Азаренкова Г.М. Фінансові потоки в системі економічних відносин

Подождите немного. Документ загружается.

181

Розділ 3. Концептуальні положення організації взаємодії фінансових потоків

ливість вибору засобу платежу при погашенні цінних паперів

компанії, відмінної від компанії емітента, що також розширює

можливості залучення додаткових фінансових ресурсів.

Останнім часом також розвивається ринок суперсубординованих

цінних паперів, до основних цілей застосування яких відносяться

покращення фінансового стану та підвищення рейтингу емітента,

покращення структури заборгованості тощо [57]. Зокрема, даний

різновид фінансових інновацій дозволяє збільшувати власний ка-

пітал банків, що може бути цінним з погляду наявних проблем,

пов’язаних зі збільшенням капіталізації вітчизняних банків.

Якщо говорити про фінансові інновації, які безпосередньо сто-

суються господарюючих суб’єктів нефінансового сектора еконо-

міки, то слід зауважити, що з урахуванням досвіду розвинутих

країн означене відображують насамперед різноманітні чисельні

нововведення фондового ринку. Що ж стосується відповідної

вітчизняної практики, то вона є обмеженою, як і застосування

інших різновидів фінансових нововведень. При цьому, на нашу

думку, насамперед слід звернути увагу на те, що до основних

напрямків застосування фінансових інновацій в Україні варто

віднести найбільш прибуткові або ті, що пов’язані із заборго-

ваністю держави перед різними суб’єктами господарювання.

Тож використання останнього різновиду фінансових інновацій

відбувається переважно під контролем держави. Як приклад та-

ких нововведень можна назвати спеціальні внутрішні державні

позики, які передбачені бюджетом для оформлення простроче-

ної заборгованості щодо компенсації експортерам податку на

додану вартість у вигляді ПДВ-облігацій [76].

Прикладом високоприбуткових фінансових інновацій можна

назвати випуски опціонів на купівлю акцій національного опе-

ратора зв’язку ВАТ «Укртелеком», де першим серед українських

компаній було ВАТ «Автоальянс сторіччя» [79]. При цьому важ-

ливо зазначити дату такого випуску, яка вказує на перші кроки

на шляху до впровадження нових фінансових інструментів у

правління потоками фінансових ресурсів, які значно відрізня-

ються від традиційного випуску акцій та облігацій: ВАТ «Авто-

182

ФІНАНСОВІ ПОТОКИ В СИСТЕМІ ЕКОНОМІЧНИХ ВІДНОСИН

альянс сторіччя» зареєструвало в Державній комісії з цінних

паперів і фондового ринку випуск опціонів на купівлю простих

іменних акцій ВАТ «Укртелеком» 13 липня 2004 року.

Таким чином, проведений аналіз застосування та впровадження

фінансових інновацій свідчить про існування досить розшире-

ного відповідного інструментарію у зарубіжній практиці, який

ще недостатньо використовується у вітчизняній економічній

практиці господарювання. Розглянуті засади та напрямки засто-

сування фінансових інноваційних рішень дозволяють попере-

дити виникнення негативних явищ у цьому процесі та певною

мірою оптимізувати його. Підставою ж такого попередження

може бути узагальнення відносно того, що фінансові інновації

з’являються на ринку, де виникають різні обмеження, які обумо-

влені зростаючими трансакційними витратами, наявністю ри-

зику рефінансування і необхідністю підтримання певного рівня

ліквідності на відповідному ринку тощо.

3.4. Фондові індекси у відображенні сталості руху

та перерозподілу фінансових ресурсів

Однією з характерних рис ринкової економіки є наявність ме-

ханізму перерозподілу наявних фінансових ресурсів і перетво-

рення їх в інвестиції. Такий механізм складається на основі

посередництва, здійснюваного фінансовими інститутами. Істо-

ричний досвід розвитку світової економіки демонструє мож-

ливість виконання функцій фінансового посередника різними

інститутами: це можуть бути комерційні банки або ринок цінних

паперів. У країнах з ринковою економікою складається в певно-

му розумінні змішана система, у рамках якої функції фінансово-

го посередництва виконуються і банками, і фондовим ринком.

Однак досить часто можна виділити домінуючий у даному від-

ношенні фінансовий інститут.

При цьому у сучасній світовій фінансовій системи саме фондовий

ринок може служити незалежним індикатором сталості та визна-

ченості перерозподілу фінансових і грошових ресурсів, бо цей ри-

нок є одночасно сегментом грошового ринку та ринку капіталів.

183

Розділ 3. Концептуальні положення організації взаємодії фінансових потоків

Тобто насамперед фондовий ринок можна розглядати як один з

найбільш ефективних механізмів регулювання перетоку фінан-

сових ресурсів за допомогою різних інструментів. Так, за дани-

ми Bank for International Settlement, міжнародні запозичення на

ринку цінних паперів значно перевищують міжнародні банківсь-

кі запозичення (рис. 3.17). Крім того, наприклад, фондовий ринок

США оцінюється в 10,7 трлн дол. США, Японії – 2,1 трлн дол.,

Великої Британії – 1,7 трлн дол., КНР – 500 млрд дол., Росії –

200 млрд дол. США [11].

Рис. 3.17. Динаміка обсягів міжнародних запозичень

При цьому саме операції на відкритому ринку (купівля-продаж

державних облігацій) є найбільш важливим інструментом грошо-

во-кредитної політики для будь-якого центрального банку неза-

лежно від того, який його цільовий орієнтир,– рівень відсотка чи

обсяг грошової пропозиції. Разом з тим існування ринку держав-

них цінних паперів дає орієнтири щодо визначення рівня безри-

зикової процентної ставки, а також є додатковим інструментом в

галузі грошово-кредитної та бюджетної політики. Залучення кош-

тів на фінансових ринках (внутрішніх чи зовнішніх) за допомогою

державних боргових зобов’язань є також загальновизнаним спо-

собом фінансування дефіциту державного бюджету.

Обсяги міжнародних запозичень,

млрд дол. США

1000

500

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Рік

Міжнародні банківські запозичення

Міжнародні запозичення на ринках цінних паперів

184

ФІНАНСОВІ ПОТОКИ В СИСТЕМІ ЕКОНОМІЧНИХ ВІДНОСИН

Водночас дослідження розвитку фондового ринку є тією осно-

вою, яка сприяє визначенню певних напрямів у розбудові еко-

номіки, а отже, увага дослідників до тенденцій функціонування

фондових ринків взагалі та фондових ринків країн, що перебу-

довують свої економіки, є суттєвою.

Так, наприклад, вітчизняні дослідники у своїх роботах акцен-

тують увагу переважно на питаннях регулювання фондового

ринку, на визначенні першочергових заходів щодо покращення

відповідної законодавчої бази, на аналізі поточних тенденцій

функціонування фондового ринку та перспектив його розвитку

[12; 25; 26; 50]. Окремо також можна зазначити й ті дослідження,

в яких обговорюється взаємозалежний вплив фондового ринку

та певних факторів розбудови ринкових відносин [32; 33; 35; 36;

43]. Значна кількість робіт також присвячена дослідженню інди-

каторів розвитку фондового ринку, де провідне місце посідають

відповідні фондові індекси [16; 17; 28; 44], а центральним питан-

ням є або визначення методики побудови фондових індексів, або

порівняльна оцінка динаміки індексів фондового ринку України

та інших країн.

Загальні дослідження західних фахівців щодо розвитку фон-

дових ринків в умовах транзитивної економіки присвячені

переважно визначенню їх ринкової ефективності [64]. Однак

більшість таких досліджень проводиться на підставі існуючих

підходів, що зарекомендували себе у практиці розвинутих країн.

При цьому сучасна теорія фінансових ринків пропонує значний

обсяг розробок, гіпотез і моделей за різними аспектами функціо-

нування всіх сегментів фінансового ринку, в тому числі й ринку

державних цінних паперів. Для такого аналізу також розроблено

низку відповідних теорій, найбільш відомими серед яких є, на-

приклад, гіпотеза поточних очікувань або модель арбітражного

ціноутворення [37]. Проте застосування цих підходів до аналізу

ринків, що розвиваються, не в повній мірі себе виправдовує [40].

Водночас саме збалансованість і взаємопов’язаність різноманіт-

них індикаторів фондового ринку є запорукою стійкості руху

фінансових ресурсів між різними економічними агентами як у

межах, так і поза межами країни.

185

Розділ 3. Концептуальні положення організації взаємодії фінансових потоків

Найбільш відомим серед вітчизняних фондових індексів є ін-

декс Першої фондової торговельної системи (ПФТС, PFTS),

який розраховується на основі простих акцій підприємств, що

пройшли лістинг у ПФТС. До сімейства цього індексу входять

також: індекс «ПФТС-Cbonds», який характеризує зміну цін

корпоративних облігацій з терміном до погашення/найближчої

оферти до одного року (без урахування накопиченого купонного

доходу), та індекс «ПФТС-Cbonds/TR», який характеризує умов-

ну вартість індексного портфеля, що складається з корпоратив-

них облігацій з терміном до погашення/найближчої оферти до

одного року, при цьому отримані процентні платежі одразу ж

реінвестуються в той самий індексний портфель [79].

Проте на фоні загальної тенденції до зростання індексу ПФТС

(рис. 3.18, побудовано за даними [79]) відбувається падіння ін-

дексу EMBI+ ( e Emerging Markets Bond Index Plus) за анало-

гічний досліджуваний інтервал часу (рис. 3.19, побудовано за

даними [71]). Чим менше показники цього індексу тим більш

привабливими є цінні папери відповідної країни. Індекс EMBI+

розраховується інвестиційним банком J.P. Morgan Chase та ві-

дображує загальну інвестиційну привабливість окремої країни.

До того ж індекс EMBI+ є важливим індикатором ринку боргів,

що також впливає на сталість руху фінансових ресурсів.

Рис. 3.18. Динаміка індексу ПФТС з 08.01.02 по 19.11.04

Значення індексу

150

100

Період

186

ФІНАНСОВІ ПОТОКИ В СИСТЕМІ ЕКОНОМІЧНИХ ВІДНОСИН

Тож недостатня розвиненість та помірна роль українського

фондового ринку, непоступова перманентність розвитку цього

сегмента ринку зумовлюють більш докладне проведення аналізу

умов його функціонування, де відповідні дослідження повинні

мати свою спрямованість. Втім, враховуючи різноманіття існу-

ючих методів і підходів з погляду впровадження концепції пото-

кового підходу в системі управління рухом фінансових і грошо-

вих ресурсів як відображення «наочного мислення» [21, с. 6],

на думку автора, спочатку необхідно застосовувати описові та

порівняльні підходи до аналізу перерозподілу фінансових ре-

сурсів на фондовому ринку, які у подальшому й повинні допо-

могти визначити напрямки більш складних досліджень.

При цьому ще раз підкреслимо, що стан розвитку фондового

ринку, умови та ефективність перерозподілу фінансових ресурсів

багато в чому відображаються у відповідних фондових індексах,

які являють собою агрегований показник змін у певних еконо-

мічних подіях на цьому сегменті ринку. Для того щоб прогнозу-

вати динаміку фондових ринків, потрібно чітко на кількісному

рівні знати відповідні тенденції. Це знов-таки знаходить певне

відображення у динаміці фондових індексів та визначає їх мно-

жинність. Тож поряд із зазначеним індексом ПФТС до найбільш

відомих українських індикаторів фондового ринку відносяться:

 індекси КАС-20, які обчислюються фондовою компанією

«Альфа-Капітал». Розрахунок цих індексів відбувається на

підставі котирувань акцій 20 найбільш ліквідних підприємств

провідних галузей промисловості України (металургійного

комплексу, енергетики, хімічної та харчової промисловості,

машинобудування, нафтопереробки);

 індекс SB50, основу розрахунку якого складають 50 емітен-

тів, по яких зафіксовано найбільший обсяг торгів на вторин-

ному ринку протягом 12 попередніх місяців;

 індекс KP-Dragon, що відображує динаміку котирування ак-

цій 10 найбільш ліквідних компаній;

 індекс KINDEX, який дозволяє дослідити динаміку цін най-

більш ліквідних акцій, що розміщуються та обертаються на

187

Розділ 3. Концептуальні положення організації взаємодії фінансових потоків

українському фондовому ринку. Різновидом цього індексу є

індекс корпоративних облігацій КІNBOND, який дає мож-

ливість дослідити динаміку ринку облігацій, а також оцінити

ефективність інвестицій в облігації з урахуванням реінвесту-

вання купонних платежів;

 індекси SOKRAT, Soﬁ a Bondar Priadka Ukraine та TEKT-

KKOC Price Bonds [73].

Рис. 3.19. Динаміка індексу EMBI+Україна спред

з 08.01.02 по 19.11.04

Проте слід зазначити, що саме у коливаннях фондових індексів

проявляється невизначеність фондових ринків, яка є наслідком

різних причин. Так, в основі невизначеності фондового рин-

ку США, що спостерігається у даний час, лежать накопичений

розрив між споживанням та заощадженням, переоцінка акцій

деяких компаній і т. ін. [38].

Крім того, невизначеність фондового ринку, наприклад для біль-

шості пострадянських країн, підсилюється у той час, коли інвес-

тори остерігаються зміни ринкових трендів. Утім, виникнення

та розвиток ринку цінних паперів при переході до ринкової

економіки ведуть до найсильніших змін фінансових і кредитних

потоків та пропорцій, що склалися. Серед цих тенденцій слід за-

значити такі: зниження частки бюджету і прямого банківського

Період

Значення індексу

800

600

400

200

188

ФІНАНСОВІ ПОТОКИ В СИСТЕМІ ЕКОНОМІЧНИХ ВІДНОСИН

кредиту у фінансуванні потреб господарства в інвестиціях і обо-

ротних коштах; зниження частки прямого банківського кредиту

в покритті дефіцитів бюджету; звертання усе більшої частини

грошових нагромаджень населення й інституціональних інвес-

торів (страхових компаній, пенсійних фондів, благодійних і гро-

мадських фондів і т. ін.) на вкладення в цінні папери. Разом з тим

невизначеність на фондових ринках країн, що розвиваються, та-

кож підсилюється загальними тенденціями розвитку світових

фінансових ринків. Це у кінцевому підсумку призводить до низ-

ки негативних явищ, серед яких досить впливовим, наприклад

з погляду економічного розвитку в Україні, є відтік зовнішніх

інвесторів [31], що так або інакше позначається на його узагаль-

неному індикаторі – фондовому індексі.

Якщо звернути увагу на фондовий індекс Першої фондової

торговельної системи, який відображує понад 90% загально-

го обсягу торгів організованого фондового ринку в Україні, то

неупереджений погляд на його динаміку (рис. 3.20, побудовано

за даними [79]) дає неабияку підставу говорити про невизна-

ченість відповідного ринку.

Рис. 3.20. Динаміка індексу ПФТС з 12.01.98 по 03.12.04

Період

Значення індексу

170

130

189

Розділ 3. Концептуальні положення організації взаємодії фінансових потоків

Так, навіть прості спостереження за рядом, який відображує

динаміку індексу ПФТС у період з 12.01.98 по 03.12.04 (див.

рис. 3.20) та має 1707 відліків, дозволяють поділити його на де-

кілька окремих періодів:

 перший період – спостереження з 1 по 293 член ряду

(з 12.01.98 по 05.03.99) – стійка тенденція до зниження фон-

дового індексу;

 другий період – спостереження з 294 по 622 член ряду

(з 06.03.99 по 07.07.00) – стійка тенденція до зростання фон-

дового індексу;

 третій період – спостереження з 623 по 947 член ряду

(з 10.07.00 по 01.11.01) – етап нового, але незначного знижен-

ня фондового індексу;

 четвертий період – спостереження з 948 по 1108 член ряду

(з 02.11.01 по 01.02.02) – зростання відповідного значення

фондового індексу;

 п’ятий період – спостереження з 1109 по 1236 член ряду

(з 04.02.02 по 29.12.02) – чергове зниження фондового індексу;

 шостий період – спостереження з 1237 по 1482 член ряду

(з 08.01.03 по 30.12.03) – певна стабілізація динаміки;

 сьомий період – спостереження з 1483 по 1583 член ряду

(з 31.12.03 по 02.04.04) – стрімке зростання фондового індексу;

 восьмий період – спостереження з 1584 по 1649 член ряду

(з 03.06.04 по 06.09.04) – стрімке зниження фондового індексу;

 дев’ятий період – спостереження з 1650 по 1707 член ряду

(з 07.09.04 по 03.12.04) – нове стійке зростання фондового

індексу.

Тобто існуюча динаміка часових інтервалів значень фондово-

го індексу ПФТС робить неможливою побудову єдиної моделі

відповідних прогнозних оцінок. Більше того, застосування ві-

неровської моделі (найбільш розповсюдженої серед брокерів та

інвесторів) опису такого процесу є також малоприйнятним, що

зумовлює інший бік невизначеності – побудову адекватної про-

190

ФІНАНСОВІ ПОТОКИ В СИСТЕМІ ЕКОНОМІЧНИХ ВІДНОСИН

гнозної моделі. Так, наприклад, при оцінюванні окремих рядів

спостережень виявляються дещо різні моделі відносно побудо-

ви прогнозу індексу ПФТС (табл. 3.1, розрахунки автора за ок-

ремими даними рис. 3.20).

Таблиця 3.1

Результати оцінювання ряду зміни індексу ПФТС

за окремими періодами

Інтервал спостережень Отримана модель

1 – 293 ARIMA (0,1,1)

294 – 622 ARIMA (0,1,1)

623 – 947 ARIMA (1,1,1)

948 – 1108 ARIMA (0,1,1)

1109 – 1271 ARIMA (0,1,1)

При цьому простежити невизначеність фондового ринку також

можна на підставі аналізу розрахованих за статистичними да-

ними показників варіації та стандартного відхилення щоденного

розрахунку індексу ПФТС за окремі періоди (табл. 3.2, розрахо-

вано на підставі даних [79], починаючи з січня 1998 р. і звужую-

чи період до 2004 р.). Ґрунтовність такого групування та оцінки

зазначених даних базується на тому, що більшість часових рядів

фінансових показників володіє такою властивістю, як «пам’ять»,

тобто їх поточні значення залежать від динаміки ряду у майбут-

ньому. Крім того, така факторизація даних розширює базу для

порівняльної оцінки різних фондових індексів, є підґрунтям

для побудови альтернативних прогнозних моделей.

Перш за все наведені у табл. 3.2 дані свідчать про досить високу

загальну початкову невизначеність фондового ринку в Україні,

що випливає з великих значень показника варіації відповідно

до аналізованих періодів часу. Звісно, на ступінь неви значеності

фондового ринку в Україні (принаймні з погляду зміни варіації

значень індексу ПФТС) певною мірою впливає і те, що він лише

знаходиться на стадії розвитку. Однак, незважаючи на це, мож-