Заболотний Г.М., Дідик О.М., Захарченко В.І., Ступницький А.М. Ринкова трансформація господарства регіону (кластерний підхід)

Подождите немного. Документ загружается.

користі без наявності механізмів виконання цих законів. Незадовільний

контроль за виконанням законів може пояснюватися недостатнім роз-

витком судової системи і неефективними та корумпованими органами

управління. Деякі керівники приватизованих компаній можуть бути

зацікавлені в недосконалих і непідкріплених конкретними санкціями

нормативних актах. Експерти із законодавства про компанії зробили

спробу розробити проект закону, який передбачає вбудований меха-

нізм виконання і тому зберігає ефективність навіть без примусового

виконання через суди (Віаск, Кгаактап апсі Нау, 1994).

Закон про компанії, що мас механізм виконання. Закон про

компанії можна скласти таким чином, що він може бути ефективним

навіть при слабкій системі судового виконання. Експерти, що склали

проект закону про компанії для Росії, слідували таким принципам,

що дозволили закласти гарантії його виконання безпосередньо в сам

закон.

Великі штрафи за порушення закону. Оскільки ймовірність як ви-

явлення порушення, так і успішного притягнення порушника до судової

відповідальності низька, необхідно передбачити значні розміри штрафів;

в результаті закон буде діючим фактором стримування потенційних

порушників.

Процедури захисту замість заборон. Можна було б спробувати

передбачити в законі про компанії заборону на той чи інший тип по-

ведінки або діяльності, але ця діяльність погано піддається визначенню.

Замість цього в законі необхідно обумовити, що керівництво компанії

повинно слідувати в прийнятті рішень певним процедурам, які спря-

мовані на захист прав акціонерів. Наприклад, в закон можна було б

включити положення про те, що при затвердженні ключових рішень

на загальних зборах повинні бути присутніми члени ради директорів,

які не є керуючими компанії, або самі акціонери. В законі можна було

б також визначити порядок голосування на таких зборах, наприклад,

метод голосування шляхом складання голосів за акціями.

Чіткі правила поведінки. Закони в Західних країнах часто визнача-

ють загальні принципи поводження компанії і їх управляючих. Ці

принципи інтерпретуються і уточнюються в багатьох судових рішеннях,

і судді мають достатній досвід для встановлення факту порушення.

Однак в законі, який повинен сам забезпечувати гарантії виконання,

необхідно викласти прості і чіткі правила, що вимагають мінімальної

судової інтерпретації і дозволяють вказати компаніям і їх керівництву

принципи належної поведінки.

2.4.4. Законодавство про цінні папери

Протягом тривалого часу економіка західних країн розвивалась,

маючи у своєму розпорядженні закони про компанії, як основний

інструмент регулювання ринку капіталу. Закони про компанії перед-

бачали правила нагляду, контролю і розкриття інформації по відно-

шенню до найбільш ризикових цінних паперів, а саме: акцій, що являють

собою кінцеві претензії до чистої вартості активів компаній. Інші цінні

папери, наприклад банківські векселі або корпоративні облігації, були

менш ризиковими, більш простими і не вимагали спеціального регулю-

вання, окрім положень договірного права.

Регулювання цінних паперів на рівні ЄС залишається обмеженим,

що відображає значимість директив, що відносяться до закону про

компанії, у питаннях торгівлі акціями (ЛУаІІег апсі 8тіІЇі, 1989).

Директива ЄС до закону про цінні папери (про „інвестиційні

послуги у сфері операцій з цінними паперами") складена за зразком

діючого у Великобританії акту про фінансові послуги. Вона визначає:

1) умови котирування цінних паперів на фондовій біржі;

2) вимоги до розкриття інформації в момент пропозиції (котирувальні

реквізити);

3) вимоги щодо фінансової звітності котирувальних компаній;

4) вимоги до розкриття інформації по цінних паперах, які не коти-

руються на фондовому ринку і пропонуються широким верствам

населення;

5) особливості розкриття інформації про придбання або реалізацію

великих пакетів акцій компаній, які котируються на ринку;

6) протизаконні операції з використанням внутрішньої інформації;

7) інвестиційні фонди („підприємства з колективного інвестування

в цінні папери, що обертаються на ринку");

8) інвестиційні послуги в галузі цінних паперів (за зразком Акта

про фінансові послуги Великобританії).

Діючий у Великобританії з 1986 р. Акт слугує гарним прикладом

поєднання загальних нормативних правил, що регламентують діяль-

ність учасників ринку, з використанням організацій саморегулювання,

які встановлюють та забезпечують виконання його детальних поло-

жень (8есшіге апсі

ІПУЄКГТПЄПІ

ВоагсІ, 1989).

2.4.5. Організації саморегулювання

За винятком США регулювання цінних паперів, окрім положень

закону про компанії, зазвичай, обмежується регулюванням або серти-

фікацією брокерів, дилерів або інвестиційних фондів, а також інших

ринкових посередників з метою обмеження ймовірності ошукування

їх власників і викрадення. Вирішення цього завдання можна повністю

покласти на організації із саморегулювання ринків капіталу, що являють

собою, зазвичай, професійні асоціації. Ці організації визначають

загальні права і обов'язки учасників ринку та визначають детальні

правила щодо використання відповідних законів.

Зокрема, професійні асоціації, складені з компаній, що надають фінан-

сові послуги, зазвичай, встановлюють мінімальні фінансові вимоги,

етичні норми і механізми самострахування. В таких випадках ризик

організацій саморегулювання полягає у тому, що вони можуть також

перешкоджати конкуренції та створювати картелі або монополії, особливо,

якщо їх саморегулювання санкціоновано або забезпечується державними

регулюючими органами без достатнього нагляду. Так, наприклад,

пред'явлення необгрунтовано високих вимог до нових брокерів, які ви-

ходять на ринок, може перетворитися в засіб обмеження їх доступу на

ринок, зменшення конкуренції і підвищення комісійних зборів з брокерів.

2.4.6. Регулювання інвестиційних фондів

Особливості регулювання. Регулювання діяльності інвестиційних

фондів в Центральній і Східній Європі повинно відрізнятися від прак-

тики, прийнятої в країнах ЄС і США. В директивах ЄС такі фонди

мають назву „підприємств з колективного інвестування в цінні папери,

що обертаються на фондовому ринку". За традицією, що склалася в США

і країнах ЄС, фонди не можуть приймати участь у корпоративному

управлінні, іншими словами, вони не можуть мати вплив на компанії,

акціями яких вони володіють. Така практика склалася під дією „попу-

лістського" руху на початку XX ст., який виступив проти будь-якої

великої концентрації економічного впливу. Одним із наслідків цього

стало те, що в США навіть великі інвестори володіють лише невеликою

часткою акцій окремих компаній, хоча спостерігається тенденція до

того, щоб дозволити пенсійним та позиковим фондам надавати більш

суттєву можливість впливу на діяльність компаній. В Німеччині банки

і страхові компанії завжди мали можливість володіти великими паке-

тами акцій і контролювати підприємства, але позикові фонди не мали

такої можливості.

Проблеми регулювання. Одна із потенційних проблем, що

пов'язана з придбанням великими фінансовими установами контрольних

пакетів акцій, полягає в можливості використання ними цього контролю

для створення монополій. Наприклад, фонд, який володіє великими

пакетами акцій в більшості фірм якої-небудь галузі, може підштовхнути

їх до змови з метою встановлення цін і тим самим обмежувати конку-

ренцію. Антимонопольні органи повинні бути наділені повноважен-

нями блокувати спроби будь-якої фінансової установи стати великим

акціонером в декількох фірмах однієї галузі.

Друга небезпека полягає у тому, що відносно невеликі фонди,

володіючи великою часткою акцій певної компанії, ставлять всі свої

засоби (або більшу їх частину) „на одну карту". З метою захисту інве-

сторів, можливо, необхідно вимагати від фондів мінімальної диверси-

фікації їх портфелів. Інвестиції в акції якої-небудь однієї компанії

не можуть складати, скажімо, більше 10% активів фонду.

Вирішення проблем монополізації та диверсифікації портфелів

може вимагати введення спеціальних правил та процедур. Однак це не

повинно слугувати основою для заборони всім фінансовим установам

впливати на діяльність підприємств, особливо враховуючи нестачу

великих інвесторів в країнах Центральної і Східної Європи. Швидше

за все і банки, і фонди повинні більш активно здійснювати нагляд та

контроль за керівництвом підприємств через частку акцій, що знахо-

дяться у їх власності. Однією з основних причин, що викликали фіаско

комуністичної моделі економіки, було те, що держава виявилась

неефективним господарем підприємств. Тому дуже важливо знайти

ефективних приватних власників. Незважаючи на всі недоліки, банки

і фонди будуть імовірно оптимальними власниками. Необхідно, однак,

дотримуватися ряду основних принципів режиму регулювання.

Принципи регулювання ваучерних фондів. В тих країнах, де

існують ваучерні програми приватизації, ваучерні фонди, ймовірно

будуть відігравати важливу роль як на ринках капіталу, так і в питан-

нях нагляду і контролю за діяльністю підприємств. Режим регулювання

діяльності таких фондів повинен опиратися на п'ять принципів:

1) фонди повинні мати можливість виконувати права власності,

примушуючи підприємства перебудовуватися;

2) власники фондів повинні використовувати свої права, змушую-

чи керівництво фондів удосконалювати методи управління фондами;

3) необхідно заборонити керівництву фондів або спонсорам укла-

дати угоди заради ьласних інтересів або іншим чином використовувати

активи фондів з метою отримання особистої вигоди;

4) не допускається монополізація фондами окремих галузей або ринків;

5) ставка оподаткування фондів не повинна відштовхувати потен-

ційних інвесторів.

2.4.7. Вплив податкової системи

При формуванні ринків капіталу найбільше уваги приділяється

законам про компанії і цінні папери, однак не менше значення має

податкове законодавство. Непродумана система оподаткування під-

приємств може нанести серйозну шкоду функціонуванню акціонерних

товариств і ринків капіталу. Великі податки мають цілий ряд негативних

наслідків для підприємств. Вони:

• скорочують надходження інформації від компаній акціонерам.

Великі ставки податків створюють у підприємств зацікавленість у при-

ховуванні податків і наданні неправдивих даних податковим органам.

Як наслідок, компанії не надають акціонерам точної інформації, що

залишає їх можливості робити висновки щодо ефективності функціону-

вання компанії. Ринкова ціна акцій знижується, що, в свою чергу, блокує

мобілізацію додаткового капіталу.

• утруднюють контроль за виконанням контрактів. Компанії

можуть заключати неофіційні угоди з метою приховування прибутку

від податкових органів. Наприклад, компанія може офіційно продавати

продукт за низькою ціною, а в дійсності може продавати його за високою

ціною (за неофіційною угодою). Однак такі (неофіційні) угоди не мають

юридичної сили в суді. Компанії можуть навіть скористатися незакон-

ними методами (в т.ч. й прийомами мафії), щоб досягти їх виконання.

• заохочують корупцію. З метою несплати високих податків ком-

паніям може видатись доволі привабливим варіант підкупу посадових

осіб, щоб ті закривали очі на порушення закону. Аналогічним чином

податкові чиновники можуть використати податкове законодавство

для створення перешкод діяльності компанії з метою вимагання хабара.

В міру того, як все більша кількість компаній буде переходити в при-

ватні руки і громадяни почнуть отримувати значний доход від дивідендів

і приросту ринкової вартості капіталу, урядам країн Центральної

і Східної Європи необхідно буде створювати справедливу податкову

систему. Високі податки на ці джерела доходу порівняно з іншими

джерелами можуть лишити громадян зацікавленості щодо володіння

акціями і тим самим загальмувати формування ринків капіталу.

Особлива проблема торкається інвестиційних фондів. Якщо податок

на доходи корпорацій будуть стягуватися однаково і з акціонерних

товариств, і з фондів, то особи, що інвестують засоби у фонди, повинні

будуть сплачувати значно більші суми податків, ніж інші інвестори.

Корпорації будуть платити податок на прибуток і виплачувати дивіденди

фондам; потім фонди повинні будуть знову сплачувати податок на

доход корпорацій з цього ж доходу від дивідендів. Отже, необхідно

віднайти шлях звільнення доходу фондів від податку на доход корпо-

рацій.

2.4.8. Проблеми регулювання

Недоліки правової бази. Ринки капіталу є найбільш наочним

прикладом несумісності існуючих систем регулювання, що дісталися

у спадок від командної економіки, а також нових вимог ринків. Майже

у всіх країнах Центральної і Східної Європи інфраструктура регулю-

вання та правова база ринків капіталу розвинуті досить слабко. Закон

про цінні папери, за деяким винятком, не забезпечений виконавчими

інструкціями і не спирається на тлумачення, що випрацювані судовою

практикою. Більш широка правова база, включаючи цивільний кодекс,

закони про компанії і про банкрутство, також недостатньо розроблені

для вирішення більш складних питань. Досвід перших років регулю-

вання ринків капіталу в Центральній і Східній Європі свідчить, що

основні зусилля повинні бути спрямовані на вирішення таких питань.

Законність. У Центральній і Східній Європі необхідно ще багато

зробити для удосконалення правової системи. Інвестори з особливою

обережністю сприймають правову невизначеність. Наслідком такого

стану є те, що норма рентабельності інвестицій повинна бути досить

висока, щоб покрити додатковий ризик. Однак для більшості західних

інституційних інвесторів навіть високий надлишок за ризик не компен-

сує невизначеності, внаслідок чого вони можуть просто утриматися

від вкладання коштів.

Саморегулювання. На розвинутих ринках ті сфери діяльності, які

не охоплені законодавством, регламентуються судовими постановами

і тлумаченнями, правилами саморегулювання, культурними звичками

і нормами належної поведінки. Цей комплекс регулювання поки що

відсутній в країнах Центральної і Східної Європи і для його форму-

вання необхідний певний час.

Органи регулювання. Врегулювання конфліктів на ринку капіталу

шляхом судового розгляду - тривалий і дорогий процес. Тому органи,

що регулюють ринки цінних паперів, повинні мати необхідні повно-

важення для прийняття сучасних та ефективних заходів. Вони повинні

мати право заморожувати банківські рахунки компаній, конфісковувати

активи, проводити обшук та вилучення документації. Складна і детальна

система законів, що регулює ринки цінних паперів, нерідко стикається

зі слабким механізмом їх виконання. Одна із небезпек полягає у тому,

що регулюючі органи можуть використати свої повноваження для

досягнення політичних цілей.

Забезпечення виконання контрактів. Забезпечення виконання

фінансових контрактів утруднюється тим, що дії покупців і продавців

не є одночасними. Системи оплати цінних паперів при їх представ-

ленні повинні забезпечувати одночасність дій сторін, однак в будь-

якій розрахунково-кліринговій системі необхідний певний час для

кінцевого оформлення угод.

2.4.9. Недоліки регулювання

Ефективна система регулювання може поліпшити функціонування

ринків капіталу, з іншого боку погано продумана система може мати

негативні наслідки. Серед недоліків і викривлень, пов'язаних з регулю-

ванням, можна відмітити наступні:

• створення монополій або картелів. У деяких країнах державне

регулювання обмежило конкуренцію і призвело до виникнення моно-

полій і картелів;

• зловживання системою регулювання. Оскільки фінансові установи

мають сильні стимули і володіють фінансовими ресурсами з метою

впливу на регулюючі відомства, вони можуть маніпулювати цими

відомствами в особистих інтересах, а не в інтересах населення чи

рядових інвесторів;

• надмірні витрати регулювання. Витрати, пов'язані з виконанням

вимог ринку капіталу, можуть виявитися вищими, ніж вигоди для

інвесторів;

• стримування інновацій. Регулювання може відставати від розвитку

технічного прогресу і перешкоджати впровадженню інновацій.

2.4.10. Пріоритетні завдання регулювання

Використовуючи міжнародний досвід, розробка режиму регулю-

вання повинна передусім наслідувати наступні цілі:

• прийняття або перегляд цивільного і комерційного кодексів з ураху-

ванням сучасної практики. Розділи, що відносяться до закону про

компанії, повинні відповідати першим чотирьом директивам ЄС в цій

сфері і в значній мірі передбачати самореалізацію;

• впровадження міжнародних стандартів обліку і аудиту (4-а та 5-а

директиви ЄС);

• впровадження суворих нормативів банківської діяльності, в тому

числі правила відносно адекватного капіталу, диверсифікація портфеля

і обмежень в наданні кредитів пов'язаним особам (1-а і 2-а директиви

ЄС про банківську діяльність);

• впровадження правил, що регулюють діяльність інвестиційних

фондів, аналогічних директиві ЄС про „підприємства колективного

інвестування в цінні папери, що обертаються на ринках капіталу", за

винятком статті 25, яка обмежує контроль в залежності від кількості

голосів;

• впровадження нормативних актів про цінні папери, посередників

на ринку і органи саморегулювання за аналогією з діючим у Велико-

британії Актом про фінансові послуги.

При розробці спеціальних законів та нормативних актів про цінні

папери необхідно притримуватися трьох принципів:

1. Регулювання повинно сприяти конкуренції, а не створювати фон-

дову біржу-монополіста, або обмежувати кількість організацій, що

надають фінансові послуги. Фактична або можлива конкуренція між

біржами та іншими установами, які надають фінансові послуги, є най-

більш ефективним фактором регулювання.

2. Головним завданням регулювання повинно бути збільшення

обсягів інформації про компанії, щоб інвестори мали можливість при-

ймати оптимальні рішення. Цій меті могла б, наприклад, слугувати

норма, що зобов'язує компанії публікувати детальні фінансові звіти,

фонди - видавати проспекти, а фондові біржі - повідомляти ціни,

за якими укладаються угоди.

3. Уряд повинен активно використовувати свої правоохоронні пов-

новаження, виявляти і переслідувати за законом випадки крадіжок,

шахрайства, використання внутрішньої інформації з метою особистої

вигоди й інших кримінальних дій. Проблема в багатьох країнах полягає

не в слабкості законів та нормативних актів, а у відсутності контролю

за їх виконанням.

„"Крли в країні справедливість,

сором бути бідним і нікчемним,

коли справедливості немає,

сором бути багатим і знатним."

"Конфуцій

Розділ З

СУЧАСНИЙ СТАН ТА ПЕРСПЕКТИВИ РОЗВИТКУ

ФОНДОВОГО РИНКУ В УКРАЇНІ

3.1. Світові

тенденції розвитку фондових ринків

Головними тенденціями розвитку міжнародних фондових ринків,

які визначатимуть подальшу долю фондового ринку України, є:

• глобалізація світового ринку капіталів, створення глобальних

торговельних та розрахунково-клірингових систем для обслуговування

міжнародних ринків капіталу;

• технологізація ринків капіталів через зростаюче використання

новітніх інформаційних і фінансових технологій;

• універсалізація діяльності фінансових інститутів, які спроможні

надати своїм клієнтам повний спектр фінансових послуг, включаючи

послуги на ринках цінних паперів;

• інституціалізація або зростання ролі інституційних інвесторів -

страхових компаній, пенсійних фондів, інститутів спільного інвесту-

вання - у здійсненні фінансових інвестицій;

• інтернаціоналізація та регіоналізація регулювання фондових ринків;

• дерегуляція фінансових ринків як засіб протидії їх переміщенню

в офшорні зони.

Протягом останніх років зростають потоки прямих іноземних інве-

стицій до країн Центральної та Східної Європи, хоча на цей регіон

припадає лише 3 відсотки глобальних інвестицій. Потоки прямих іно-

земних інвестицій перевищують 1 трлн. доларів США, в тому числі

у країни, що розвиваються, - понад 200 млрд. доларів США.

3.2. Сучасний стан українського фондового ринку

З перших років незалежності Українська держава приділяла увагу

розвитку фондового ринку. Були прийняті Закони України „Про цінні

папери і фондову біржу", „Про господарські товариства", „Про привати-

зацію державного майна", „Про приватизаційні папери". В 1991 році

був створений перший організатор торгівлі цінними паперами -

Українська фондова біржа. Важливим кроком, який сприяв розвитку

ринку, став Указ Президента України „Про інвестиційні фонди та

інвестиційні компанії", прийнятий в 1994 році. На підставі Указу

Президента України від 12 червня 1995 року №446 „Про державну

комісію з цінних паперів та фондового ринку" було створено держав-

ний орган регулювання фондового ринку. У 1995 році Верховна Рада

України схвалила Концепцію функціонування та розвитку фондового

ринку України, яка окреслила модель фондового ринку та принципи

його функціонування. Протягом наступних п'яти років розбудова

фондового ринку відбувалась відповідно до цього документа.

За останні роки на фондовому ринку України відбулися кардинальні

зміни [Програма розвитку..., 2000]:

• створені основні елементи інфраструктури фондового ринку;

• значно розширене правове поле регулювання фондового ринку

через прийняття Законів України „Про державне регулювання ринку

цінних паперів в Україні" та „Про національну депозитарну систему

та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні";

• в результаті проведення приватизації створені десятки тисяч

акціонерних товариств;

• сформувалась індустрія спільного інвестування, орієнтована

на обслуговування процесу масової приватизації;

• з'явилися випуски облігацій місцевих позик органами місцевого

самоврядування;

• запроваджені засади захисту прав інвесторів.

Основні фактори, які негативно впливали на становлення та розви-

ток фондового ринку в Україні, це:

• формування інфраструктури фондового ринку з орієнтацією

на обслуговування приватизаційних процесів, а не на розвиток самого

ринку;

• надмірна орієнтація державної політики лише на стратегічних

інвесторів та на збереження значної державної частки в статутних

фондах акціонерних товариств;

• надмірна сегментація регулювання фондового ринку України

та створення надлишкової регулятивної інфраструктури;

• затримка в проведенні масштабної пенсійної реформи, що обмежує

зростання реальної капіталізації фондового ринку України;

• відсутність узгодженої політики в сфері законодавства, що регу-

лює фондовий ринок;

• криза на світових фінансових ринках.