Сенчагов В.К. Экономическая безопасность России

Подождите немного. Документ загружается.

390 Раздел III, Финансовая безопасность страны

В результате действия перечисленных факторов конъюнктура вторичного

рынка ГЦБ в 1998 г. была крайне нестабильной. Дополнительное воздействие на

падение цен государственных облигаций оказывали различные новостные собы-

тия (в первую очередь политические, например, смена состава правительства

РФ), а также возрастающая вероятность девальвации российского рубля. Разно-

образные оценки возможности резкой девальвации рубля, подготавливаемые

аналитическими подразделениями зарубежных банков и независимыми центра-

ми, воздействовали прежде всего на котировки форвардных контрактов на по-

ставку иностранной валюты. Рост данных котировок, в свою очередь, снижал

доходность федеральных облигаций, пересчитанную в иностранной валюте, и

участники рынка были вынуждены играть на повышение доходности госбумаг.

Например, если стоимость форвардных контрактов на поставку долларов через

три месяца составляла 15% годовых, то иностранные инвесторы при покупке

трехмесячных бумаг ориентировались на доходность не менее 30% годовых (уп-

рощенно, без учета стоимости сложных процентов и налогообложения государ-

ственных облигаций: 15%-ная минимальная доходность в иностранной валюте

плюс 15% стоимости форвардных контрактов равны 30% годовых; более слож-

ные оценки дают и более высокую требуемую доходность к погашению).

Как уже упоминалось выше, действия ЦБ РФ по регулированию вторичного

рынка госбумаг были сведены к минимуму. Минфин России, напротив, ис-

правно производил платежи по обслуживанию внутреннего долга - только чис-

тая выручка федерального бюджета от операций на рынке внутреннего долга

была отрицательной и составила за восемь месяцев 1998 г. около 50 млрд руб.

(около 8 млрд долл.). Однако подобные действия не могли изменить ситуацию

с внутренним долгом, поскольку за тот же период только аккумулированный

процентный доход возрос примерно на ту же сумму - 41 млрд руб. Цены на

ГЦБ продолжали падать, и даже обмен (добровольный) определенной части

рублевых федеральных облигаций на ценные бумаги, номинированные в ино-

странной валюте, состоявшийся летом 1998 г., был не в состоянии улучшить

конъюнктуру данного рынка. В результате совместным решением правительст-

ва и ЦБ РФ от 17 августа 1998 г. было объявлено о замораживании рынка ГЦБ.

Объем и структура долга. Объем облигационного долга в ценах размещения

на 01.01.1998 г. составил 305,6 млрд руб., в рыночных ценах - 340,5 млрд руб.,

по номинальной стоимости - 384,9 млрд руб. Средний срок облигационного

долга составил 407 дней. По состоянию на 1 сентября 1998 г. облигационный

долг составил 273,8 млрд руб. в ценах размещения, 289,7 млрд руб. по рыноч-

ной стоимости и 390,3 млрд руб. по номинальной стоимости. Таким образом,

в целом за восемь месяцев 1998 г. объем облигационного долга возрос по но-

минальной стоимости всего на 1,4%. Основными участниками рынка на дан-

ном этапе по-прежнему оставались ЦБ РФ, внешние инвесторы, Сбербанк

РФ, а также коммерческие банки.

Ресурсы рынка. Объем рынка внутреннего долга России в течение рассмат-

риваемого периода практически не увеличивался. Естественно, что объем ре-

инвестированного процентного дохода возрастал, но одновременно чистая

выручка федерального бюджета была отрицательной. В результате рублевые

ресурсы с рынка федеральных облигаций не привлекались, а происходило

лишь их перераспределение. Так, портфель ГЦБ нерезидентов несколько воз-

рос (вопреки мнению о его сокращении), равно как и портфель ЦБ РФ (но

незначительно), а внутренние инвесторы свои вложения в госбумаги, несмо-

тря на возрастающую доходность, сокращали (рис. 20.11).

Процентные ставки. Средневзвешенная доходность на рынке ГЦБ фактичес-

ки непрерывно возрастала, что было связано с постоянным объемом рынка и

непрерывной продажей российскими коммерческими банками государственных

392 Раздел HI. Финансовая безопасность страны

облигаций (рис. 20.12). На уровень доходности воздействовал также рынок

форвардных контрактов - возрастающая вероятность девальвации увеличивала

стоимость гарантированной поставки иностранной валюты (хеджирования).

Ожидания участниками рынка неисполнения денежными властями своих

долговых обязательств также способствовали падению цен на государственные

обязательства. И хотя формальных признаков для этого тогда не наблюдалось,

необходимо напомнить, что первый дефолт в России случился именно в июне

1998 г., когда ряд регионов России отказался погашать выпущенные годом

раньше «агробонды». Отказ регионов от принятых ранее обязательств

фактически ознаменовал присутствие дополнительного риска на российском

рынке облигаций - риска отказа от выполнения обязательств (дефолта) в целом

денежными властями РФ.

Этап 3 развития рынка российского внутреннего долга характеризовался

формированием кризисных тенденций, результатом которых стал системный

финансовый кризис в августе 1998 г. Тем не менее в данных условиях сущест-

вовал следующий набор позитивных тенденций, который отчасти и обеспечил

дальнейшее поступательное развитие национальной экономики:

• улучшение состояния отечественных производителей. Основными послед

ствиями объявленного Правительством РФ дефолта по ГЦ Б были резкий рост

инфляции и девальвация валютного курса. В результате российские произво

дители получили определенные преимущества на внутреннем российском

рынке. Более того, начиная с октября 1998 г. был отмечен рост производства,

который продолжался вплоть до 2003 г. Подобное оживление производствен

ной активности было обусловлено действием таких факторов, как резкое сни

жение реального курса рубля, благоприятная внешняя конъюнктура, низкие

цены на продукцию естественных монополий и снижение производственных

издержек;

• снижение бюджетных расходов. Правительство РФ, временно отказав

шись от обслуживания федеральных облигаций, существенно снизило расхо

ды федерального бюджета по обслуживанию внутреннего долга. По ориги

нальному графику на момент принятия решения о дефолте только до конца

1998 г. необходимо было выплатить 122,6 млрд руб. (около 20 млрд долл.) без

учета возможности реинвестирования средств;

• снижение внешних платежей экономических агентов. Задолженность рос

сийских коммерческих банков, которые привлекли значительное число син

дицированных кредитов в 1997 г. и во второй половине 1998 г. должны были их

возвращать, составляла около 10 млрд долл. Аналогично российские предпри

ятия привлекли внешние кредиты в сумме от 25 до 35 млрд долл. Правительст

венное решение от 17 августа 1998 г. позволило отсрочить на некоторое время,

а впоследствии и на неопределенное время выплату внешних кредитов.

Основным негативным последствием этапа 3 развития рынка внутреннего

долга стал системный финансовый кризис в России. Помимо разрушения

финансовой системы такое решение денежных властей свело на нет и все по-

зитивные черты, которые развитие рынка внутреннего госдолга смогло придать

финансовой сфере экономики России. Кроме того, в результате фактического

дефолта по облигациям внутреннего займа для России был закрыт ры нок

внешних заимствований, обострилась проблема получения кредитов

международных финансовых организаций и обслуживания внешнего долга.

Финансовый кризис в августе 1998 г. был, по сути, долговым кризисом,

однако в силу доминирующей роли рынка внутреннего долга в национальной

финансовой системе естественным образом трансформировался в системный

финансовый кризис, обусловив возникновение всех присущих ему компонентов

- внешнеплатежного кризиса, валютного и банковского кризисов, а также

Глава 20. Десятилетие рынка российского внутреннего долга: уроки кризиса и перспективы развития 393

глубокого кризиса национальных финансовых рынков. Комплекс стратегиче-

ских и тактических ошибок денежных властей, отчасти обусловленный мак-

роэкономическим развитием России и состоянием государственного бюдже-

та, привел к отказу федерального правительства от выполнения принятых на

себя обязательств по погашению государственных облигаций, чем и были вы-

званы валютный, банковский кризисы, а Россия фактически была исключена

из мировой финансовой системы. В качестве стратегически ошибочных дейст-

вий денежных властей РФ можно выделить следующие:

• высокая доходность ГЦБ. Она определяла минимальную стоимость сво

бодных денежных ресурсов в экономике, и ее высокий уровень делал принци

пиально невозможным расширение кредитования реального сектора. Привле

чение средств экономических агентов (внутренних и внешних) под высокие

проценты и использование их для финансирования государственных расходов

создавали также предпосылки финансового кризиса. Уже к началу 1996 г. объ

ем реально привлеченных средств на рынок внутреннего долга был равен объ

ему накопленных процентных доходов, которые денежные власти были вы

нуждены обслуживать;

• расширение рынка внутреннего долга без учета располагаемой ресурсной ба

зы. Планирование финансирования бюджетного дефицита за счет внутренних

источников (как, впрочем, и за счет внешних) необходимо было проводить с

учетом оценки располагаемой ресурсной базы, потенциальной возможности

ее расширения при росте либо понижении реальной доходности, а также ма

кроэкономических последствий привлечения сбережений на рассматривае

мый сегмент рынка;

• стремление увеличить срок долга без учета структуры привлеченных

средств. Уже к 1995 г. прослеживается несоответствие дюрации внутреннего

долга структуре привлеченных средств. Денежные власти посредством выпу

ска как более «длинных» ГКО, так и ОФЗ стремились увеличить средний

срок внутреннего государственного долга, что входило в противоречие со

структурой банковских пассивов. Так, по оценке, средний срок депозитов в

коммерческих банках и Сбербанке редко превосходил 50 дней, тогда как

средний срок госдолга составлял 150 дней и выше. Подобное несоответствие

служило дополнительным фактором нестабильности на рассматриваемом

сегменте;

• хронически несогласованные действия ЦБ РФ и Минфина России. Если ос

новной задачей Минфина России было максимальное привлечение средств в

федеральный бюджет, то задачами ЦБ РФ были контроль за обменным кур

сом рубля и снижение инфляции. Данные несогласованные действия привели

к чрезмерно высокой доходности и росту внутреннего долга, что в конечном

итоге сформировало девальвационный и инфляционный потенциал, реализо

вавшийся в финансовый кризис во второй половине 1998 г.;

• отказ ЦБ РФ страховать иностранные инвестиции одновременно с введени

ем «валютного коридора» на три года. Перечисленные решения, принятые в

конце 1997 г., способствовали интенсивному развитию спекулятивного секто

ра форвардных контрактов, что в конечном счете явилось значимым факто

ром кризиса банковской системы и резкой девальвации курса рубля;

• привлечение внешних инвесторов без нейтрализации притока иностранного

капитала. В середине 1996 г. денежные власти активно привлекали внешний

капитал на рынок внутреннего долга, что сопровождалось ростом предложе

ния денег, укреплением реального курса рубля и ухудшением платежного ба

ланса. При этом не происходило ни роста валютных резервов ЦБ РФ, ни со

кращения его собственного портфеля государственных облигаций.

394 Раздел III. Финансовая безопасность страны

В результате перечисленных стратегических просчетов денежных властей

РФ объем внутреннего долга к середине 1998 г. резко возрос, объем привле-

ченных с рынка средств составлял лишь 30%, а остальную часть- аккумули-

рованный процентный доход. Треть внутреннего долга принадлежала внеш-

ним инвесторам, которые при первых признаках нестабильности были теоре-

тически готовы вывести свои средства, а располагаемые валютные резервы не

позволяли не только предоставить нерезидентам возможность репатриировать

прибыль, но даже поддерживать текущую стабильность на валютном рынке.

Несмотря на перечисленные стратегические просчеты денежных властей,

более значительный вклад в развитие кризисной ситуации в первой половине

1998 г. внесли тактические ошибки, непосредственно связанные с управлени-

ем рынком ГЦБ, как, например:

• управление доходностью ГЦБ. Контроль за доходностью ГЦБ должен был

осуществляться как при аукционном размещении новых траншей государст

венных облигаций, так и на вторичных торгах. Должного контроля со сторо

ны денежных властей РФ не осуществлялось. Изменение доходности позво

ляет привлекать новые инвестиции только в случае, если оно производится в

рамках устойчивого тренда, иначе рост доходности (падение цен на облига

ции) стимулирует продажу и дальнейшую нестабильность;

• взаимодействие со смежными сегментами финансового рынка. Различные

сегменты финансового рынка взаимосвязаны, нестабильность на одном из

них вызывает колебания конъюнктуры, вплоть до возникновения кризиса на

других сегментах. Российские денежные власти использовали в определенные

моменты регулирование приоритетных для них сегментов (валютного рынка

либо рынка внутреннего долга) любой ценой, в результате чего состояние

данных сегментов финансового рынка, как и всей финансовой системы, еще

более ухудшалось;

• контроль за доходностью внутренних финансовых инструментов в пересче

те на иностранную валюту. Внешние и внутренние инвесторы были в значи

тельной степени ориентированы не столько на реальную рублевую доход

ность, сколько на доходность в долларах. На конъюнктуру рынка внутреннего

долга дополнительно воздействовало состояние валютного рынка и, что наи

более важно, ожидание девальвации российского рубля участниками рынка.

В первой половине 1998 г. данные ожидания возросли, что явилось ключевым

фактором падения цен федеральных облигаций;

• учет влияния внешних рынков. После либерализации доступа внешнего ка

питала на российский рынок ГЦБ денежные власти получили доступ к значи

тельным денежным ресурсам. Однако неучет таких факторов, как значитель

ная спекулятивная составляющая внешних портфельных инвестиций, высо

кая ориентация иностранных средств на уровень процентных ставок и

доходность фондовых рынков экономически развитых стран, поведение порт

фельных менеджеров и ряд других факторов, обусловил резкое ухудшение со

стояния рынка государственных облигаций даже при неизменных фундамен

тальных экономических показателях;

• дефолт по «агробондам». Отказ ряда субъектов РФ погашать сельскохозяй

ственные облигации, выпущенные под гарантии Минфина России, был фак

тически первым дефолтом на российском рынке в период рыночных реформ.

Данный прецедент убедил инвесторов, как отечественных, так и иностран

ных, что и дефолт по суверенным облигациям также возможен;

• рыночная стратегия российских коммерческих банков. В данный период

российские коммерческие банки значительно уменьшали собственный

портфель федеральных облигаций. Составляя незначительную долю общих

Глава 20. Десятилетие рынка российского внутреннего долга: уроки кризиса и перспективы развития 395

инвестиций в федеральные облигации, коммерческие банки существенно

воздействовали на общее состояние конъюнктуры данного сегмента нацио-

нального финансового рынка, т.е. определяли рыночный уровень цен на фе-

деральные облигации при низкой доле инвестиций и высокой рыночной ак-

тивности (падение цен на облигации наблюдалось на фоне падения оборота

вторичных торгов).

Трудно адекватно оценить вклад стратегических и тактических ошибок в

развитие финансового кризиса в 1998 г. Представляется, что обе группы фак-

торов значительно повлияли на формирование системного кризиса, сведя по-

зитивную идею выпуска государственных облигаций к построению «финансо-

вой пирамиды», ее краху и последующему тотальному недоверию к прави-

тельству внутренних и внешних инвесторов. В конечном итоге системный

финансовый кризис обусловил фактически полный распад национальных

финансовых рынков (вплоть до 2002 г.), а также низкую эффективность бан-

ковской системы.

Этап 4. Восстановление и развитие рынка внутреннего долга (конец 1998 г. -

конец 2002 г.). В качестве основных задач развития рынка государственных

облигаций в посткризисный период монетарными властями было продекла-

рировано восстановление данного сегмента финансового рынка и преодоле-

ние негативных последствий дефолта августа 1998 г. Однако, по существу,

были реализованы только самые необходимые мероприятия, а именно: урегу-

лирование вопросов, связанных с облигациями, подпавшими под дефолт, а

также восстановление рыночных торгов федеральными облигациями. Непо-

средственно же восстановление рынка внутреннего долга в контексте его оп-

ределяющего значения для состояния национальной финансовой сферы и

развития смежных сегментов финансового рынка было реализовано лишь к

2002 г.

Дальнейшее развитие рынка внутреннего долга на данном этапе было свя-

зано с:

• полным урегулированием проблем с внутренними и внешними инвесто

рами из-за дефолта 1998 г.;

• участием денежных властей в решении проблем с задолженностью бюд

жетов территорий;

• предоставлением инвесторам детальной информации о направлении ис

пользования заемных средств денежными властями различного уровня;

• предложением инвесторам различных видов бумаг на рынке федеральных

облигаций;

• использованием государственных гарантий, в том числе полной либо ча

стичной страховки (хеджирования) вложений;

• предоставлением схем и возможности репатриации прибыли.

Одной из главных задач монетарных властей в 1999 г. стала попытка восста-

новления рынка государственных заимствований. После августа 1998 г. дове-

рие инвесторов к государству как к заемщику было окончательно подорвано,

поэтому решение проблемы восстановления полноценного функционирова-

ния рынка федеральных облигаций оказалось отложенным на более дальнюю

перспективу, а первоочередной целью правительства стала реализация ряда

мер, направленных на возрождение доверия держателей ГЦБ к эмитенту.

Одним из первых шагов монетарных властей на пути восстановления рын-

ка ГКО/ОФЗ должно было бы стать возобновление вторичных торгов по гос-

бумагам. Тем не менее Минфин России и ЦБ РФ считали невозможным

396 Раздел III. Финансовая безопасность страны

принять данное решение (по федеральным облигациям со сроком погашения

после 1 января 2000 г.) до тех пор, пока не будет урегулирован вопрос о рес-

труктуризации внутреннего долга. В результате первые после кризиса бирже-

вые торги по ГКО/ОФЗ состоялись лишь 15 января 1999 г.

По итогам 1999 г. доходность федеральных облигаций существенно снизи-

лась (напомним, что в начале года доходность госбумаг принудительно была

ограничена 120% годовых) - ставки по всем федеральным облигациям не пре-

вышали 80% годовых, а по самой «короткой» ОФЗ понизились до 48%. Таким

образом, единственным достижением монетарных властей на рынке госбумаг

в 1999 г. можно считать урегулирование проблем, связанных с дефолтом в ав-

густе 1998 г. В 2000 г. была достигнута стабилизация «падающего» рынка,

подразумевающая стабилизацию объема обращающихся облигаций при по-

степенном снижении их доходности благодаря таким факторам, как достиже-

ние профицита федерального бюджета, стабилизация обменного курса рубля

и устойчивое снижение инфляции.

В 2001 г. наметилась тенденция восстановления рынка внутреннего долга -

объем выпуска федеральных облигаций был существенно увеличен, аукцио-

ны стали проводиться каждый месяц, инвесторам были предложены новые

виды госбумаг (табл. 20.1 и 20.2). Однако относительное восстановление рынка

федеральных облигаций произошло лишь в 2002 г., когда наряду со сло-

жившейся рыночной инфраструктурой был отмечен рост объема внутреннего

облигационного долга (выручка от продаж госбумаг в 2002 г. оказалась замет-

но выше объема средств, затраченных на выплаты по федеральным облигаци-

ям, последний раз такое соотношение данных показателей было зафиксиро-

вано лишь в 1997 г.). В условиях стабильного валютного курса рубля, сниже-

ния инфляции до относительно приемлемого уровня и сбалансированности

Глава 20. Десятилетие рынка российского внутреннего долга: уроки кризиса и перспективы развития 397

федерального бюджета монетарные власти сочли возможным резко увеличить

объем эмиссии гособлигаций.

В 2002 г. помимо традиционных размещений ГКО со сроком обращения

5-8 мес. и 2,5-3,5-летних ОФЗ-ФД (фиксированный доход) Минфин России

предложил инвесторам новый вид федеральных облигаций - амортизацион-

ные ОФЗ-АД (аккумулированный доход), погашение номинальной стоимос-

ти которых осуществляется частями в течение последних двух лет их обраще-

ния. Являясь самыми «длинными» облигациями на рынке, ОФЗ-АД вызвали

повышенный интерес его участников, и всего за несколько месяцев активных

продаж доля новых бумаг среди всех облигаций, находящихся в обращении,

выросла почти до 20%. В 2002 г. ЦБ РФ также предложил дилерам новый фи-

нансовый инструмент - аукционную продажу ОФЗ из своего портфеля с усло-

вием их обратного выкупа по номинальной стоимости через несколько меся-

цев. Поскольку доходность этих облигаций была невысока, объемы их продаж

были незначительными и на вторичных торгах данные ОФЗ появлялись край-

не редко. Существование широкого спектра федеральных облигаций было оп-

равдано на этапе восстановления рынка, однако в настоящий момент с учетом

относительного восстановления рынка и значительного спроса на данный фи-

нансовый инструмент различные виды обращающихся облигаций провоциру-

ют лишь арбитражные сделки. Сокращение видов обращающихся облигаций и

эмиссия так называемых «индикативных» бумаг на данном этапе развития

рынка федеральных облигаций будут в большей степени способствовать струк-

турированию процентных ставок в экономике и привлекательности рынка для

инвесторов (как минимум из-за большей информационной прозрачности).

Участники рынка. Состав инвесторов в федеральные облигации существен-

ным образом изменился на данном этапе по сравнению с предкризисным пе-

риодом. Так, по состоянию на начало 2001 г. (дата выбрана в качестве средней

за период) объем рыночного внутреннего долга составил 160 млрд руб. В

портфеле коммерческих банков находилось федеральных облигаций на сумму

около 120 млрд руб., причем почти 80% (или более половины рыночной части

внутреннего долга) - в портфеле Сбербанка РФ, нерезидентам принадлежало

около 15% облигаций. На пенсионные фонды и частных инвесторов

приходилось по 3%, на страховые компании - 2%. В портфеле ЦБ РФ не бы-

ло рыночных облигаций, но рублевый долг Минфина России перед ЦБ РФ,

оформленный в ценные бумаги, составлял около 250 млрд руб., который по-

сле дефолта был переведен в разряд нерыночного долга.

Процентные ставки. Доходность федеральных облигаций резко снизилась в

2000 г. и начиная с 2001 г. соответствовала темпам инфляции (12-15% годо-

вых). Данный процесс был обусловлен, с одной стороны, ростом доходов пред-

приятий, населения и соответственно пассивов банковской системы (вследствие

высоких цен на нефть и увеличения объема экспорта), с другой - сохраняю-

щимся дефицитом обращающихся на рынке финансовых инструментов.

398 Раздел III. Финансовая безопасность страны

Снижение доходности федеральных облигаций способствовало уменьшению

процентных ставок по прочим финансовым инструментам, в том числе и по

кредитам предприятиям и населению (рис. 20.13).

Посткризисное развитие рынка внутреннего долга - ключевая задача в

контексте восстановления национальных финансовых рынков и отчасти бан-

ковской системы. Данный процесс оказался длительным, и лишь в 2002 г. ос-

новные параметры отдельных сегментов финансового рынка и банковской

системы России достигли предкризисного уровня. Однако поступательное

развитие реального сектора предъявляет более высокие требования к эффек-

тивности функционирования финансовых рынков, нежели в 1998 г. Тем не

менее данный этап восстановления рынка внутреннего долга был отмечен оп-

ределенными позитивными изменениями:

• произошло относительное восстановление рынка федеральных облигаций -

по таким формальным параметрам, как объем рынка, оборот вторичных тор

гов и пр.;

• поступательное развитие рынка федеральных облигаций содействовало

восстановлению смежных сегментов финансового рынка России, прежде всего

муниципальных и корпоративных облигаций;

• рост объема вторичных торгов федеральными облигациями одновремен

но с уменьшением их доходности (до уровня инфляции) обеспечило общее

снижение процентных ставок в экономике, в том числе по банковским креди

там, что частично способствовало увеличению их доступности для юридичес

ких и физических лиц;

• восстановление рынка федеральных облигаций и прочих сегментов рын

ка облигаций отчасти (пусть и в недостаточной степени) содействовало реше

нию проблемы стерилизации избыточной денежной ликвидности в 2000-2002 гг.

Позитивный внешний шок, вызванный высоким уровнем цен на нефть, обус

ловил резкий рост поступлений иностранной валюты в Россию, существенное

Глава 20. Десятилетие рынка российского внутреннего долга: уроки кризиса и перспективы развития 399

увеличение ее валютных резервов и пропорционально высокую денежную

эмиссию. Долговые рынки способствовали «связыванию» части свободных

денежных ресурсов.

Одновременно в качестве негативных характеристик данного этапа можно

выделить:

• низкие темпы восстановления рынка внутреннего долга. Несмотря на отно

сительное восстановление рынка федеральных облигаций, его уровень недо

статочен с точки зрения потребности реального сектора и сохранения ста

бильности финансовой сферы;

• незначительное увеличение емкости рынка внутреннего долга не смогло в

полной мере содействовать стерилизации свободных средств в экономике;

• ограниченное развитие рынка внутреннего долга не сможет обеспечить

финансирование бюджетного дефицита в полном объеме в случае резкого из

менения внешней ситуации, равно как ставит под сомнение перевод части

внешнего долга во внутренний.

В результате на данном этапе была реализована одна из ключевых задач в

финансовой сфере - восстановление рынка внутреннего долга. Тем не менее

был достигнут лишь уровень предкризисного развития, тогда как современ-

ные задачи экономического развития России и регулирования состояния ее

финансовой сферы определяют уже совсем другой уровень задач.

Этап 5. Дальнейшее развитие рынка федеральных облигаций (после

2003 г.) - прогноз развития. Ключевая задача Правительства РФ в среднесроч-

ной перспективе - обеспечение поступательного развития национальной эко-

номики. Темпы роста национального производства и их устойчивость опреде-

ляются в настоящий момент как внешними факторами (уровнем цен внешне-

го рынка на энергоресурсы и развитием мировой экономики), так и

внутренними - в первую очередь состоянием финансовой сферы (развитием

банковской системы и финансовых рынков), ее способностью стимулировать

поступательное развитие национальной экономики и противодействовать

внешним воздействиям (шокам).

Настоящие тенденции в финансовой сфере России определяются послед-

ствиями системного финансового кризиса 1998 г., условиями проведения те-

кущей денежно-кредитной политики, связанной с невозможностью денеж-

ных властей проводить стерилизационные мероприятия в полном объеме

(обусловленные значительными по объему поступлениями иностранной валю-

ты и ростом валютных резервов), регулировать процентные ставки в текущих

условиях, а также сохранения кризиса (неустойчивого состояния) нацио-

нальной банковской системы и финансовых рынков. Прежде всего состояние

банковской системы и финансовых рынков не позволяет денежным властям

проводить эффективную денежную политику, направленную на снижение

темпов инфляции и стимулирование инвестиций.

В качестве первоочередной меры восстановления финансовой сферы пред-

ставляется дальнейшее развитие рынка внутреннего долга, состояние которо-

го должно корреспондировать с текущими задачами экономической полити-

ки. Рынок внутреннего долга традиционно воздействует на структуру денеж-

ного предложения, развитие прочих сегментов национального финансового

рынка и содействует стабильности банковской системы. Несмотря на отсутст-

вие потребности правительства в заемных средствах (обусловленное сохране-

нием профицита федерального и консолидированного бюджета в течение

посткризисного периода), расширение рынка федеральных облигаций при-

звано выполнять следующие функции: