Управление стоимостью бизнеса и подготовка кадров по ценообразованию и оценочной деятельности. Сборник докладов

Подождите немного. Документ загружается.

110

ной дебиторской задолженностью: продолжать с ней работать или просто

«списать», не проводя никаких затрат на реализацию.

3. Оценка стоимости дебиторской задолженности как товара для

продажи на рынке по стандарту обоснованной рыночной стоимости.

4. Оценка полезности приобретения данной дебиторской задол-

женности для конкретного инвестора – заказчика исследования. Исполь-

зуемый стандарт оценки – инвестиционная стоимость.

При оценке дебиторской задолженности следует ориентироваться на

ряд принципов, предлагаемых финансовой наукой:

1. В отношении дебиторской задолженности использование стан-

дартов обоснованной рыночной стоимости и инвестиционной стоимости

определяется, соответственно, анализом ее как самостоятельного товара –

вне системы бизнеса – и как элемента в системе существующего или бу-

дущего бизнеса.

2. Оценка этого актива «оптом» не означает оперирования с сум-

марной бухгалтерской величиной дебиторской задолженности. Наиболее

целесообразным является анализ некоторых однородных групп дебиторов.

Что касается непосредственных технологий формирования оценки

стоимости исследуемого актива, следует отметить, что они существенно

зависят от характеристики бизнеса. Поэтому независимо от поставленной

оценочной задачи определение стоимости дебиторской задолженности

начинается с анализа финансовой деятельности предприятия-должника

(дебитора), если речь идет о дебиторской задолженности как самостоя-

тельном товаре, и предприятия-кредитора, если речь идет об оценке его

бизнеса.

В целом все изученные автором методики оценки дебиторской за-

долженности можно разделить на две группы:

1. Методики оценки с использованием коэффициента оставшейся

стоимости задолженности после учета определенных методикой факторов,

влияющих на стоимость (коэффициента дисконтирования).

2. Методики, предполагающие расчет величин будущих поступле-

ний с помощью коэффициентов возвратности с их последующим приве-

дением к настоящей стоимости.

Заметим, ни один из вышеперечисленных методов оценки дебитор-

ской задолженности не применяется на предприятиях при формировании

финансовой отчетности. Согласно правилам бухгалтерского учета деби-

торская задолженность покупателей отражается в сумме, эквивалентной

начисленной выручке, с подразделением по срокам погашения: более чем

через 12 месяцев или менее.

Иными словами, такая финансовая отчетность не дает заинтересо-

ванным пользователям достоверной информации о качестве дебиторской

задолженности.

111

Согласно международным стандартам финансовой отчетности

(МСФО), если у менеджмента компании есть сомнения в своевременности

погашения дебиторской задолженности, они включают эту сумму в резерв

по сомнительным долгам. При этом основным критерием признания за-

долженности сомнительной является профессиональное мнение финанси-

ста, основанное на принципах осторожности и предусмотрительности. В

финансовой отчетности дебиторская задолженность указывается за мину-

сом суммы сформированного резерва, т.е. по справедливой стоимости. Рас-

ходы на формирование резерва отражаются в отчете о прибылях и убытках.

Аналогичный механизм есть и в российских учетах, бухгалтерском и

налоговом. Но используется он чаще всего как механизм налогового пла-

нирования, а не достоверного отражения информации о будущих поступ-

лениях денежных средств в результате погашения дебиторской задолжен-

ности.

Наибольший интерес в настоящий момент представляет для финан-

систов так называемая амортизационная стоимость, определяемая через

механизм дисконтирования всех будущих поступлений в счет погашения

обязательства.

Согласно МСФО эта стоимость рассчитывается для отражения в фи-

нансовой отчетности предоставленных займов, она не распространяется

на дебиторскую задолженность покупателей. Но, по мнению ряда специа-

листов Минфина РФ, этот механизм следует распространить на дебитор-

скую задолженность, отражаемую в финансовой отчетности российских

предприятий.

По мнению автора, такое решение будет преждевременным, и не

только потому, что нет единого подхода к определению ставки дисконти-

рования. Этот метод определения стоимости требует построения системы

управления дебиторской задолженностью, но интерес к управлению этим

сложным объектом на российских предприятиях еще очень низок, отчасти

это связано с отсутствием концептуальных положений, направленных на

повышение эффективности управления этим активом.

Н. А. Писарева, магистрант

кафедры ценообразования и

оценочной деятельности СПбГУЭФ

Коммерческая недвижимость как объект оценки

Становление в России рыночных отношений и их развитие форми-

руют потребность в новой услуге – оценке стоимости объектов коммерче-

ской недвижимости как одной из важнейших составляющих в любой на-

112

циональной экономике. Вопрос о том, сколько может стоить тот или иной

объект коммерческой недвижимости и каким образом эту стоимость из-

мерить, становится предметом широкой дискуссии, развернувшейся в на-

учных и деловых кругах.

В экономической науке принято рассматривать коммерческую не-

движимость как объект инвестирования, альтернативный по своей приро-

де вложению временно свободных денежных средств в финансовые инст-

рументы (ценные бумаги), валюту, драгоценные металлы и камни, пред-

меты искусства.

В условиях разразившегося мирового финансово-экономического

кризиса инвестиционные риски значительно возросли повсеместно, по-

этому выбор оптимального объекта вложения капитала с точки зрения со-

отношения риск/доходность приобретает особую значимость.

В связи с этим в современных российских условиях актуальность

темы оценки недвижимости постоянно возрастает.

В рамках настоящей статьи была выдвинута гипотеза о том, что

коммерческая недвижимость является специфическим объектом оценки. В

соответствии с данной гипотезой была сформулирована цель исследова-

ния, которая заключается в выявлении факторов, определяющих специфи-

ку коммерческой недвижимости как объекта оценки.

Для достижения указанной цели необходимы постановка и решение

ключевой задачи – определить понятие коммерческой недвижимости как

товара. В основу методологии исследования положен диалектический ме-

тод, который наиболее полно и комплексно раскрывает всю совокупность

познавательных процедур в процессе творческой деятельности. Он позво-

ляет не только объективно рассмотреть суть явления, развитие его и его

внутренние противоречия, но и оценить всю совокупность различных от-

ношений к этому явлению.

Развитие в РФ рыночных отношений в сфере недвижимости, несо-

мненно, явилось мощным импульсом к началу формирования рынка ком-

мерческой недвижимости.

В широком понимании «рынок коммерческой недвижимости» мож-

но охарактеризовать как систему экономических отношений, регулируе-

мую соотношением спроса и предложения, по поводу купли-продажи осо-

бого вида товара – коммерческой недвижимости, а именно недвижимой

вещи как таковой и связанных с ней различных имущественных прав.

В более узком значении понятие «рынок коммерческой недвижимо-

сти» можно определить как совокупность процедур, сделок и операций,

совершаемых с коммерческой недвижимостью между покупателями и

продавцами непосредственно или через институт посредничества.

Однако следует отметить, что купля-продажа товара на рынке ком-

мерческой недвижимости предполагает движение капитала, т. е. стоимо-

113

сти, приносящей доход. В связи с этим рынок коммерческой недвижимо-

сти рассматривается как составная часть рынка инвестиций и представля-

ет собой его реальный сектор, функционирующий параллельно с сектором

финансовых инвестиций

Таким образом, сущность коммерческой недвижимости как эконо-

мического блага можно познать через функцию инвестиционного актива

которую она выполняет, а именно:

 товара, приобретаемого для последующей спекулятивной перепро-

дажи с прибылью;

 капитала в вещной форме, приносящего прибыль от сдачи в аренду и

выгодной перепродажи;

 средства обеспечения финансовых инструментов.

Рассмотрим особенности коммерческой недвижимости как товара:

 Стационарность объекта.

Невозможность перемещения объекта в пространстве ограничивает воз-

можности осуществления сделки параметрами конкретного рынка.

 Уникальность объекта.

В силу того, что каждый объект обладает индивидуальными характери-

стиками и свойствами, т.е. не имеет абсолютно похожих аналогов, каждая

сделка на рынке коммерческой недвижимости носит уникальный харак-

тер.

 Долговечность объекта.

Обеспечивает его присутствие на рынке в качестве составной части пред-

ложения (скрытого или явного) в течение длительного времени при лю-

бых колебаниях конъюнктуры.

 Длительность создания нового объекта.

Определяет низкую эластичность предложения товара и соответствующие

особенности рыночного ценообразования.

 Низкая ликвидность.

Высокая продолжительность периода времени, необходимого для перехо-

да товара в денежную форму, приводит к удлинению срока его экспози-

ции на рынке.

 Высокие транзакционные издержки.

Низкая ликвидность и сложность структуры товара, недостаточная сте-

пень информационной и правовой прозрачности повышают текущие из-

держки у покупателя и продавца для заключения сделки.

Как было отмечено выше, коммерческая недвижимость – это специ-

фический товар, обращающийся в инвестиционной сфере, и поэтому рас-

Озеров Е. С. Экономика и менеджмент недвижимости. – СПб.: Изд-во «МКС»,

2003. – 422 с.

Там же.

114

сматривается как один из способов вложения капитала, обеспечивающий

сохранение (возрастание) его стоимости и получение положительной ве-

личины текущего дохода. Данное утверждение дает основание полагать,

что сделки с коммерческой недвижимостью содержат все элементы инве-

стиционного процесса и требуют определения срока вложения, его разме-

ра, формы и уровня риска, с которым он сопряжен.

В связи с этим можно выделить следующие особенности коммерче-

ской недвижимости как инвестиционного инструмента:

 неоднородность актива, что существенно усложняет процесс управ-

ления портфелем недвижимости;

 относительная стабильность поступления доходов, обеспечиваемая

долгосрочными договорными отношениями;

 низкая зависимость доходности коммерческой недвижимости от до-

ходности других активов, что позволяет рассматривать недвижи-

мость как альтернативный инструмент инвестирования средств и

диверсификации рисков;

 высокая надежность инвестиций;

 значительные первоначальные капитальные вложения для приобре-

тения и/или развития объекта;

 потребность в привлечении различного рода посредников;

 низкая привлекательность для проведения спекулятивных операций,

что объясняется длительным периодом экспозиции и наличием вы-

соких транзакционных издержек.

Таким образом, можно определить два основных типа инвестицион-

ных решений, которые принимаются на рынке коммерческой недвижимо-

сти. К первому типу относятся решения об инвестировании в покупку

объекта недвижимости, который в соответствии с существующими дого-

ворами аренды генерирует или предназначен для генерирования арендно-

го дохода. Ко второму типу относятся решения об инвестировании в соз-

дание нового (или улучшение существующего) объекта недвижимости,

который предназначен для генерирования арендного дохода

Изложенные выше специфические особенности коммерческой не-

движимости как товара особого рода проявляются в многообразии типов

(видов) объектов коммерческой недвижимости.

В настоящее время в России существует несколько попыток разра-

ботки классификаций объектов коммерческой недвижимости

. Однако ни

Тарасевич Е. И. Анализ инвестиций в недвижимость. – СПб.: Изд-во СПбГТУ, 1999.

Вольнова В. А. О краткой классификации недвижимости [Электронный ресурс] /

Вольнова В. А. // Имущественные отношения. – 2008. – № 8. – Режим доступа:

http://www.ocenchik.ru/docs/163.html, свободный. – Загл. с экрана.

115

одна из них не является всеобъемлющей и имеет ряд недостатков, а

именно:

 расширение признаков и факторов, в соответствии с которыми сле-

дует относить к тому или иному классу объект недвижимости;

 отсутствие ряда важных факторов либо их незначительное участие в

формировании стоимости объекта недвижимости;

 сложность в применении на практике.

В заключение хотелось бы отметить, что в силу информационной за-

крытости и низкой степени прозрачности отечественного рынка коммер-

ческой недвижимости, теоретическое обоснование специфики коммерче-

ской недвижимости как объекта оценки имеет принципиальное значение

при осуществлении практических процедур оценки стоимости.

Н. Ю. Пузыня, канд. экон. наук,

профессор кафедры ценообразования и

оценочной деятельности СПбГУЭФ

Учет рисков при оценке стоимости результатов

интеллектуальной деятельности

Внедрение результатов интеллектуальной деятельности (РИД) свя-

зано с целым рядом рисков внутренних (присущих только данному проек-

ту) и внешних (связанных с окружающей рыночной средой). При этом в

России, в силу исключительно высокой экономической нестабильности,

анализ возможных рисков приобретает особое значение.

Все способы воздействия на риск можно разделить на три основные

группы:

 снижение риска,

 сохранение риска,

 передача риска.

Специфические риски, характерные для создания и использования

результатов интеллектуальной деятельности, объединяют в три группы.

1. Риски, связанные с созданием интеллектуальной собственности и

ведущие к утрате права собственности.

К данным рискам относятся риски опротестования правоустанавли-

вающих документов, неправомерного выбора режима правовой охраны,

случайного и непреднамеренного использования результатов интеллекту-

альной деятельности, принадлежащих третьим лицам.

Эти риски можно снизить путем обеспечения большего объема ин-

формации на стадии создания результата интеллектуальной деятельности;

116

можно не допустить риск выбора режима правовой охраны путем обеспе-

чения конфиденциальности информации (ноу-хау); переложить эти риски

путем перенесения ответственности на патентных поверенных или пере-

дать риски страховым компаниям.

2. Риски, возникающие в процессе использования результатов ин-

теллектуальной деятельности (нематериальных активов) и ведущие к ут-

рате доходов от их использования.

Эти риски связаны как с качеством проработки и правовой охраны

самих РИД, так и с деятельностью конкурентов, и представляют опас-

ность потери части доходов при использовании этих результатов. Риски

могут возникнуть в связи с недостаточно тщательной патентной работой

при создании РИД, неполной защитой технических и дизайнерских реше-

ний, легальной и нелегальной имитацией, раскрытием конфиденциально-

сти информации. Риски патентной защиты так же, как и риски первой

группы, могут быть разделены с патентными поверенными.

Однако главной защитой от потери доходов владельцами РИД дол-

жен стать правильный выбор стратегии поведения предприятия на рынке,

исследование которого и проработка вопроса конкурентоспособности вы-

полняются еще на стадии создания РИД. Конкурентоспособность РИД по-

вышает не только доходы от использования этих результатов непосредст-

венно в производстве, но и ликвидность данных активов на рынке и воз-

можность получения дополнительного дохода от продажи лицензий.

Защита собственных прав находится в руках владельцев этих прав,

поэтому путем мониторинга действий конкурентов на рынке, отслежива-

ния постоянно меняющейся конъюнктуры, постоянной обязанности пра-

вообладателей они снижают риски нарушения этих прав. Мерами по за-

щите данных рисков является и разрешение в судебном порядке споров по

поводу нелегальной имитации, компенсации в связи с нарушением прав и

выплаты экономического ущерба, связанного с недополученными дохо-

дами. На рынке в настоящее время возникают и такие услуги, как страхо-

вание результатов интеллектуальной деятельности (ИС) от несанкциони-

рованного использования.

3. Риски, связанные с научно-техническим прогрессом, ведущие к

утрате стоимости РИД (ИС).

К рискам утраты стоимости результатов интеллектуальной деятель-

ности относится риск появления новых, более эффективных изобретений

и технологий, что приводит к функциональному устареванию РИД. Этих

рисков избежать крайне сложно, так как их наличие связано с действием

научно-технического прогресса, однако снизить их можно с помощью бо-

лее грамотных маркетинговых исследований на стадии разработки. Одним

из способов защиты от данных рисков является также обеспечение ско-

рейшего вовлечения созданных РИД в хозяйственный оборот предпри-

117

ятий, чтобы сократить жизненный цикл от разработки до внедрения ре-

зультатов РИД. Возможно также разделение ответственности за «устаре-

вание» полученного интеллектуального продукта между его собственни-

ком и лицом, использующим данный актив.

В рамках доходного подхода стоимость ИС и нематериальных акти-

вов (НМА) рассчитывается на основе капитализации или дисконтирования

(приведения к текущей стоимости) будущих доходов (выгод) от использо-

вания объекта оценки.

Внутренние (собственные) риски владельца прав при этом связаны с

тем, что реальные поступления денежных средств (а, следовательно, и

ожидаемая доходность) в ходе использования РИД могут сильно отли-

чаться от запланированных поступлений.

В мировой практике финансового менеджмента используются раз-

личные методы анализа собственных рисков. К наиболее распространен-

ным относятся: метод достоверных эквивалентов (коэффициентов досто-

верности), метод корректировки нормы дисконта, анализ чувствительно-

сти критериев эффективности, метод сценариев, анализ вероятностных

распределений потоков платежей и другие методы. Рассмотрим некоторые

из них.

При методе достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверно-

сти) осуществляют корректировку ожидаемых значений денежного потока

путем введения специальных понижающих коэффициентов а

для каждого

периода реализации проекта, содержащего ИС. Теоретически значения ко-

эффициентов а

могут быть определены из следующего соотношения:

RCF

CCF

a 

где CCF

– величина чистых поступлений от безрисковой операции в

период t (например, периодические платежи по долгосрочной государст-

венной облигации);

RCF

– ожидаемая (запланированная) величина чистых поступлений

от реализации проекта, содержащего ОИС, в период t;

t – номер периода.

Тогда достоверный эквивалент ожидаемого платежа может быть оп-

ределен как CF

= a

x RCF

, где а

 1.

Таким образом, осуществляется приведение ожидаемых (запланиро-

ванных) поступлений к величинам платежей, получение которых практи-

чески не вызывает сомнений и значения которых могут быть определены

более или менее достоверно, либо точно. В этом случае дисконтирование

выполняют по безрисковой ставке.

Однако на практике для определения значений коэффициентов а

чаще всего прибегают к методу экспертных оценок. В этом случае коэф-

118

фициенты отражают степень уверенности специалистов-экспертов в том,

что поступление ожидаемого платежа осуществляется, или, другими сло-

вами, в достоверности его величины.

Данный метод позволяет учитывать риск, сохраняя при этом просто-

ту расчетов, доступность и понятность. Вместе с тем вычисление коэффи-

циентов достоверности, адекватных риску каждого этапа реализации про-

екта с ИС, представляет определенные трудности. Кроме того, этот метод

также не позволяет провести анализ вероятностных распределений клю-

чевых параметров.

Более простым методом учета рисков при оценке результатов интел-

лектуальной деятельности и вследствие этого широко применяемым на

практике является метод корректировки ставки дисконтирования.

С технической, то есть формальной точки зрения, ставка дисконта –

это процентная ставка, используемая для пересчета будущих доходов (де-

нежных потоков или прибыли) в единую величину, называемую приве-

денной стоимостью дисконтируемых потоков (доходов).

С экономической точки зрения ставка дисконта – это мера затрат на

привлечение капитала, инвестируемого в оцениваемый нематериальный

актив или в инвестиционный проект, в рамках которого предполагается

использовать оцениваемые нематериальные активы (права ИС). Более

точно, ставка дисконта – это требуемая инвесторами процентная ставка

дохода на вложенный капитал при наличии альтернативных возможностей

его вложения в объекты инвестиций с сопоставимым уровнем риска. По-

этому нижней границей ставки дисконта считается так называемая «без-

рисковая» ставка.

Ставку дисконта многие ошибочно связывают с инфляцией, полагая,

что инфляция – один из главных факторов, определяющих ставку дискон-

тирования. На самом деле это не так. Поскольку денежные потоки, кото-

рые затем будут дисконтированы, рассчитываются без учета инфляции,

также без учета инфляции надо считать ставку дисконта

Во многих западных странах экономика существенно стабильнее,

чем в России. В этих странах практически все равно, в каких ценах и нор-

мах (номинальных или реальных) вести расчеты денежного потока, так

как инфляция в них является достаточно надежно прогнозируемой вели-

чиной. Поэтому подобные расчеты исследователями в большинстве за-

падных стран проводятся, как правило, по номинальным показателям и

ставкам.

В России экономика менее стабильна, поэтому рекомендуется поль-

зоваться результатами расчетов денежного потока, проведенных в реаль-

Более подробно см. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.:

Тройка-Диалог, 1997.

119

ных ценах и с помощью реальных ставок. Многих инвесторов в конечном

итоге интересует именно реальная доходность.

Под номинальной безрисковой ставкой обычно понимают величину

процентной ставки по альтернативным инвестициям с наименьшим рис-

ком.

Реальная безрисковая ставка в денежном выражении берется с по-

правкой на инфляцию. Она равна процентной ставке номинальной,

уменьшенной на инфляционную составляющую.

Название ставки говорит о том, что она свободна от риска, однако на

практике это не совсем так. Существуют определенные виды риска, кото-

рые попросту невозможно устранить и которые отражаются на всех про-

центных ценных бумагах в большей или меньшей степени. Это могут

быть риски ожидаемого уровня инфляции или риски изменчивой эконо-

мической конъюнктуры и изменения среднего уровня процентной ставки.

В западной экономике безрисковая ставка достаточно определена.

В одних странах под ней подразумевают процент по ценным бумагам, га-

рантированным правительством США, в других – текущую ставку дохода

по казначейским векселям и облигациям.

Безрисковым активом может быть лишь ценная бумага, выпущенная

правительством. Таким образом, безрисковое вложение приносит, как

правило, какой-то минимальный уровень дохода, достаточный для покры-

тия уровня инфляции в стране, и риска, связанного с вложением в данную

страну.

Однако, поскольку затраты на капитал в различных станах различны,

заем под 4 % в Швейцарии не обязательно дешевле займа под 7 % в Вели-

кобритании, поскольку в Швейцарии ниже ожидаемая инфляция. Более

того, 4,2 % рыночной премии за риск в Японии не обязательно меньше

5 % рыночной премии за риск в США, так как риск, заложенный в индекс

Nikkei, ниже риска S&Р 500. В индекс Nikkei входит больше «голубых

фишек», то есть высоконадежных акций крупных устойчивых компаний,

и, кроме этого, действующая в Японии премиальная система оплаты труда

рабочих обеспечивает надежную защиту акционеров в тяжелые времена.

В России расчет ставки дисконтирования связан с определенными

сложностями ввиду специфики экономики и неразвитости рынка ИС:

 низкая достоверность прогнозов развития экономики;

 отсутствие развитого рынка купли-продажи ИС и НМА, а также ретро-

спективной информации о тенденциях вышеназванного рынка;

 иной уровень риска, чем в других странах, связанный с инвестировани-

ем в ИС и НМА;

 недостаточная развитость фондового рынка;

 неэффективные системы бухгалтерского и налогового учета.