Управление стоимостью бизнеса и подготовка кадров по ценообразованию и оценочной деятельности. Сборник докладов

Подождите немного. Документ загружается.

4. Корректировочный коэффициент продуктивных качеств для примера

равен 60 %.

5. Стоимость продуктивных качеств нетели:

(560 х 140 / 1,1 – 20 608 + 22 566) х 60 % = 43 938 руб.

6. Полная стоимость замещения: 20 160 + 43 938 = 64 098 руб.

Далее рассчитывается:

7. Взнос продуктивных качеств.

8. Остаточная стоимость продуктивных качеств.

9. Справедливая стоимость одной единицы крупного рогатого скота.

Бракованным объектам сразу начисляется 100 % амортизации на

продуктивные качества, и они рассчитываются исходя из закупочных цен

на мясо.

Объекты, еще не введенные в основное производство, так как они

имеют продуктивные качества, но еще не участвуют в процессе производ-

ства продукции, рассчитываются аналогично объектам основного стада,

но без учета износа продуктивных качеств.

В. В. Ергина, аспирант

кафедры ценообразования

и оценочной деятельности СПбГУЭФ

Н. И. Ведерникова, канд. экон. наук,

доцент кафедры ОЭТ СПбГУЭФ

Особенности оценки гостиничного бизнеса

Гостиница – это недвижимость, которая одновременно является и

земельным участком, и сооружением, и в то же время предоставляет ши-

рокий спектр услуг потребителям, таких как рестораны, клубы, магазины

и т.п. Поэтому гостиница является довольно специфическим объектом

оценки по сравнению с другими видами собственности. Например, общая

площадь помещений гостиницы не имеет такого большого значения, как

способность гостиницы привлечь потенциальных клиентов. Эта способ-

ность во многом определяется ее местоположением и рядом других фак-

торов. Необходимо выяснить категории клиентов, пользующихся гости-

ницей, как в будни, так и в выходные дни.

Чтобы сделать оценку гостиницы, оценщик должен посчитать пол-

ный доход гостиницы, который включает в себя доходы не только от но-

меров, но и от ресторанов, кафе, клубов, фитнес-центров, салонов и бас-

сейнов и т.п., то есть всех объектов, которые принадлежат данному гости-

ничному комплексу. Также оценщик должен учесть все эти доходы в за-

висимости от сезона, ведь со сменой сезона меняется не только спрос на

данный вид бизнеса, но и меняется конкуренция между гостиницами.

В то же время оценщик должен уметь прогнозировать развитие гостинич-

ного бизнеса, чтобы точнее оценить стоимость гостиницы, тем более это

необходимо делать в сложившихся сейчас условиях кризиса. Гостинич-

ный доход меняется в зависимости от сезона, поэтому при подсчете цены

гостиницы считают суммарный доход за год. В то же время способность

земли приносить доход не учитывается в доходе гостиницы. Поэтому

оценка гостиниц – очень сложный и трудоемкий процесс, который осуще-

ствляют специалисты, для которых оценка гостиницы есть оценка недви-

жимости и бизнеса.

При оценке гостиницы используются три стандартных подхода: до-

ходный, затратный и сравнительный (рыночный). Затратный подход дол-

жен включать расходы на оборудование, которое нужно периодически за-

менять, и различное другое сложное оборудование. Доходный подход

должен учитывать бренд гостиницы, ее местоположение и работу в зави-

симости от сезонов. Метод сравнения продаж, как метод сравнительного

подхода, должен включать в себя разницу между физическим и матери-

альным состоянием гостиницы. Так как цена гостиницы в основном зави-

сит лишь от ее дохода, то используют чаще всего доходный подход. При

прогнозировании доходов валовой оборот дается с разбивкой по отдель-

ным статьям, таким как поступления от сдачи в аренду номеров, банкет-

ных и конференц-залов, продажи еды и алкогольных напитков, телефон-

ных услуг, прачечной и т. д. Аналогичный подход используется для рас-

ходов. Для прогнозирования доходов необходимо установить клиентов,

которые являются основным источником дохода (отдельные лица, груп-

пы), и коэффициенты занятости на койку и на номер. На основе анализа

данных за прошлые периоды для данной гостиницы устанавливается

средний размер поступлений за сутки.

При расчете стоимости гостиницы затратным подходом сначала оп-

ределяют восстановительную стоимость или стоимость замещения. Доба-

вив величину предпринимательского дохода к величине восстановитель-

ной стоимости, получают полную восстановительную стоимость. Далее

определяют износ (физический, функциональный и внешний). Уменьшив

полную восстановительную стоимость на величину износа, получают

стоимость здания с учетом износа. Если к последней прибавить стоимость

земельного участка и стоимость мебели, оборудования и инвентаря, мож-

но определить стоимость объекта. Наконец, нужно учесть стоимость не-

материальных активов. Для гостиниц как бизнеса с более или менее ста-

бильным доходом удобно применять метод капитализации дохода в рам-

ках доходного подхода. Затратный подход применяется в основном для

новых гостиниц, он связывает предполагаемую стоимость объекта с затра-

тами, необходимыми для строительства или замещения объекта оценки с

учетом существующего износа. В то же время большинство гостиничных

инвесторов связывает решения о покупке/продаже гостиницы с экономи-

ческими факторами: предполагаемым доходом от эксплуатации отеля и

перспективой возврата инвестиций. Поскольку затратный подход не учи-

тывает этих экономических факторов, он не находит широкого распро-

странения в практике оценки гостиничных предприятий, за исключением

случаев, когда требуется определить залоговую стоимость гостиничного

объекта (для банков или страховых компаний). Использование затратного

подхода при оценке существующих гостиниц сдерживается рядом факто-

ров. Во-первых, его эффективность снижается при разнице в физическом

износе сравниваемых объектов, во-вторых, следует делать поправку на

функциональные изменения, и, наконец, существуют неконтролируемые

внешние факторы. Таким образом, есть большое количество факторов, от-

рицательно влияющих на конечный результат оценки, не учитывающей к

тому же инвестиционных ожиданий продавца. Поэтому этот подход для

оценки объектов гостиничной недвижимости практически не применяется.

Информация, содержащаяся в сравнительном подходе, представляет

определенный интерес для инвестора, однако он редко применяет его при

принятии конечного решения по цене. Сравнение цен на ранее осуществ-

ленные сделки может дать представление о начальной цене и о порядке

цен на подобные объекты, но окончательная стоимость гостиницы редко

определяется этими данными.

Метод капитализации доходов дает самые убедительные и приемле-

мые для получения окончательной стоимости отеля заключения. Приме-

нение соответствующей ставки доходности позволяет получить результат,

наиболее точно отражающий ожидания покупателей, которые приобрета-

ют гостиничную недвижимость, основываясь на уровне генерируемого ею

потока дисконтированных денежных средств.

В. В. Ергина, аспирант

кафедры ценообразования

и оценочной деятельности СПбГУЭФ

Методология оценки стоимости гостиниц

На сегодняшний день одна из наиболее значимых тенденций, спо-

собствующих совершенствованию и развитию современного мирового хо-

зяйства, это влияние туризма и на мировую экономику в целом, и на эко-

номику отдельных стран и регионов. Туризм является крупной самостоя-

тельной отраслью национальных экономик многих стран, деятельность

которой направлена на удовлетворение рекреационных потребностей на-

селения. В современном мире туризм представляет собой одно из основ-

ных факторов мировых интеграционных процессов, а туристский бизнес в

настоящее время становится значимым сектором мировой экономики. Под

влиянием изменений в экономике, политике, социальном уровне жизни

населения в настоящее время в туристической деятельности произошли

значительные изменения, которые коснулись потребностей и платежеспо-

собности населения, а также видов и форм туристической деятельности,

форм организации и управления. Изменились требования к качеству рек-

реационных услуг. Специфика сферы туристической отрасли заключается

в том, что производимый продукт полностью или частично неосязаем, а

эффект сервиса оценивается потребителем в условиях определенного эмо-

ционального состояния, зависящего от огромного количества факторов.

Туристическая сфера услуг должна обеспечивать высокий уровень качест-

ва обслуживания, его соответствие стандартам и потребностям туриста.

Необходимы такие условия, чтобы все заинтересованные сферы: туризм,

транспорт, финансы, законодательство, объекты посещения, размещения,

национальной культуры и другие – тесно и эффективно сотрудничали с

различными административными структурами. Ощутимые изменения

произошли и в структуре зарубежного туризма. За последние годы наблю-

далось резкое увеличение поездок российских граждан за границу, но на

сегодняшний день в условиях мирового кризиса число поездок значитель-

но сократилось. В то же время поток иностранных туристов в Россию стал

еще меньше. Поэтому требуется продуманная государственная политика в

сфере развития туризма в России. Анализируя данную ситуацию в мире и

непосредственно в России, следует отметить, что в туристической отрасли

наблюдаются противоречия в направленности развития, в состоянии каче-

ственных и количественных характеристик. С одной стороны, современ-

ное состояние туризма в России можно оценивать как кризисное, так как

резко упали достигнутые ранее объемы предоставляемых туристских ус-

луг, значительно сократилась материальная база, возросло несоответствие

между уровнем предоставляемых туристических услуг и потребностями

населения страны. С другой стороны, наблюдались высокие темпы строи-

тельства туристских объектов, отвечающих высоким требованиям миро-

вых стандартов, рост числа туристских организаций по всей территории

России (правда, сократившийся в нынешней ситуации). Другими словами,

влияние индустрии туризма на экономику страны на данный момент не-

значительно. Оно адекватно вкладу государства в развитие данной отрас-

ли и сдерживается, в основном, отсутствием реальных инвестиций. Но,

несмотря на это, есть и положительным стороны, происходящие в турист-

ской отрасли. Это, прежде всего, меры государства, направленные на со-

вершенствование управления отраслью. Так, продолжаются и улучшаются

процессы, направленные на упорядочение структуры управления данной

отраслью и создания необходимой для функционирования индустрии ту-

ризма хозяйственно-правовой базы. Государство разрабатывает и совер-

шенствует механизм поддержки развития туризма, улучшая материаль-

ную базу и экономические условия для развития туристской отрасли. Сле-

дует отметить, что поддержка туризма ставится в число приоритетных за-

дач государства с целью обеспечения условий развития в России индуст-

рии туризма как основы повышения потенциала и конкурентоспособности

туристского комплекса.

В связи с вышесказанным встает проблема оценки предприятий ту-

ристической отрасли, в частности оценка гостиниц. Часто при оценке воз-

никает вопрос: гостиница – это недвижимость или бизнес?

Гостиницы относятся к тем типам объектов, где эксплуатация на-

столько тесно переплетается с самой собственностью, что их бывает

сложно разграничить с целью оценки. Например, если недвижимость —

это только строение и земельный участок, то какая часть стоимости гос-

тиницы связана с тем, что не является недвижимостью: меблировкой, об-

становкой, ресторанами, услугами по проведению конференций и прочи-

ми предоставляемыми услугами? Стоимость доходной недвижимости за-

висит от способности земли и строений приносить доход собственнику.

Однако к гостиницам трудно применить это определение, так как считать

гостиницу лишь объектом недвижимости не совсем верно. Обычно гости-

ницы взимают посуточную плату, и их способность приносить доход обу-

словлена такими независимыми от недвижимости факторами, как уровень

и качество предоставляемых услуг, наличие и комфортность дополни-

тельно предоставляемых услуг и уровень создаваемой атмосферы. Поэто-

му оценка гостиниц – сложный процесс, для которого приглашаются спе-

циалисты, способные выделить всевозможные ценообразующие факторы,

влияющие на стоимость гостиницы. Таким образом, несмотря на то, что

гостиницы обычно считаются недвижимостью, при оценке они все же рас-

сматриваются и как недвижимость, и как бизнес.

Обычно при оценке гостиницы применяются три традиционных

подхода (затратный, сравнительный и доходный), как и при оценке других

доходных активов, будь то объекты недвижимости или бизнеса. Для того

чтобы учесть все элементы, образующие стоимость функционирующей

гостиницы, при затратном подходе в оценке следует учесть все нематери-

альные ценности, связанные с брендом гостиницы и ее функционировани-

ем как единого бизнеса и его стабильностью.

При доходном подходе рассматриваются расходы по замене быстро-

изнашивающихся предметов и сложного оборудования.

Метод сравнения продаж (сравнительный подход) должен включать

корректировки на потенциальную разницу в физическом состоянии и фи-

нансовом статусе гостиниц, заявленных в сделках по продаже.

Поскольку стоимость гостиницы на определенную дату оценки зави-

сит от ее способности приносить чистый доход в будущем, при оценке

этой стоимости чаще всего применяется доходный подход. Для прогнози-

рования будущего дохода гостиницы оценщики анализируют гостинич-

ный рынок. Текущая стоимость этого прогнозируемого дохода и опреде-

ляет готовность рынка предложить за гостиницу ту или иную сумму.

Прогноз чистого дохода гостиницы напрямую зависит от рыночных

условий, которые характеризуются объемом спроса на гостиничные номе-

ра и услуги, а также конкурентным предложением на рынке. Для анализа

спроса предполагается, что клиентура гостиницы неоднородна и может

быть разделена на различные категории: деловой туризм, посетители со-

вещаний и конференций, сотрудники авиакомпаний, туристы (индивиду-

альные и групповые туры). Затем прогнозируется объем спроса по каждо-

му сектору в будущем, а также производится прогноз неудовлетворенного

и вынужденного спроса, который может возникнуть на рынке. Конку-

рентное предложение гостиничных номеров оценивается как сумма коли-

чества сутко-номеров в год, включающая существующее предложение на

рынке, предложения в рамках проектов в стадии реализации, а также гос-

тиничных проектов, ожидаемых в будущем.

Для каждого года анализируемого периода возможная цена и запол-

няемость номеров определяются на основании прогноза показателей спро-

са и предложения. Это требует оценки конкурентоспособности гостиницы

и сочетания уровня заполняемости и средней цены номера, которых мож-

но достичь при ожидаемых рыночных условиях. Основной источник до-

ходов гостиницы – годовой доход от сдачи номеров – рассчитывается как

число занятых номеров, умноженное на достижимую цену номера. Доход

от других услуг, предоставляемых гостиницей, обычно поступает одно-

временно, в зависимости от возможной заполняемости гостиницы.

Для получения чистого дохода оценщик использует специальный

набор счетов, в которых представлены все источники дохода, соотноси-

мые с гостиничным бизнесом. В случае, если гостиница предоставляет

полный набор услуг, сюда, кроме дохода от сдачи номеров, входят: дохо-

ды от ресторанов, баров, кафе, доходы от услуг телефонной связи, услуг

прачечной, услуг по организации конференций, доходы от бизнес-центра,

фитнес-центра и от сдачи в аренду торговых помещений.

Чтобы определить текущую стоимость ожидаемого чистого годового

дохода, используется ставка дисконтирования (коэффициент отдачи), ко-

торая отражает как возможный риск, связанный с эксплуатацией гостини-

цы, так и заинтересованность инвесторов в приобретении здания и обору-

дования гостиницы в настоящее время. Хотя гостиницы, безусловно, от-

носятся к объектам недвижимости, они управляются как бизнес, что дела-

ет их оценку более сложной и неоднозначной, чем в случае с обычными

типами коммерческой недвижимости.

Н. Ф. Ефимова, канд. экон. наук,

доцент кафедры ценообразования и

оценочной деятельности СПбГУЭФ

Оценка прямых и венчурных инвестиций

В «Белой книге» Европейской комиссии говорится о поддержке но-

вых и инновационных фирм, а также об улучшении работы рынка риско-

вого капитала и определении приоритетов в сфере венчурного капитала.

Такая задача остро стоит и перед Россией. Становление и развитие инду-

стрии прямых и венчурных инвестиций в России определяется ее способ-

ностью привлекать капитал для развития стратегических направлений

страны.

В индустрии прямых инвестиций выделяют процессы: привлечение

капитала от опытных инвесторов и создание фондов, и непосредственно

инвестиционный процесс. В Европейском союзе термин «прямые инве-

стиции» объединяет понятия венчурного капитала для начальных стадий,

капитал расширения и капитал поздних стадий, включающий выкуп ком-

паний управляющими и их реструктуризацию. В США в этот термин

вкладывают понятия венчурного капитала и непосредственно прямые ин-

вестиции. Общими особенностями индустрии названных двух видов инве-

стиций являются: инвестирование преимущественно в не котирующиеся

на бирже компании, управляемые профессионалами, задачей которых яв-

ляется увеличение стоимости портфельной компании за счет привлечения

капитала из определенных объединенных фондов (резервов), сохранение

автономного управления каждой отдельной компанией, установление сис-

темы самоконтроля с требованиями отчетности и оценки и, наконец, по-

лучение прибыли в результате перепродажи или выпуска акций компании

на публичных торгах. Возникает необходимость выделения особенностей

оценки прямого и венчурного инвестирования, определение стоимости как

показателя прогноза развития, как источника интереса для инвесторов и

перераспределения финансовых ресурсов не только в пределах одной

страны или континента, но и в глобальных масштабах в пользу наиболее

эффективного использования капитала.

Современное венчурное предпринимательство имеет высокую долю

интеллектуальной составляющей и при конкуренции привлечения прямых

и венчурных инвестиций требует принятия взвешенных, достаточно от-

ветственных управленческих решений при использовании оценочных

процедур, прежде всего по стоимости бизнеса, инвестиций и управляю-

щих решений, вносящих вклад в увеличение или уменьшение стоимости

оцениваемого объекта. Управляющим специалистам, занимающимся дан-

ными вопросами, периодически приходится производить оценку инвести-

ций для отчета перед инвесторами управляемых ими фондов и получения

ответа на вопрос о соответствии прямой инвестиции своей «обоснованной

стоимости». Термин «обоснованная стоимость» употребляется в между-

народных директивах по оценке прямых и венчурных инвестиций. Обос-

нованная стоимость является той суммой, на которую можно обменять ак-

тив в результате сделки, и не связана с тем, является ли основной бизнес

действительно готовым к продаже в назначенный срок, или с решением

его акционеров продать свои ценные бумаги в ближайшее время. Целью

определения обоснованной стоимости является определение цены, по ко-

торой участники рынка смогут и согласились бы провести гипотетиче-

скую сделку, или, просто говоря, какую цену мог бы заплатить покупа-

тель, желающий приобрести инвестицию на добровольных началах. Обос-

нованная стоимость не является мерой, которую одной из сторон придется

получить (или уплатить) в результате вынужденной сделки, принудитель-

ной ликвидации или продажи компании в случае банкротства.

Для определения обоснованной стоимости инвестиции оценщику

необходимо правильно разбираться в ситуации, делая необходимые оцен-

ки и выводы, поскольку сама оценка прямых и венчурных инвестиций

имеет субъективную природу относительно перспектив самого основного

бизнеса, его рынка, окружающей среды, рынка слияний и поглощений,

фондового рынка и присущих данному бизнесу рисков, включая факторы,

влияющие на ожидаемые от инвестиции денежные потоки, а также риски,

связанные с данными денежными потоками, учитывая также события,

имеющие место вслед за отчетной датой и т.п.

Фонды прямого инвестирования часто предпринимают инвестицию

с расчетом на то, что им удастся произвести значительные изменения в

стратегии в основном бизнесе, технологических процессах, менеджменте

и т.д., и от оценщика требуется в конкретных условиях произвести каче-

ственную оценку обоснованной стоимости с помощью классических ме-

тодов и определенных допущений, поскольку оценка в этом случае при-

звана стать индикатором развития отдельной инвестиции или портфеля

инвестиций. По понятным причинам только после реализации венчурной

компании специалистам будет полностью ясна картина оценки. Под реа-

лизацией (realization) в директивах понимается продажа, обратный выкуп

или возврат инвестиции – полностью или частично – и если имеется слу-

чай банкротства портфельной компании, когда для фонда не предвидится

никакой значительной прибыли [1, С. 13].

Необходимо различать стоимость, которая относится к основному

бизнесу, и стоимость, которая относится к инвестиции. Основным крите-

рием при выборе оценочных методов является применимость выбранных

методов и их соответствие природе и обстоятельствам инвестиции, данной

отрасли и текущей рыночной ситуации, стадии развития предприятия, и

любые частные проблемы и возможности конкретного предприятия. Ста-

дия развития предприятия в прямых и венчурных инвестициях достаточно

важный аспект, поскольку существуют раунды инвестирования на «по-

севной» и «стартап» стадиях развития компаний, занимающихся техноло-

гическими или научными инновациями и открытиями. При прямых и вен-

чурных инвестициях в международной практике используются следую-

щие методы оценки: цена последней инвестиции, мультипликатор прибы-

ли, чистые активы, дисконтированные денежные потоки или прибыль,

дисконтированные денежные потоки (от инвестиции), «контрольные по-

казатели» оценок стоимости по отраслям.

Использовать метод цены последней инвестиции возможно только в

течение ограниченного периода сделки (как правило, не более года). Если

оцениваемая инвестиция в портфельную компанию фондом была сделана

недавно, то ее цена является достаточно ясным индикатором ее обосно-

ванной стоимости и соответственно служит базисом оценки. Но могут

быть различные обстоятельства, при которых цена в данный момент не

применяется для определения обоснованной стоимости. К примеру, с но-

вой и уже существующими инвестициями связаны разные права, новый

инвестор руководствуется своими стратегическими решениями, в количе-

ственном выражении сумма новой инвестиции относительно не сущест-

венна и т.д.

Метод применения мультипликатора прибыли будет использоваться

при оценке инвестиции в устойчивых компаниях с определяемыми де-

нежными потоками. Непосредственно метод мультипликатора прибыли

для определения обоснованной стоимости инвестиции включает оценоч-

ные процедуры – использование мультипликатора, который будет обосно-

ван, вычисление стоимости предприятия, вычисление валовой атрибутив-

ной стоимости предприятия, применение скидки на реализуемость и вы-

числение чистой атрибутивной стоимости предприятия. В указанных ди-

рективах под валовой атрибутивной стоимостью предприятия (Gross

Attributable Enterprise Value) понимается стоимость предприятия, заклю-

ченная в ценных бумагах, принадлежащих фонду, и в других финансовых

инструментах организации, которые ранжируются наравне или ниже ин-

струментов наивысшего ранга в Фонде [1, С. 11]. Скидка на реализуе-

мость (Marketability Discount) представляет собой ответную реакцию на

требование участников рынка получить компенсацию за риск, возникаю-

щий из-за нехватки реализуемости. Чистая атрибутивная стоимость пред-

приятия (Net Attributable Enterprise Value) равняется валовой атрибутивной

стоимости предприятия за вычетом скидки на реализуемость [1, С. 13]. Ме-

тод чистых активов используется в оценке предприятий, чья стоимость

вычислена на основе стоимости активов, а не прибыли. К примеру, таких

как инвестиционные компании или компании, обладающие значительной

собственностью. Для оценки прямых и венчурных инвестиций данный ме-

тод приемлем лишь в некоторых случаях.

Метод дисконтирования денежных потоков или прибыли использу-

ется для определения стоимости предприятия путем вычисления текущей

стоимости ожидаемых в будущем денежных потоков. Денежные потоки и

конечная стоимость предприятия определяются основным бизнесом, а не

инвестицией самой по себе.

Дисконтированные денежные потоки от инвестиции определяются в

том случае, когда приближается срок реализации инвестиции или ее появ-

ления на бирже. Метод применим для оценки прямого и венчурного инве-

стирования, не связанного с акционерным капиталом и осуществленного

при помощи финансовых инструментов, таких как мезонинное финанси-

рование или долг, так как стоимость этих инструментов определяется спе-

цификой для каждого инструмента рисков и денежных потоков, а не из

стоимости основного бизнеса. При участии инвестиции в акционерном

капитале или его комбинациях конечная стоимость определяется на осно-

вании предполагаемой стоимости основного бизнеса при реализации. Ес-

ли же существуют условия, когда реализация в будущем не предвидится,

используют допущения о непрекращающихся денежных потоках в пользу

держателя инвестиции, например, когда у фонда ограничена возможность

повлиять на время реализации, а акционеры не стремятся к реализации.

Контрольные показатели оценок стоимости по отраслям как практи-

ческий метод не приемлем, но полезен в качестве дополнительного крите-

рия обоснованности стоимостей. Фонды прямого инвестирования являют-

ся также и обладателями зарегистрированных ценных бумаг. В этом слу-

чае ценные бумаги оцениваются по ценам предложения покупателей на

отчетную дату. Скидка на реализуемость не применяется в отношении цен

котировок, если нет каких-либо юридически закрепленных ограничений

по дате реализации.

При оценке прямых и венчурных инвестиций учитываются внутрен-

ние и промежуточные раунды финансирования, а также события, внесшие

свой вклад в увеличение или уменьшение стоимости инвестиции. В рос-

сийской практике при оценке инвестиций используется «Положение о по-

рядке и сроках определения стоимости чистых активов акционерных ин-

вестиционных фондов, стоимости чистых активов паевых инвестицион-

ных фондов, расчетной стоимости инвестиционных паев паевых инвести-

ционных фондов, а также стоимости чистых активов акционерных инве-

стиционных фондов в расчете на одну акцию», но оцененная стоимость

ценных бумаг, не обращающихся на рынке ценных бумаг, определяется

независимым оценщиком. Специфика индустрии прямых и венчурных ин-

вестиции как раз и состоит в том, что инвестиции направляются в некоти-

рующиеся компании, и тогда вопрос актуальности, качества и достоверно-

сти оценки прямых и венчурных инвестиций не вызывает сомнений.