Зимовець В. Фінансовий менеджмент (конспект лекцій)

Подождите немного. Документ загружается.

Особлива увага приділяється вибору інвестиційних проектів, що

здійснюється на основі оцінки їх ефективності при забезпеченні послідовності

проведення аналізу. Ефективність інвестиційних проектів оцінюється на основі

таких принципів:

перший – оцінка повернення інвестованого капіталу повинна

здійснюватися на основі показника грошового потоку, який формується за

рахунок сум чистого прибутку та амортизаційних відрахувань у процесі

експлуатації інвестиційних проектів;

другий – обов’язкове приведення до теперішньої вартості як інвестованого

капіталу, так і сум грошового потоку;

третій – вибір диференційованої ставки процента (дисконтної ставки) у

процесі дисконтування грошового потоку для різних інвестиційних проектів.

Застосовується значна кількість показників і методів визначення ефекту та

витрат за інвестиційними проектами різних видів. Використання цих показників і

методів передбачає, що в процесі розробки інвестиційного проекту вже

проведено необхідні технологічні, маркетингові, організаційні та інші

дослідження і складено капітальний бюджет за ним, який включає всі види

необхідних інвестиційних витрат у кожному інтервалі часу. При цьому

показники як доходів, так і витрат, які розглядаються в процесі фінансового

аналізу інвестиційних проектів, повинні мати безпосереднє відношення до

інвестиційного процесу. Для того щоб впевнитись у наявності такого

безпосереднього зв’язку, достатньо відповісти лише на таке запитання: “Чи

зміняться ці витрати і доходи підприємства внаслідок прийняття інвестиційного

рішення за проектом, що розглядається?”

Інвестиційний процес підприємства в цілому і реалізація окремих проектів

зокрема характеризуються як надходженням відповідних доходів, так і

здійсненням інвестиційних витрат протягом окремих інтервалів часу. Якщо в

певному інтервалі часу сума доходів, пов’язаних із реалізацією інвестиційного

проекту, перевищує суму інвестиційних витрат, підприємство одержує чистий

інвестиційний дохід або “позитивний грошовий потік” (positive cash flows). Якщо

ж в окремому інтервалі часу сума інвестиційних витрат більша, ніж сума

отриманих доходів, то підприємство має так звані чисті інвестиційні витрати або

“відлив грошових коштів” (cash on flay). Уся сукупність позитивних і відливних

грошових потоків протягом періоду реалізації інвестиційного проекту має назву

“чистий грошовий потік” (net cash flow). Таким чином, концепція фінансового

аналізу інвестиційних проектів розглядає чистий грошовий потік як загальну

суму попередніх витрат, що повертаються інвестору, внаслідок реалізації

інвестиційного проекту (в експлуатаційній його фазі).

Однією з базових концепцій теорії фінансового аналізу інвестиційних

проектів є оцінка вартості грошей у часі. Вона полягає в тому, що вартість певної

суми грошей в інвестиційному процесі є функцією виникнення певних грошових

доходів і витрат у часі. Кожна гривня, отримана сьогодні, коштує більше, ніж

гривня, яку інвестор може отримати в інвестиційному процесі у будь-якому

інтервалі часу наступного періоду. З цією базовою концепцією пов’язана

необхідність проведення у фінансовому аналізі інвестиційних проектів процесів

дисконтування (визначення теперішньої вартості) та нарощення (визначення

майбутньої вартості грошових потоків у вигляді інвестиційних доходів і витрат).

Динамічні моделі оцінки інвестиційних проектів, на відміну від статичних,

включають декілька періодів і тому враховують вартість грошей у часі .

практиці фінансового аналізу інвестиційних проектів використовуються

насамперед два основних показники оцінки ефективності інвестицій, що

базуються на методі дисконтування грошових потоків у часі — “чиста приведена

вартість” (net present value, NPV) та “внутрішня норма доходності” (internal rate

of return, IRR). При цьому в залежності від мети дослідження можуть

дисконтуватись різні грошові потоки (EBITDA – Earnings Before Interest and Tax,

FCFE – Free cash Flow to Equity, FCFF – Free Cash Flow to Firm тощо).

Особливості застосування кожного з зазначених методів оцінки ефективності

інвестиційних проектів полягають у наступному.

Ковалев В. В. Методы оценки инвестиционных проектов. – М.: Финансы и статистика, 2005.

3.3. Чиста приведена вартість (NPV).

Показник чистої приведеної вартості дає змогу порівняти між собою

теперішню вартість майбутніх доходів від реалізації інвестиційного проекту (у

фазі його експлуатації) з інвестиційними витратами, які необхідно здійснити в

поточному періоді. Інакше кажучи, чиста приведена вартість є різницею між

теперішньою вартістю суми чистого грошового потоку (що визначається згідно з

фінансовою концепцією цього терміну) та сумою інвестиційних витрат за

проектом. При цьому сума чистого грошового потоку має дисконтуватися до

того інтервалу часу, в якому передбачається початок реалізації інвестиційного

проекту, а відповідно і здійснення інвестиційних витрат за ним (таке

дисконтування має провадитись за постійною ставкою процента, обраною для

проведення розрахунків, окремо за кожним інтервалом часу, що передбачається).

Для того, щоб отримати загальну суму чистого грошового потоку у

приведеній вартості, необхідно скласти окремі розраховані його суми за різними

інтервалами часу протягом усього періоду експлуатаційної фази життєвого

циклу інвестиційного проекту.

NPV = I

+PV, де (3.1)

– грошові видатки на фінансування інвестицій у проект (зі знаком мінус), PV –

теперішня вартість майбутніх грошових потоків.

NPV = I

+ ∑[ OCF

/(1 +R)

] , де (3.2)

OCF

– грошовий потік у період k (у курсі нами приймається

прогнозований FCFFO (Free Cash Flow from Operations)/OCF

; k – номер

періоду, R – ставка дисконтування.

Для визначення NPV можна використовувати функцію EXEL ЧПС.

Функція має вигляд ЧПС(ставка ;значение1;значение2; ...), де

«ставка»- ставка дисконтування за один період,

«значення – від 1 до 29» – надходження і видатки за 29 послідовних

періодів.

Часто застосовують також прогнозний EBITDA

Припускається, що інвестиційні витрати проведені до початку першого

періоду.

Приклад визначення NPV на основі Microsoft Excel

Таблиця 3.1

B1 Сума Опис

B2 10% Річна ставка дисконтування

B3 -1000 Інвестиційні витрати

B4 300 Чистий дохід за перший рік

B5 300

Чистий дохід за другий рік

B6 300

Чистий дохід за третій рік

B7 300

Чистий дохід за четвертий рік

B8 300

Чистий дохід за п’ятий рік

Формула Результат

=ЧПС(B2;B4:B8)+B3 NPV=137,24

Критерій прийняття інвестиційних рішень на основі розрахованої суми

чистої проведеної вартості (за відповідної диференціації ставки дисконту) є

однаковим для будь-яких форм реального інвестування і типів інвестиційних

проектів. Якщо показник чистої приведеної вартості більший за нуль,

інвестиційний проект може бути прийнято до реалізації і навпаки. Позитивне

значення показника чистої приведеної вартості в цьому разі означає, що сума

теперішньої вартості чистого грошового потоку за інвестиційним проектом

перевищує поточну вартість інвестиційних витрат за ним, тобто мети

інвестування з фінансових позицій у цьому разі буде досягнуто.

3.4. Визначення ставки дисконтування.

Найбільш складним завданням при розрахунках чистої приведеної

вартості є вибір ставки дисконтування, що індивідуально обирається для

кожного інвестиційного проекту, який розглядається, бо ця ставка суттєво

впливає на кількісний показник відносної вартості чистого грошового потоку в

кожному інтервалі часу.

Відповідно до рекомендацій UNIDO “норма дисконту має бути прирівняна

до фактичної ставки процента за довгостроковими позиками на ринку капіталу

або до ставки процента (вартості капіталу), який сплачується отримувачем

позики”. У цьому разі ставка (норма) дисконту, що використовується для

розрахунків чистої приведеної вартості, буде відповідати можливому рівню

прибутку інвестора, який він міг би отримати на ту ж суму капіталу, за умови

вкладення його в будь-якому іншому місці (при цьому допускається, що рівень

інвестиційних ризиків для всіх альтернативних варіантів які розглядаються,

однаковий). Інакше кажучи, ставка дисконту, яка використовується в цих

розрахунках, являє собою мінімальний рівень норми прибутку, нижче якого

будь-який інвестор вважав би недоцільним при реалізації інвестиційного

проекту. Але розглянута умова формування ставки дисконту при розрахунках

суми чистої приведеної вартості за проектом недостатня. Кожен інвестиційний

проект має різний рівень ризику його реалізації (класифікацію інвестиційних

проектів за рівнем їхніх ризиків розглянуто в попередньому розділі). Чим вищий

рівень інвестиційного ризику за проектом, тим вищим має бути рівень

інвестиційного прибутку за ним, а відповідно і ставка дисконту, за якою має

розраховуватись сума чистої приведеної вартості. Таким чином, при розрахунках

суми чистої проведеної вартості за окремими інвестиційними проектами ставка

дисконту має в кожному разі обиратись індивідуально.

Правильне визначення ставки дисконтування залежить від ступеню

ризикованості проекту, інвестпроект матиме позитивне NPV лише у разі, якщо

його рентабельність перевищуватиме доходність на фінансових ринках при

рівному рівні ризику. Таким чином для прийняття рішення про інвестування

необхідно дослідити стан фінансових ринків, визначити середньозважене

значення вартості капіталу –WACC, яке показує вартість капіталу підприємства

(у широкому розумінні) або обов’язковий рівень його прибутковості.

Для визначення WACC застосовується формула :

WACC = E/Vx R

+ (D/V)x R

x (1-T), де (3.3)

E – власний капітал підприємства ; D- загальна сума боргу підприємства, V

– сума E і D, R

– доходність власного капіталу, R

– доходність облігацій

випущених підприємством та процентна ставка по кредитах, Т – ставка

оподаткування податком на прибуток.

WACC – це загальний рівень прибутковості, який повинна заробити фірма

за рахунок власного і залученого капіталу для підтримки вартості своїх акцій.

Адекватною ставкою дисконтування WACC є лише тоді, коли бізнес-ризик

(варіативність операційного прибутку) є незмінним; фінансовий ризик

(додаткова варіативність доходу на власний капітал завдяки використанню

боргового фінансування

) є незмінним протягом реалізації проекту (йдеться про

ставку R

). За ставкою WACC може дисконтуватись EBITDA, FCFFO (Free Cash

Flow from Operations)/OCF; FCFF (Free Cash Flow to Firm). Для дисконтування

інших грошових потоків, наприклад, FCFE (Free Cash Flow to Equity)

застосовується вартість власного капіталу (R

) в якості ставки дисконтування.

Показник R

визначається як середньозважена вартість обслуговування

боргів підприємства:

= Σ (r

)/D, де (3.4)

- процентна ставка по i-му борговому зобов’язанню, D

–заборгованість по

i-му борговому зобов’язанню; D – загальна сума боргу.

Важливим завданням є не лише забезпечення необхідного загального

обсягу інвестиційних ресурсів для реалізації проекту, а й оптимізація структури

його джерел. Ця оптимізація полягає насамперед у встановленні ефективного

співвідношення між власними і позиковими джерелами фінансування

інвестиційних проектів, а серед власних — внутрішніх і зовнішніх джерел

залучення фінансових коштів (детально це питання розглядається у темі 4). Для

підприємств державної форми власності певного значення набуває також

визначення співвідношення централізованих і децентралізованих фінансових

коштів, що залучаються до реалізації інвестиційних проектів.

3.4. Інші методи оцінки

Крім методу NPV проекту можуть використовуватись також показники:

АССА, F9: Financial Management, Session 11: Weighted Average Cost of Capital and Gearing, c.1105

EVA (Economic Value Added – економічна додана вартість), EM (Economic

Margin – економічна рентабельність), CFROI (Cash Flow Return on Investments -

грошова дохідність на інвестиції), CVA (Cash Value Added – грошова додана

вартість) та FCFE (Free Cash Flow to Equity – вільний грошовий потік на власний

капітал).

Кожен з цих підходів має переваги над традиційною оцінкою інвестицій

через дисконтування FCFFO (Free Cash Flow from Operations) або EBITDA.

Проте деякі з них, зокрема EM та CFROI є досить складними в розрахунку і

потребують прогнозування не лише грошових потоків, але й балансової вартості

активів, потреби в робочому капіталі тощо.

3.4.1. Метод економічної доданої вартості (Economic Value Added,

EVA).

Найбільш простим методом для оцінки ефективності інвестицій є EVA,

який показує справжній прибуток компанії після вирахування всіх операційних

витрат і витрат на фінансування (спосіб визначення фінансової результативності

на основі різниці між операційним прибутком, збільшеним на суму сплачених

податків, і вартістю капіталу, також називається, синонім "economic profit").

Показник EVA показує наскільки операційний прибуток після оподаткування

NOPAT перевищує витрати на вкладений капітал:

EVA = NOPAT – WACC*V, де (3.5)

NOPAT – прогнозований чистий операційний прибуток після сплати “грошових”

податків; (NOPAT = Operating Income x (1 - Tax Rate), NOPAT більш точно

визначає операційну ефективність для так званих leveraged companies, оскільки

не включає себе економію на податках унаслідок сплати процентів, V – капітал у

широкому розумінні = D+E

. Альтернативна інтерпретація показника : EVA =

(ROA – WACC) x V.

Показник застосовується як альтернатива методу чистого дисконтованого

доходу, який розраховується як:

Терещенко О.О. Фінансова санація та банкрутство підприємств: Навч. Посіб. – К.: КНЕУ, 2000.

, де

τ- ставка оподаткування у десятковому форматі, dep

– амортизація за період t,

WACC – середньозважена вартість капіталу.

Якщо припустити, що теперішня вартість амортизації дорівнює приведеній

вартості вкладеного капіталу (I):

, то

Якщо прогнозний EVA від інвестиційного проекту є позитивним, проект є

абсолютно вигідним, оскільки кожного року створюється позитивна додана

вартість. Якщо ж сума дисконтованих за WACC EVA потоків більша 0, проект

приймається.

Основними перевагами EVA над іншим методами оцінки інвестпроектів є

врахування ціни капіталу, а також орієнтація саме на операційний результат.

Рис.3.1. Взаємозв’язок між показниками прибутковості і ефективності

інвестицій

Також EVA, дає можливість показати і порівняти абсолютні прирости вартості

для фірми, врахувавши витрати за фінансування, за кожний період часу, а також

за весь термін тривалості проекту. Недоліками EVA є орієнтація на балансову

вартість активів, складнощі з розрахунком WACC, а також абсолютний вимір,

через що неможливо адекватно порівняти різні за масштабом інвестиційні

проекти.

3.4.2. Метод CVA (сash value added)

Показник CVA є вдосконаленням EVA у бік врахування справедливої

вартості активів та терміну їхнього життя. Його використовують Bosh, Lufthansa

Bayer. За CVA проект є абсолютно вигідним, коли CVA більший нуля.

CVA=NOPAT –CCR x IAGA, де (3.6)

NOPAT - чистий операційний прибуток після сплати “грошових” податків, IAGA

– скореговані на інфляцію сукупні активи (інвестований капітал), CCR – ставка

Capital Charge: CCR=WACC*((1+WACC)ⁿ - активи, що не

амортизуються/IAGA)/(1+WACC)ⁿ

Для розрахунку CVA всі активи підприємства, в тому числі лізингові

активи, капіталізовані витрати на дослідження та розробку (для технологічних та

фармацевтичних компаній ставка капіталізації=100%, для всіх інших галузей

промисловості - 50%)

, розділяємо на ті, що амортизуються, і ті, що

реалізуються в кінці інвестиційного проекту. При цьому вартість придбаних

активів має бути скоригованою на інфляцію впродовж всього періоду реалізації

проекту, що дозволить уникнути заниження справедливої вартості інвестицій.

Для коректної оцінки доцільності інвестицій, замало застосовувати лише

традиційні методи NPV/IRR. Більш сучасні методики – EVA та CVA – також не

завжди показують адекватну картину ефективності інвестицій. Спільні недоліки

EVA та CVA – абсолютний вимір – усуває показник CFROI.

Valuation, c.42

Valuation, c.29

3.4.3. Метод CFROІ (Cash Flow Return on Investment)

Подібно до IRR, CFROI є критичною ставкою дохідності, але з

урахуванням зміни справедливої вартості активів. Показник CFROI було

розроблено HOLT Value Associates:

CFROI = (GCF)/GI, де (3.7)

GI – Gross Investment (валові інвестиції), GCF – Gross Cash Flow (валовий

грошовий потік). У знаменнику – сукупні інвестиції, для визначення яких до

балансової вартості активів додається амортизація і коригування на інфляцію, і

віднімається неборгові поточні зобов’язання: GI = TA + AD – non-debt CL.

Показник GCF – Gross Cash Flow (валовий грошовий потік) розраховується з

прибутку непрямим методом Cash Flow = Adjusted EBIT + Depreciation + Other

Non-Cash Charges.

За методом CFROI проект є абсолютно вигідним, якщо CFROI>WACC, або

якщо Net CFROI = CFROI – реальна вартість капіталу>0. У спрощеному вигляді

CFROI можна представити як відношення усіх грошових потоків підприємства

до суми інвестованого капіталу (сукупних активів), тобто у цьому показнику

визначається остаточна доходність бізнесу. Має сенс визначати, яку ставку IRR

матиме бізнес, якщо зберігатиметься поточна ситуація. CFROI показує запас

інвестиційної міцності, якщо рівень показника низький, слід шукати проект із

більшим NPV.

3.4.4. Метод економічної маржі EM.

Найбільш досконалий показник оцінки інвестицій метод ЕМ поєднує

переваги зазначених методів та усуває більшість недоліків:

ЕМ=(OCF - Capital Charge)/IC, де (3.8)

OCF – операційний грошовий потік; IC – інвестований капітал; Capital

Charge – витрати на залучення капіталу.

Критерієм привабливості інвестиційного проекту є позитивний ЕМ всього

проекту, що означає, що бізнес має позитивну рентабельність. Слід відмітити, що

ЕМ має найвищу ступінь кореляції з ринковою ціною акцій, і тому саме цей

показник західні інвестиційні компанії вважають визначальним (рис.3.2):