Мишкин Фредерик С. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков

Подождите немного. Документ загружается.

528 ЧАСТЬ V. Международные финансы и монетарная политика

ная японская — 10 тыс. иен. По закону единой цены, валютный курс иены к доллару

должен составить 100 иен за 1 долл. (0,01 иены за долл.), т.е. одна тонна американ-

ской стали продается за 10 тыс. иен в Японии (по цене японской стали), а одна тонна

японской стали продается за 100 долл. в США (цена американской стали). Если бы

валютный курс составил 200 иен за доллар, японская сталь стоила бы 50 долл. за тон-

ну на территории США, что в два раза дешевле американской стали. Американская

сталь продавалась бы за 20 тыс. иен за тонну в Японии, т.е. в два раза дороже япон-

ской стали. Поскольку американская сталь стала бы дороже японской в обеих стра-

нах, при том, что она идентична японской, спрос на американскую сталь сошел бы

на нет. При постоянной долларовой цене американской стали избыточного предло-

жения последней можно избежать только в том случае, если валютный курс упадет

до 100 иен за доллар и цены американской и японской стали станут одинаковыми в

обеих странах.

Теория паритета покупательной способности

www.oecd.org/searchResult/0,2 6 65,en_2 64 9_201185_l_l_l_l_l,00.html

Исследования ОЭСР на тему паритета покупательной способности.

Одной из основных теорий определения валютного курса стала теория паритета

покупательной способности (ППС). Согласно теории ППС, валютные курсы между

двумя любыми валютами призваны отражать изменения уровней цен двух стран.

Теория ППС выражает закон единой цены по отношению к общему уровню внутрен-

них цен, а не цен на отдельные товары. Предположим, что цена японской стали в

иенах выросла на 10% (до 11 тыс. иен) относительно долларовой цены американской

стали (цена которой осталась без изменений на уровне 100 долл. за тонну). Согласно

закону единой цены, валютный курс должен вырасти до 110 иен за доллар, т.е. доллар

должен укрепиться на 10%. Применение теории единой цены по отношению к уров-

ню цен в двух странах стало основой теории паритета покупательной способности,

согласно которой при росте цен в Японии на 10% относительно уровня цен США

доллар укрепляется на 10%.

Как показывает пример выше, теория ППС предполагает, что если уровень цен

в одной стране вырастет относительно уровня цен в другой, то валюта первой стра-

ны обесценится (а второй — вздорожает). Как показано на рис. 19.2, такой прогноз

характерен для долгосрочного периода. С 1973 и до конца 2002 года уровень цен в

Великобритании вырос на 99% относительно ценового уровня в США, и, как предпо-

лагает теория ППС, доллар укрепился относительно фунта (правда, на 73%, а не на

99%, как следует из теории ППС).

Как следует из рис. 19.2, до сих пор теория ППС не срабатывала для неболь-

ших периодов времени. Так, с начала 1985 и до конца 1987 года уровень цен в

Великобритании вырос относительно уровня цен в США, но вместо укрепле-

ния, как предполагает ППС, доллар обесценился на 40% по отношению к фунту.

Таким образом, даже если теория ППС дает некоторое представление об изме-

нении валютных курсов в долгосрочной перспективе, она не совершенна и, как

правило, выдает неверный прогноз на короткий срок. Что же стало причиной ее

несостоятельности?

ГЛАВА 19. Валютный рынок 529

Индекс

250

200

150

- Относительные уровни

цен (CPI

/CPI

)

100

Валютный курс (фунт/долл.)

-i i i i i_

-I I I I 1 1 1 1 L.

1973 1983

1993

2003

Рис. 19.2. Паритет покупательной способности валют США и Велико-

британии в 1973-2002 годах (индекс: март 1973 = 100)

Источник, http: //www. statistics .gov.uk/

Почему теория паритета покупательной

способности не может полностью объяснить

изменения валютных курсов

Вывод теории ППС о том, что валютные курсы определяются исключительно из-

менениями относительных уровней цен, основан на допущении, согласно которому

все товары обеих стран идентичны, а затраты на транспортировку и торговые барьеры

очень низки. Если такое допущение выполняется, закон единой цены устанавливает,

что относительные цены всех товаров (т.е. уровни цен двух стран по отношению друг

к другу) определяют валютные курсы. Допущение о том, что товары идентичны, не

лишено смысла в случае с американской и японской сталью, но справедливо ли оно,

если речь идет об автомобилях Toyota и Chevrolet?

Поскольку очевидно, что Toyota — не эквивалент Chevrolet, цены этих машин

также не равны. Toyota может быть дороже Chevrolet, но при этом и американцы, и

японцы будут по-прежнему покупать Toyota. Поскольку закон единой цены не сраба-

тывает для всех товаров, рост цены Toyota по сравнению с Chevrolet не всегда будет

означать, что иена должна укрепиться на величину разности цен Toyota и Chevrolet.

Более того, теория ППС не учитывает, что многие товары и услуги (которые в

совокупности определяют общий уровень цен в стране) не продаются за пределами

страны. Жилье, земля и такие услуги, как ужин в ресторане, услуги парикмахера и

уроки гольфа, — не экспортные товары. Таким образом, даже если цены этих товаров

вырастут и приведут к увеличению уровня цен относительно другой страны, это ока-

жет лишь небольшое опосредованное влияние на валютный курс.

530 ЧАСТЬ V. Международные финансы и монетарная политика

Факторы, влияющие на валютный курс

в долгосрочной перспективе

Как показывает анализ, существует четыре основных фактора, влияющих на ва-

лютный курс в долгосрочной перспективе: относительные уровни цен, пошлины

и квоты, предпочтение отечественных товаров импортным, а также произво-

дительность. В дальнейшем мы рассмотрим, как каждый из этих факторов влияет на

валютный курс при неизменности остальных.

Главный вывод можно сделать на основе следующего утверждения: какие-либо

факторы, повышающие спрос на отечественные товары по сравнению с импортными,

приводят к укреплению национальной валюты, поскольку отечественные товары бу-

дут по-прежнему хорошо продаваться, даже если цена внутренней валюты повысит-

ся. Аналогично какие-либо причины, вызывающие повышение спроса на зарубежные

товары по сравнению с отечественными, приводят к снижению стоимости внутрен-

ней валюты, поскольку отечественные товары будут по-прежнему хорошо продавать-

ся только в том случае, если цена внутренней валюты снизится.

Относительные уровни цен

Согласно теории ППС, когда цены американских товаров растут (при неизмен-

ном уровне цен на иностранные товары), спрос на американские товары падает, дол-

лар обесценивается для того, чтобы отечественные товары по-прежнему хорошо про-

давались. И наоборот, если цены на японские товары растут так, что относительные

цены американских товаров падают, то спрос на американские товары повышается

и доллар начинает расти в цене, поскольку американские товары будут продолжать

хорошо продаваться даже при повышенной стоимости внутренней валюты. В долго-

срочной перспективе рост уровня цен в стране (относительно уровня цен за ру-

бежом) вызывает обесценивание валюты этой страны, а падение относитель-

ного уровня цен в стране приводит к укреплению валюты этой страны.

Торговые барьеры

Барьеры, препятствующие свободной торговле, такие как пошлины (налоги, кото-

рыми облагается импорт) и квоты (количественные ограничения на импорт), также

могут влиять на валютный курс. Допустим, что США повысили ввозные пошлины

или снизили квоту на японскую сталь. Такие меры повысят спрос на американскую

сталь, и цена доллара начнет повышаться, поскольку американская сталь будет хоро-

шо продаваться даже при повышении стоимости доллара. Ужесточение торговых

барьеров приводит к укреплению валюты страны в долгосрочной перспективе.

Предпочтение отечественных товаров импортным

Если японцы полюбят американские товары (к примеру, апельсины из Флориды

или американские кинофильмы), то повышенный спрос на них (экспорт из США)

приведет к укреплению доллара, поскольку американские товары будут по-прежнему

хорошо продаваться при высокой стоимости доллара. Аналогично, если американцы

предпочтут японские автомобили отечественным, то повышенный спрос на японские

товары (импорт в США) приведет к обесцениванию доллара. Повышенный спрос на

экспортные товары и услуги страны приводит к укреплению валюты в долго-

ГЛАВА 19. Валютный рынок 531

срочной перспективе; и наоборот, повышенный спрос на импортные товары и

услуги приводит к обесцениванию внутренней валюты.

Производительность

Если производительность в одной стране опережает производительность в дру-

гих, деятельность предприятий в этой стране может привести к снижению цен на

отечественные товары по сравнению с импортными при сохранении прибыльности.

В результате спрос на отечественные товары вырастет, а внутренняя валюта — вздо-

рожает. Однако если производительность в данной стране отстает от других стран,

то относительная стоимость товаров повышается и валюта обесценивается. В долго-

срочной перспективе, если производительность в стране повышается относи-

тельно других стран, валюта этой страны укрепляется

Учись, студент!

Определяя, как данный фактор влияет на валютный курс в долгосрочной перспек-

тиве, важно помнить следующее: если фактор повышает спрос на отечественные

товары относительно зарубежных товаров, внутренняя валюта будет укре-

пляться; но если фактор приводит к снижению относительного спроса на оте-

чественные товары, внутренняя валюта обесценится. Используя этот принцип,

объясните, что произойдет с валютным курсом, если какой-либо фактор из справочной

табл. 19.1 понизится, а не повысится.

Выводы нашей теории изменения валютного курса в долгосрочной перспективе

схематически приведены в справочной табл. 19.1. Мы допускаем, что валютный курс

Е котируется так, что укрепление валюты соответствует росту валютного курса. Для

США это означает, что валютный курс котируется как количество иностранной ва-

люты (например, иен) за один доллар

Справочная таблица 19.1. Факторы, влияющие на валютный

курс в долгосрочной перспективе

Фактор

Уровень внутренних цен**

Торговые барьеры**

Спрос на импорт

Спрос на экспорт

Производительность**

Изменение фактора

Реакция валютного курса, Е*

Страна может быть настолько мала, что изменение производительности и предпочтений

отечественных или иностранных товаров никак не повлияет на цены этих товаров относи-

тельно цен зарубежных. В таком случае изменения производительности и предпочтений оте-

чественных либо зарубежных товаров повлияют на доход страны, но не обязательно окажут

влияние на стоимость ее валюты. Наш анализ предполагает, что эти факторы могут оказать

влияние на относительные цены и соответственно на валютный курс.

Валютные курсы могут котироваться двумя способами: как количество иностранной ва-

люты за единицу национальной или как количество национальной валюты за единицу ино-

странной. Обычно профессионалы котируют валютные курсы как количество внутренней ва-

люты за единицу иностранной, и укрепление внутренней валюты изображается как падение

валютного курса. В нашем тексте применяется обратное допущение, поскольку логичнее пред-

положить, что внутренняя валюта укрепляется вместе с ростом валютного курса.

532 ЧАСТЬ V. Международные финансы и монетарная политика

* Количество иностранной валюты за 1 долл.: Т — укрепление внутренней валюты; -I — осла-

бление внутренней валюты.

** относительно других стран.

Примечание. Показано только влияние повышения (Т) факторов; влияние снижения перемен-

ных на валютные курсы противоположно указанным в колонке "Реакция валютного курса".

Валютные курсы в краткосрочной перспективе

www.federalreserve.gov/releases/

Данные ФРС о валютных курсах многих стран.

Мы рассмотрели теорию установления валютных курсов в долгосрочной пер-

спективе. Однако если мы хотим понять, почему валютные курсы так сильно из-

меняются (иногда на нескольких процентов) каждый день, то должны разобрать-

ся, как текущие валютные курсы (валютные курсы спот) определяются на крат-

косрочную перспективу.

Чтобы понять, как валютные курсы устанавливаются в краткосрочной перспек-

тиве, необходимо уяснить, что валютный курс — это цена внутренних банковских де-

позитов (выраженных в национальной валюте) в денежных единицах иностранных

депозитов (выраженных в иностранной валюте). Поскольку валютный курс — это

цена одного актива, выраженная посредством другого, для определения краткосроч-

ных валютных курсов логично использовать теорию рынка финансовых активов, ко-

торая тесно связана с теорией спроса на активы, описанной в главе 5. Однако, как

мы увидим в дальнейшем, описанные выше долгосрочные факторы, определяющие

валютный курс, существенно влияют и на поведение рынка финансовых активов в

краткосрочном периоде

Ранние подходы к определению валютных курсов делали основной акцент на роли

спроса на импорт и экспорт. Более современная теория рынка финансовых активов,

использованная в данной главе, не уделяет основного внимания потокам импорта

и экспорта в краткосрочном периоде, поскольку объемы этих операций достаточно

малы по сравнению с суммами депозитов в отечественных и иностранных банках на

какую-либо определенную дату. Например, объем операций валютного рынка США

каждый год в 25 раз и больше превышает суммы американского экспорта и импорта.

Таким образом, на протяжении короткого периода времени (к примеру, года) реше-

ния относительно того, удерживать отечественные или зарубежные активы, играют

при определении валютного курса гораздо более важную роль, чем спрос на экспорт

и импорт.

Ожидаемая доходность внутренних

и зарубежных депозитов

Анализ проведен на примере США, поэтому внутренние депозиты выражены в

долларах. Для простоты мы используем евро в качестве иностранной валюты, поэто-

Для более глубокого ознакомления с применением современной теории рынка акти-

вов для определения валютных курсов см. Paul Krugman and Maurice Obstfeld, International

Economics, 6th ed. (Reading, Mass.: Addison Wesley Longman, 2003).

ГЛАВА 19. Валютный рынок 533

му депозиты иностранных банков выражены в евро. Теория спроса на активы пред-

полагает, что основной фактор, определяющий спрос на внутренние (долларовые) и

внешние (выраженные в евро) депозиты, — ожидаемая доходность этих активов от-

носительно друг друга. Когда американцы или европейцы ожидают, что доходность

долларовых депозитов превысит доходность депозитов в евро, то спрос на долларо-

вые депозиты будет выше, а на депозиты в евро соответственно ниже. Чтобы понять,

как меняется спрос на долларовые депозиты и депозиты в евро, необходимо сравнить

ожидаемые доходности этих двух видов депозитов.

Чтобы проиллюстрировать это, выразим процентную ставку (ожидаемый доход,

выплачиваемый в долларах) по долларовым депозитам как Р, а ставку по иностран-

ным депозитам (ожидаемый доход, выплачиваемый в евро) — как Р. Чтобы сравнить

ожидаемый доход по депозитам в долларах и евро, инвесторы должны конвертиро-

вать доходы в валюту, которую они используют.

В первую очередь давайте проследим, как европеец Фрэнк сравнивает доходность

долларовых депозитов и депозитов, выраженных в евро. Когда он рассчитывает доход-

ность долларовых депозитов, то понимает, что доходность в евро не будет равна Р, ее

следует откорректировать с учетом прогнозируемого укрепления или ослабления дол-

лара. Если ожидается, что доллар вздорожает на 7%, ожидаемая доходность долларо-

вых депозитов в евро будет на 7% выше, поскольку доллар прибавит в цене 7% относи-

тельно евро. Таким образом, если процентная ставка по долларовым депозитам равна

10%, то, при ожидаемом укреплении доллара на 7%, ожидаемая доходность долларо-

вых депозитов в евро составит 17%: процентная ставка 10% плюс ожидаемое укрепле-

ние доллара 7%. И наоборот, если ожидается, что доллар обесценится на 7% за год, то

ожидаемая доходность долларовых депозитов в евро составит только 3%: процентная

ставка на уровне 10% минус 7%, на которые, как ожидается, обесценится доллар.

Если обозначить валютный курс слот как Е

а ожидаемое изменение валютного

курса как Е' ., то ожидаемое укрепление доллара можно выразить как (Е*' - E

)/E

Наши рассуждения показывают, что ожидаемая доходность долларовых депози-

тов R

в иностранной валюте может быть представлена как сумма процентов по дол-

ларовым депозитам и ожидаемого укрепления доллара

Это — приблизительное выражение ожидаемой доходности в евро. Чтобы рассчитать эту

доходность точнее, нужно проанализировать, как иностранец инвестирует средства в долларо-

вый депозит. Предположим, Фрэнк принял решение положить 1 евро на долларовый депозит.

Сначала он покупает 1/Е, долларового депозита (напомним, что Е, — валютный курс между

депозитами в долларах и евро, который котируется как количество евро за 1 долл.), и в конце

периода он получит (1 + i

)(l/E

) долл. Чтобы конвертировать эту сумму в евро в конце пери-

ода, он должен умножить сумму в долларах на f

(+I

. Таким образом, Фрэнк рассчитывает, что

доход по его инвестиции в 1 евро может составить (1 + i

)(F

l+l

) за вычетом первоначальной

инвестиции:

что может быть представлено так:

Е/ Е,

Последнее выражение приблизительно равно выражению в тексте, потому что F

t+I

обычно близко к единице.

534 ЧАСТЬ V. Международные финансы и монетарная политика

(eepo) = i

+l E

Однако Фрэнк ожидает, что доходность депозитов в иностранной валюте R

B евро

составит лишь i

. Таким образом, при вкладе в евро относительная доходность дол-

ларовых депозитов (разница между ожидаемой доходностью долларовых депозитов

и депозитов в евро) рассчитывается путем вычитания i

из выражения, приведенного

выше, т.е. по формуле

Относ. R

= i

- е + SuZet.

(19 1}

Поскольку относительная ожидаемая доходность долларовых депозитов повыша-

ется, европейцы захотят удерживать больше долларовых депозитов и меньше депо-

зитов в евро.

Теперь давайте проследим, чем обернется решение удерживать долларовые депо-

зиты вместо депозитов в евро для американца по имени Ален. Придерживаясь той

же логики, что и при оценке решений Фрэнка, мы знаем, что ожидаемая доходность

депозитов в иностранной валюте R

, выраженных в долларах, равна процентной став-

ке по депозитам в иностранной валюте i

, плюс ожидаемое укрепление иностранной

валюты, равное ожидаемому укреплению доллара со знаком минус:

(dojvi.) = i

Если процентная ставка по депозитам в евро равна 5% и ожидается, что доллар

вздорожает на 4%, тогда ожидаемая доходность депозитов в евро (выраженных в дол-

ларах) составит 1%. Процентная ставка по депозиту Алена составит 5%, но потери —

4%, поскольку, как ожидается, евро обесценится на 4% относительно доллара.

Ален ожидает, что доходность долларовых депозитов R

в долларах равна лишь

. Следовательно, относительная ожидаемая доходность долларовых депозитов рас-

считывается в долларах путем вычитания приведенного выше выражения из i

, т.е.

по формуле

Относ. R

= i

-(i

') = i

- j* + EkzJL.

Это равенство аналогично тому, которое было приведено при описании ожидае-

мой доходности Фрэнка по долларовым депозитам (выраженным в евро). Главное —

понять, что относительная ожидаемая доходность долларовых депозитов не зависит

от того, рассчитывается она Фрэнком для депозитов в евро или Аленом для долла-

ровых депозитов. Таким образом, при росте относительной доходности долларовых

депозитов как иностранцы, так и резиденты реагируют одинаково: стремятся удер-

живать больше долларовых депозитов и меньше депозитов в иностранной валюте.

Условие процентного паритета

Сегодня мы живем в условиях мобильности капитала: иностранцы могут легко

покупать активы США (такие как долларовые депозиты), а американцы, в свою оче-

редь, — приобретать иностранные активы (такие как депозиты в евро). Поскольку

риски и ликвидность по депозитам иностранного и американского банков мало от-

ГЛАВА 19. Валютный рынок 535

личаются и практически ничто не мешает перемещениям капитала, логично предпо-

ложить, что эти депозиты взаимозаменяемы (абсолютные субституты). В условиях

мобильности капитала и равноценности банковских депозитов, если ожидаемая до-

ходность долларовых депозитов выше, чем депозитов в иностранной валюте, то

и иностранцы, и американцы захотят иметь долларовые депозиты, а не депозиты в

иностранной валюте. И наоборот, если ожидаемая доходность иностранных депо-

зитов превысит доходность долларовых, то и европейцы, и американцы не захотят

удерживать средства на долларовых депозитах, а захотят иметь депозиты в иностран-

ной валюте. Для тех, кто вкладывает средства как в долларовые, так и в иностранные

депозиты, ожидаемые доходности должны быть одинаковыми, т.е. относительная

ожидаемая доходность в уравнении (19.1) должна равняться нулю. Это условие мо-

жет быть выражено так:

Это равенство — условие процентного паритета, согласно которому внутренняя

процентная ставка равна процентной ставке за рубежом, минус ожидаемое укрепле-

ние национальной валюты. Аналогично такое утверждение может быть представлено

более интуитивно: внутренняя процентная ставка равна процентной ставке за рубе-

жом, плюс ожидаемое укрепление иностранной валюты. Если внутренняя процент-

ная ставка превышает процентную ставку за рубежом, это означает, что присутствует

положительное ожидаемое укрепление зарубежной валюты, которое компенсирует

более низкую процентную ставку за рубежом. Если внутренняя процентная ставка

составляет 15%, а процентная ставка за рубежом — 10%, это значит, что ожидаемое

укрепление зарубежной валюты должно составить 5% (или что ожидаемое обесцени-

вание доллара составит соответственно 5%).

Условие процентного паритета можно рассматривать с разных позиций. Во-пер-

вых, мы должны признать, что это условие лишь означает, что ожидаемые доходно-

сти долларовых депозитов и депозитов в иностранной валюте равны. Чтобы в этом

убедиться, обратите внимание, что левая часть условия процентного паритета (урав-

нение 19.2) — ожидаемая доходность долларовых депозитов, а правая — ожидаемая

доходность депозитов в иностранной валюте (обе части рассчитываются в одной

валюте — долларах США). Принимая во внимание, что депозиты в национальной и

иностранной валютах взаимозаменяемы (желанны в равной степени), условие про-

центного паритета — это условие равновесия для валютного рынка. Только при том

валютном курсе, при котором ожидаемые доходности внутренних и иностранных де-

позитов равны (выдерживается процентный паритет), вкладчики будут стремиться

удерживать крупные депозиты как в национальной, так и в иностранной валютах.

Равновесие на валютном рынке

Чтобы понять, как действует условие процентного паритета при определении

валютных курсов, сначала необходимо исследовать, как ожидаемые доходности

долларовых депозитов и депозитов в евро меняются при изменении текущего ва-

лютного курса.

536 ЧАСТЬ V. Международные финансы и монетарная политика

Ожидаемая доходность депозитов в евро

Как мы уже знаем, ожидаемая доходность в долларах депозитов в иностранной

валюте R

— процентная ставка за рубежом, минус ожидаемое укрепление нацио-

нальной валюты: i

- (F

t+1

- E

)/E

. Предположим, что процентная ставка за рубежом

F равна 10%, а ожидаемый валютный курс в следующем периоде (F

(+1

) составит 1 ев-

ро за доллар. Если текущий валютный курс (E

) равен 0,95 евро за доллар, ожидаемое

укрепление доллара составит (1,00 - 0,95)/0,95 = 0,052 - 5,2%; при этом ожидаемая

доходность депозитов в евро (R^ в долларовом выражении равна 4,8%: 10% (про-

центная ставка за рубежом), минус 5,2%, на которые вздорожает доллар. Эта ожи-

даемая доходность, если Е = 0,95 евро за доллар, соответствует точке А на рис. 19.3.

При более высоком текущем валютном курсе E

*• 1 евро за доллар, ожидаемое укре-

пление доллара будет равно нулю, поскольку F

(+1

также равен 1 евро за доллар. Сле-

довательно, R

, ожидаемая долларовая доходность депозитов в евро, теперь равна в

точности i

= 10%. Эта ожидаемая доходность депозитов в евро при E

= 1 евро за дол-

лар соответствует точке В. При еще более высоком валютном курсе Е — 1,05 евро за

доллар ожидаемое изменение стоимости доллара составит -4,8% [(1,00 - 1,05)/1,05 =

~ - 0,0481], и ожидаемая долларовая доходность депозитов в иностранной валюте

теперь вырастет до 14,8% [10% - (-4,8%)]. Такая комбинация валютного курса и

ожидаемого дохода соответствует точке С.

Валютный курс, E

(евро/долл.)

1,05

£'=1,00

0,95

Рис. 193. Равновесие на валютном рынке

Равновесие на валютном рынке наступает в точке В, где пере-

секаются графики ожидаемой доходности депозитов в евро R

и долларовых депозитов RP. Равновесный валютный курс равен

Е* - 1 евро за доллар.

Кривая, соединяющая эти точки, — график ожидаемой доходности по депозитам

в евро на рис. 19.3 — обозначена как R

, и, как видите, она имеет положительный

5% 10% 15%

Ожидаемая доходность (в долл.)

ГЛАВА 19. Валютный рынок 537

наклон; т.е. когда валютный курс E

возрастает, ожидаемая доходность депозитов в

евро также растет. Этот вывод можно обосновать логически. Если ожидаемый валют-

ный курс не изменяется, когда текущий валютный курс растет, значит, ожидаемое

укрепление доллара уменьшается, т.е. ожидаемое укрепление иностранной валюты

увеличивается, что повышает ожидаемую долларовую доходность депозитов в ино-

странной валюте.

Ожидаемая доходность долларовых депозитов

Ожидаемая долларовая доходность долларовых депозитов, R

, равна процент-

ной ставке по долларовым депозитам i

при любом значении валютного курса. Пред-

положим, что процентная ставка по долларовым депозитам равна 10%. Ожидаемая

доходность долларовых депозитов, вне зависимости от того, равен ли валютный

курс 0,95, 1,00 или 1,05 евро за доллар, остается на уровне 10% (точки D, В и Е на

рис. 19.3), так как нет необходимости конвертировать процентные платежи в дол-

лары. Кривая R

, соединяющая эти точки, — график ожидаемой доходности дол-

ларовых депозитов.

Равновесие

Точка В, где пересекаются графики ожидаемой доходности долларовых депози-

тов (R

) и депозитов в евро (R

), — точка равновесия валютного рынка. Другими

словами,

В точке равновесия В, в которой валютный курс Е*= 1 евро за доллар, условие про-

центного паритета удовлетворяется, потому что ожидаемые доходности депозитов в

евро и долларах равны.

Чтобы убедиться в том, что валютный курс стремится к равновесному валютному

курсу Е*, давайте проследим, что произойдет, если валютный курс евро к доллару

составит 1,05, т.е. будет превышать равновесное значение. Как мы видим на рис. 19.3,

ожидаемая доходность депозитов в евро в точке С выше, чем ожидаемая доходность

долларовых депозитов в точке Е. Поскольку депозиты в долларах и евро взаимозаме-

няемы, население не захочет иметь депозиты в долларах, а владельцы долларовых де-

позитов попытаются перевести на валютном рынке свои вклады в евро (такая опера-

ция называется "продажа долларов" и "покупка евро"). Однако, зная, что ожидаемая

доходность долларовых депозитов ниже, чем депозитов в евро, ни один из владельцев

депозитов в евро не захочет обменять свой вклад на долларовый. Чрезмерное пред-

ложение долларовых депозитов означает, что их цена относительно депозитов в евро

должна упасть; т.е. валютный курс (количество евро за доллар) снизится, как это и

показано на рис. 19.3 с помощью направленной вниз стрелки возле отметки валютно-

го курса на уровне 1,05 евро за доллар. Снижение валютного курса будет продолжать-

ся до точки В, в которой будет достигнуто равновесие при валютном курсе 1 евро за

доллар, когда ожидаемая доходность депозитов в евро и долларах одинакова.

Теперь давайте проследим, что произойдет, если валютный курс равен 0,95 евро за

доллар, т.е. находится ниже равновесного значения. В этом случае ожидаемая доход-

ность долларовых депозитов выше, чем вкладов в евро. Никто не захочет удерживать

депозиты в евро, все будут стремиться продать эти депозиты и купить долларовые

("продажа евро" и "покупка долларов"), заставляя валютный курс подниматься, как