Зимовець В. Фінансовий менеджмент (конспект лекцій)

Подождите немного. Документ загружается.

рівні підприємства аналізується дві колонки показників (до і після

реінвестування).

На рівні підприємства в цілому (1 і 2 стовпчики рис.3.3.). До

реінвестування застосовуються показники по прибутку EBITDA та його аналог

по грошовому потоку – СFO, по фінансовому результату (returns) – показник

ROGIC (Return On Gross Invested Capital), при цьому під валовим інвестованим

капіталом розуміють загальну суму акціонерного капіталу і валового боргу,

тобто капіталу у широкому розумінні V, при цьому зазначається, що загальна

сума інвестованого капіталу для розрахунку приймається без урахування

амортизації (before any depreciation or amortization)

. Тому ROGIC є жорстким

показником ефективності, який не занижує загальну суму інвестованого капіталу

на суму амортизації. Показник EBITDA також не враховує негрошові витрати,

отже не занижує доходність від інвестицій.

Після реінвестування застосовуються показники EBIT по прибутку та його

аналог по грошовому потоку (FCFF) free cash flow to the firm (чистий грошовий

Return On Gross Invested Capital – ROGIC. – [Електронний ресурс].-шлях доступу:

http://www.investopedia.com/terms/r/rogic.asp

Рис.3.3. Вертикальний і горизонтальний аналіз і ефективності інвестиційного

проекту

потік), по фінансовому результату – показник ROIC (Return On Invested Capital),

розраховується шляхом ділення чистого прибутку за мінусом дивідендів на

загальну суму інвестованого капіталу (у широкому розумінні). Цей показник -

ROIC зазвичай порівнюється з WACC ( якщо він вищий за WACC, то це означає

вищу результативність порівняно із очікуваною).

На рівні акцій застосовуються показники NI, FCFFE (чистий грошовий

потік на одну акцію), ROE та P/E (прибуток на одну акцію).

На рівні чистого доходу застосовуються показники EVA або СVA,

Economic spread, який розраховується аналогічного до Economic profit =

NOPAT - [WACC × Invested Capital], де NOPAT = ROIC × Invested Capital. Таким

чином Economic profit = [ROIC × Invested Capital] - [WACC × Invested Capital] =

[ROIC - WACC] × Invested Capital . Різниця між ROIC і WACC і є економічним

спредом (the economic spread).

3.8. Визначення необхідного обсягу фінансових ресурсів для

реалізації інвестиційного проекту

Можливості залучення повного обсягу необхідних для реалізації

інвестиційних проектів підприємства фінансових коштів є однією з головних

передумов прийняття відповідних рішень. Фінансування інвестиційних проектів

підприємств, насамперед підприємств виробничого профілю, дістало в останні

десятиліття широку міжнародну практику і призвело до створення досить

розвиненої мережі організацій, спеціалізованих саме на такому фінансуванні. Ця

практика, відома під назвою “проектне фінансування”, створила умови

ефективного розвитку підприємств за рахунок інтенсивної інвестиційної

діяльності і реалізації капіталомістких інвестиційних проектів галузей

виробничої та переробної промисловості, паливно-енергетичного комплексу

тощо.

Згідно з потребами практики, отримала відповідний імпульс розвитку і

економічна теорія, пов’язана з проектним фінансуванням, окремі положення якої

розглядаються в працях багатьох економістів, що ведуть дослідження в цій

галузі. Відповідно до цієї теорії фінансування інвестиційних проектів має

базуватись на таких основних принципах:

- кваліфікована розробка бізнес-плану (техніко-економічного

обґрунтування) інвестиційного проекту;

- орієнтація на співробітництво в реалізації проекту з найбільш

зацікавленими і надійними інвесторами;

- попереднє узгодження з потенційними інвесторами основних вимог щодо

обґрунтування напрямків і основних показників проекту;

- достатній рівень найважливіших показників оцінки ефективності

інвестиційних проектів, у першу чергу, показника чистої приведеної вартості;

- чітке визначення рівня інвестиційних (проектних) ризиків, розподіл їх

між учасниками реалізації проекту;

- сприятливий інвестиційний клімат у країні, де має бути реалізовано

інвестиційний проект (у разі залучення іноземних інвесторів);

- обов’язкова участь безпосереднього ініціатора інвестиційного проекту у

фінансуванні значної його частини.

Вагомим чинником, який впливає на техніку прийняття рішення про

схвалення інвестиційного проекту є фактор обмеженості капіталу –

недостатність ресурсів для реалізації всіх вигідних альтернатив. Обмеженість

капіталу може бути жорсткою (коли умови ринку капіталу не дозволяються

отримати достатньо фінансових ресурсів), м’якою (коли фірма сама встановлює

для себе обмеження щодо реалізації інвестиційних проектів), разова (коли

дефіцит фінансових ресурсів є лише в перший рік, наприклад) та багаторазова.

В умовах обмеження капіталу рішення про доцільність інвестицій

приймається в залежності від ступеню пов’язаності проектів:

відокремлені проекти ранжуються за коефіцієнтом рентабельності

NPV/первісні інвестиції, а ресурси спрямовуються на проекти з найвищими

коефіцієнтами;

неподільний проект має бути виконано лише на 100%. Тому немає сенсу

розраховувати індекс рентабельності для кожної альтернативи. Слід перелічити

всі можливі комбінації проектів та порівняти NPV цих комбінацій;

взаємовиключні проекти – проекти, які не може бути реалізовано

одночасно, оскільки вони використовують один обмежений ресурс, наприклад,

землю. Для прийняття раціонального рішення про інвестування треба

розподілити проекти на групи з одним взаємовиключним проектом в кожній, а

потім обрати грипи проектів з найвищим NPV.

мультиперіодичне обмеження капіталу – ситуація, коли обмеження в

фінансуванні різного характеру (обмеження оборотного капіталу або коштів на

первісні інвестиції) виникають в різні періоди часу. В такій ситуації мають бути

використані засоби лінійного програмування з максимізацією сукупного NPV

проектів за умов всіх існуючих обмежень

АССА, F9: Financial Management, Session 6: Applications of DCF, c.602-604

ТЕМА 4. УПРАВЛІННЯ СТРУКТУРОЮ КАПІТАЛУ І ДЖЕРЕЛАМИ

ДОВГОСТРОКОВОГО ФІНАНСУВАННЯ

4.1. Методологічні засади і практичні аспекти управління

капіталом підприємства.

В управлінні капіталом принципово важливими є два питання – 1) загальні

обсяги капіталу у широкому розумінні, необхідні для фінансового забезпечення

інвестицій в необоротні та оборотні активи, ці обсяги залежать від запланованої

суми прямих інвестицій та робочого капіталу для забезпечення ліквідності

підприємства; 2) структура капіталу, а саме частка у ньому власного капіталу (E).

Структура капіталу у широкому розумінні може визначатись із

застосуванням різних підходів. Маєрс (2001) класифікує їх на три групи:

- теорія компромісу (tradeoff theory) – вибір оптимальної структури

капіталу як компроміс між вигодами і втратами від позичкового фінансування

(як вигода розглядається податковий щит, як втрати – ризик

неплатоспроможності);

- теорія уподобань, що склались (pecking order theory), запропонована

Маєрсом і Майлафом (Myers, Majluf, 1984), яка полягає у наступному:

підприємство віддає перевагу фінансуванню за рахунок нерозподіленого

прибутку без використання позичкових коштів і адаптує дивідендну політику до

інвестиційних можливостей; якщо підприємство потребує додаткового капіталу,

то віддається перевага запозиченням, а не збільшенню власного капіталу шляхом

випуску акцій;

- теорія чистого грошового потоку (free cash flow theory) призначена для

зрілих підприємств, які схильні до надмірних запозичень, що призведе до

збільшення вартості підприємства, незважаючи на зростання ризику

неплатоспроможності.

Поєднуючи модель Модільяні-Міллера с моделлю оцінки капітальних

активів (CAPM), Хамада (Hamada, 1969) показав, що модель СAPM може бути

представлена у вигляді:

, де

- очікувана доходність активів; - без ризикова процентна ставка;

- очікувана доходність ринку, - ринкова бета.

На відміну від моделі Модільяні-Міллера, де WACC не змінюється при

зміні систематичного ризику β, у моделі Хамади він враховується:

Показник

Модель з урахуванням

ризику β

Модель Модільяні-

Міллера

Вартість запозичень

Доходність активів

Прибутковість власного

капіталу (без залучених

коштів)

WACC

Вирішення завдання щодо джерел фінансування потребує від ФМ вибору

з-поміж – додаткового випуску акцій, випуску облігацій та залучення

довгострокового кредиту, залучення короткострокових кредитів та інших

поточних зобов’язань. Відповідно до прийнятих рішень формується структура

фінансових джерел – це частка власного капіталу, довгострокових і поточних

зобов’язань у фінансуванні активів.

Відповідно то теореми Модільяні-Міллера (1958)

– структура капіталу не

впливає на ринкову вартість підприємства. Із зростанням прибутковості власного

капіталу за рахунок залучення позичкових коштів зростають ризики

Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // Amer.

Econ. Rev. 1958. June. P. 261-297; см. также: Modigliani F„ Miller M. H. Taxes and the Cost of Capital : A Correction //

Ibid. 1963. June. P. 433-443.

інвестування і , відповідно, знижується вартість акцій. Теорія субординації

джерел Г.Дональдсона стверджує, що необхідно в першу чергу використовувати

внутрішні джерела фінансування, потім – залучати кредити, облігації, і в

останню чергу – випуск нових акцій.

Перша теорема М&M - середньозважена вартість капіталу не залежить від

відношення боргу до акціонерного капіталу (або вартість підприємства, яке

використовує позичковий капітал, дорівнює вартості підприємства, яке не

використовує позичковий капітал, збільшеній на величину податкового щита,

який дорівнює сумі боргу помноженій на ставку податку на прибуток). При

цьому теорема базується на таких припущеннях: на ринку капіталу відсутні

трансакційні витрати; підприємства можуть запозичувати по без ризиковій

процентній ставці; ризики банкрутства відсутні; підприємство має лише два

види пасивів – безризикові позичкові коти та власні кошти; податок на прибуток

– єдиний вид податків; менеджери максимізують власний капітал підприємства.

Рисунок 4.1. Вартість капіталу в залежності від структури капіталу

- прибутковість власного капіталу; ρ- доходність активів, τ

-ставка

оподаткування, k

- вартість позичкового капіталу, D – борг, S – власний капітал)

Зазвичай вартість користування боргом має бути нижчою порівняно із

вартістю власного капіталу. Зміни у вагах структури капіталу E/V i D/V у

точності компенсується змінами у вартості акціонерного капіталу Re, так що

WACC залишається на попередньому рівні.). З теореми випливає те, що

структура капіталу не впливає на фінансовий результат діяльності підприємства

у розрахунку на одну акцію за умов відсутності оподаткування.

Структура капіталу, теорема ММ без урахування податків

(ROE = WACC + (WACC – Rd)/ (D/E))

Таблиця 4.1

A B C D E

1 Власний капітал E 2000 1000

2 Кредити D 0 1000

3 Процентна ставка Rd Rd 15% 15%

4 Капітал V 2000 2000

5 Прибуток до сплати процентів і податків EBIT 500 500

6 Процентні витрати IC 0 150

7 Чистий прибуток NI 500 350

8 Прибутковість власного капіталу ROE 25% 35%

9 Середньозважена вартість капіталу WACC 25% 25%

10 ROE = WACC + (WACC – Rd)/ (D/E) ROE 25% 35%

Формула до рядка 10

=D9+(D9-D6)*(D2/D1) =E9+(E9-E6)*(E2/E1)

WACC; 25,0

Rd; 15,0

Re; 35

Re; 25,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

0 0,2 0,4 0,6 0,8 1

D/E

доходність %

WACC Rd Re

Рис. 4.1 Структура капіталу, теорема ММ без урахування податків

З урахуванням податків теорема М&M має такий вигляд:

ROE = WACC+ (ROE

- R

) х (1 – T)) x D/E, де (4.1)

WACC- - середньозважена вартість капіталу, ROE

– ROE

=EBIT/E, R

)- вартість

запозичень, T – ставка оподаткування, D/E – відношення боргу до власного

капіталу.

Структура капіталу, теорема ММ з урахуванням податків

ROE = WACC+ (ROEu - Rd) х (1 – T)) x D/E

Таблиця 4.2

Власний капітал

Рядок 380 балансу)

2000

500

2 Кредити D

Рядок 480 балансу

–

рядок

460 балансу + рядок 500+

рядок 510

0 1500

Середньозважена

вартість

запозичень

= (Rld*Ld +

Rsd*Sd) / (LD

+SD)

15,0% 15,0%

Капітал у широкому

розумінні

V E + D 2000 2000

Леверидж

D/E

Прибуток від звичайної

діяльності до сплати

процентів і податків

EBIT

=NI

–

ТЕ

= рядок 220 ЗФР – рядок 180

ЗФР – рядок 140 ЗФР

500 500

Фінансов

і витрати

(проценти)

IC Рядок 140 ЗФР 0 225

Прибуток до

оподаткування

EBT = NI – ТE 500 275

Податок на прибуток

(25%)

T Рядок 180 ЗФР

125 69

Чистий прибуток

Рядок 220 ЗФР

375

206

Прибутковість власного

капіталу

ROE =NI/E 18,75% 41,25%

Середньозважена

вартість

капіталу

WACC

(E/V)

ROE + (D/V) x(1

T) x

18,75% 18,75%

Прибутковість власного

капіталу без залучення

кредитів

ROE

ROEu=EBIT/V

25,00% 25,00%

14 Тест ROE

ROE

WACC

+ (

ROE

–

Rd)/*(1-T)x(D/E)

18,75% 41,25%

Формула до рядка 14

=D12+(D13 –

D3)*(1-D9)*D5

=E16+(E13-E3)*(1-E9)

*E5

На рис.4.2 показано графічну інтерпретацію другої теореми M&M з

урахуванням податків.

при складанні планів на основі фактичних форм звітності за базовий період застосовується ефективна

ставка проценту, тобто фактична сума фінансових витрат (рядок 140 ЗФР) ділиться на середньорінчу суму

заборговансоті по фінансових зобов’язаннях (рядок 480 балансу мінус рядок 450 балансу плюс рядки 500, 510

балансу)

при складанні планів на основі фактичних форм звітності за базовий період застосовується ефективна

ставка оподаткування. тобто фактична сума витрат на сплату податків (рядок 180 ЗФР) ділиться на суму прибутку

від звичайної діяльності до оподаткування (рядок 170 ЗФР)

Друга теорема M&M говорить про те, що вартість акціонерного капіталу

залежить від трьох факторів – необхідного прибутку від активів і відносного

розміру боргу підприємства та ставки оподаткування.. В іншій інтерпретації -

вартість підприємства, яке залучає позичковий капітал, дорівнює вартості

підприємства, яке має лише власний капітал, збільшеній на суму податкового

щита (множення суми боргу на ставку оподаткування).

4.2. Вартість капіталу і довгострокова фінансова політика.

Зважена середня вартість капіталу підприємства в цілому. WACC (Weighted

Average Cost of Capital) – не лише показує проценти, які потрібно сплатити

кредиторам, але й містить цільову норму прибутковості власного капіталу, яку

має забезпечити підприємство для збереження ринкової вартості.

Сутність показника – загальний рівень прибутку, який повинно мати

підприємство для підтримки вартості своїх акцій, а також обов’язковий рівень

прибутковості інвестицій за рахунок власних і залучених коштів. Правильне

визначення ставки дисконтування є важливим завданням на етапі вибору

інвестиційних проектів. Ставка дисконтування повинна встановлюватись на

рівні, не нижчому рівня WACC (Weighted Average Cost of Capital) - зважена

середня вартість капіталу підприємства в цілому. Застосовується для

W A C C ; 1 8 ,7 5

R d; 1 5 ,0

1 8 ,7

R e ; 4 1 ,3

R e ; 3 3 ,8

R O E u; 2 5 ,0

1 0 , 0

1 5 , 0

2 0 , 0

2 5 , 0

3 0 , 0

3 5 , 0

4 0 , 0

4 5 , 0

0 0 ,2 0 ,4 0 ,6 0 ,8 1 1 ,2 1 ,4 1 ,6 1 ,8 2 2 ,2 2 ,4 2 ,6 2 ,8

D /E

доходність %

W A C C R d R e R O E u

Рис.4.2 Теорема М&М з урахуванням податків