Постников Е.А. и др. Моделирование и анализ финансовых рынков

Подождите немного. Документ загружается.

Производные ценные бумаги

В пособии много внимания будет уделяться производным ценным

бумагам, или деривативам. Рассмотрим их основные особенности.

Пусть инвестор купил на рынке одну акцию компании РАО ЕЭС

по цене 9 р. Покупка акции означает приобретение соответствующей

доли собственности компании РАО ЕЭС. При этом прибыли / убытки

держателя акции определяются реальной «рыночной» стоимостью РАО

ЕЭС. Допустим

, через месяц стоимость акции компании РАО ЕЭС вы-

росла до 12 р. Если инвестор захочет продать акцию, он получит доход

в размере 12 – 8 = 4 р. Совершение такого рода сделок означает мгно-

венный переход прав на предмет сделки (в данном случае, одна акция

компании РАО ЕЭС) от продавца к покупателю. Такой тип рыночных

отношений

называется спотовым рынком.

Теперь пусть инвестор заключил с продавцом акции договор, в со-

ответствии с которым он купит одна акцию компании РАО ЕЭС через

три месяца по цене 10 р. Заключение такого договора не дает инвесто-

ру право на акцию сейчас. Однако через три месяца он сможет купить

акцию по цене 10 р

., независимо от того, какова будет ее реальная ры-

ночная стоимость на этот момент. Если через три месяца рыночная

стоимость акции РАО ЕЭС будет составлять 15 р., то инвестор купит ее

по цене, ниже реальной рыночной стоимости. Его прибыль составит

15 – 10 = 5 р. Если цена акции РАО ЕЭС через три месяца составит 7 р.,

то

убыток будет 10 – 7 = 3 р. После исполнения условий договора и по-

купки акции через три месяца, инвестор станет ее реальным владель-

цем и окажется в положении, аналогичном предыдущему примеру. Та-

кой вид рыночных отношений является простейшим примером работы

рынка деривативов, а именно, примером форвадного контракта.

Общие характеристики производных ценных бумаг

- В основе

всегда лежит базисный актив. Это может быть любой

товар или услуга, например акция, валюта, фондовый индекс, нефть.

Поэтому стоимость любого дериватива определяется исходя из прогно-

за стоимости базисного актива.

- Подразумевают поставку базисного актива и его оплату в буду-

щем на определенных в контракте условиях. Поэтому говорят, что де-

ривативы обращаются

на срочном рынке.

Самыми распространенными видами деривативов являются фор-

вардные контракты, фьючерсы и опционы. Основными отличиями яв-

ляются права и обязанности покупателя и продавца контракта.

Таблица 1.2

Сравнение основных производных ценных бумаг

Вид

контракта

Форвардный

контракт

Фьючерс Опцион

Права / обя-

занности

покупателя

контракта

Обязанность ку-

пить базисный ак-

тив по установлен-

ным цене, срокам,

объему

Обязанность ку-

пить базисный

актив по установ-

ленным цене,

срокам, объему

Право купить или про-

дать базисный актив

по установленным це-

не, срокам, объему

Права / обя-

занности

продавца

контракта

Обязанность про-

дать базисный ак-

тив по установлен-

ным цене, срокам,

объему

Обязанность про-

дать базисный ак-

тив по установ-

ленным цене,

срокам, объему

Обязанность продать

или купить базисный

актив по установлен-

ным цене, срокам,

объему

Характери-

стики кон-

тракта

Любые, зависят от

соглашений между

покупателем и

продавцом

Стандартизован-

ные. Характери-

стики определя-

ются биржей, на

которой контракт

торгуется

Могут быть как стан-

дартизованными (в

случае, если это бирже-

вой опцион), так и оп-

ределяться соглашени-

ем покупателя и про-

давца (если это вне-

биржевой опцион)

Срочный рынок, как и любой другой сегмент финансового рынка,

может быть биржевым и внебиржевым. Отличие биржевого рынка от

внебиржевого показано в табл. 1.3.

Таблица 1.3

Биржевой и внебиржевой рынки

Критерии сравнения Внебиржевой рынок Биржевой рынок

Форвардные контракты Фьючерсные контракты Инструменты

Опционы Опционы

Характеристики

контрактов

Любые, зависят от со-

глашений между поку-

пателем и продавцом

Стандартизованные. Биржа

сама определяет основные ха-

рактеристики контрактов. Ха-

рактеристики всех обращаю-

щихся на бирже контрактов

определяются в специальных

биржевых документах (специ-

фикации контрактов)

Участники сделки Покупатель и продавец Покупатель, продавец, биржа

Гарантии исполнения

контракта

Нет. Ни покупатель ни

продавец не застрахо-

ваны от неисполнения

контракта

Биржа

1.2. Фондовые индексы

Основные понятия и требования

Фондовый индекс — это математически вычисляемая характери-

стика относительного уровня рынка ценных бумаг в произвольный мо-

мент времени. Является показателем состояния и динамики рынка цен-

ных бумаг. Через сопоставление текущего значения индекса с его пре-

дыдущими значениями можно оценить поведение рынка, его реакцию

на те или иные изменения макроэкономической ситуации, различные

корпоративные события (слияния, поглощения, дробления акций, от-

ставки и назначения ведущих менеджеров), спекулятивные процессы.

Индексы и входящие в него акции торгуются в национальной валюте.

Рост индекса указывает на хорошее состояние экономики страны, что

влечет укрепление валюты, привлекает иностранных инвесторов.

В зависимости от ценных бумаг, используемых при расчете, ин-

декс может характеризовать:

− рынок в целом;

− рынок определенного класса ценных бумаг (государственные

обязательства, корпоративные облигации, акции и т. п.);

− отраслевой рынок (ценные бумаги компаний одной отрасли:

нефтяной, электроэнергетики, металлургии, машиностроения, теле-

коммуникации, транспорта, страхования и другие).

Сравнение динамики различных индексов может показать, какие

секторы экономики развиваются самыми быстрыми темпами. Индекс

может представлять национальный фондовый рынок в целом или опре-

деленную торговую площадку на этом рынке (например, индекс фон-

довой биржи). Фондовые индексы рассчитываются и публикуются раз-

личными организациями, чаще всего информационными или рейтинго-

выми агентствами и фондовыми биржами.

Чтобы фондовый индекс адекватно отражал процессы, происхо-

дящие на рынке ценных бумаг, и как можно меньше зависел от субъек-

тивных факторов, таких, как манипулирование ценами отдельных фи-

нансовых инструментов, корпоративная политика компаний-

эмитентов, включающая новые эмиссии, дробление или консолидацию

акций, выпуск варрантов и т.п., необходимо применять правильные и

обоснованные методики расчета фондовых индексов. Кроме того, по-

нимание методики расчета индекса необходимо для правильной интер-

претации его изменений.

Требования к информации, используемой при вычислении

фондовых индексов

1. Корректность методики расчета фондового индекса предпо-

лагает соответствие предлагаемой методики общим требованиям,

предъявляемым теорией экономических индексов и современной тео-

рией финансовых рынков.

2. Размер выборки. Чем больше число компаний, тем меньше

влияние на конечный результат случайных отклонений стоимости цен-

ных бумаг отдельной компании.

3. Репрезентативность выборки:

− перечень компаний, ценные бумаги которых входят в состав,

например, отраслевого индекса, должен быть достаточно полным. То-

гда индекс адекватно отражает состояние определенного сегмента эко-

номики;

− распределение эмитентов по размеру капитализации и отрасле-

вой принадлежности должно соответствовать распределению на рынке

в целом. Тогда изменения индекса будут правильно отражать измене-

ния, происходящие на рынке.

4. Высокая ликвидность индекса подразумевает высокую ликвид-

ность акций, используемых для его расчета. Наличие в индексном спи-

ске низколиквидных бумаг приводит к временному усреднению ры-

ночных цен и/или к запаздыванию индекса по сравнению с общим из-

менением рыночной конъюнктуры. Эта проблема характерна для рос-

сийского фондового рынка, так как список действительно ликвидных

бумаг очень короткий. Следует заметить, что требование высокой лик-

видности для индекса вступает в противоречие с требованием репре-

зентативности выборки.

5. Вес. Желательно, чтобы стоимость ценных бумаг, входящих в

индекс, имела свой вес, пропорциональный их влиянию на фондовый

рынок в целом.

6. Объективность финансовой информации. При вычислении ин-

декса используются открыто сообщаемые сведения об изменении цен

на финансовые инструменты. Большинство индексов рассчитывается в

течение торгового дня, причем их обновленные значения появляются

через короткие промежутки времени.

Методики расчета индексов и основные фондовые индексы приве-

дены в прил. 4.

1.3. История и особенности российского фондового рынка

История развития фондового рынка в России насчитывает уже бо-

лее десяти лет. Если началом финансового рынка можно считать вы-

пуск первых ГКО, который состоялся в 1993 г., то зарождение фондо-

вого рынка обычно связывают с началом процесса приватизации.

Российская экономика унаследовала от советской большое количе-

ство крупных предприятий, которые в рыночной экономике

существу-

ют в рамках такой организационно-правовой формы, как акционерное

общество. В процессе приватизации появилось достаточно много

предприятий, акции которых должны были обращаться на фондовом

рынке. Для того чтобы обеспечить обращение ценных бумаг, необхо-

димо было создание инфраструктуры фондового рынка и системы,

обеспечивающей выполнение таких задач, как возможность встречи

большого

количества покупателей и продавцов ценных бумаг для

обеспечения достаточной ликвидности, разработка правил проведения

торгов, обеспечение гарантий при проведении сделок, а также ценооб-

разование. Такие задачи выполняют фондовые биржи.

После начала процесса приватизации появилось большое количе-

ство фондовых бирж, в том числе и у нас в Челябинске. Но в процессе

концентрации финансовых

активов в руках определенных субъектов, а

также вследствие отсутствия спроса и предложения на рынке ценных

бумаг, с окончанием первого вала приватизации, на фондовом рынке

наступило некоторое затишье. Иностранные инвесторы особой актив-

ности также не проявляли. Поэтому среди множества фондовых бирж в

России удалось выжить лишь немногим, среди них Московская (МФБ),

Санкт-Петербургская фондовая биржа (СПФБ) и другие.

Следующим этапом в становлении фондового рынка в России ста-

ло открытие в декабре 1995 г. Российской Торговой Системы (РТС).

Это была первая в России система электронных торгов, позволяющая

субъектам фондового рынка осуществлять не только автоматический

поиск контрагентов по сделке, но и осуществлять операции с оборотом

в десятки и сотни тысяч долларов посредством манипуляций с «мыш-

кой» и клавиатурой. Все основные технологии, нашедшие применение

в РТС, были позаимствованы с американских электронных фондовых

бирж (например, NASDAQ). Торги на РТС изначально велись в долла-

рах США, так как в то время курс нашей национальной валюты не от-

личался стабильностью,

а также чтобы облегчить работу нерезидентам.

Развитие российского фондового рынка шло быстрыми темпами,

объемы торгов росли, росла капитализация крупнейших компаний.

Уже через полгода после открытия на РТС объемы торгов достигли

уровня, позволяющего говорить о хорошей ликвидности. В то время

основной площадкой фондового рынка являлась биржа РТС, лидиро-

вавшая по объемам торгов и ликвидности. Следует отметить, что ос-

новным конкурентом РТС считалась Московская межбанковская ва-

лютная биржа (ММВБ), МФБ и СПФБ же претендовали лишь на роль

региональных фондовых бирж. РТС выигрывала в силу более простой

системы регистрации и менее строгих требований

к обеспечению.

Биржа ММВБ, созданная изначально для торгов иностранной валютой,

имела более жесткие ограничения на участие в торгах, требовался бо-

лее крупный страховой депозит. Вышеуказанные преимущества РТС

обернулись недостатками во время дефолта в августе 1998 г. Возник-

ший тогда кризис неплатежей подорвал доверие субъектов финансового

рынка к РТС, и большинство перенесли

основной объем операций на

ММВБ. Однако на РТС осталась секция, которой на ММВБ не было —

FORTS (секция торгов производными инструментами на акции), что

позволило ей сохранить роль ведущей торговой площадки России.

Несколько слов об основных торговых площадках.

Когда говорят о российском фондовом рынке за рубежом, подра-

зумевают биржу РТС, однако по

объемам торгов лидирует фондовая

секция ММВБ. Также в лигу крупнейших торговых площадок можно

принять уже упоминавшихся МФБ и СПФБ.

Рассмотрим подробнее биржи РТС и ММВБ. ММВБ в каком-то

смысле является универсальной биржей. Там представлен валютный,

фондовый рынок, рынок государственных облигаций, срочный рынок и

даже недавно появившийся товарный рынок. На валютном

рынке ве-

дется покупка и продажа иностранной валюты за рубли. Фондовый

рынок ММВБ является лидирующей по объемам торгов площадкой,

где ведутся торги акциями и корпоративными облигациями российских

эмитентов. На рынке госбумаг торгуются государственные кратко-

срочные и долгосрочные (ОФЗ) обязательства. Срочный рынок пред-

ставляет широкие возможности для торговли срочными валютными

контрактами.

Товарный рынок предназначен для совершения сделок с

товарными фьючерсами, так, на нем проводятся государственные за-

купки зерна.

ММВБ

Фондовый

рынок

Рис. 1.1. Основные секции ММВБ

Валютный

рынок

Рынок

госбумаг

и денежный

рынок

Срочный

рынок

Товарный

рынок

РТС, в отличие от ММВБ, является чисто фондовой биржей. В со-

став РТС входит классическая и биржевая секции, а также секция

FORTS, где торгуются фьючерсы и опционы на некоторые наиболее

ликвидные акции.

Рассмотрим основные особенности современного российского

фондового рынка.

Несмотря на то, что после приватизации в России оказалось много

компаний с акционерным капиталом, немногие из них смогли реально

выйти на фондовый рынок. Лучше всего это удалось сделать монопо-

лиям, часть капитала которых принадлежит государству, а другая часть

свободно или с ограничениями обращается на

фондовом рынке. Спи-

сок компаний по роли в формировании российского фондового рынка

возглавляют ОАО «Газпром», РАО «ЕЭС России», далее следуют ОАО

«ЛУКойл», ОАО «Ростелеком», ГМКН «Норильский Никель», АКБ

«Сбербанк», ОАО «Сургутнефтегаз» и ОАО «Уралсвязьинформ».

Таким образом, первую и основную особенность фондового рынка

в России, его основу составляют государственные монополии,

затем

следует нефтегазовый сектор, металлургия и связь.

Вторая особенность — высокие риски, свойственные всем разви-

вающимся рынкам.

Третья особенность относится не только к фондовому рынку, но и

в целом к нормативно-правовой системе России. Это недоработанное

законодательство. С выходом нового налогового кодекса, вступившего

в силу 1 января 2002 г., в части налогового законодательства операции

с финансовыми инструментами срочных сделок и сделок хеджирова-

ния были описаны, и даже разрешено учитывать убытки по финансо-

вым операциям на разных рынках. Однако отсутствие процедур реали-

зации закона и практики применения затрудняет его практическую

реализацию.

РТС

Классический

рынок

Секция FORTS

Рис. 1.2. Основные секции РТС

Фьючерсы Опционы

Биржевой

рынок

Четвертая особенность частично вытекает из третьей. Неразви-

тость рынка производных является следствием как неразвитости фон-

дового рынка в целом, так и некоторых проблем на нормативно-

правовом уровне.

Пятая особенность касается динамики рынка и его эффективно-

сти. Одним из постулатов теории Чарльза Доу является гипотеза об

эффективности рынка. Так, если в США

на рынке «играет» половина

трудоспособного населения, то, возможно, он достаточно близок к эф-

фективному рынку. Однако в России о невыполнении данной гипотезы

говорит хотя бы то, что рынок толерантен к макроэкономическим фак-

торам и довольно живо реагирует только лишь на корпоративные но-

вости и заявления политиков. Основным макроэкономическим факто-

ром

являются цены на товарных рынках.

В заключение несколько слов о перспективах развития фондового

рынка в России. Как шестую особенность можно выделить именно

перспективы роста. Так, например, одним из основных показателей ак-

ции является отношение капитализации к доходу (P/E ratio). Для ком-

паний в развитых странах этот показатель составляет 10–15, для мно-

гих российских бумаг

— не дотягивает до 5. Большинство аналитиков

именно в этом видят перспективы роста российского фондового рынка.

Кроме того, следует отметить, что в начале 2005 г. Международное

рейтинговое агентство Standard&Poor's повысило долгосрочный кре-

дитный рейтинг Российской Федерации в иностранной валюте с ВВ +

до ВВВ–. Standard&Poor's стало третьим международным рейтинговым

агентством, повысившим суверенный рейтинг России до инвестицион-

ного уровня. Ранее инвестиционный рейтинг РФ присвоили Moody's (8

октября 2003 г.) и Fitch (18 ноября 2004 г.). Присвоение России инве-

стиционного (BBB–) рейтинга ведущими рейтинговыми агентствами

открывает дорогу для долгосрочных инвестиций западным фондам.

Вопросы и задачи

1. Какие фондовые рынки в России вы знаете?

2. Акции каких наиболее крупных компаний России обращаются

на отечественном рынке?

3. Пусть в июне 2005 г. американская компания XXX выпустила в

России акции на сумму 500 млн р. Определите, на каком из рынков бы-

ла осуществлена эмиссия (отечественном, иностранном, оффшорном) с

точки зрения финансового рынка

а) России, б) США.

4. Назовите основные фондовые биржи в России. Каковы их осо-

бенности?

2. ОБЛИГАЦИИ

2.1. Определение и виды облигаций. Способы размещения

Для различных субъектов финансового рынка, представленных

кредитно-финансовыми институтами, предприятиями и государствен-

ными структурами, необходимо иметь как средства размещения, так и

источники привлечения свободных финансовых ресурсов, то есть де-

нег. В странах с достаточным уровнем развития финансового рынка

одним из таких инструментов выступает рынок облигаций.

Облигацией (от. лат. obligatio — обязательство) называют долго

вую эмиссионную обращаемую ценную бумагу, согласно которой эми-

тент обязуется делать определенные выплаты в пользу ее владельца.

В зависимости от эмитента различают государственные и корпора-

тивные облигации. Эмитентом государственных облигаций может быть

федеральное правительство, казначейство или другой орган государст-

венной исполнительной власти, например, в российской практике, пра-

вительство субъекта РФ.

Корпоративные облигации выпускаются

предприятиями, которые имеют потребность в дополнительных финан-

совых ресурсах. Для любого эмитента выпуск облигаций является аль-

тернативой привлечения банковских кредитов.

Различают бескупонные и купонные облигации. Бескупонная обли-

гация представляет собой обязательство о выплате определенной сум-

мы в определенный момент времени в будущем. Следовательно, бес-

купонная облигация имеет два

основных свойства — это цена и дата

погашения. Цена представляет собой денежный эквивалент облигации,

то есть ту сумму денег, которую участники рынка готовы заплатить за

данную ценную бумагу. Дата погашения устанавливает временные

рамки обращения облигации и момент ее погашения. Бескупонные об-

лигации, как правило, имеют небольшой срок обращения, от несколь-

ких

месяцев до трех лет, и выпускаются органами государственной

власти. Примером бескупонной облигации на американском финансо-

вом рынке являются так называемые казначейские векселя (treasure

bills), а в российской практике печально известные государственные

краткосрочные обязательства (ГКО).

Купонная облигация представляет собой обязательство о выплате

потока платежей в определенные моменты в будущем. Кроме свойств,

присущих бескупонной

облигации (цена, дата погашения), купонная —

характеризуется размером и датой выплаты купонных платежей.

Различают номинальную и рыночную стоимость облигации. Но-

минальная стоимость выплачивается при наступлении даты погаше-

ния и является фиксированной, а рыночная подвержена изменениям и

формируется под воздействием спроса и предложения.

Облигация, являясь биржевым финансовым инструментом, имеет

несколько этапов своего «жизненного пути». Первым этапом, предше-

ствующим появлению облигации на рынке, является ее регистрация в

соответствующих государственных органах, например, в России таким

органом является Федеральная служба по финансовым

рынкам

(ФСФР). Говоря точнее, регистрируется не облигация, а выпуск, то

есть конкретное количество облигаций с установленной номинальной

стоимостью. После успешной регистрации выпуска производится его

размещение на одной из бирж.

Размещение выпуска облигаций, как привило, производится в виде

аукциона. Различают аукцион «по купону» и «аукцион по цене». По-

нятно, что аукцион

по купону может проводиться только для купонных

облигаций.

Аукцион по цене проводится следующим образом. Прежде всего,

объявляется о начале сбора заявок от желающих принять участие в

аукционе. В заявках участники указывают количество облигаций и це-

ну, по которой они готовы приобрести конкретное количество облига-

ций. Далее, заявки ранжируются по цене,

по объему выпуска и опреде-

ляется цена отсечения (рис. 2.1). Купонные выплаты при данном спо-

собе размещения фиксируются.

Рис. 2.1. Схема аукциона по цене

Аукцион по купону проводится аналогично, только в данном слу-

чае в качестве переменной выступает не цена облигации, а купонные

выплаты. То есть покупатель, предложивший минимальную купонную

выплату, гарантирует себе приобретение облигаций.

Заявка покупателя «A»

Заявка покупателя «B»

Заявка покупателя «C»

Заявка покупателя «D»

Количество

облигаций

Цена

Цена отсечения

Объем

выпуска