Заболотний Г.М., Дідик О.М., Захарченко В.І., Ступницький А.М. Ринкова трансформація господарства регіону (кластерний підхід)

Подождите немного. Документ загружается.

Сума мобілізованих внутрішніх ресурсів:

М=А-Н±К

періоду;

Н- планова потреба в оборотних активах за період;

К- зміна кредиторської заборгованості протягом року.

(6.1)

де А - очікувана наявність оборотних активів на початок планового

Позичені фінансові засоби

Банківський кредит

Позички юридичних осіб під

боргові зобов'язання

Розміщення облігацій

Лізинг

Рис. 6.2. Позичені фінансові засоби

Сутність мобілізації: частина оборотних активів вилучається з основної

діяльності (оскільки ця діяльність може бути сповільнена у зв'язку

з капітальним будівництвом) і використовується для фінансування

капітального будівництва.

Лізинг - фінансова операція з використанням майна через оренду.

Якщо підприємство не має вільних засобів для купівлі устаткування,

то воно може звернутися до лізингової компанії. У відповідності до

заключного договору лізингова компанія повністю оплачує виробнику

(або власнику) устаткування його вартість і передає в оренду підпри-

ємству-покупцю з правом викупу (при фінансовому лізингу) в кінці

строку оренди.

Таким чином підприємство отримує довгострокову позичку від

лізингової компанії, яка поступово гаситься у результаті віднесення

платежів по лізингу на собівартість продукції.

Лізинг дозволяє підприємству отримати устаткування, розпочати

його експлуатацію, не відволікаючи засоби від обороту. В ринковій

економіці використання лізингу складає 25-30% від загальної суми

позичених засобів.

127

Основні джерела фінансування інвестиційного проекту представ-

лено в табл. 6.3.

Таблиця 6.3

Джерела фінансування інвестиційного проекту

(в тис. доларів США)

Показники

1-й

рік

2-й

рік

3-й

рік

Всього

1. Власні інвестиційні ресурси (всього)

300 120

420

2. Залучені інвестиційні ресурси, всього,

3.200

2.000

5.200

в тому числі:

- залучений акціонерний капітал

2.100

- залучений пайовий капітал

1.100

2.000

3.100

- інші залучені джерела (вказати)

3. Позичені інвестиційні ресурси,

всього,

3.670

1.380

5.050

в тому числі:

- кредити банків

3.670

1.380

5.050

- випуск облігацій

- -

- інші позичені джерела (вказати)

- - -

ВСЬОГО

7.170

3.500

10.670

Слід мати на увазі, що підсумкові значення необхідного обсягу

інвестицій і загального обсягу фінансування повинні співпадати.

6.1.3. Відмінності між власними і позиченими засобами

Суть: процентні платежі вираховуються до податків, тобто включа-

ються у витрати; дивіденди вираховуються з прибутку (табл. 6.4).

Таблиця 6.4

Процентні платежі з власних і позичених коштів

Власні, $ Позичені, $

Фінансування

2.000.000 2.000.000

Виручка від реалізації

8.500.000 8.500.000

Собівартість продукції

5.600.000 5.600.000

Оплата процентів

200.000

пдв

1.416.667 1.416.667

Валовий прибуток

1.483.333 1.283.333

Податок на прибуток

445.000

385.000

зо

Дивіденди

200.000

Чистий прибуток

838.333 898.333

128

З прикладу видно: позичені засоби приваблювати вигідніше

підприємствам - економія складає $60.000. Відповідно матриця прибут-

ковості інвесторів і підприємств матиме такий вигляд (табл. 6.5).

Таблиця 6.5

Матриця прибутковості інвесторів і підприємств

Інвестор

Фінансові засоби

позичені

Підприємство

А матриця ризику, відповідно (табл. 6.6).

Матриця ризику інвесторів і підприємств

Таблиця 6.6

Фінансові засоби

власні

позичені

Інвестор

Підприємство

6.2. Вартість капіталу підприємства

і норма прибутковості капітального вкладення

6.2.1. Поняття і економічна сутність вартості капіталу

Під вартістю капіталу розуміється доход, який повинні принести

нові капітальні вкладення для того, щоб вони могли себе виправдати.

Вартість капіталу віддзеркалюється у вигляді процентної ставки

(або частки одиниці) від суми капіталу, вкладеного в будь-який бізнес,

яку необхідно сплатити інвестору протягом року за використання його

капіталу. Інвестором може бути кредитор, акціонер підприємства або

само підприємство. В останньому випадку підприємство інвестує власний

капітал, який був створений за період, що передував новим капітальним

вкладенням. В будь-якому разі за використання капіталу необхідно

платити і мірою цього платежу виступає вартість капіталу.

Зазвичай вважається, що вартість капіталу - це альтернативна вартість,

по-іншому кажучи, доход, який очікують отримати інвестори від альтерна-

тивних можливостей вкладання капіталу при незмінній величині

129

ризику. По суті, якщо компанія хоче отримати засоби, то вона повинна

забезпечити на них доход як мінімум рівний величині доходу, який

можуть принести інвесторам альтернативні можливості вкладання

капіталу.

Основна область використання вартості капіталу - оцінка економічної

ефективності капітальних вкладень. Ставка дисконту, яка використову-

ється в методах розрахунку ефективності інвестицій, - це і є вартість

капіталу, який вкладається в підприємство.

Чому саме вартість капіталу слугує ставка дисконтування? Ставка

дисконту - це процентна ставка віддачі, яку підприємство передбачає

отримати на зароблені в процесі реалізації проекту гроші. Оскільки

проект впроваджується протягом декількох майбутніх років підприємство

не має твердої впевненості, що воно віднайде дуже ефективний спосіб

вкладання зароблених грошей. Але воно може вкласти ці гроші у свій

власний бізнес і отримати віддачу, як мінімум рівну вартості капіталу.

Таким чином, вартість капіталу - це мінімальна норма прибутковості

при вкладенні зароблених в ході реалізації проекту грошей.

6.2.2. Фактори, що впливають на вартість капіталу

Основними факторами є:

• рівень доходності інших інвестицій;

• рівень ризику даної інвестиції;

• джерела фінансування.

Рівень доходності інших інвестицій. Оскільки вартість капіталу -

це альтернативна вартість, тобто доход, який очікують отримати інвесто-

ри від альтернативних можливостей вкладення капіталу при незмінній

величині ризику, вартість даного капітального вкладення залежить від

поточного рівня процентних ставок на ринку цінних паперів (обліга-

цій і акцій).

Рівень ризику даної інвестиції. Якщо підприємство пропонує ін-

весторам вкласти капітал в більш ризикову справу, то їм повинен бути

забезпечений більш високий рівень доходності (доходу). Чим більша

величина ризику, що присутня в активах компанії, тим більшим має

бути доход по них, щоб привабити інвестора. Це золоте правило інвес-

тування.

Джерела фінансування. Розглянемо такий приклад. Нехай банк

пропонує підприємству кредит на умовах $2 на кожний наявний у

підприємства $1 власних засобів. Своїх грошей підприємство немає,

але може залучити акціонерний капітал, розпочавши випуск акцій.

130

Банк надає кредит під 6% річних, а акціонери згідні вкладати гроші

при умові отримання 12%. Якщо підприємству необхідні $3.000,

о воно повинно отримати чистий грошовий доход $2.000 (0,06 = $120)

з тим, щоб задовольнити вимоги банка і $1.000 (0,12 = $120) для задо-

волення вимог акціонерів. Таким чином, вартість капіталу складає

$240/$3.000 = 8%.

Точно такий самий результат можна отримати, використавши

наступну схему:

Вид капіталу Вартість Частка Компоненти

Позичений (чужий) 6% х 2/3 = 4%

Власний 12% х 1/3 4%

Загальна вартість капіталу 8%

Такий підхід часто називають вирахуванням зваженої середньої

вартості капіталу: \¥АСС (\Уеі§пг.еа Ауега§е Созі оґ Саріїаі).

Для того, щоб визначити загальну вартість капіталу, необхідно

спочатку оцінити величину кожної її компоненти.

Зазвичай, структура капіталу компанії включає

1. Власний капітал у вигляді:

• звичайних акцій;

• накопиченого прибутку.

2. Сума засобів, залучених за рахунок привілейованих акцій.

3. Позичений капітал у вигляді:

• довгострокового банківського кредиту;

• випуску облігацій.

6.2.3. Моделі визначення вартості власного капіталу

Вартість власного капіталу - це грошовий доход, який хочуть отри-

мати власники звичайних акцій. Вартість власного капіталу є функцією

від рівня доходності вкладання капіталу в будь-яку іншу фірму

і ризику, характерного для звичайних акцій даного підприємства.

Розрізняють декілька моделей, кожна із яких базується на викорис-

танні наявної інформації.

Модель прогнозного росту дивідендів. Розрахунок вартості власного

капіталу ґрунтується на формулі:

131

(6.2)

де Се - вартість власного капіталу;

Р - ринкова ціна однієї акції;

Б і - дивіденд, обіцяний компанії у перший рік реалізації інвести-

ційного проекту;

^ - прогнозний щорічний ріст дивідендів.

Приклад. Поточна ціна однієї звичайної акції компанії складає $40,

очікувана в наступному році величина дивіденду $4. Крім того, під-

приємство планує щорічний приріст дивідендів 4%. Використовуючи

формулу, отримуємо:

Се = — + 0,04 = 0,14 = 14%.

Ця модель може бути використана тими компаніями, величина

приросту дивідендів яких постійна. Якщо цього не спостерігається,

то модель не може бути використана.

Цінова модель капітальних активів. Використання цієї моделі

найбільше розповсюджене при умові стабільної ринкової економіки

і при наявності достатньо великого числа даних, які характеризують

прибутковість роботи підприємства.

Модель використовує суттєвим чином показник ризику конкретної

фірми, який формалізується введенням показника /?. Спочатку необ-

хідно відмітити, що Р = 0, якщо активи компанії абсолютно є не ризико-

вими (випадок настільки бажаний, наскільки неможливий). Показник /?

рівний нулю, наприклад, для казначейських облігацій США. Показник

Р = 1, якщо активи певного підприємства настільки ризикові, як і

середні по ринку всіх підприємств держави. Якщо 0 < р < 1, то дані

підприємства менш ризикові в порівнянні з середніми по ринку, а якщо

Р > 1, то більш ризикові.

Розрахункова формула моделі має такий вигляд:

Се = С

КР

+ (С

-С

?)Р, (6.3)

де С

г - показник прибутковості (віддачі) для безризикового вкладення

капіталу;

- середній по ринку показник прибутковості;

Р - фактор ризику.

132

Зміна Се в залежності від рівня ризику ілюструється графічно

з допомогою рис. 6.3.

См

Се

Більш ризиковане

підприємство

0.5

1.0 1.5

2.0

Менш ризиковане

підприємство

Рис. 6.3. Зміна вартості власного капіталу

в залежності від рівня ризику

Виникне питання: як визначити показник /? для даного підприємства?

Єдиний розумний спосіб - це використання даних минулих років.

Спосіб оцінки /? проілюстрований на рис. 6.4.

На рисунку точками показані дані чотирьох минулих років щодо

прибутковості акцій даної компанії (вісь ординат) і середній ринковий

аналогічний показник (вісь абсцис). На основі цих чотирьох точок

проводиться пряма лінія регресії і шляхом ділення двох прирощень,

показаних на рисунку, робиться оцінка /З за допомогою наступної

формули:

(6.4)

Агм

Де Аг - прибутковість підприємства;

Дг

- середня прибутковість по ринку.

У розвинутих західних країнах для орієнтування потенційних інвесто-

рів друкують довідники, що мають показник /? для більшості великих

фірм.

-5,0 і——————— — _

0.0 3.0 6.0 9.0 12.0 15.0 18.0

Середня прибутковість по ринку, %

Рис. 6.4. Оцінка ризику на основі даних минулих років

Приклад 1. Підприємство АВС є відносно стабільною компанією

з величиною /? = 0.5. Величина процентної ставки без ризикового

вкладення капіталу рівна 6%, а середня фондового ринку - 9%. Згідно

цінової моделі капітальних активів вартість капіталу компанії рівна:

Се = 0,06 + (0,09 - 0,06) х 0,5 = 7,5%.

Усі наведені вище моделі є лише оціночними. Дійсність така, що

ні одна із моделей не може точно передбачити істину вартість власного

капіталу і зазвичай всі моделі в кінцевому підсумку приводять до різних

результатів.

Приклад 2. Величина показника /? компанії XXX рівна 1.5. Поточна

ринкова ціна акції складає $20, а величина прибутку на 1 акцію в мину-

лому році була $2. Величина дивіденду, який виплачується в поточному

році в розмірі 6%. Вважаючи, що процентна ставка без ризикового

вкладення капіталу рівна 6%, а середній доход по всьому ринку складає

9%, необхідно вирахувати вартість власного капіталу з використанням

всіх трьох методів.

134

Для моделі росту дивідендів:

Се= +0,0 6= 11%.

$20

Для цінової моделі капітальних активів:

Се = 6% + (9% - 6%) х 1,5 = 10,5%.

Для моделі прибутку на акцію:

Се = = 10%.

$20

Як видно, для всіх трьох моделей ми отримали різні результати.

В даному випадку розходження несуттєве, хоча в реальній практиці

різності в оцінках можуть бути більш драматичними.

Модель премії за ризик. Ця модель займає особливе місце, оскільки

віддзеркалює договірний характер. Договір (угода) укладається між

підприємством і потенційним інвестором про те, яка повинна бути премія

за ризик вкладення капіталу. Якщо С„ - рівень віддачі на вкладені

гроші інвесторам при звичайних (номінальних) для нього можливостях,

то вартість капіталу, вкладеного в дане підприємство оцінюється

за формулою:

Се = С

+ КР, (6.5)

де КР - премія за ризик.

Потенційних західних інвесторів можна привабити для вкладання

капіталу в підприємства України і інших країн СНД тільки великою

премією за ризик. Сукупний інвестор у вигляді множини фізичних

осіб, що проживають за кордоном, не може стати таким інвестором

з очевидних причин. У зв'язку з цим, українському підприємству при-

ходиться розраховувати лише на певне достатньо велике закордонне

підприємство у якості інвестора. І в цьому випадку прийдеться викорис-

тати модель премії за ризик, оскільки ніякої іншої інформації немає.

Вартість нового залученого капіталу. Необхідний доход на новий

(знову залучений) власний капітал зазвичай вищий, ніж необхідний

доход на існуючий власний капітал. Коли компанія випускає додаткові

акції, зазвичай отримує дещо менше ринкової ціни існуючих акцій.

135

Це пов'язано з витратами щодо випуску додаткових акцій і, окрім

того, з бажанням забезпечити швидкий розпродаж нових акцій (їх про-

дають за ціною нижчою ринкової).

При розрахунку вартості знову залученого капіталу прийнято

використовувати наступну формулу в рамках моделі росту дивідендів:

Се =

Р(1-Г)

(6.6)

де Р - так звана вартість випуску, яка віддзеркалює закономірність

зниження ринкової вартості нових акцій.

Приклад. Компанія очікує в наступному році $1.24 виплати диві-

дендів на одну акцію при очікуваному річному росту дивідендів у 8%.

В теперішній час акції компанії продаються за ціною $23 за акцію.

Відповідно з формулою (6.2) вартість власного капіталу компанії

складає:

Се = ^1 +

8% =

13,4%.

$23

В наступному році компанія планує випустити нові акції, витрача-

ючи на випуск 10% вартості акцій. Згідно формули (6.6) при Р = 10%

отримаємо наступну вартість знову випущених акцій:

Се

$1,24

$23 х (1-0,1)

+ 8%

= 14%.

Модель визначення вартості привілейованих акцій. Ця модель

є надзвичайно простою, оскільки доход на привілейовані акції встанов-

люється зазвичай дуже простим способом: по привілейованих акціях

зазвичай виплачується фіксований дивіденд і поверх цього дивіденду,

незалежно від розміру прибутку, нічого не виплачується. Тому необ-

хідний доход по привілейованих акціях (вартість привілейованих

акцій) розраховується за формулою:

де £) - величина щорічного дивіденду на акцію;

Р - ринкова ціна однієї акції.

(6.7)

136