óðîâíÿ (ÀÄÐ-1). Ó íèõ åñòü äâà ïðèçíàêà:

 ÀÄÐ íà ðàíåå âûïóùåííûå àêöèè;

 ÀÄÐ, êîòîðûå íå ìîãóò îáðàùàòüñÿ íà àìåðèêàíñêèõ

áèðæàõ.

ÀÄÐ-1 èìåþò îáëåã÷åííóþ ïðîöåäóðó ðåãèñòðàöèè â ÑØÀ, è

äëÿ íèõ íå òðåáóåòñÿ ïðèâåäåíèÿ áóõãàëòåðñêîé îò÷åòíîñòè ðîñ-

ñèéñêîé êîìïàíèè ê àìåðèêàíñêèì áóõãàëòåðñêèì ñòàíäàðòàì. Íî

ïîñêîëüêó â ýòîì ñëó÷àå «ïðîçðà÷íîñòü» ôèíàíñîâîé îò÷åòíîñòè

ðîññèéñêîé êîìïàíèè äëÿ àìåðèêàíñêîãî ôîíäîâîãî ðûíêà ðåçêî

ñíèæàåòñÿ, ïîñòîëüêó çàêîíîäàòåëü ëèøàåò ýòè áóìàãè ñòàòóñà ïóá-

ëè÷íî îáðàùàþùèõñÿ öåííûõ áóìàã íà àìåðèêàíñêîì ôîíäîâîì

ðûíêå.

· ÀÄÐ âòîðîãî óðîâíÿ (ÀÄÐ-2). Èõ ïðèçíàêè:

 ÀÄÐ íà ðàíåå âûïóùåííûå êîìïàíèåé â îáðàùåíèå àêöèè;

 ÀÄÐ, êîòîðûå ìîãóò îáðàùàòüñÿ íà àìåðèêàíñêèõ áèðæàõ.

ADR -2 èìåþò ïîëíîöåííóþ ïðîöåäóðó ðåãèñòðàöèè íà ôîí-

äîâîì ðûíêå ÑØÀ, èõ âûïóñê ïðåäïîëàãàåò ïîëíîå ñîîòâåòñòâèå

áóõãàëòåðñêîé îò÷åòíîñòè ðîññèéñêîé êîìïàíèè òðåáîâàíèÿì àìå-

ðèêàíñêèõ áóõãàëòåðñêèõ ñòàíäàðòîâ, ÷òî îçíà÷àåò ïîëíóþ «ïðî-

çðà÷íîñòü» êîìïàíèè äëÿ àìåðèêàíñêîãî ðûíêà. Ïîýòîìó ÀÄÐ-2

èìåþò ïðàâî îáðàùàòüñÿ íà ëþáûõ ñåãìåíòàõ àìåðèêàíñêîãî ôîí-

äîâîãî ðûíêà.

· ÀÄÐ òðåòüåãî óðîâíÿ (ÀÄÐ-3). Èõ ïðèçíàêè:

 ÀÄÐ íà âíîâü âûïóùåííûå êîìïàíèåé â îáðàùåíèå àêöèè;

 ÀÄÐ, êîòîðûå ìîãóò îáðàùàòüñÿ íà àìåðèêàíñêèõ áèðæàõ.

ÀÄÐ-3 ïîëíîñòüþ èäåíòè÷íû ÀÄÐ-2 ïî ïîðÿäêó âûïóñêà è

ðûíêó îáðàùåíèÿ. Îíè ðåãèñòðèðóþòñÿ ïî ïîëíîé ïðîãðàììå,

îáÿçàòåëüíûì ÿâëÿåòñÿ òðåáîâàíèå ïðåäîñòàâëåíèÿ áóõãàëòåðñêîé

îò÷åòíîñòè ðîññèéñêîé êîìïàíèè ïî àìåðèêàíñêèì ñòàíäàðòàì, à