Заболотний Г.М., Дідик О.М., Захарченко В.І., Ступницький А.М. Ринкова трансформація господарства регіону (кластерний підхід)

Подождите немного. Документ загружается.

Приклад. По привілейованих акціях компанії XXX виплачується

щорічно дивіденд у розмірі $8, поточна ринкова ціна акції $100.

Відповідно вартість привілейованої акції компанії XXX складе

Ср= —— = 8%.

100

Якщо ринкова ціна привілейованих акцій зменшиться до $80 за одну

акцію, то вартість привілейованих акцій зросте до

Ср = —— = 10%.

$80

6.2.4. Моделі визначення вартості позиченого капіталу

В процесі своєї діяльності підприємство використовує позичені

(чужі) засоби у вигляді:

• довгострокового кредиту від національного банка, комерційних

банків, інших підприємств (структур);

• випуску облігацій, що мають заданий термін погашення і номіналь-

ну процентну ставку.

В першому випадку вартість позиченого капіталу рівна процентній

ставці кредиту, яка визначається шляхом договірної угоди між креди-

торами і позичальником в кожному конкретному випадку.

В другому випадку вартість капіталу визначається величиною, що

виплачується по облігації купона або номінальною процентною ставкою

облігації, вираженої в процентах до її номінальної вартості. Номінальна

вартість - це ціна, яку заплатить компанія-емітент власнику облігації

в день її погашення. Зрозуміло, що термін, в який облігація буде по-

гашена, вказується при їх випуску.

В момент випуску облігації, зазвичай, продаються за їх номінальною

вартістю. Відповідно в цьому випадку вартість позиченого капіталу С<і

визначається номінальною процентною ставкою облігації /„:

С, = /„. (6.8)

137

Ефективна вартість позичених засобів. У відмінності від доходів,

які виплачуються акціонерам, проценти, що виплачуються за позичений

капітал, включаються у витрати виробництва і податком не обклада-

ються. Таким чином, вартість позиченого капіталу після сплати податків

стає нижчою кінцевої дохідності (або вартості до сплати податків).

Приклад. Зробимо передбачення, що кінцева дохідність по залуче-

ному чужому (позиченому) капіталу складає 10%. Тільки що випущена

облігація номіналом $1.000 в цьому випадку буде приносити щорічно

10% ($1.000=$100). Якщо величина ставки податку рівна 30%, то витрати

у $100 для виплати процентів будуть віддзеркалювати економію на

податках в розмірі $30. При цьому витрати на виплату процентів після

сплати податків складуть $70 ($100-$30). Тому вартість позиченого

капіталу після сплати податків складе $70/$ 1.000=7%.

Для того, щоб відобразити цей фінансовий феномен використовують

так звану ефективну вартість позиченого капіталу, яка визначається

за формулою:

= (1-Т) х С

де Т - ставка податку.

За умов наступного прикладу ми приходимо до такого самого ре-

зультату, але більш простим способом

С* = (1-0.30) х 10% = 7%.

Зважена середня вартість капіталу. Обчислюється за формулою:

ШСС = Ш х Ссі х (1-Т) + №рхСр + №х Се,

Де: Ц^а

, У/р і Ше - відповідно частки позичених засобів, привілейова-

них акцій, власного капіталу (звичайних акцій та нерозподіленого при-

бутку):

СЛ, Ср і Се- вартості відповідних часток капіталу,

Т - ставка податку на прибуток.

Приклад. Ринкова вартість звичайних акцій компанії АВ складає

$450.000, привілейовані акції складають $120.000, а загальний позичений

138

капітал - $200.000. Вартість власного капіталу рівна 14%, привілейова-

них акцій - 10%, а облігацій компанії - 9%. Необхідно визначити зваже-

ну середню вартість капіталу компанії при ставці податку Т= 30%.

Вирахуємо спочатку частки кожної компоненти капіталу.

$200.000

Ш= = 25,97%.

$770.000

$120.000

У/р= - = 15,58%.

$770.000

$450.000

№ = - = 58,45%.

$770.000

Вид капіталу Вартість Частка Компоненти

Позичений капітал 9%(1-0,3) х 0,2597 = 1,636

Привілейовані акції 10% х 0,1558 = 1,558

Звичайні акції 14% х 0,5845 = 8,183

Зважена середня вартість капіталу 11,377%

6.2.5. Форми структури капіталу для фінансування проектів

та визначення його обсягу

Розглянемо це питання на прикладі інвестиційного проекту, термін

інвестування якого 3 роки з розподілом усіх вкладень по роках у спів-

відношенні 50/25/25.

Згідно з проектом заплановані наступні вкладення капіталу:

• сумарні вкладення в будинки, споруди та устаткування відповідно

$250.000, $240.000 і $1700.000;

• витрати на облаштування та оснастку складають відповідно 18%

та 12% від витрат на устаткування;

• витрати на транспортні засоби складають 15% від сум витрат

на споруди та устаткування;

• витрати на придбання технології рівні половині витрат на устат-

кування.

139

Таблиця 6.7

Показники необхідних інвестицій

1996 1997

1998

Всього

1. Обсяг інвестицій в

основні фонди всього,

в тому числі:

1 953 148

976 574.50 976 574.50

3 906 297

1.1. Прямі витрати:

1 920 500 960 250 960 250

3 841 000

- земля

- - - -

- будинки

125 000

62 500 62 500

250 000

- споруди

120 000

60 000 60 000

240 000

- устаткування

850 000

42-5 000 425 000

1 700 000

- облаштування

153 000

76 500 76 500

306 000

- оснастка

102 000

51 000

204 000

- транспортні засоби

145 500 72 750 72 750

291 000

- технології

425 000 212 500 212 500

850 000

1.2. Накладні витрати

підприємства по реалізації

проекту

13 443 6 722 6 722

26 887

1.3. Накладні витрати

інвестора по контролю

реалізації проекту

19 205

9 602.50 9 602.50

38 410

2. Обсяг інвестицій в

оборотні активи всього,

в тому числі:

40 000

20 000 20 000

80 000

сировина

8 000

4 000 4 000

16 000

комплектуючі

14 000 7 000

7 000 28 000

паливо

6 000 3 000

3 000 12 000

збільшення дебіторських

рахунків

12 000

6 000 6 000

24 000

3. Супутні витрати

175 783 87 892

87 892

351 567

4. НДДКР

97 657

48 829

48 829 195 315

5. Обсяг резервного

фонду

58 594

29 297 29 297

117 188

Загальний обсяг необ-

хідних інвестицій

2 325 182 1 162 592

1 162 592 4 650 366

• накладні витрати підприємства і інвестора складають відповідно

0.7% і 1% від загальної суми прямих витрат;

• плановий обсяг інвестицій в оборотні засоби рівний 80.000 і роз-

поділяється наступним чином: сировина /комплектуючі /паливо/

збільшення дебіторських рахунків = 20/35/15/30;

140

• супутні витрати і витрати на НДДКР складають відповідно 9%

і 5% від обсягу інвестицій в основні засоби;

• обсяг резервного фонду складає 3% від обсягу інвестицій в основні

засоби;

• в придбання землі капітал не вкладається.

Таблиця 6.8

Показники фінансування інвестиційного проекту

1996 1997

1998

Всього

1. Власні інвестиційні ре-

сурси

930 073

465 037

465 037 1 860 147

2. Залучені інвестиційні

ресурси, всього,

в тому числі:

930 073 465 037

465 037 1 860 147

залучений акціонерний

капітал

930 073

465 037 465 037

1 860 147

залучений пайовий капі-

тал

інші залучені джерела

(вказати)

3. Позикові інвестиційні

ресурси - всього,

в тому числі

465 036

232 518

232 518 930 072

Кредити банків

465 036 232 518

232 518 930 072

Випуск облігацій

- - -

Інші позикові джерела

(вказати)

ВСЬОГО

2 325 182 1 162 592

1 162 592 4 650 366

Капіталізація проекту виконується з використанням трьох груп

фінансових джерел, розподілених в наступному співвідношенні: власні

ресурси - 40%, залучені ресурси - 40%, позикові ресурси - 20%.

Розподілення всередині групи джерел фінансування довільне.

Наприклад, загальну суму залучених інвестиційних ресурсів можна

розділити на дві однакові групи.

Завдання полягає у:

• розподіленні необхідних інвестицій по роках та структурних

складових (складання таблиці потоків інвестицій);

• капіталізації інвестицій, що передбачає розподілення по роках

і джерелах фінансування (складання таблиці фінансових джерел).

Вирішення завдання наведено в табл. 6.7 та 6.8.

141

Акуратний аналіз необхідно проводити

навіть тоді, коли ви переконані,

що ситуація ясна і зрозуміла.

Розділ 7

ОСНОВИ ПРОЕКТНОГО АНАЛІЗУ

7.1. Міжнародні принципи оцінки

ефективності інвестицій

Міжнародна практика оцінки економічної ефективності капіталь-

них вкладень суттєво базується на концепції вартості грошей в часі

і опирається на такі принципи:

1. Оцінка повернення інвестованого капіталу виконується на основі

показника грошового потоку (сазЬ по\у), який формується за рахунок

чистого прибутку та амортизаційних відрахувань в процесі впровад-

ження інвестиційного проекта.

2. Інвестований капітал як і грошовий потік приводиться до тепе-

рішнього (поточного) часу або до певного розрахункового року (який,

як правило, є попереднім початку реалізації проекту).

3. Процес дисконтування капітальних вкладень і грошових потоків

проводиться за різними ставками дисконту, які визначаються особливос-

тями інвестиційних проектів.

4. При визначенні ставки дисконту враховуються структура капіталь-

них вкладень і вартість окремих складових капіталу.

7.2. Сутність основних методів

Вихідні інвестиції шляхом створення або поліпшення будь-якого

бізнесу генерують грошовий потік СРі, СР2, СРп. Капітальні вкла-

дення визнаються ефективними, якщо цей потік достатній для:

• повернення вихідної суми капітальних вкладень,

• забезпечення необхідної віддачі на вкладений капітал.

Найбільш розповсюджені наступні показники ефективності капіталь-

них вкладень [Франів, 2005 та ін.]:

• чиста поточна вартість інвестиційного проекту (ТУРУ) або (ЧПВ);

• внутрішня норма рентабельності (прибутковості, доходності)

(ІРР) або (ВНР);

• дисконтований термін окупності ВРВ.

142

Ці показники, як і відповідні їм методи визначення, використову-

ються у двох варіантах:

• для визначення ефективності незалежних інвестиційних проектів

(т.з. абсолютна ефективність), коли робиться висновок про прийняття

або відхилення проекту;

• для визначення ефективності альтернативних проектів (т. з. порів-

няльна ефективність), коли робиться висновок про те, який проект

прийняти з декількох можливих.

7.2.1. Метод дисконтованого періоду окупності

Розглянемо цей метод на конкретному прикладі аналізу двох альтерна-

тивних проектів (табл. 7.1 та 7.2).

Таблиця 7.1

Розрахунок дисконтованого потоку окупностиі проекту А

Показники

Рік

Показники

Чистий грошовий потік (ЧГП)

-1.000

500 400

300 100

Дисконтований ЧГП

-1.000

455

331 225 68

Накопичений дисконтований ЧГП

-1.000

-545 -214 11

Нехай обидва проекти передбачають однаковий обсяг капітальних

вкладень $1.000 і розраховані на чотири роки.

Проект А генерує наступні грошові потоки: по роках 500, 400, 300,

100, а проект В - 100, 300, 400, 600. Розрахунок дисконтованого терміну

виконується за такою схемою. Показник дисконтування - 10%.

Таблиця 7.2

Розрахунок дисконтованого потоку окупності проекту В

Показники

Рік

Показники

. Чистий грошовий потік (ЧГП)

-1.000

100 300 400 600

_Дисконтований ЧГП

-1.000

248

301 410

.Накопичений дисконтований ЧГП

-1.000

-909

-661

-360 50

Дисконтований потік окупності проекту А складає:

ИРВа = 2 +

= 2,95 років,

143

а проекту В:

ИРВв = 3 +

= 3,88 років.

За результатами розрахунків робиться висновок про те, що проект

А кращий.

7.2.2. Метод чистого сучасного (поточного) значення

(і\РУ або ЧПВ-метод)

Суть методу. Цей метод використовує .поняття чистого сучасного

(поточного)значення:

СР, СР

СРп ^ СРк (7 1)

ИРУ=СРО +—4- + —-—+...+ = >

(1 + г)

(1+г)

(1 + г)" {ґ

(1 + г)

Термін „чисте" має такий зміст: кожна сума грошей визначається

як алгебраїчна сума вхідних (додатних) і вихідних (від'ємних) потоків.

Наприклад, якщо в другому році реалізації інвестиційного проекту

обсяг капітальних вкладень складає $15.000, а грошовий доход в цьому

році - $12.000, то чиста сума грошових засобів в другому році складає -

$3.000.

Сучасне (поточне) чисте значення вхідного грошового потоку

порівнюється з сучасним (поточним) значенням вихідного потоку,

обумовленого капітальними вкладеннями для реалізації проекту. Різниця

між першим і другим є чисте сучасне (поточне) значення, тобто - зна-

чення, величина якого визначає правило прийняття рішення.

Процедура методу:

Крок 1. Визначається сучасне (поточне) значення кожного грошового

потоку, вхідного і вихідного.

Крок 2. Сумуються всі дисконтованні значення елементів грошового

потоку, які визначають Л/РУ.

Крок 3. Приймається рішення:

• для незалежного проекту: якщо ТУРУ більше або рівне нулю, то проект

приймається;

• із декількох альтернативних проектів приймається той, який має

більше значення /УРУ, якщо тільки воно невід'ємне.

Приклад. Керівництво підприємства планує впровадити нову машину

для виконання операцій, які в теперішній час виконуються вручну.

144

Машина разом з установкою коштує $5.000, термін експлуатації

з нульовою ліквідаційною вартістю 5 років. За оцінками фінансового

відділу підприємства впровадження машин за рахунок економії ручної

праці забезпечить додатковий вхідний поток грошей $1.800. На четвер-

тому році експлуатації машина потребує ремонту вартістю $300 (рис. 7.1).

$1.800

$5.000

Рис. 7.1. Графічна інтерпретація грошового потоку

інвестиційного проекту

Чи раціонально впроваджувати нову машину, якщо підприємство

вимагає віддачу на зароблені гроші мінімум 20%?

Рішення. Представимо умови задачі у вигляді лаконічних вихідних

даних (табл. 7.3).

Таблиця 7.3

Вихідні дані для розрахунку чистої поточної вартості

інвестиційного проекту

Показник

Значення

показника

Вартість машини

$5.000

Час дії проекту

5 років

Ліквідаційна вартість

Вартість ремонту у 4-му році

$300

Вхідний грошовий потік за рахунок придбання машини

$1.800

Показник дисконту

20%

За результатами виконаних розрахунків (табл. 7.4) МРУ = $239 >0.

Тому з позиції економічної ефективності інвестиційний проект необ-

хідно прийняти до впровадження.

Інтерпретація значення МРУ: сума $239 - „запас міцності", який

компенсує можливу помилку при прогнозуванні грошових потоків.

Американські фінансові менеджери вважають що це гроші, відкладені

на „чорний день".

Важливе питання: Що, якщо необхідний показник віддачі (показ-

ник дисконту) буде більшим? Як повинно змінитися значення МРУ1

145

Таблиця 7.4

Розрахунок чистої поточної вартості інвестиційного проекту

Найменування

грошового потоку

Роки

Грошовий

потік, $

Множник дис-

контування при

20%

Сучасне зна-

чення гро-

шей,

Вихідна інвестиція зараз

(5.000)

Вхідний грошовий

потік

(1-5)

1.800

2.991

5.384

Ремонт машини

(300)

0.482

(145)

Чисте сучасне значення (МРУ)

239

Розрахунок показує, що при г = 24% отримаємо МРУ, що дорівнює

$185,90, тобто в цьому випадку проект не приймається. В даному

випадку вхідного грошового потоку $1.800 недостатньо для того, щоб

задовольнити вимоги підприємства в частині віддачі на зароблені

гроші. При розрахунку ТУРУ слід брати до уваги типові вхідні і вихідні

грошові потоки.

Типові вхідні грошові потоки - це:

1. Додатковий обсяг продажу і збільшення ціни товару.

2. Зменшення витрат (собівартості товарів).

3. Залишкове значення вартості устаткування після закінчення

проекту (так як устаткування можна продати).

4. Вивільнення оборотних (обігових) засобів (закриття рахунків

дебіторів, продаж залишків товарно-матеріальних запасів, продаж

акцій і облігацій інших підприємств).

Типові вихідні грошові потоки це:

1. Початкові інвестиції.

2. Збільшення потреби в оборотних засобах (збільшення рахунків

дебіторів для приваблення нових клієнтів, придбання сировини та

комплектуючих для початку виробництва).

3. Ремонт і технічне обслуговування устаткування.

4. Додаткові виробничі витрати (соціальні, екологічні і т. п.).

При використанні метода чистого сучасного значення були вико-

ристані два припущення, які не повною мірою відповідають реальній

практиці:

• потоки грошових засобів відносяться на кінець розрахункового

періоду часу. Але вони можуть з'являтися в будь-який момент часу;

• грошові потоки, які генеруються капітальними вкладеннями, відразу

реінвестуються в другий проект, щоб забезпечити повернення на них.

При цьому передбачається, що показник віддачі другого проекту буде

в усякому разі таким самим, як показник дисконтування проекту, що

аналізується.

146