Заболотний Г.М., Дідик О.М., Захарченко В.І., Ступницький А.М. Ринкова трансформація господарства регіону (кластерний підхід)

Подождите немного. Документ загружается.

Дрібний інвестор не має ні можливості, ні бажання витрачати час та

сили, необхідні для виконання цих функцій. Фонди в Чехії і Словаччині

уже розпочинають виконувати моніторинг і впливати на діяльність

керівників підприємств, які були приватизовані ваучерним шляхом.

Ця тенденція меншою мірою виявляє себе в Росії, де фонди, зазвичай,

не володіють контрольними пакетами акцій компаній і провідну роль

відіграє адміністрація (інсайдери).

Фонди можуть поліпшити управління підприємствами, але як скла-

дається ситуація з управлінням самими фондами? Фонди, зазвичай,

належать тисячам дрібних інвесторів, які, як правило, не в змозі мати

суттєвий вплив на менеджерів фонду. Здатність власників фонду контро-

лювати дії менеджерів може бути підсилена прийняттям відповідних

нормативних актів (це питання більш конкретно розглядається нижче).

Великі фонди можуть стримувати безперервну роботу ринків капіталу,

оскільки вони в основному торгують великими пакетами акцій. Біржі

завжди відчувають труднощі при обробці великих пакетів акцій і намага-

ються запобігти різкого падіння цін при продажу пакету або різкого

зростання цін при його купівлі. Для вирішення цієї проблеми, зазвичай,

використовується менш формальна торгова система, яка передбачає

безпосередні угоди між великими інституційними інвесторами. Як при-

клад можна привести Чехію і Словаччину, де більшість угод укладаються

великими фондами на позабіржовому ринку. Може здатися, що обсяг

торгівлі на офіційних біржах незначний і страждає від недостатньої

ліквідності, оскільки значна частина угод укладається поза ними.

Висувались навіть пропозиції зобов'язати фонди укладати угоди

тільки на біржі, але це було б помилкою, оскільки біржі не можуть

справитись з такими великими партіями акцій. В будь-якому випадку

учасники ринку повинні мати можливість звернутися до такого меха-

нізму торгівлі, який найкращим чином відповідає їхнім потребам.

Можна також привести аргументи на користь того, що великі

інституційні інвестори повинні повідомляти про ціни акцій, якщо угоди

відбуваються поза офіційною біржею. Таким чином всі інвестори

отримають доступ до інформації про вартості компаній, якою можуть

володіти фонди.

2.3.2. Іноземні інвестори

Є два типи іноземних інвестицій. Перший іменується іноземними

прямими інвестиціями. В цьому випадку компанія (зазвичай західна)

інвестує безпосередньо в місцеву компанію або створює нове підпри-

ємство. Такі інвестори наполягають на наданні їм можливості впливати

в тій чи іншій мірі на дії керівництва компанії з метою захисту своїх

інвестицій. Деякі інвестори вимагають надання їм в крайньому випадку

простої більшості акцій, щоб вони могли справляти вплив на оперативне

управління компанією. Інші наполягають на отриманні „понад біль-

шості" - двох третин або трьох четвертих випущених акцій, - що

дозволило б їм впроваджувати фундаментальні зміни в діяльності

компанії.

Другою формою іноземних інвестицій є портфельні інвестиції.

В цьому випадку західні фінансові установи, такі як позикові або пен-

сійні фонди, купують акції діючих компаній. Такі інвестори, зазвичай,

не намагаються безпосередньо впливати на управління підприємством.

Якщо вони не задоволені керівництвом, вони „голосують ногами",

продаючи свою частку акцій.

Коли розпочалися реформи в країнах Центральної і Східної Європи,

багато-хто вважав, що буде великий приплив іноземного капіталу,

управлінського досвіду та технічних знань, який прискорить структурну

перебудову економіки. Ці очікування виявилися перебільшеними, однак

приплив іноземних інвестицій в регіон був доволі суттєвим і, можливо,

буде зростати в процесі продовження реформ.

Серед лідерів за обсягом припливу іноземних інвестицій відносно

розміру економіки були Угорщина і Чехія. В Угорщині і в ряді інших

країн високий рівень іноземних інвестицій пояснюється продажем

підприємств іноземним інвесторам на початковому етапі приватизації.

Іноземні інвестори можуть відігравати важливу роль в корпоративному

управлінні і заохоченні підприємств до проведення необхідної реструк-

туризації.

Іноземним інвесторам, можливо, легше придбати підприємство

у приватних власників, ніж у держави в процесі приватизації. Продаж

підприємства одним приватним власником другому меншою мірою

залежить від політичних поглядів і є предметом публічного обгово-

рення та критики.

Значна частина населення виступає проти продажу державних

підприємств іноземним інвесторам в ході приватизації, і політики

користуються цими націоналістичними настроями для отримання

голосів виборців. Одним з прикладів було анулювання продажу інозем-

ним інвесторам мережі готелів в Угорщині.

В країнах, які продавали свої підприємства в ході програми масової

приватизації вітчизняним інвесторам, може мати місце більш потужна

хвиля іноземних інвестицій у зв'язку з продажем початковими влас-

никами всіх або частини своїх акцій іноземним інвесторам.

В Росії, де основними власниками підприємств стали трудові колек-

тиви і адміністрація, власники можуть бути змушені продавати акції

зовнішнім інвесторам для залучення капіталу на цілі розширення та

модернізації, поступаючись їм контролем над підприємством, щоб

врятувати підприємство від банкрутства.

Портфельні інвестори можуть купувати акції компанії без отримання

контролю над підприємством, але, швидше всього, лише в тому випадку,

якщо акції пропонуються за достатньо низькою ціною, що віддзеркалює

ступінь ризику. Серед прикладів - придбання акцій компаній енергетич-

ної і добувної промисловості Росії за цінами значно нижчими вартості

активів компаній.

Такі портфельні інвестиції мають виражений спекулятивний характер.

Ці інвестиції можуть приносити високий дохід, але якщо закон про

компанії не захищає інтереси акціонерів, які не мають контрольного

пакета акцій, і компанія контролюється інсайдерами (робітниками

і адміністрацією), зовнішні інвестори можуть не отримати частки

майбутніх прибутків.

Якість ринку капіталу в кінцевому підсумку визначається сприй-

няттям інвесторів. Думка іноземних портфельних інвесторів - самий

надійний тест показників розвитку ринку, оскільки вони мають великий

досвід і орієнтуються на високі стандарти. Увагу іноземних інвесторів

будуть стимулювати такі характеристики ринків капіталу в Центра-

льній і Східній Європі:

Ринкове середовище. Сюди входять всі елементи суверенного ризику,

в тому числі політична стабільність (наприклад, ризик ренаціоналізації),

валютний режим і обмеження на репатріацію капіталу та прибутку.

Правова стабільність насамперед полягає у можливостях забезпечення

виконання контрактів. Важливу роль відіграють також макроекономічні

показники, зокрема такі, як зростання ВВП, інфляція та стабільність

обмінного курсу валют.

Фінансові вигоди. Вони включають прибуток на інвестиції і диверси-

фікацію їх портфеля. Диверсифікація означає скорочення фінансового

ризику шляхом включення до портфеля цінних паперів, що котиру-

ються на ринках, де коливання цін безпосередньо не залежить від стану

інших ринків. В технічному відношенні між коливанням цін на цих

ринках має місце низька статистична кореляція.

Ефективність інститутів. Іноземні інвестори вимагають, щоб

операції з цінними паперами виконувались ефективно, надійно і швид-

ко. У зв'язку з цим необхідні ефективні послуги установ та систем, що

виконують функції адміністратора і зберігача цінних паперів: депозитарію

Цінних паперів, торгової системи, розрахунково-клірингової системи

та платіжної системи.

2.3.3. Торгівельний цикл з точки зору інвестора

Інвестори на ринках акцій крокують за торговельним циклом.

Останній розпочинається з прийняття рішення про входження в ринок

і закінчується реалізацією (і, можливо, репатріацією) інвестованого

капіталу та прибутку. Іноземні і місцеві (вітчизняні) інвестори можуть

зіштовхнутися на ринках Центральної і Східної Європи з різними

проблемами на всіх етапах торгівельного циклу.

Установа-зберігач або адміністратор цінних паперів. Коли

іноземні інвестори приймають рішення про вихід на нові ринки, вони

повинні:

• придбати місцеву валюту;

• підібрати місцевого ліцензованого брокера;

• призначити банк-зберігач цінних паперів.

Відсутність чи нестача надійних установ для зберігання або управ-

ління цінними паперами є однією з найбільш гострих інституційних

проблем, які перешкоджають залученню іноземних інвесторів на ринки

Центральної і Східної Європи. Інвестори призначають банки-зберігачі

цінних паперів з різних причин, у тому числі й для забезпечення

конфіденційності угод, обмеження кредитного ризику, захисту капіталу,

збору інформації, виконання розрахунково-клірингових операцій від

імені інвестора і взаємодії з банком-депозитарієм.

Ці послуги особливо важливі для таких інституційних інвесторів,

як позикові і пенсійні фонди, які, зазвичай, підлягають суворим пра-

вилам внутрішнього аудиту, що вимагають забезпечення високого

стандарту при використанні такого роду послуг. У випадку позикових

фондів звернення до банків-зберігачів або адміністраторів цінних

паперів, зазвичай, передбачається законом.

Банки-зберігачі, які користуються міжнародним визнанням, часто

приступають до виконання операцій в країнах, з фондовими ринками

що розвиваються, у відповідності з довгостроковим стратегічним

рішенням з метою надавати такі послуги своїм міжнародним клієнтам.

На більшості ринків Центральної і Східної Європи в цьому відношенні

спостерігається „зачароване коло". Іноземні інвестори не можуть інвесту-

вати капітал з причини відсутності установ-зберігачів, а також тому,

що установи не виходять на ринок через нестачу клієнтів. Цю прогалину

можуть заповнити місцеві банки. В якості першого кроку міжнародні

банки-зберігачі вибирають банки або брокерські контори для вико-

нання функцій установ-зберігачів на місцевому ринку.

Депозитні розписки. З цим пов'язане більш інтенсивне викорис-

тання Американських депозитних розписок або Міжнародних депозит-

них розписок як засобу, що дозволяє іноземним інвесторам купувати

та продавати акції. Ці депозитні розписки являють собою права власності

на акції, які зберігаються в депозитарії або в установі-зберігачі в країні

місцезнаходження компанії, в ролі якого часто виступає відділення

іноземного банку. Акції, представлені такими депозитними розписками,

не обертаються на біржі країни розміщення компанії або в закордонній

державі, де знаходиться інвестор. Разом з тим в закордонній державі

виконуються угоди з депозитними розписками. Для участі в операціях

на іноземній біржі ці депозитні розписки, зазвичай, повинні задовольняти

тим самим умовам отримання біржового котирування (лістингу), що і

всі інші акції, які обертаються на цій біржі. В залежності від конкретної

держави депозитні розписки виконують і інші важливі функції для

іноземного інвестора, наприклад, дозволяють збір дивідендів, що ви-

плачуються на акції, і надають право голосу на річних зборах акціонерів.

Доступність інформації. В країнах Центральної і Східної Європи

рівень доступної інформації для іноземних інвесторів відносно конк-

ретних інвестиційних можливостей, біржової практики, послуг, валют-

ного режиму і оподаткування в теперішній час обмежений. Інформація

може бути недоступною внаслідок того, що вона не відповідає прийнятому

у міжнародній практиці формату, не пропонується активно іноземним

інвесторам, оскільки відсутня система класифікації інвестицій міжнарод-

ними рейтинговими фірмами. Реклама можливостей для портфельних

інвестицій - завдання не тільки бірж і брокерських контор, але й банків

та державних відомств.

Розрахунково-клірингові операції. Міжнародні інвестори з особли-

вою увагою відносяться до надійності й швидкості виконання розрахунків.

Закінчення ринкової діяльності. Деякі законодавці і політичні діячі

в Центральній і Східній Європі вбачають в ринках капіталу „пастки

для грошей". На їх думку, інвестиції повинні залишатися в країні,

а дивіденди і прирости капіталу підлягають реінвестуванню в місцеву

економіку, якщо не в ту саму компанію. Цей погляд не прийнятний

для міжнародних портфельних інвесторів. Нині країни Центральної

і Східної Європи ведуть боротьбу за залучення портфельних інвестицій

поряд з багатьма іншими державами, які пропонують аналогічні за при-

бутком і ризиком інвестиційні можливості. Для портфельних інвесторів,

що приймають рішення про інвестування в окремій державі, умови

закінчення ринкової діяльності можуть бути більш визначальним фак-

тором, ніж прибуток на інвестиції. У відмінності від деяких прямих

інвесторів, які використовують прийоми бухгалтерського обліку і не-

офіційні канали для репатріації доходу і капіталу, портфельні інвестори

зобов'язані користуватися офіційними каналами, а це означає, що об-

меження на репатріацію капіталу і прибутку приводять до зменшення

припливу капіталу.

Останнє питання пов'язане з ліквідністю ринку: чи можуть великі

міжнародні інвестори продати акції на місцевому ринку, суттєво не

зменшивши ціну?

2.4. Регулювання ринків капіталу

Учасники ринку капіталу можуть вимагати більш ретельного

регулювання відносин, ніж передбачено основними положеннями

договірного права і закону про компанії. Вибір режиму регулювання

біржової діяльності є ключовим питанням політики для урядів країн

Центральної і Східної Європи. Тут можуть бути використані два підходи.

Перший передбачає визначення основних характеристик ринків

капіталу, виявлення причин, за якими ці ринки не дають оптимальних

результатів, і розробку режиму регулювання, здатного ліквідувати ці

недоліки в роботі ринків.

Другий підхід пов'язаний з вивченням режимів регулювання вже

запроваджених в інших країнах, і вибору режиму найбільш відповідних

умовам Центральної і Східної Європи з урахуванням цього досвіду.

Можна зауважити, що перший підхід є теоретичним, а другий - прак-

тичним.

2.4.1. Інститути

Для забезпечення будь-якого режиму регулювання важливу роль

відіграють різні державні і приватні органи та інститути, а саме:

• організації саморегулювання. Організації саморегулювання можуть

включати біржі, емітентів, організації інвесторів і професійні організації

постачальників фінансових послуг. Вони можуть функціонувати як

офіційні організації, або як неофіційні групи лобіювання. Урядові

регулюючі органи можуть виконувати нагляд за їх діяльністю та на-

давати їм офіційний статус. Наприклад, уряд може вимагати, щоб усі

особи, що належать (з формальним на те підґрунтям) до певної професії,

або групи, увійшли в саморегулюючу організацію і перевіряти умови

членства в цій організації;

• адміністрація. Важливу роль відіграють місцеві органи влади,

центральний банк і органи центрального уряду, однак можуть виник-

нути проблеми, коли окремі сегменти або функції ринку знаходяться

під контролем різних державних органів;

• законодавці. Парламент або президент, зазвичай, є суверенними

джерелами законотворчості. В окремих країнах фундаментальні питання

можуть вирішуватися шляхом проведення референдуму. Міжнародні

організації є джерелом конвенцій і директив.

2.4.2. Моделі регулювання

Основним принципом ринкової економіки є надання максимальної

свободи дій приватним суб'єктам з мінімальним регулюванням і контро-

лем з боку держави. Переважним рішенням є розробка урядом простих

принципів та стандартів і надання учасникам ринку можливості забезпе-

чувати їх дотримання, наприклад, шляхом цивільних позовів. Історичний

досвід свідчить, що ринки капіталу виникли тоді, коли уряд перестав

втручатися і надав приватному сектору можливість вступати в договірні

відносини для залучення засобів, необхідних для великих підприємств.

Формування ринків капіталу було тісно пов'язано з виникненням

акціонерних товариств або акціонерних товариств відкритого типу з

обмеженою відповідальністю. Важливим кроком стало скасування

статутних (концесійних) вимог до таких компаній та заміна їх невеликим

числом стандартних правил, які регламентували контракти між спон-

сорами, інвесторами і керівництвом фірм. Швидкий науково-технічний

прогрес і виявлення ефекту „економії від масштабу" в промисловому

виробництві перетворили цю невелику юридичну новину в провідну

економічну силу. Однак згодом за економічною лібералізацією прояви-

лась економічно недоцільна поведінка, опортунізм і шахрайство з боку

керівництва і власників підприємств, що змусило уряди деяких країн

прийняти більш жорсткі правила, регулюючи діяльність акціонерних

корпорацій з обмеженою відповідальністю. В країнах Західної Європи

ці правила включали, зазвичай, комерційний кодекс. У Великобританії

і США закон про компанії і інші спеціальні закони доповнили або

замінили кодекс „загального" права. Мета полягала у розробці ком-

плексу правил „оптимальної практики" для корпоративних контрактів,

які б захищали від зловживань треті сторони, наприклад, кредиторів

і інвесторів, що не мають контрольних пакетів акцій.

Тим не менше, значна частка регулювання залишена на вирішення

учасниками ринку. В багатьох випадках учасники ринку виконують

регулювання не на офіційних засадах, бажаючи підтримати свою

репутацію. Деякі учасники з більш формальних елементів регулюван-

ня забезпечуються фондовими біржами, асоціаціями дилерів цінних

паперів та іншими організаціями саморегулювання. У Великобританії

збереглась міцна традиція мінімального законодавчого регулювання

і використання цілого ряду неофіційних правил і контролю діяльності

учасників ринку. На відміну від цього в США склалася найбільш

регламентована законами і регульована система з безліччю судових

позовів.

У більшості європейських країн закон про компанії є стержнем

регулювання ринків капіталу. В США закон про компанії знаходиться

у юрисдикції окремих штатів, однак федеральний уряд може побічно

регулювати діяльність компаній через законодавство про цінні папери

(у випадку торгівлі цінними паперами в декількох штатах), що, зазви-

чай, і має місце.

Правила, що регулюють ринок капіталу, в різних країнах мають

суттєву відмінність. Те, що детально регламентується законом в одній

країні, має неформальний характер або забезпечується саморегулю-

ванням в іншій. Наприклад, закон про компанії в Німеччині вимагає,

щоб до складу незалежної спостережної ради входили тільки зовнішні

директори. У США те ж саме завдання виконується за допомогою

(з використанням) правил Нью-Йоркської фондової біржі, яка при-

писує всім компаніям, що котируються, створювати комітети з аудиту,

які складаються тільки із зовнішніх директорів, тоді як у Велико-

британії така мета досягається за допомогою добровільного кодексу

Кедбері. Аналогічним чином директиви ЄС передбачають широке роз-

криття фінансової інформації усіх великих компаній незалежно від

форм власності. В інших країнах вимоги про розкриття інформації

можуть бути передбачені в положеннях про фондові біржі, або перед-

бачені в законах про цінні папери.

Незважаючи на певні відмінності, закони і нормативні положення

про компанії і цінні папери у всіх країнах передбачають подібні цілі -

забезпечити справедливість, ефективність і відкритість ринків капіта-

лу. Водночас відмінності між різними законами та положеннями, що

стосуються компаній, банків, цінних паперів тощо, і побічна взаємодія

між ними зумовлюють різні моделі нагляду і контролю з боку їх влас-

ників за діяльністю акціонерних товариств відкритого типу з обмеженою

відповідальністю.

•

Велика кількість національних законів змусила ЄС напрацювати

ряд директив, що регулюють діяльність компаній, призначених поліпши-

ти рівень справедливості і відкритості ринків капіталу. Ці директиви

включені до національних законодавств різних країн (часто в складі

самих різних законів). Вони корисні тому, що:

• погоджуються з традиціями цивільного права більшості країн

Центральної і Східної Європи;

• відображають сучасну загальну точку зору про необхідну ступінь

регулювання ринків капіталу;

• країни, які намагаються стати членами ЄС , в кінцевому підсумку

повинні виконувати ці правила.

Послідовність директив ЄС дає певне уявлення про те, що най-

більш важливе (наприклад, зміст перших чотирьох директив ЄС,

що відноситься до закону про компанії).

2.4.3. Законодавство про компанії

Закони про компанії у країнах з розвинутою ринковою еконо-

мікою. Цілі закону про компанії у всіх країнах з ринковою економі-

кою досить подібні. У ньому ставиться за мету врегулювати конфлік-

ти інтересів між сторонами, наприклад, між власниками більшості

і меншості акцій, керівництвом і кредиторами. В недалекому минулому

положення законів про компанії мали корінні відмінності в більшості

країн. А в СІЛА закони про компанії неоднакові навіть у різних штатах,

хоча певна спільна основа передбачається федеральним законодавст-

вом про цінні папери.

Директиви ЄС про компанії тепер охоплюють всі найважливіші

положення відповідних національних законів, що стосуються (Ва11іп§,

1993):

1) загальних правил, прав і обов'язків компанії та її директорів;

2) вимог щодо розкриття інформації, що відноситься до форму-

вання, підтримки і зміни обсягу капіталу;

3) злиття і придбання компаній;

4) фінансової звітності;

5) структури і керівництва компанією (в процесі розгляду);

6) поділу компаній;

7) консолідованих рахунків для груп компаній;

8) кваліфікації аудиторських фірм;

9) управління групами компаній (в процесі розгляду);

10) транснаціональних злиттів (в процесі розгляду);

11) розкриття інформації іноземними філіями;

12) компаній обмеженої відповідальності з одним членом;

13) операції поглинання (в процесі розгляду);

14) розпуску і ліквідації (в процесі розгляду).

Директиви ЄС віддзеркалюють загальну точку зору на регулювання

ринків капіталу. Основна увага в директивах приділяється розкриттю

інформації і захисту інтересів інвесторів, кредиторів та інших зацікавле-

них сторін.

Основні аспекти, які повинні бути визначенні законами про компанії,

наступні:

Загальні положення:

• юридична особа;

• обмежена відповідальність;

• безперешкодна передача акцій.

Управління і контроль:

• розподіл повноважень між акціонерами, директорами і керівницт-

вом;

• призначення, права і обов'язки ради директорів;

• призначення і обов'язки керівництва.

Права акціонерів:

• права голосу при призначенні директорів чи фундаментальних

змінах в компанії;

• передача акцій;

• доступ до інформації - аудит;

• права акціонерів, що володіють меншістю акцій.

Капіталізація і розподілення дивідендів:

" акції, їх типи, права голосу;

• дозвіл на їх випуск, підписка;

• переважні права;

• дивіденди.

Фундаментальні зміни в структурі корпорацій:

• формування;

• збільшення/зменшення капіталу;

• зміни в статуті;

• злиття та придбання;

• розпуск.

Проблеми виконання законів про компанії. Розповсюдженою

проблемою в більшості країн Центральної і Східної Європи є слабкий

контроль за виконанням діючих законів. Прийняття сучасних законів

у відповідності з кращими Західними моделями не принесе великої