Сенчагов В.К. Экономическая безопасность России

Подождите немного. Документ загружается.

380 Раздел III. Финансовая безопасность страны

Процентные ставки. Объемы вторичных торгов на рынке ГЦБ уже к нача-

лу 1995 г. превысили 1 млрд долл. в месяц (впоследствии данный показатель

будет периодически превышать 1 млрд долл. за одну торговую сессию). Поэто-

му данный сегмент финансового рынка стал уже в 1995 г. (особенно во второй

его половине, после банковского кризиса в августе 1995 г.) определять мини-

мальную стоимость денег в экономике. Данное определение в большей степе-

ни относится к «коротким» свободным средствам в экономике (до одного ме-

сяца). Сравнительный анализ показывает, что доходность «коротких» госу-

дарственных облигаций (даже с учетом введенного с начала 1997 г. налога на

госбумаги) была ниже, нежели процентные ставки по межбанковским креди-

там сроком на 1 и 2 нед. и на 1 мес.

Высокие процентные ставки по депозитам населения (а в конце 1995 г. и

1996 г. и высокие реальные процентные ставки) изменили структуру денеж-

ной массы в сторону менее ликвидных компонентов. Депозиты населения и

предприятий (как рублевые, так и в иностранной валюте) существенно воз-

росли благодаря высоким процентным ставкам. Соответственно расширилась

и ресурсная база для рынка внутреннего долга (рис. 20.6).

Именно в конце 1995 г. на рынке внутреннего долга возникли первые про-

блемы. Дело в том, что объем чистой выручки, которую Минфин России

привлекал с рынка, превысил прирост депозитов населения в коммерческих

банках. Данная ситуация носила достаточно устойчивый характер, в резуль-

тате чего для стабилизации состояния рынка ЦБ РФ был вынужден увели-

чить свой портфель ГЦБ в 3 раза за осенние месяцы 1995 г. и еще в 3 раза к

середине 1996 г. Важное обстоятельство, особенно для финансовой стабиль-

ности, - ранее инвестированные средства оставались благодаря высокой до-

ходности на рынке внутреннего долга и участниками не выводились.

Глава 20. Десятилетие рынка российского внутреннего долга: уроки кризиса и перспективы развития 381

Рынок внутреннего долга выступил в качестве заметного фактора финан-

совой стабилизации в переходный период. Рублевые ресурсы, размещенные в

ГЦБ, не формировали инфляционно-девальвационный потенциал лишь до

тех пор, пока оставались на рассматриваемом сегменте. Поэтому само сущест-

вование рынка ГЦБ означало для денежных властей продолжение политики

финансовой стабилизации. Однако к концу 1995 г. внутренние ресурсы для

дальнейшего развития рынка ГЦБ оказались исчерпаны. Правительство уже

тогда столкнулось с необходимостью выбора направления финансовой полити-

ки - объявление дефолта по внутреннему долгу, его монетизация (с угрозой пе-

рехода в гиперинфляцию) либо открытие данного сегмента рынка для внешних

инвесторов с целью расширить его ресурсную базу.

Результаты этапа 1 развития рынка внутреннего долга содержали как пози-

тивные, так и негативные характеристики. В качестве позитивных особеннос-

тей, содействующих финансовой стабилизации, можно выделить следующие:

• стабилизация финансовой сферы России. Рынок государственных облига

ций способствовал снижению инфляции, стабилизации обменного курса руб

ля. В середине 1995 г. был введен режим «валютного коридора»;

• развитие российской банковской системы и организованных сбережений эко

номических агентов. Развитие рынка государственного долга было важным

фактором развития российской банковской системы, аккумуляции сбереже

ний экономических агентов в форме депозитов, что также способствовало до

стижению финансовой стабилизации;

• идентификация минимальной стоимости свободных ресурсов в экономике - ин

формационный эффект. Либерализация экономики России, а затем проведение

интенсивных рыночных реформ обусловили возникновение эффекта «доллари

зации» российской экономики. На практике это означало, что все расчеты, сбе

режения и инвестиции, а также процентные ставки были привязаны к курсу

доллара. Более того, вплоть до середины 1995 г. существовала множественность

382 Раздел III. Финансовая безопасность

страны

процентных ставок, определяемых на различных сегментах финансовых рын-

ков, характеристиками которых были высокие риски, отсутствие информации

об объемах сделок (т.е. идентификация процентных ставок могла происходить

на минимальных объемах либо по информации о спросе и предложении, но без

заключения реальных сделок). В подобной ситуации субъекты хозяйственной

деятельности были лишены ориентиров текущей доходности, или, другими сло-

вами, информации о стоимости свободных денежных средств, что делало невоз-

можным кратко- и среднесрочное планирование хозяйственной деятельности.

Одновременно этап 1 развития рынка внутреннего долга содержал негатив-

ные моменты с точки зрения развития финансовой сферы:

• перераспределение сбережений экономических агентов в сторону рынка

ГКО/ОФЗ. На рынок внутреннего долга привлекались практически все сбере

жения экономических агентов, что снижало возможности банковского креди

тования реального сектора;

• высокие реальные процентные ставки. Они способствовали быстрому рос

ту облигационного долга, причем доля аккумулированного на рынке про

центного дохода быстро возрастала. Более того, высокий уровень реальных

процентных ставок на рынке внутреннего долга определял еще более высокие

ставки для других банковских активов, что делало, например, банковский

кредит практически недоступным;

• значительный по объему портфель ЦБ РФ. Доля портфеля ЦБ РФ устойчи

во превосходила 35% от общего объема рынка федеральных облигаций, что

являлось одной из форм скрытой денежной эмиссии.

Этап 2. Расширение рынка внутреннего долга за счет внешних инвесторов

(начало 1996 г. - конец 1997 г.). Исчерпав внутренние ресурсы развития рын-

ка внутреннего долга, денежные власти России фактически имели единствен-

ное направление дальнейшего развития данного сегмента - открытие его для

внешних инвесторов. Так, с февраля 1996 г. внешние инвесторы были допу-

щены на первичные аукционы, а с августа 1996 г. - и на вторичные торги по

ГЦБ. Либерализация доступа внешних инвесторов на рынок внутреннего дол-

га дополнительно стимулировалась тем фактом, что именно в апреле-мае

1996 г. накопленный и реинвестированный процентный доход сравнялся по

объему с реально привлеченными на данный рынок средствами. В дальней-

шем ситуация, обусловленная сравнительно высокой доходностью федераль-

ных облигаций, стремительно ухудшалась для денежных властей, поскольку

на обслуживание долга тратилось все больше средств, тогда как привлекалось

все меньше рублевых ресурсов (рис. 20.7).

Допуск на рынок внешних инвесторов на время улучшил конъюнктуру

рынка внутреннего долга. С середины 1996 г. по середину 1997 г. доля внешних

инвесторов на рынке внутреннего долга возросла с 0 до 30%, а средневзвешен-

ная доходность федеральных облигаций снизилась с 35 до 19% годовых.

Объем и структура внутреннего долга. Объем облигационного долга в ценах

размещения на 01.01.1996 г. составил 52,22 млрд руб., рыночная стоимость

долга равнялась 66,3 млрд руб., а по номинальной стоимости внутренний об-

лигационный долг составил 82,19 млрд руб. Средний срок долга (дюрация) на

начало 1996 г. равнялся 102,8 дня. В течение 1996 г. облигационный долг по

номиналу возрос в 3 раза и на 01.01.1997 г. составил 237 млрд руб. Несколько

возрос и средний срок долга - до 140 дней.

Участниками рынка остались по-прежнему ЦБ РФ, Сбербанк РФ, ком-

мерческие банки, но на данном этапе добавились и внешние инвесторы.

Внешние инвесторы, обладая более дешевыми привлеченными средствами,

Глава 20. Десятилетие рынка российского внутреннего долга: уроки кризиса и перспективы развития 383

вытесняли российских участников с рынка внутреннего долга. Так, если на

01.01.1997 г. доля портфеля внутренних инвесторов (без ЦБ РФ) составляла

70,3% всех обращающихся бумаг, а внешних инвесторов - 17%, то на

01.01.1998 г. внутренние инвесторы владели 46,7% бумаг, тогда как внешние -

27,5% (рис. 20.8).

384 Раздел III. Финансовая безопасность страны

Ресурсы рынка. В течение данного этапа структура денежной массы ста-

билизировалась. В 1996 г. прирост депозитов населения был существенный

(59%), однако увеличение депозитов было отмечено главным образом в

Сбербанке РФ. Снижение процентных ставок по депозитам населения есте-

ственным образом сократило приток рублевых сбережений на депозитные

вклады, в результате чего в 1997 г. рост депозитных вкладов населения со-

ставил лишь 20%. Поскольку рост депозитных вкладов населения происхо-

дил за счет Сбербанка РФ, то и портфель государственных облигаций

Сбербанка увеличивался пропорционально: если объем депозитов населе-

ния на 01.01.1997 г. составил 83,1 млрд руб., то портфель государственных

долговых облигаций данного банка равнялся 86,5 млрд руб. Соответственно

на 01.01.1998 г. объем привлеченных депозитов населения составил 92,7 млрд

руб., а портфель ГКО/ОФЗ Сбербанка РФ на ту же дату - 115,3 млрд руб.

(рис. 20.9).

Внешние инвесторы разместили значительные средства на рынке россий-

ского внутреннего долга. Так, в течение 1996 г. на рынок ГКО/ОФЗ поступи-

ло, согласно данным внешнеплатежного баланса России, 5,9 млрд долл., а в

1997 г. - 10,9 млрд долл.

Приведенные данные свидетельствуют, что основным ресурсным обеспе-

чением рынка внутреннего долга на рассматриваемом этапе были внешние

инвестиции, а также ресурсы Сбербанка РФ (фактически подконтрольного

денежным властям). Средства коммерческих банков постепенно выводились с

рынка внутреннего долга на другие сегменты финансового рынка.

В 1997 г., практически исчерпав ресурсы привлечения средств на внутрен-

нем рынке, российские коммерческие банки осуществляли поиск дополни-

тельных и, что важно, более дешевых средств на внешнем рынке. В частности,

речь идет о привлечении значительного объема синдицированных кредитов.

По оценкам (в частности, расчетам АЛ «Веди» и данным внешнеплатежного

баланса России), в течение 1997 г. было привлечено 8,9 млрд долл. внешних

кредитов частными банками. Привлеченные внешние кредиты использовались

Глава 20. Десятилетие рынка российского внутреннего долга: уроки кризиса и перспективы развития 385

преимущественно для инвестиций в федеральные и муниципальные облига-

ции, а также в более рискованные инструменты (векселя и прочие).

Процентные ставки. Доходность по ГЦБ в течение второго этапа сущест-

венно снизилась: со 140% годовых в преддверии президентских выборов в се-

редине 1996 г. до 18% в конце лета 1997 г. Однако подобное снижение доход-

ности ГЦБ никак не могло устроить коммерческие банки, учитывая высокую

стоимость привлеченных средств. Коммерческие банки в условиях низкого к

ним доверия со стороны населения и предприятий были обязаны предлагать

высокие реальные процентные ставки для сохранения имеющихся пассивов

хотя бы на неизменном уровне.

Открытие рынка внутреннего долга для внешних инвесторов и последовав-

ший за этим приток внешних портфельных инвестиций в Россию обусловили

необходимость выбора денежными властями РФ направления политики управ-

ления внутренним долгом. С одной стороны, поступление внешних портфель-

ных инвестиций давало возможность российским денежным властям последо-

вательно снижать доходность федеральных облигаций. С другой стороны, по-

ступление внешних инвестиций предоставляло возможность денежным

властям изменить состав инвесторов на рынке внутреннего долга - прежде

всего снизить долю портфеля ЦБ РФ на рынке внутреннего долга (для умень-

шения денежной эмиссии при расширении рынка и соответствующего сниже-

ния инфляции).

Снижение доходности федеральных облигаций обеспечивало уменьшение

объема процентных платежей из федерального бюджета и снижение процент-

ных ставок в национальной экономике (что потенциально создавало основу

для расширения банковского кредитования реального сектора и теоретичес-

ки - фундамент для будущего экономического роста).

Более равномерное снижение доходности федеральных облигаций за счет

поступления средств внешних инвесторов предоставляло принципиально дру-

гие возможности российским денежным властям в области управления внут-

ренним долгом. Прежде всего наиболее актуальной задачей становилось умень-

шение портфеля ЦБ РФ на рынке федеральных облигаций. Продажа федераль-

ных облигаций, находящихся в портфеле ЦБ РФ, внешним инвесторам

позволила бы денежным властям принципиально изменить структуру внешнего

долга - резко снизить долю ЦБ РФ (и, возможно, Сбербанка РФ), но при этом

сохранить присутствие национальных инвесторов на рынке внутреннего

долга. Реализация данного сценария предоставляла российским денежным

властям возможность провести изменение структуры инвесторов на рынке вну-

треннего долга, но путем меньшего снижения доходности федеральных обли-

гаций. В результате можно было бы ожидать меньшего снижения доходности

(и соответственно больших по объему процентных платежей из федерального

бюджета), более высокой инфляции, но подобные решения позволили бы ста-

билизировать рынок внутреннего долга и темпы инфляции в краткосрочной

перспективе. Более того, в данном случае денежные власти России имели бы

возможность избежать финансового кризиса в 1998 г. путем потенциально

больших операций ЦБ РФ на открытом рынке (после уменьшения объема его

портфеля федеральных облигаций), сохранения заметной доли российских

коммерческих банков на рынке внутреннего долга (т.е. путем регулирования

рисков банковской системы).

Тем не менее денежные власти России, поставив в качестве основного при-

оритета снижение процентных ставок, преследовали две основные цели: со-

кратить стоимость внутреннего долга (либо темпы его роста) и создать условия

для расширения кредитования предприятий реального сектора. Действительно,

386 Раздел III. Финансовая безопасность страны

средневзвешенную доходность к погашению государственных облигаций уда-

лось существенно снизить, главным образом за счет средств внешних инвес-

торов (рис. 20.10). Однако расширение кредитования промышленности не

произошло вследствие комплекса причин, в первую очередь высоких рисков

кредитования реального сектора. В результате коммерческие банки в 1997 г.

последовательно вытеснялись на более доходные, но и более рискованные

сегменты российского финансового рынка - рынок муниципальных облига-

ций, рынок сельскохозяйственных облигаций (рынок «агробондов»), вексель-

ный рынок. Перевод российскими коммерческими банками средств с рынка

федеральных облигаций на другие сегменты увеличивал банковские риски и

создавал проблемы с банковской ликвидностью (вследствие более низкой

ликвидности альтернативных рынку ГКО/ОФЗ финансовых сегментов).

Результаты этапа 2 развития рынка внутреннего долга также могут быть оце-

нены неоднозначно. Содержание этапа 2 естественным образом следовало из

общего развития экономики России, внешних условий, а также из основных

установок и методов реализации бюджетной и денежной политики. В резуль-

тате в качестве позитивных характеристик данного этапа можно выделить:

• макроэкономическую и финансовую стабилизацию. В течение данного этапа

наблюдались значительное снижение темпов инфляции, стабилизация обмен

ного курса рубля, снижение процентных ставок. Впервые за время проведения

рыночных преобразований были отмечены незначительный, но рост объемов

промышленного производства и увеличение реальных доходов населения;

• российский финансовый рынок последовательно интегрировался в мировую

финансовую систему. Наиболее известные международные рейтинговые агент

ства (Standard&Poors, Moody's, Fitch IBCA) присвоили России, ее регионам

и ряду предприятий достаточно высокие инвестиционные рейтинги, что поз

волило привлечь значительные объемы кредитных ресурсов. Так, согласно дан

ным внешнеплатежного баланса России, портфельных инвестиций в иностран

ной валюте в Россию было привлечено (в виде еврооблигаций и прочих облига

ционных займов) 1,7 млрд долл. в 1996 г. и 8,7 млрд долл. в 1997 г.; помимо

этого, в российские внутренние ценные бумаги было инвестировано 5,9 млрд

долл. в 1996 г. и 10,9 млрд долл. в 1997 г.;

Глава 20. Десятилетие рынка российского внутреннего долга: уроки кризиса и перспективы развития 387

• снижение процентных ставок. В течение 1996-1997 гг. средневзвешенная

доходность ГЦБ снизилась со 142% годовых в мае 1996 г. до 18,15% годовых в

октябре 1997 г. Подобное снижение доходности ГЦБ обусловливало общее

снижение процентных ставок в экономике и создавало предпосылки для рос

та кредитования реального сектора экономики России;

• развитие смежных сегментов финансовых рынков. В 1996-1997 гг. интен

сивно развивались смежные сегменты финансового рынка России, прежде

всего рынок муниципальных облигаций и рынок производных инструментов.

Инфраструктура рынка муниципальных облигаций, а также уровень ликвид

ности практически соответствовали рынку федеральных облигаций, риски же

при инвестировании в данные бумаги оценивались не намного выше, чем по

ГКО/ОФЗ. Фактически развитие финансового рынка в 1997 г. было наиболее

оптимальным в течение переходного периода, т.е. в 1992-2003 гг., и характе

ризовалось адекватным экономике развитием рыночной инфраструктуры, су

ществованием всех необходимых экономике рыночных сегментов, высокими

оборотами торгов и ликвидностью.

Тем не менее именно финансовая политика и управление рынком внутрен-

него долга на данном этапе сформировали основные предпосылки для воз-

никновения предкризисной ситуации, а впоследствии - и системного финан-

сового кризиса. Ключевыми негативными факторами на данном этапе высту-

пали следующие:

• реализация модели «долговой экономики» - развитие национального рынка

капитала одновременно с ухудшением внешней конъюнктуры и внешнепла-

тежного баланса России. Привлечение сбережений российских экономических

агентов и внешних инвестиций на рынок внутреннего долга и последующее

использование заемных средств на текущее потребление увеличили совокуп

ный внутренний спрос в экономике России. С учетом того что производство,

по меньшей мере, не увеличивалось, а рост цен был минимальным (21,8% в

1996 г. и 11% в 1997 г.), расширение совокупного спроса компенсировалось

ростом импорта. Естественно, подобная ситуация ухудшила состояние счета

текущих операций (положительное сальдо этого счета снизилось с 11,6 млрд

долл. в 1996 г. до 4,0 млрд долл. в 1997 г.). Дополнительно существенно возрос

отток капитала из России - только чистые покупки иностранной валюты на

селением в 1996-1997 гг. составили 22 млрд долл.;

• рост рисков банковской системы. Российские коммерческие банки активно

работали на финансовом рынке, предлагая различные банковские инструмен

ты и высокие процентные ставки по депозитам для физических и юридичес

ких лиц. Клиенты коммерческих банков, в свою очередь, были ориентирова

ны на высокие процентные ставки по имеющимся у них свободным рублевым

ресурсам. Рублевые средства российские коммерческие банки привлекали по

тому, что их не устраивала текущая доходность государственных облигаций. В

связи с этим коммерческие банки реализовывали тогда три стратегии управ

ления портфельными инвестициями. Во-первых, исходя из «дорогих» привле

ченных средств банки выводили средства с рынка федеральных облигаций на

другие, более доходные, но и более рискованные сегменты финансовых рын

ков - на рынок муниципальных облигаций, на рынок векселей, а также на

кредитование предприятий, но под более высокие проценты. Во-вторых, бан

ки интенсивно искали более дешевые привлеченные средства, и именно в

1997 г. российские коммерческие банки привлекли основной объем внешних

кредитов. В-третьих, руководствуясь оптимизацией рисков, коммерческие

банки направляли часть средств, большей частью собственных, в финансовые

инструменты, номинированные в иностранной валюте;

388 Раздел III. Финансовая безопасность

страны

• увеличение риска финансового кризиса. В течение данного этапа в России

существенно возрос инфляционно-девальвационный потенциал главным об-

разом по причине притока иностранных портфельных инвестиций, а также

вследствие размещения банковских средств в активы с высокими рисками.

Проблема состояла в том, что приток внешних портфельных инвестиций не

сопровождался ростом валютных резервов ЦБ РФ. Любое проявление неста-

бильности, вызванное как внешними, так и внутренними причинами (напри-

мер, социально-политической нестабильностью, ухудшением фундаменталь-

ных экономических показателей, ростом инфляционных и девальвационных

ожиданий), могло вызвать отток внешних средств с российского финансового

рынка. В данном контексте это означало бы продажу внешними инвесторами

активов, номинированных в российских рублях, и их перевод в иностранную

валюту. Естественно, что следствием данного процесса явилось бы падение

цен всех ценных бумаг на внутреннем рынке, равно как и резкий рост

обменного курса рубля, т.е. возникновение финансового кризиса.

Этап 3. Кризис российского рынка внутреннего долга (конец 1997 г. - август

1998 г.). Этот этап развития рынка внутреннего долга вполне закономерно на-

чинался с мирового финансового кризиса, хотя казалось, что потрясения на

фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и экономически развитых

стран не затронут финансовый рынок России. Действительно, во время пика

кризиса на фондовых рынках Юго-Восточной Азии в конце 1997 г. внешние

инвесторы, активно выводившие с указанных рынков собственные средства,

оставили уровень своих вложений в российские ГЦБ практически неизмен-

ным. Так, в течение октября 1997 г. портфель внешних инвесторов на рынке

ГКО/ОФЗ возрос более чем на 1 млрд долл. (по номинальной стоимости), в

течение ноября 1997 г. снизился на 2 млрд долл., а в декабре того же года

вновь возрос на 1 млрд долл., т.е. по итогам указанного периода объем вложе-

ний остался на неизменном уровне.

Напротив, российские коммерческие банки активно продавали ГКО/ОФЗ,

а свободные рублевые средства (не только выведенные с рынка федеральных

облигаций) конвертировали в иностранную валюту. В результате в октябре-

ноябре 1997 г. совокупный портфель ГЦБ коммерческих банков по номи-

нальной стоимости уменьшился на 16,3 млрд руб. (около 3 млрд долл.), а ин-

тервенции ЦБ РФ на валютном рынке за октябрь-декабрь 1997 г. составили

около 8 млрд долл.

Существует мнение, что мировой кризис не сказался на российском

рынке внутреннего долга. Основной аргумент для подобных утверждений -

факт, что в течение фондового кризиса в конце 1997 г., когда даже индика -

торы финансовых рынков экономически развитых стран существенно сни-

жались, российский финансовый рынок демонстрировал относительную

стабильность. Отчасти это так, поскольку средства внешних инвесторов в

тот период остались на рынке российских облигаций, как федеральных, так

и муниципальных. Однако само развитие российского рынка внутреннего

долга было ориентировано не только на неизменность уровня иностранных

инвестиций, но, что особенно важно, на их постоянный приток (что опре -

делялось не только управлением данного сегмента финансового рынка, но

и устойчиво высокими потребностями государственного бюджета в финан-

сировании его дефицита). В то же время сразу после кризиса конца 1997 г.

зарубежные инвестиционные банки пересмотрели свои среднесрочные

стратегии и соответственно структуру инвестиционных портфелей. Естест-

венно, что лимиты средств, направляемых на развивающиеся рынки, были

Глава 20, Десятилетие рынка российского внутреннего долга: уроки кризиса и перспективы развития 389

существенно сокращены. Для России, в частности, это означало значитель-

ное уменьшение новых поступлений портфельных инвестиций, хотя соглас-

но сравнительно высоким кредитным рейтингам на начало 1998 г. отечест-

венные рынки капитала все еще могли рассчитывать на дополнительные

иностранные поступления.

Тем не менее основные неприятности на рынке внутреннего долга нача-

лись именно в 1998 г. и были непосредственно связаны с действиями россий-

ских денежных властей.

Во-первых, согласно программе либерализации российского рынка капита-

ла ЦБ РФ более не контролировал доступ внешних инвесторов на рынок вну-

треннего долга. До этого ЦБ РФ заключал с внешними инвесторами фор-

вардные контракты на поставку иностранной валюты. Подобные контракты

заключались при достаточно высоком (в то время невыгодном для внешних

инвесторов) обменном курсе, вследствие чего денежные власти, с одной сто-

роны, контролировали доходность на рынке федеральных облигаций, с дру-

гой - гарантировали доходность в иностранной валюте для нерезидентов. Га-

рантированный форвардный обменный курс рубля предоставлял нерезиден-

там более низкую доходность по федеральным облигациям (нежели можно

было бы получить в результате проведения операций на внутреннем рынке),

но существенно более высокую по сравнению с прочими развивающимися

рынками и обеспеченную государственными гарантиями. В 1997 г. по мере

либерализации российского финансового рынка и его интеграции в мировую

финансовую систему доля обязательных форвардных контрактов на поставку

иностранной валюты для иностранных вложений в федеральные облигации (а

сначала они были обязательными) снижалась, равно как и их доходность, ре-

гулируемая форвардным обменным курсом. Тем не менее гарантированная

ЦБ РФ доходность вложений в государственные ценные бумаги (снижавшая-

ся с 22% сначала до 19%, а затем до 12% годовых в иностранной валюте), а

также гарантии денежных властей отчасти устраивали зарубежных инвесто-

ров. После отказа ЦБ РФ от подобной стратегии практика страхования (хед-

жирования) рисков девальвации российского рубля переместилась на рынки

производных финансовых инструментов, прежде всего на рынок форвардных

контрактов на поставку иностранной валюты, где контрагентами иностран-

ных инвесторов являлись уже российские коммерческие банки. Участники

данного рынка выступили в качестве дополнительного фактора нестабильно-

сти рынка внутреннего долга, чутко реагируя на все негативные новостные

сообщения и повышая стоимость форвардных контрактов. Инвесторы на

рынке федеральных облигаций, стремясь сохранить для себя приемлемую до-

ходность ГЦБ, пересчитанную в иностранную валюту, способствовали сни-

жению цен на российские государственные облигации (т.е. росту доходности).

Во-вторых, с начала 1998 г. ЦБ РФ отказался от увеличения собственного

портфеля ГЦБ. Действительно, только за октябрь-ноябрь 1997 г. портфель

ЦБ РФ увеличился на 36 млрд руб. (более чем на 5 млрд долл.) и его доля со-

ставила 26,5% от обращающихся на рынке федеральных облигаций. Естест-

венно, что покупка ЦБ РФ ГЦБ означала эмиссию рублевых ресурсов, кото-

рые формировали дополнительный спрос на иностранную валюту и способст-

вовали росту инфляции и давлению на обменный курс рубля. Однако отказ от

увеличения собственного портфеля фактически означал ликвидацию прове-

дения операций на открытом рынке. На начало апреля 1998 г. портфель ЦБ

РФ сократился по номиналу на 3,4 млрд руб., а удержать средневзвешенную

доходность в пределах 35% годовых позволил лишь рост поступлений средств

внешних инвесторов.